2021年市场展望：复苏之路.pdf

智现在 致未来 复苏之路 2021年市场展望 投资者洞察 复苏之路： 2021年市场展望 1 2020 Mercer LLC. 版权所有。 新冠疫情的局部爆发迅速演变为全 球流行病，使许多医疗系统不堪重 负，造成大量死亡和苦难。为了减缓 疫情传播，某些政府采取了不同程 度的封锁和限制措施。这在2020年 上半年重创了全球经济，经济增长 放缓超过30% 1 （经过季节调整的年 率 SAAR） 比 2008/2009年全球金 融危机期间的经济衰退更为严重。 随着封锁措施的解除，经济活动 迅速恢复，实现经济增长的大 幅反弹。然而，这种明显的反弹 与经济基本面无关，而是完全来 自于重新开放自然增长的经济活动。 进入2021年，未来经济增长的确切 情况较难预测，但我们预计全球经 济将延续强劲的增长势头，收复失 地，特别是大规模疫苗接种的可 能性越来越大。政府可能会继续帮 助消费者和企业实施援助措施，预 计央行也会尽其所能提供支持，通 过宽松的金融环境来巩固经济活动。 彭博经济全球GDP增长衡量： 2020年前两个季度的累计增长率 一个较大的不确定因素是各经济体 是否能恢复到疫情前水平，发达国家 的经济是否受到了永久性的伤害？ 现在定论还为时过早。债务增加可能 会在未来几年阻碍经济发展，而加 速的技术发展和使用可能最终推动 经济增长。无论是否存在永久性的 损害，这些经济体复苏后的状态都 将变得和过去不同，一些行业和企 业将获得成功，另一些则会失败或 淘汰。新冠疫情导致的封锁带来的 一项长期影响是结构性变化的加速。 中国和东亚部分地区的增长模式与 世界其它地区不同，封锁开始较早 所以比欧洲和美国更有效地控制 了疫情。中国在2020年第一季度经 济活动急剧缩减后，经济已经即刻 开始复苏。事实上，中国很快突破 了疫情前的增长水平，现在正稳步 恢复到无疫情影响下应达到的水 平。但是，并不是所有新兴国家都 有这种增长模式拉美国家表现 不佳，并且未来的发展看起来也要 艰难得多。印度的经济因为封锁和 持续的限制而遭到重创，俄罗斯也 受到了油价下跌的沉重打击。我们 预计，许多新兴市场（不包括中国） 大体上将遵循发达国家的复苏轨迹。 尽管近期新一波新冠疫情将在短 期内减缓一些经济活动，但不太可 能导致像2020年初那样大规模的 封锁。预计2021年初疫苗的落地应 该能够让危机期间受影响最严重 的行业得以迅速复苏。尽管疫苗不 能一蹴而就地解决问题，但应该会 给人们带来信心，并刺激总体需求。 受2020年影响的2021年 受 2020年影响的2021年 全球经济 各地区深入洞察 市场展望 货币政策展望 1 4 6 12 10 我们预计，到2021 年底，发达经济体 总体将恢复到新 冠疫情前的水平， 美国将比大多数欧 洲国家更早重回 2019年底水平。 纵 观 历史，史 无 前 例 的 事 情 时 有 发 生 。当 然 ， 2020 年已经证明了这一点。 复苏之路： 2021年市场展望 2 2020 Mercer LLC. 版权所有。 随着全球经济收缩，劳动力市场陷入 混乱，并伴随着工资增长压力 2020 年通货膨胀呈下降情况。我们预计 2021年通胀率将维持在较低水平，因 为新开放的产能将迅速匹配需求端， 不会导致持续的商品价格压力。此 外，在失业率较高的情况下，工资不 太可能出现实质性增长而这是 通胀持续上升的一个关键因素。从更 长远的角度看，我们有充分的理由相 信通胀会上升，尤其各国央行也有意 促使通货膨胀。 2 例如，美联储宣布允 许在经历了低于目标通胀后出现高 于目标（ 2%）的通货膨胀。其他国家 央行没有明确表态，但可能会对这种 做法表示一定程度的认同。同样的， 全球化抑制了通胀，保护主义抬头（ 贸易战）和对更多在岸供应链的需 求（因为疫情限制）正导致去全球 化，进一步促进通货膨胀。最后，各 国政府对新冠疫情的应对导致赤字 膨胀和巨额债务负担，也可能导致未 来的通货膨胀。尽管通胀上行风险已 有所上升（尤其是从长期来看），但 即使通胀率真的上升，我们也不认 为会失去控制，因为技术进步和人 口老龄化还会产生长期的通缩压力。 股票市场今年表现良好，整体指数 上涨7% 。 3 然而，这一数字掩盖了投 资者最初对新冠疫情作出反应时 所采取的极端行为。 2020年 2月和 3月，随着新冠疫情蔓延，媒体纷纷 报道有关封锁的消息，全球股市下 跌超过 34%， 4 “恐慌”指数创下历 史新高。投资者们继续恐慌性地抛 售股票，直到经济刺激方案发挥作 用，才再次推高股价，并由科技股领 涨。展望未来，在政策支持和经济 基本面普遍改善的宽松金融环境 下，股市应会表现良好。在股票层 面，我们更看好偏顺周期的板块，以 及自危机以来尚未完全恢复的公司。 主权债券市场今年表现良好，因为 全球经济陷入衰退，通胀回落，投 资者纷纷涌向避险资产。 10年期美 国国债收益率下降了 110个基点。 5 中央银行给予了大力支持，尽可能 降低利率，宣布更多的量化宽松措 施，更重要的是，通过放宽信贷来 支持信用市场。 2021年，随着央行 刺激措施的继续，名义利率在短期 内应会保持稳定。随着经济复苏， 债券收益率在长期可能会有所上升。 投资级公司债2020年表现强劲。尽 管该资产类别未能逃脱3 月份的抛售 情况，但在久期内收益率持续上涨 至理想水平。高收益公司债的走势与 之类似，不过在2020年 3月的下跌幅 度更大。 6 展望未来，随着刺激措施的 继续，以及全球经济进入基本面复 苏阶段，我们相信这两类信用（特别 是高收益公司债）会继续表现良好。 外汇市场也经历了动荡的一年。 2020 年 3月，当股票和信用抛售演变成 一场广泛的流动性危机时，似乎人 们唯一愿意持有的资产就是美元。 2 美世，警惕通货膨胀（ Beware of Inflation）， 2020年7月 ，详 见 。 3 2020MSCI全球总收益指数（以美元计 ），截 至 2020年11月6日。 4 彭博， 2020年2月12日至3月23日。 5 所有数据截至2020年11月6日。 这导致全球储备货币大幅升值。然 而，在央行宣布采取措施后不久， 美元开始回落。欧元 2020年有所回 升，部分受到美元疲软和欧盟复兴 基金影响的推动。日元作为一种避 险货币， 2020年也呈走强状态。 新兴市场货币2020年一直处于压 力之下，原因是投资流入为负，且 账户头寸经常是疲弱状态。展望 未来，我们认为2020年一直为美 元提供支撑的因素基本上已经消失。 币 。英镑的前景取决于英国退欧谈判。 复苏之路： 2021年市场展望 3 2020 Mercer LLC. 版权所有。 各大央行之间的货币政策已趋于一致， 美国的财政状况已大幅削弱，以便为 非常规刺激措施提供资金。因此，我们 在 2021年看好欧元、日元和新兴市场货 币。英镑的前景取决于英国退欧谈判 币 。英镑的前景取决于英国退欧谈判。 金融市场面临的主要风险之一 是新冠疫情。我们认为，全球范 围的封锁不太可能再次发生， 并且我们谨慎地持有乐观态 度 目前的限制将会更短、更务实。 因为当前检测水平不断提高，而 感染人群的年轻化也导致死亡人 数减少。疫苗即将问世，且辉瑞和 Moderna都宣布，他们最为领先的 疫苗抵御新冠病毒的有效性高达 95%，这意味着发达国家的高危人 群可在2021年初接种疫苗。虽然各 国需要一段时间才能达到群体免 疫 ，但疫苗将帮助全球生活恢复正常。 另一个关键忧虑因素是中美 紧张局另一个关键忧虑因素是中美紧 张局势再度升级。随着乔 拜登当 选美国总统，后续政策更加可以 预测，但鉴于两党都存在反华情 绪，面对拜登政府的潜在挑战将 与面对特朗普政府类似。在技术 和知识产权方面的摩擦可能会 继续，导致市场偶尔出现一轮波动。 6 美世，买入时机（ Time to Buy）， 2020年9月 ，详 见 。 复苏之路： 2021年市场展望 4 2020 Mercer LLC. 版权所有。 全球经济 7 所有引用的增长数据来源：摩根大通和彭博。 为了抗击新冠疫情，一些政府选择了封锁措 施，这意味着人们只能待在家里，许多经济活 动停止。虽然这是减少人际传播的有效方法， 但封锁确实造成了严重的经济损失以及衰 退。 2020年前两个季度，全球经济的衰退程度是 2008/2009年全球金融危机的三倍（详见图1 ）。 7 2020年前两个季度，全球经济的 衰退程度是2008/2009年全球金 融危机的三倍。 图1 全球经济增长（季度调整年率） * 2020年第3季度为2020年11月摩根大通预估值。 来源：美世、彭博 。 -6.2 -6.4 -13.6 -24.2 37.6* -30% -20% -10% 10% 0% 20% 30% 40% 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 全球金融危机 新冠疫情危机 复苏之路： 2021年市场展望 5 2020 Mercer LLC. 版权所有。 非常时期催生了非常规的政策回应。为了弥补经济缺口， 政府宣布一系列支持措施，包括无薪休假计划、慷慨的失 业救济、以及为企业提供的特别信贷安排等。 8 所有这些措 施都旨在维持消费和商业活动的正常进行，直到疫情得到 控制、经济恢复到一定的正常状态。各国央行也迅速做出 反应，尽可能大幅降息，并扩大资产购买计划。这些措施成 功地降低了资本成本，并营造较为宽松的金融环境。这些 措施将有利于帮助经济重新维持稳步上升。 在经历2020年上半年的严重衰退后，随着新冠病例减少， 全球经济开始反弹。复苏分为两个明显的阶段。第一个阶 段是经济重新开放后经济活动的恢复（详见图2 ），大多数 发达国家和一些新兴国家在第三季度都出现了这种情况。 第二阶段是经济活动在更为基本的层面上实现回升，这 将使我们回到新冠疫情前甚至更高的水平。这一过程可 快可慢，具体取决于企业投入疫苗和药物开发的程度，以 及新一波疫情导致经济活动受限和消费者行为改变的结 果。关于疫苗的消息非常积极，辉瑞和Moderna都宣布开 发出了非常有效的疫苗，阿斯利康和强生在疫苗研发方面 也紧随其后。未来一段时间内，各国政府和央行可能会继 续采取支持措施。在这种背景下，我们认为发达经济体有 可能在 2021年底恢复到新冠疫情前的水平。在中国的引领 下，新兴市场的复苏应该会更快。事实上， 2020年底中国 经济已经基本恢复到在疫情前水平。 此次经济衰退是否对全球经济造成了永久性损害？目 前尚无定论。换句话说，如果疫情没有发生，经济会反 弹到理想水平吗？（图2 中的紫线代表了没有永久性损害 的恢复情况，深蓝色虚线代表永久性损害的情况。）目 前下定论还为时过早。一方面，病毒加速了几个可能促 进增长的结构性趋势，如工作方式的改变和技术的使 用；另一方面，全球经济也背上了沉重的债务负担，可能 会降低增长，尤其是在中期时间内。 8 财政刺激措施规模数据来源：高盛。 图2 经济复苏模型示例（ 2021年底恢复到新冠疫情前水平） 来源：美世（仅用于说明目的） 90 95 100 105 110 115 Q4 19 Q4 20 Q4 21 Q4 22 Q4 23 Q4 24 第1阶段，重新开放后经济增长先行恢复 第2阶段，基本面恢复 完全恢复时间点 增长趋势2% 100 无永久性损害 永久性损害 复苏之路： 2021年市场展望 6 2020 Mercer LLC. 版权所有。 美国 2020年上半年，美国经济在限制新 冠传播的封锁措施影响下大幅收缩。 前两个季度实际GDP和季节调整年 率 SAAR分别下降了5%和 31%。劳 动 力市场急剧恶化，仅在3 月和4 月就 有超过3,300万人 9 申请失业救济。政 府迅速做出反应，宣布了多项支持措 施，包括为消费者提供刺激措施，以 及为受影响的企业提供贷款担保（这 些措施约占美国GDP的 13%）。随着封 锁措施解除，经济活动逐渐恢复，但 增长的反弹与经济基本面关系不大。 展望未来，我们预计经济活动将 继续反弹，这得益于支持性政策 措施、 2020年储蓄率上升导致的 大量被压抑的需求端、总体上改 善的商业前景以及宽松的金融环 境。这些因素应该会在2021年底使 美国经济恢复到2020年初水平。 9 彭博，美国失业救济申请每周报道。 10 核心通胀指标（ PCE），数据截至2020年9月底。 各地区深入洞察 美国的通货膨胀率大幅下降，目前 为 1.5%。 10 我们当然有理由认为， 在高债务水平、去全球化环境以 及央行更愿意容忍高通胀的情况 下，通胀将在长期内上升（详见后 文货币政策展望部分）。然而，我们 并不认为通胀压力会在2021年加 剧，因为劳动力市场需要一段时间 才能恢复，之后工资才会开始增长。 复苏之路： 2021年市场展望 7 2020 Mercer LLC. 版权所有。 除了各国特有的财政措施（约占 GDP的 4%）外 ， 欧洲国家还联合 发起了7,500亿欧元的复兴基 金这是欧盟首次愿意通过共 同发行债务进行大规模的财政转 移。除了支持未来几年的增长，欧 盟最近采取的措施还为分担未来 的风险树立了先例。该基金也减 轻了欧洲中央银行的压力，其在 此之前承担了大部分压力。我们 预计欧元区经济将在2021年底或 2022年初恢复到疫情爆发前水平。 11 所有通胀指标都是核心通胀数据（不包括食品和能源），截至2020年9月底 。 截至第三季度末，欧元区的通货 膨胀率同比为0.2% 11 。与美国类似， 我们有理由认为通胀将在长期 内上升；然而，我们预计2021年和 未来几年，这一数字都将保持在 较低水平且远低于央行2%的目标。 欧元区 2020年上半年，由于采取了严格 的封锁措施以遏制新冠病毒的传 播，欧元区经济增长完全瘫痪，实 际 GDP和季节调整年率SAAR分别 下降14%和 39%。不同于美国政府 为领取失业救济金的人提供支持（ 当然这也刺激了临时裁员），欧洲 政府为员工支付工资。在无薪休假 计划的庇护下，欧洲的失业率仅小 幅上升。但随着无薪休假计划 结束（或被不那么慷慨的计划所代 替 ），欧洲的失业率应该会急剧上升。 复苏之路： 2021年市场展望 8 2020 Mercer LLC. 版权所有。 新冠爆发前，日本经济就已经陷入 困顿期。随着消费税上调和2019年 底企业资本支出周期见顶，日本经 济在进入 2020年之前已经相比 2019 年第四季度萎缩了7% 的季节调整 年率SAAR 。尽管相对于其他主要经 济体，日本对经济活动的限制有限， 但由于外部需求疲软拖累了国内经 济形势，日本经济在2020年前两个 季度分别萎缩了2%和 28%季节调整 年率SAAR ，即使推迟2020年奥运会 这项耗费大量经济活动的赛事也于 事无补。为了应对经济衰退，日本政 府推行了充足的财政刺激措施（约 占 GDP的 6%），包括现金支出、税收 延业务持续支持和慷慨的贷款便利。 日本复苏的步伐取决于与欧元区 和美国类似的一系列因素：政府刺 激、疫情发展、企业支出以及全球 经济复苏推动出口需求的方式。不 过，日本劳动力市场的细微差别 导致经济活动放缓和失业率上升 之间出现时间差，可能使得消费 者支出的反弹更为缓慢，因为合同 工会担心自己的工作安全。在我 们的核心案例中，日本的复苏轨 迹略慢于欧元区。日本新首相菅义伟 英国的增长模式与发达市场相 似。首先，由于限制性措施，增长 急剧下降（季节调整年率SAAR在 2020年第一季度为-9% 、第二季度 为 -60%），然后随着封锁解除增长 又急剧反弹（第三季度为80% ），而 10月底宣布的新一轮封城使第四 季度调整年率SAAR预测为-6% 。 英国的财政政策支持也非同寻常， 政府颁布了一项慷慨的无薪休假 计划，提供税收延期、政府担保贷 款以及其他措施，总计约占英国 GDP的 10%。与此同时，随着英国 脱欧进入最后阶段，英国也有一 项政治问题需要应对。 2020年 1月 脱欧后，英国进入了过渡期11 个月后英国需要就与欧盟之间的 新贸易关系达成协议。目前英国 仍在就是否达成协议（与欧盟和 全球建立一种“艰难的”、全新的 贸易关系）或无协议退出过渡期 （ 在没有任何贸易基础的情况下退出） 进行谈判。我们认为，无论结果如 何，英国经济都将受到永久性打击。 英国的通货膨胀率同比为1.3% ，我 们 认为2021年通货膨胀率几乎没有上升 的 理由，尽管在中长期内将有所上升。 并没有做出太大改变，而是将更多 的注意力放在较小的微观经济改 革上，这不同于前任安倍晋三把重 点放在通货再膨胀事宜上。 日本的通胀率较低，同比为0% ，而 且很可能继续保持较低水平远 低于日本央行为2021年及以后设 定的2%目标。 日本 英国 复苏之路： 2021年市场展望 9 2020 Mercer LLC. 版权所有。 新兴市场 由于“中国效应”，新兴经济体的情 形略有不同。中国是全球第一个进 入封锁状态的国家，在第一季度就 出现经济增长下降（季节调整年率 SAAR为 -36%），随后随着封锁解除 发生反弹（季节调整年率SAAR第 二季度为57% 、第三季度为8% 、第 四季度预测为12% ）。事实上，令人 印象深刻的是，中国经济已经突破 了 2020年初的水平，而且正稳步恢 复到未发生疫情的情况下应达到 的水平。并且与其他地区相比，中 国的货币和财政支持措施都处于 较低水平。韩国和中国台湾等其他 大型东亚经济体也有着类似的轨迹。 其他新兴地区尤其是印度和拉 美国家经历了与发达地区类似 的增长模式： 2020年前两个季度急剧 收缩，第三季度大幅反弹1 ，与封锁状 态保持一致。尽管各国政府迅速采取 行动以应对经济下滑，但与发达国家 相比，新兴市场刺激措施更为温和， 因为不断恶化的财政状况造成了巨 大的货币压力（因为需要借入外币） 。 图3 全球增长预测（截至2020年10月底数据） 美国 全球 发达市场 新兴市场 中国 85 90 95 100 105 110 115 120 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 来源：摩根大通。 展望未来，我们认为新兴市场的增 长应会继续反弹，并最终回到未发 生疫情情况下的水平。当然，重大风 险依然存在，比如中美关系进一步 急剧恶化可能引发贸易和技术方 面的冲突。在乔 拜登获胜后，中美 关系不太可能有太大改善；然而， 与特朗普政府不同的是，发生基 于关税的贸易战的可能性要小得多。 复苏之路： 2021年市场展望 10 2020 Mercer LLC. 版权所有。 美联储 欧洲央行 日本银行 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 图4 央行资产负债表占GDP比例 来源：彭博、美世。 货币政策展望 在有史以来最深刻、最严峻的经济衰退面前，当局提 供了前所未有的货币支持。所采取的行动在全球形成 了相当规模，并与财政当局宣布的经济刺激措施的大 方向保持一致。 在 美 国，美 联 储（ 从 2020年初 1.5%-1.75%的 水平）大 幅降息至 0%-0.25%的历史低位，扩展资产购买计划， 并出台解决美元流动性问题的相关措施。此外，美联 储还通过购买投资级企业债和高收益 ETF，开 始 出 手 干预信用债市场。我们预期美联储（以及其它央行）将 使用“信用宽松”作为主要的杠杆之一。欧洲央行不愿 意将利率进一步下调至负利率区间（因为负利政策的 有效性仍待商榷），而是扩大了资产购买，并优化银行 贷 款 条 件 。日 本 银 行 则 维 持 利 率 不 变 ，但 决 定 扩 大 资 产购买计 划 。英 格兰 银 行将 利 率从 0.75%降至0.1% ，同 时扩大资产购买，并给予为中小企业贷款提供额外激 励措施的银行相对便宜的贷款。发展中国家央行也宣 布出台 一系 列 货 币支 持 措 施，如 降 息 100个 基 点（ 与 发 达 国 家 的 降 息 水平 相 当 ）。 复苏之路： 2021年市场展望 11 2020 Mercer LLC. 版权所有。 展望未来，我们预期央行在可预见 的将来都能一如既往地提供支持。 继 2020年年中货币政策回顾后，美 联储宣布愿意接受通胀走高（即高 于 2%目标水平），以确保平均通胀 率保持在目标水平附近。换言之，如 果通胀率在一段时间内低于目标水 平，美联储会使之在一段时间内高 于目标水平。此外，美联储表示对劳 动力市场的一贯看法发生了转变。 在旧框架下，当实际失业率低于自 然失业率，美联储预计工资和通胀 将出现上涨，则会预先收紧货币政 策；但在新框架下，美联储仅在实际 通胀率上升时考虑收紧货币政策。 这将有效使政策向宽松方向倾斜。 一旦失业率上升，美联储将放宽政 策；而当失业率下降时，将在实际工 资上涨并出现通胀的情况下收紧 政策。其他央行也将遵循这一做法。 除了美联储，我们认为其他发达 地区央行在2021年都将持续提供 支持。仅当增长回归正轨且通胀 压力持续上升时，才会出现有关 利率飙升和/ 或减少资产购买的 谨慎讨论。换一种说法，央行将在 未来很长一段时间内继续提供 支持，并持续创造宽松的金融条 件这也是经济复苏的重要元素。 央行将在未来很长 一段时间内继续提 供支持。 复苏之路： 2021年市场展望 12 2020 Mercer LLC. 版权所有。 市场展望 股票 如果仅看2020年全年全球股票市场表现数据，可能会误以 为发达市场和新兴市场股市（分别上涨7%和 8% 12 ）风平浪 静、整体表现良好，当2020年实际却是过山车般的走势。 股市实时反映出了疫情带来的冲击股价下跌，一系列 行业的盈利呈现大幅缩水。例如，标普500指数在短短一个 月内从 2020年 2月的峰值下跌约 34% 13（ 3月 23日触底）。其他 股市情况也雷同，投资者纷纷恐慌性抛售。如此一来，一开 始只是增长前景黯淡引起的抛售，最终却引发了一场流动 性危机，抢购的资产类别只剩下美元。 到了3 月，政府和央行不惜一切代价缩小经济差距，确保 金融市场的正常运作的意图显而易见。相关政策响应缓 解了这一情况，并在第一波新冠疫情达到顶峰后，股市 开始复苏，标普500指数较最低点上涨了约56% 。而股市 复苏在很大程度上归功于小部分科技股的推动作用， 导致行业板块差异加剧。事实上，反映美国科技股表现 的指数（纳斯达克综合指数）在2020年上涨了约34% （较 最低点拉升了73% ），投资者买入了新冠疫情的刺激企 业，并卖出受损企业（详见图5 中 Zoom（刺激企业）和美 国航空（受损企业）的业绩比较）。 标普500指数在短短一个月 内从2020年2月的峰值下跌约 34%（3月23日触底）。 12 来源：彭博； 2020年11月6日更正MSCI指数 13 所有标普500指数和纳斯达克综合指数数字来源：彭博 复苏之路： 2021年市场展望 13 2020 Mercer LLC. 版权所有。 0% $100 $200 $300 $400 $500 $600 $700 $800 $900 20年1月 20年2月 20年3月 20年4月 20年5月 20年6月 20年7月 20年8月 20年9月 20年10月 20年11月 Zoom视频通讯股份有限公司 美国航空集团 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 成长风格 价值风格 20年1月 20年2月 20年3月 20年4月 20年5月 20年6月 20年7月 20年8月 20年9月 20年10月 20年11月 图5 刺激企业与受损企业对比（以投资100美元计） 图6 成长风格和价值风格对比 来源：彭博、美世 。 来源：彭博、美世。 14 以美元计， MSCI指数，截至2020年11月6日。 15 英国和欧元区收益以美元计， MSCI指数，截至2020年11月6日。 复苏之路： 2021年市场展望 14 2020 Mercer LLC. 版权所有。 图7 标普500股票风险溢价 -8% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1964 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 股票相对于债券更便宜 股票相对于债券更贵 目前不贵 股票风险溢价 平均 来源：彭博、美世。 16 长期市盈率：最新股价除以十年平均实际每股收益；来源：彭博。 2020年因为股票价格反弹与实际盈利上升并不匹配， 所以显得股票变得更贵。然而，与其他资产类别相比， 股 票 并 没有 变 得更 贵（详见 图 7追溯至1964 年，美 国 股 票相比债券并没有更贵）。股票估值则出现了明显的 差异化，“被忽略”的股票和板块以被严重低估的价格 进行交易，尤其是美国股票市场 （详见图 8 16 ） 。 随着关注重点转移至成长风格和科技股上，价值风格显 得 严重 落 后（ 约 39% 14 ，详 见 图 6）。按地域划分，欧洲公司 的价值较为落后与 2020年初持平，主要经济体的再 次封锁政策令情况更为恶化。英国股市情况不尽如人意， 仍在低于 2020年初水平 22%的低位徘徊 15 。 尽管仍存在严重的地域差异，但新兴市场股市从 2020年 初 至 今 表 现 还 算良 好，尤 其亚洲股市领涨势猛。 复苏之路： 2021年市场展望 15 2020 Mercer LLC. 版权所有。 图8 股票估值膨胀（尤其美国） 5 10 15 20 25 30 35 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 除美国以外发达国家 美国 发达市场小市值股票 新兴市场 来源：彭博、美世。 展望未来，我们相信随着全球经济在一定程度上恢复了 常态，企业盈利将出现反弹。此外，我们相信资本成本会 持续保持较低水平，以巩固宽松的金融环境。而就股票而 言，我们更倾向于顺周期性细分领域，如小市值股票。而 随着美元走弱，我们对新兴市场股票也持相对乐观态度。 在 2020年 3月的抛售潮之后，尽管股价回升但我们发 现投资者对于购买股票仍持犹豫态度，这也是为什么许 多市场参与者错失了大涨的机会。我们认为， 2020年吸 取的一大教训就是要始终保持投资的状态。截至2020 年底股市情绪整体仍旧乐观，投资者可以利用价格回调 的时机入场，从而迎来顺周期复苏。 随着经济增长停滞以及通胀预期下降，全球政府债在 2020 年强劲反弹。此外，央行大幅降息并增持政府债（及其他金 融产品），令债券价格进一步上涨。美国十年期政府债收益 率下跌110个基点。尽管债券名义收益率可谓已跌到了最 低点（在许多国家整条收益率曲线都在零轴下方，详见图 9和图10 ），实际收益率却还在进一步下跌。换言之，实际资 本成本已跌到了显著负数水平（详见图11 ）。 政府债 复苏之路： 2021年市场展望 16 2020 Mercer LLC. 版权所有。 图9 德国政府债收益率曲线全部在零轴以下 图10 政府债收益率 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美国十年期 英国十年期 欧洲十年期 日本十年期 来源：彭博、美世。 来源：彭博、美世 。 -1% -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0% 0.2% 0.4% 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y 目前 2019年底 复苏之路： 2021年市场展望 17 2020 Mercer LLC. 版权所有。 图11 名义和实际收益率 2021年，我们预期发达市场债券收益率将适度上升。尽管 央行将继续锚定短期债券收益率，使之接近于零，但长期 债券收益率将随着经济的逐步复苏呈上升趋势。 在我们的核心案例中，当经济增长恢复且通胀预期开始小 幅回升时，实际收益率将大体保持不变。 鉴于全球货币政策保持大致统一的步调，我们认为 2021年政府债不会出现明显的地域差异，至少对发达 国家如此。就长期而言，我们相信随着通胀上升和新 的业务周期推进，发达国家的债券收益率将持续上升。 然而，这大概需要3-4年的时间。 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美国十年期（名义） 美国十年期（实际） 来源：彭博、美世。 就长期而言，我们相信随着 通胀上升和新的业务周期推 进，发达国家的债券收益率 将持续上升。 复苏之路： 2021年市场展望 18 2020 Mercer LLC. 版权所有。 信用 2020年对于信用市场来说也是不同寻常的一年。 3月 ，投 资 级债券和高收益债市场出现的错位与2008/2009年全球 金融危机期间出现的状况有诸多相似之处。投资级债券的 利差扩大至约350个基点（即公司债和政府债收益率的差 值，详见图12 ），而高收益债的利差则飙升至1,200个基点。 随着最初的大规模抛售，一系列评级下调和违约重新 定价后，市场迅速演变为一场由流动性驱动的抛售潮。 在 3月危机达到峰值时，低质量的公司债很难进行交 易 ，这进一步加速了重新定价的进展。 不过，有一点很快就变得明朗，即央行将以前所未有的 规模提供帮助。事实上，美联储甚至宣布将购买高收益 图12 信用利差 债 ETF（以及立即购买投资级信用债），外加大力度的 财政刺激措施，对违约活动起到了一定程度的限制作 用，使得公司更易于进行融资。政策支持和逐渐好转的 经济前景使得投资级债券和高收益债市场都出现了反 弹，导致利差与长期平均水平接近。 展望未来，我们相信投资级债券和高收益债市场将维 持良好的表现，并且我们对高收益债持有更乐观的态 度，因为在顺周期市场环境中，信用质量较低的债券 表现会更好且估值会更具吸引力。此外，一旦危机出 现，我们相信央行虽然已经在利率和量化宽松政策方 面使尽浑身解数，但仍将作为一种刺激手段继续参 与信用市场，对于投资者给予帮助。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 高收益债期权调整利差 投资级债券期权调整利差 来源：彭博、美世。 复苏之路： 2021年市场展望 19 2020 Mercer LLC. 版权所有。 新兴市场债（本币） 新兴市场本币债券的收益率受两大因素驱动：债券以 本币计的收益，以及本币相对发达市场货币的表现。尽 管新兴市场央行在2020年采取的一系列刺激措施对 于以本币计的债券价格而言属于利好，但由于新兴市 场货币从2020年初迄今相对于美元的贬值达到10%以 上，如以美元计则会表现不甚理想。 展望未来，根据历史低位推测，我们认为新兴市场债券收 益率不会大幅下跌（详见图12 ）。然而，尽管存在重大风险， 我们相信美元有可能相对于新兴市场货币持续走弱。 图12 新兴市场债（本币） -2% 0% 2% 4% 6% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 实际收益率（右轴） 收益率 来源：摩根大通、路孚特。 复苏之路： 2021年市场展望 20 2020 Mercer LLC. 版权所有。 外汇 可能令人感到意外的是， 2020年初迄今最强势的货币 之一居然是欧元（在交易加权基础上升值约4% ）。美 元 下跌3% ，日元上升3% ，英镑下跌5% ，而指数所反映出 的新兴市场货币的整体表现为下跌10% 。展望未来，我 们相信美元由于估值原因（详见图14 ），以及美元债券 收益率普遍较低且未能出现大幅提升，从而可能继续 走弱。此外，为了弥补在2020年帮助刺激经济的极端财 政赤字，美国经常账户头寸可能会相应恶化。换言之， 美国需要更多外部借款来满足国内支出需求，这也将 对美元施加压力，导致其持续走弱。 图14 货币估值过高/过低？（基于购买力平价） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 欧元vs美元 日元vs美元 英镑vs美元 来源：彭博、美世。 复苏之路： 2021年市场展望 21 2020 Mercer LLC. 版权所有。 图15 美元指数 图16 新兴市场货币 新兴市场货币在估值基础上相对于美元将趋于升值（详 见图 16）。然而，鉴于当前转弱的经常账户头寸加上中美 关系的不确定性，我们需要采取愈发谨慎的态度。美世认 为日元很有可能走强，因为其目前的交易均以基础价值 的大幅折价进行，且日本央行不会采取相对于其他主要 央行而言更强硬的刺激手段。展望未来几个月/ 季度的新 60 70 80 90 100 110 140 130 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 来源：彭博、美世。 来源：彭博、美世。 0 20 40 60 80 100 120 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 基于通胀的实际有效汇率 新兴市场外汇现货汇率 冠疫情趋势，考虑到更低的欧元区解体风险溢价，以及财 政共担机制（即欧盟复兴基金）的建立，我们比较看好欧 元。英镑的前景取决于英国是否能够成功脱欧不论 结果如何都会在中期对英国的经济前景造成风险，哪怕 脱欧成功后会带来短暂的经济繁荣。 对于美世的引用，须包括美世有限责任公司（ Mercer LLC）和 / 或其关联公司。 2020, Mercer LLC版权所有 本文件的内容包含美世保密和专有的信息，仅限于美世认 可的文件接受方使用。未经美世事先书面同意，此文件的 部分或者全部内容不得被修改、出售或提供给任何其他个 人或组织。 本文件中包含的研究发现、评级和/或观点均为 美世的知识产权，对于可能的更改，恕不另行通知。前述研 究发现、评级和/ 或观点并不意味着对涉及到的投资产品、 资产类别或资本市场的未来表现做出任何保证。以往的业 绩不能保证未来的结果。本文件并非是针对您的个体化投 资建议。您在做出任何投资决策之前，应获取适当的专业 意见，并考虑您自身的情况。 本文件包含从若干第三方获得的信息。尽管该信息被认为 是可靠的，但美世并未对其进行独立的核实。因此，美世不 对这些信息的准确性做出任何承诺或保证，也不对任何由 第三方所提供数据的错误、遗漏或者不准确性承担任何责 任和赔偿（包括间接的、结果性的或者偶然性的损害）。 本文件不构成对任何证券、大宗商品和/ 或任何其他金融 工具或产品的购买或出售的要约或要约邀请。同时也不构 成美世代表任何投资管理人及其关联方，产品或策略相关 的信息作出的要约请求。该要约应以另外的保密銷售說明 文件的形式向位于中华人民共和国境内（不包括香港及澳 门特别行政区及台湾）（“中国”）的投资者发出。该投资者 应根据中国法律法规取得明确的许可以购买或出售外币 有价证券。本文件包含的内容及信息并未提交至中国证券 监督管理委员会和/ 或其他相关中国政府部门，也未获得 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