2019年建筑行业信用展望.pdf

1/ 24 请务必 阅读正文后的免责声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 2019 年建筑 行业 信用 展望 作者：沈洋 邮箱 ： 随着我国经济未来更注重经济增长的质量，以及去杠杆的 持续推进，房地产调控进一步加深，基建投资增速下滑，预计 未来短期内建筑行业面临一定的下行压力，保持低速发展。 2018 年作为去杠杆不断推进之年，中央对防范地方政府 隐性债务风险政策一再重申，地方政府投资意愿被压制，全国 固定资产投资增速持续放缓， 加之 信用紧缩及加 PPP 规范清 理的影响，建筑行业总需求增速下降 ， 2018 年前三季度行业 收入增速有所下行；资产负债率自 14 年以来持续下行，国企 民企出现分化，民营企业杠杆水平被动上 升；建筑企业支出的 现金也大幅增加，经营性现金净流出持续扩大，加之信用敞口 持续收窄、垫资杠杆有所加大，整体面临较大的资金压力；经 营性现金流对短期负债的覆盖程度有所下降， EBITDA 对有息 债务的覆盖程度略有所提升，行业 整体依然面临一定的偿债压 力 。 从政策来看，基建方面，基建项目审批及投资有望提速， 基建稳增长及基建补短板的政策预期有望进一步强化。融资环 境方面， 专项债成为地方政府融资新渠道。近期政府频繁表态 肯定和支持民营企业发展，重点解决民企 “融资难 ”和 “股权质 押 ”等焦点问题，均有利于改善民企融资环境 。 建筑业企业数量众多，竞争分散，行业集中度较低，整体 盈利能力弱；近年来随着国家支持建筑行业推广工程总承包政 策出台以及 PPP 等新型融资模式的推广，市场份额将进一步 向具有融资优势的龙头企业靠拢，行业集中度有所提高 。 远东资信主要关 注风险包括： 1）建筑行业面临一定的下 行压力； 2）建筑行业在产业链中议价能力较弱，面临持续的 资金压力； 3） 建筑材料价格止跌回升持续加大建筑企业施工 成本，压制了企业盈利空间； 4）建筑行业整体在手订单消化 速度放缓； 5） PPP 项目投资回收期长，且投资收益不确定， 依然存在政 府履约风险及投资风险。综上所述，远东资信对于 2019 年建筑行业信用 状况 展望 为稳定。 摘 要 相关研究报告 ： 1. 房地产 ABS 研究 供应链 金融 ABS， 2018.12.27 2. 房地产 ABS 研究 购房尾 款 ABS， 2018.12.28 3. 房地产 ABS 研究 物业费 ABS， 2018.12.29 2/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 一、 行业运行概况 2018 年作为去杠杆不断推进之年，中央对防范地方政府隐性债务风险政策一再重申，地方政府投资意愿被压 制，全国固定资产及基建投资投资增速持续放缓，建筑行业总需求增速下降。 2018 年前三季度，受信用紧缩及加 PPP 规范清理的影响，建筑行业收入增速有所下行；上市公司整体毛利率较上年同期有所提升，大部分子行业仍 实现了归母净利的同比正增长，装饰装修、基础设施建设及专业工程改善幅度大，而由于管理 /财务费用率上行挤 占部分盈利空间，园林绿化行业盈利下降明显；建筑行业资产负债率自 14 年以来持续下行，国企民企出现分化， 民营企业杠杆水平被动上升；由于支付员工薪酬增加以及上游原材料价格上涨导致采购成本的增加，建筑企业支 出的现金也大幅增加，经营性现金净流出持续扩大，加之信用敞口持续收窄、垫资杠杆有所加大，整体面临较大 的资金压力；经营性现金流对短期负债的覆盖程度有所下降， EBITDA 对有息债务的覆盖程度略有所提升，行业 整体依然面临一定的偿债压力 （一）建筑 行业 需求 情况 2018 年作为去杠杆不断推进之年，中央对防范地 方政府隐性债务风险政策一再重申，地方政府投资意愿被压 制，全国固定资产投资增速持续放缓，建筑行业总需求增速下降。 具体而言，地方政府在去杠杆情况下，全国基建投资意愿偏弱，加之 PPP 项目清库， PPP 入库数量下滑（图 1）； 受棚改带动，建筑业及房屋新开工自 2015 年下半年后一度反弹，目前处于三年来高位，但随着国开行收紧棚改审 批权，中央取消地方政府购买棚改服务模式，棚改总体规模的下降，房地产投资和新开工的先行指标 房屋销售 面积增速持续下滑（图 2）。随着经济发展模式转型升级的不断推进，投资对经济的拉动效率必然降低，未来我国 固定资产投资增速水平或保持低位增长。 基建方面， 由于 基建项目高度依赖于外部资金的投资，因此在 “降杠杆 ”大 环境下，基建项目的实施将面临一定的 资金困局 。再考虑到 PPP 业务清库 及 严控风险等因素影响 ，近年来我国基建 整体投资増速下滑明显（图 3）。 图 1： 我国基建投资增速及 PPP 项目入库总数情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 20 17 -01 20 17 -02 20 17 -03 20 17 -04 20 17 -05 20 17 -06 20 17 -07 20 17 -08 20 17 -09 20 17 -10 20 17 -11 20 17 -12 20 18 -01 20 18 -02 20 18 -03 20 18 -04 20 18 -05 20 18 -06 20 18 -07 20 18 -08 20 18 -09 PPP项目数 :总入库数 同比增速 3/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 图 2：我国房地产开发投资及商品房销售面积情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 图 3：我国固定资产投资及基础设施建设投资完成额同比增长情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （二）行业内企业 运行 概况 1.收入与盈利 2018 年 由于 宏观经济增速放缓、信用紧缩、融资趋紧， 加之 PPP 监管趋严、地方政府去杠杆力度加大，我国 建筑行业 整体 收入增速有所放缓。 2018 年前三季度，我国建筑行业上市公司实现营业收入 3.27 万亿元，同比增加 9.39%，较 2017 年前三季度的 10.66%的同比下滑；实现归母净利润 1060.23 亿元，同比增加 10.47%，较 2017 年前 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 20 11 -03 20 11 -08 20 12 -01 20 12 -06 20 12 -11 20 13 -04 20 13 -09 20 14 -02 20 14 -07 20 14 -12 20 15 -05 20 15 -10 20 16 -03 20 16 -08 20 17 -01 20 17 -06 20 17 -11 20 18 -04 20 18 -09 房地产开发投资完成额 :实际累计同比 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 20 10 -02 20 10 -07 20 10 -12 20 11 -05 20 11 -10 20 12 -03 20 12 -08 20 13 -01 20 13 -06 20 13 -11 20 14 -04 20 14 -09 20 15 -02 20 15 -07 20 15 -12 20 16 -05 20 16 -10 20 17 -03 20 17 -08 20 18 -01 20 18 -06 商品房销售面积 :累计同比 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 20 11 .2 .1 20 11 .6 .1 20 11 .1 0. 1 20 12 .2 .1 20 12 .6 .1 20 12 .1 0. 1 20 13 .2 .1 20 13 .6 .1 20 13 .1 0. 1 20 14 .2 .1 20 14 .6 .1 20 14 .1 0. 1 20 15 .2 .1 20 15 .6 .1 20 15 .1 0. 1 20 16 .2 .1 20 16 .6 .1 20 16 .1 0. 1 20 17 .2 .1 20 17 .6 .1 20 17 .1 0. 1 20 18 .2 .1 20 18 .6 .1 固定资产投资完成额 :累计同比 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比 4/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 三季度的 13.37%的同比增速下降 2.90 个百分点（图 4）。 2018 年前三季度，全行业完成累计总产值 15.23 万亿元 1， 同比增加 9.38%，较 2017 年前三季度的 10.71%亦有所下降（图 5）。 图 4：建筑行业上市公司营业收入 及净利润 情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 图 5：近年来我国建筑业累计总产值 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 细分板块来看， 2018 年前三季度建筑子板块中收入增长最快的前三位分别为专业工程、装饰装修及园林绿化 （图 6）。受益于国际油价的持续上涨，石油产业链相关企业资本支出持续较快提升，拉动国内石化、炼化及煤化 工工程的需求维持较高水平，使得专业工程板块的收入及利润均呈现较快增长。同时，受益于“一带一路”政策， 2018 年 19 月，我国对外承包工程（专业工程板块）累计完成额为 584.9 亿美元，同比增长 18.4%。 2018 年前三季 1包含非上市公司 。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 单位：亿元 营业收入 同比增速 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 单位：亿元 归母净利润 同比增速 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 20 11 -0 3 20 11 -0 7 20 11 -1 1 20 12 -0 3 20 12 -0 7 20 12 -1 1 20 13 -0 3 20 13 -0 7 20 13 -1 1 20 14 -0 3 20 14 -0 7 20 14 -1 1 20 15 -0 3 20 15 -0 7 20 15 -1 1 20 16 -0 3 20 16 -0 7 20 16 -1 1 20 17 -0 3 20 17 -0 7 20 17 -1 1 20 18 -0 3 20 18 -0 7 单位：亿元 建筑业 :总产值 :累计值 累计同比增长 5/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 度，专业工程板块收入同比增长 18.86%，较 2017 年前三季度的 11.98%增速显著提升。在装饰装修板块， 2018 年 前三季度多数公装类新签订单同比增速较慢，但家装订单增速普遍较快，住宅类订单高增长及全装修比例的提升拉 动了板块收入增长。国家大力支持房屋租赁市场发展的背景下，“长租公寓”开辟了住宅装修新的市场。而由于主 要客户地方政府去杠杆持续推进及 PPP 清库的影响，园林绿化行业整体营收增速从 2017 年上半年开始进入下行趋 势， 2018 年前三季度同比增长 12.66%，但较上年同期的 54.91%下滑明显。而由于基建整体投资増速下滑明显， 基建板块高増长趋势中止并出现回落。 2018 年前三季度，建筑行业归母净利润增速前三名细分领域分别为装饰装修、基础设施建设及专业工程，而 园林绿化恶化明显，归母净利润同比下降 13.07%。 2018 年前三季度，基建板块实现收入及归母净利润的增长（增 长率分别为 7.20%及 14.08%），较上年同期增速均有所下滑（ 7.82%及 17.27%）；但得益于以往承接的 PPP 项目 利润空间较高，归母净利润增速亦较高。 图 6： 2018 年前三季度建筑行业主要细分板块收入及盈利增长情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 2018 年前三季度建筑行业上市公司整体毛利率为 11.72%，较上年同期上升 0.62 个百分点，净利润率为 3.76%， 较上年同期微增 0.13 个百分点，主要系管理费用率及财务费用率同比提升，挤占了企业盈利空间。建筑企业的期 间费用中，管理费用占比最高，主要是劳务成本，财务费用主要是融资借款利息支出。近三年建筑施工企业融资成 本持续上涨，民营企业的融资成本明显高于国企，但国企期间费用率远高于民营企业期间费用率。建筑企业 一般 不 需要大量投入广告及宣传费用，销售费用占比最低，主要为业务接待费用。 2018 年前三季度建筑行业管理费用率 4.42%，财务费用率 1.20%，同比分别上升 0.29 个百分点及 0.07 个百分点，其中管理费用上升主要系人均职工薪酬 和职工人数均有增长所致（图 7）。 9.91% 7.20% 12.88% 18.86% 14.26% 6.15% 14.08% -13.07% 11.28% 19.55% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 房屋建设 基建 园林绿化 专业工程 装饰装修 收入同比增长 归母净利润同比增长 6/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 图 7：建筑行业盈利指标及期间费用情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从细分领域来看，园林绿化业务具有“轻资产”的特点，固定成本占比很低，变动成本则较为稳定，加之以政 府项目为主，整体毛利率较高且稳定。房屋建设由于行业集中度低、门槛低，整体毛利率较低。专业工程由于行业 竞争加剧，毛利率有所下滑（图 8）。 图 8：建筑行业细分领域毛利率情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 2018年前三季度，园林绿化行业财务费用率及管理费用率的增长则较为显著，其中财务费用率从 2017年前三 季度的 2.57%，提升至 2018年前三季度的 4.36%；管理费用率从 2017年前三季度的 8.72%，提升至 2018年前三季度 的 10.44%,；在收入增速下滑及期间费用上升的背景下，园林绿化行业整体归母净利润出现下降， 2018年前三季 度增速为 -14.14%，而上年同期为 62.43%。对于专业工程板块， 由于不少企业涉及国际工程业务，得益于美元兑 人民币升值，获得了一定的汇兑收益（ 2017年美元兑人民币贬值），财务费率有所下降； 2017年前三季度专业工 程的财务费用率为 1.52%，而 2018年前三季度为 0.84%（图 9）。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 行业毛利率 净利润率 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 销售费用率 管理费用率 财务费用率 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 房屋建设 基础设施 园林绿化 专业工程 装饰装修 7/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 图 9：建筑行业细分领域财务费用率（左）及管理费用率（右） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 2.财务杠杆 建筑行业资产负债率自 14年以来持续下行。 2018年三季度 末 ， 行业 资产负债率 为 76.69%，同比下降 0.44个百 分点。其中，央企 2负债率同比下降 0.56个百分点，下降幅度 高于 板块平均水平 ，这主要系由于央企有“降杠杆” 的行政要求，如中国中铁 2018年通过债转股将资产负债率降低 1.3个百分点。而 2018年三季度 末 ， 非国资（民企、 外资及公众企业）资产负债率为 61.84%，同比略升 1.79个百分点（图 10）。针对民企杠杆被动上升的情况，近期 国家多部委已连续出台多种举措，包括 11月 9日国常会要求政府部门和国有大企业限期清理拖欠民营企业账款， 并通过减少转移支付等手段惩戒问责。 需要说明的是建筑行业杠杆率有一定的季节性特征，随着四季度工程款的回收及 部分债务的偿付， 2018年末 行业整体杠杆水平或进一步下降。 2中国建筑（ 601668.SH）、中国中铁（ 601390.SH）、中国铁建（ 601186.SH）、中国交建（ 601800.SH）、中国电建（ 601669.SH）、 葛洲坝（ 600068.SH）、中国中冶（ 601618.SH）、中国化学（ 601117.SH）等 21 家央企 。 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90% 1.00% 1.10% 1.20% 1.30% 1.40% 1.50% 1.60% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 房屋建设 基础设施 专业工程 装饰装修 园林绿化 (右） 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 房屋建设 基础设施 园林绿化 专业工程 装饰装修 8/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 图 10：建筑行业资产负债率 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从细分行业来看，房屋建设及基建板块由于国有企业及央企占比较大，运营上整体杠杆较高。尤其是基建项 目投资金额大，高度依赖于外部资金，为建筑行业内杠杆水平最高的细分板块。但由于国有企业及央企占比较大， 房屋建设及基建板块企业资产负债率下降趋势亦较为显著。装饰装修及园林绿化民企占比较多，杠杆撬动能力不 及房屋建设及基建企业，但杠杆水平有所上升 （图 11） 。 图 11：建筑行业细分板块资产负债率 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 3.现金流及资金压力 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 80.00% 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 央企资产负债率 行业资产负债率 非国资企业资产负债率 74.00% 75.00% 76.00% 77.00% 78.00% 79.00% 80.00% 房屋建设 基建 50.00% 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 80.00% 85.00% 园林绿化 专业工程 装饰装修 9/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 由于支付员工薪酬增加以及上游原材料如钢材、水泥、砂石料等价格上涨导致采购成本的增加，建筑企业支 出的现金也大幅增加； 2018年前三季度，建筑行业经营现金净流出 2179.30亿元，净流出同比扩大 32.52%。建筑 行业具有年底集中确认收入和回款的特征，而前三季度由于开展工程垫资较大，整体现金流出较多。 2018年以来 建筑企业普遍加强了账款催收工作，预计第四季度在融资环境有望回暖情况下，全年经营性现金净流出较前三季 度有望减少。 2018年前三季度建筑行业投资现金净流出 1981.08亿元，同比小幅增加 115.73亿元，较 2017年前三季 度的净流出同比增加 711.93亿元大幅下降，主要系今年以来的投融资项目政策环境趋紧，导致 PPP项目等对外投 资落地速度放缓。在非筹资性现金净流出扩大的背景下，建筑企业对外部融资愈发依赖。 2018年前三季度，建筑 企业筹资性现金净流入为 3084.91亿元，同比大幅增加 72.19%（图 12）。 图 12：建筑企业现金流情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 建筑施工企业加强账款催收初见成效， 2018 年三季度收现比为 1，较上年同期的 0.98有所改善。但在原材料 及人工成本上升的情况下，行业信用敞口 3有所收窄，建筑企业的资金压力依然不容乐观。 2018年三季度行业信 用敞口为 0.06，较上年同期的 0.09显著下降（图 13）。 3信用敞口 =收现比 -付现比 。 -30000000 -20000000 -10000000 0 10000000 20000000 30000000 40000000 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 单位：万元 经营活动现金净流入 投资活动现金净流入 筹资活动现金净流入 10/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 图 13：建筑行业收现比、付现比及信用敞口 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 分行业来看，基础设施建设行业收现比虽高，但付现比亦较高，整体信用敞口仅为 0.06，资金压力偏大。对 于园林绿化行业而言，一方面房地产市场受宏观经济周期及政策调控等因素影响景气度趋弱，房地产开发商的支 付能力将直接影响建筑企业相关地产景观绿化业务的回款情况；另一方面，与房地产密切相关的土地市场景气程 度亦直接影响到地方财政收入，进而对市政景观园林业务的回款造成影响，整体看，园林绿化行业的资金回收压 力较大，具体表现为收现比较低；但由于付现比亦较低，园林绿化整体信用敞口保持在 0.11，说明行业内企业通 过对上游供应商的资 金占用仍能缓解部分资金压力（图 14）。 图 14： 2018 年前三季度建筑行业细分板块的收现比与付现比 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 0.11 0.12 0.09 0.06 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 收现比 付现比 信用敞口（右） 0.99 1.00 0.96 0.97 0.97 0.92 0.94 0.85 0.85 0.85 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 房屋建设 基础设施建设 园林绿化 专业工程 装饰装修 收现比 付现比 11/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 我们以垫资杠杆 4考察建筑企业在不依赖于外部融资的情况下实现一定收入规模需要垫付的资金成本，该指 标越大，则该企业为业绩实现而垫付的资金规模越大，后续收入增长对企业资金实力和融资能力的要求更高。 图 15：建筑行业细分板块垫资杠杆 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 2018年前三季度，建筑行业整体垫资杠杆有所加大。细分领域来看，园林绿化不仅垫资杠杆最高，且提高最 多， 2017年 3季度为 129.72%，而 2018年 3季度大幅提升为 146.58%。装饰装修垫资杠杆排在第二， 2017年 3季度为 60.08%，而 2018年 3季度微增至 61.16%（图 15）。园林绿化及装饰装修在建筑行业细分领域内的竞争策略属于典 型的“垫资拼业务”，其板块内民营企业居多，业绩增长压力较大，整体垫资杠杆较高。 随着 2018年一季度 PPP集中清库工作的结束， PPP模式进一步规范化，进而带动了项目落地率的不断提高， 未来有望成为最重要的基建投资方式。但 PPP项目投资收益对政府支付依赖度较大，投资回收期长，且投资收益 不确定，依然存在政府履约风险及投资风险，亦可能给参与 PPP项目建筑企业带来较大的资金压力。 4.运营效率及偿债能力 从运营效率来看，建筑企业的资产周转率存在明显的季度波动周期，但总体来看，由于下游客户资金紧张， 存在结算和付款进度拖延的情况，近年存货、应收账款周转率都有一定的下降趋势。受到去杠杆、信用紧缩、资 金面趋紧等因素的影响， 2018年建筑企业加大回款催收力 度。 2018年三季度建筑企业应收账款和存货周转率分别 为 3.40和 1.52，同比增加 0.16和 0.14个百分点，出现改善（图 16）。 4垫资杠杆 （存货应收账款其他应收款预付账款长期应收款应付账款其他应付款预收账款） /收入 。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 房屋建设 基础设施建设 园林绿化 专业工程 装饰装修 2017Q3 2017 2018Q3 12/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 图 16：建筑行业应收账款周转率及存货周转率 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从短期偿债能力看， 2015-2017年末建筑企业的流动比率在 1.22左右，速动比率在 0.69左右 。 2017年建筑企业 经营活动现金流量净额大幅减少，主要系工程项目资金投入、原材料价格和人力成本上涨所致。同时，经营性净 现金流 /流动负债由 2016年的 8.22%下降至 2017年的 2.46%。整体来看，建筑企业 短期偿债压力较大。从 长期 偿债 能力看， 2015-2017年末建筑施工企业 总债务 /EBITDA分别为 5.89倍、 5.94倍及 5.51倍，近三年来有所波动，但均 处于偏高水平， EBITDA对债务保障能力略显不足（图 17）。 图 17：建筑行业偿债能力情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 二、 行业政策 3.93 3.31 3.21 3.24 3.4 1.52 1.43 1.38 1.38 1.52 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 单位：次 应收账款周转率 存货周转率（右） 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 2015 2016 2017 2018Q3 流动比率 速动比率 5.20 5.30 5.40 5.50 5.60 5.70 5.80 5.90 6.00 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 2015 2016 2017 经营性现金流 /流动负债 有息债务 /EBITDA(右） 13/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 从近期的政策来看，基建方面，基建项目审批及投资有望提速，基建稳增长及基建补短板的政策预期有望进 一步强化。融资环境方面，我国地方专项债 8 月以来加速发行，专项债成为地方政府融资新渠道。近期政府频繁 表态肯定和支持民营企业发展，重点解决民企“融资难”和“股权质押”等焦点问题，加之此前并购重组、配套 融资等政策修改，均有利于改善民企融资环境 表 1： 2018年我国建筑行业主要政策梳理 出台时间 文件 /政策 主要内容 2018 年 1 月 住房城乡建设部标准定额司 2018 年 工作要点 明确了六大工作要点，即持续推进工程建设标准体制改革，建设国际化的中国工 程建设标准规范体系；完善适应新时代要求的工程建设标准；加强和完善工程造 价监督管理，维护市场秩序；大力推进中国工程标准国际化；强化工程建设标准 实施监督，提升标准权威；加强人员队伍和作风建设。文件提出要围绕提高建筑 品质和绿色发展水平，针对门窗、防水、装饰装修等重点标准，研究相关措施， 精准发力。 2018 年 3 月 2018 年政府工作报告 1）工程建设项目审批时间再压减一半。 2）改革完善增值税，按照三档并两档方 向调整税率水平。 3）重大基础设施继续向中西部地区倾斜。 4） 2018 年要完成 铁路投资 7320 亿元，公路水运投资 1.8 万亿左右，水利在建投资规模 1 万亿左 右，新建改建农村公路 20 万公里。 5）在全国推开“证照分离、照后减证”改革， 各类证能减尽减、能合尽合，进一步压缩企业开办时间。 6）全面落实支持非公 有制经济发展的政策措施，认真解决民营企业反映的突出问题，坚决破除各种隐 性壁垒。 2018 年 3 月 增值税下降 从 2018 年 5 月 1 日起，一是将制造业等行业增值税税率从 17%降至 16%，将交 通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值 税税率从 11%降至 10%，预计全年可减税 2400 亿元。 2018 年 3 月 必须招标的工程项目规定 一是缩小必须招标项目的范围。二是提高必须招标项目的规模标准。三是明确全 国执行统一的规模标准。 2018 年 4 月 进一步清理规范工程建设领域保证金 住建部计划财务与外事司司长张兴野表示， 2018 年住建部将主要采取 3 项措施， 加大清理规范工程建设领域保证金工作力度。通过进一步清理规范工程建设领域 保证金，预计 2018 年可再减轻建筑企业负担约 200 亿元。 2018 年 5 月 工程建设项目审批时间压减一半以上 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，改革精简房屋建筑、城市基础设施 等工程建设项目审批全过程和所有类型审批事项，推动流程优化和标准化。一是 精简审批。取消施工合同、建筑节能设计审查备案等事项，将消防、人防等设计 并入施工图设计文件审查。二是分类管理。简化社会投资的中小型工程建设项目 审批。对社会投资的房屋建筑工程，建设单位可自主决定发包方式。三是压缩流 程。今年在试点地区实现工程建设项目审批时间压缩一半以上，由目前平均 200 多个工作日减至 120 个工作日，明年上半年在全国实现这一目标。 2018 年 6 月 必须招标 的基础设施和公用事业项 目范围规定 将原规定的 12 大类必须招标的基础设施和公用事业项目，压缩到能源、交通、 通信、水利、城建等 5 大类，放宽对市场主体选择发包方式的限制。 14/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 出台时间 文件 /政策 主要内容 2018 年 8 月 关于做好地方政府专项债券发行工 作的意见 要求为加快地方政府专项债券发行和使用进度，更好地稳投资、扩内需、补短板。 2018 年 9 月 基建补短板 国家发展改革委就加大基础设施等领域补短板力度稳定有效投资有关情况举行 发布会，会议再次重申了“不搞强刺激”的原则，同时基本上明确了“基建补短 板”的主要方向，包括基础设施、农业、脱贫攻坚、生态环保四个领域。从投资 资金来源来看，会议仍然没有放开地方政府的隐形债务约束，未来中央投资和民 间投资（合规的 PPP）将成为主流。 2018 年 9 月 关于完善促进消费体制机，进一步激 发居民消费潜力的若干意见 进一步吸引社会投资，加快推短板领域基础设施建设；通过 PPP 模式等方式， 鼓励社会力量参基础设施建设。 2018 年 9 月 财政部贯彻落实施乡村振兴战略的 意见 提出创新乡村振兴多渠道资金筹集机制，探索在农业农村领域有稳定收益的公性 项目推广 PPP 模式的实施路径和机制。 2018 年 10 月 关于保持基础设施领域补短板力度 的指导意见 国务院办公厅印发了关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，要求坚 持既不过度依赖投资，也不能不要投资，防止大起大落的原则，聚焦关键领域和 薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提 升基础设施供给质量，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用，保持经 济平稳健康发展。鼓励通过发行公司信用类债券、转为 PPP 等市场化方式开展 后续融资；鼓励地方依法合规采用 PPP 等方式，撬动社会资本投入补短板重大 项目。 2018 年 年内三次降准与流动性改善 2018 年以来，央行分别在 4 月 25 日和 7 月 5 日下调存款准备金率；而且，从 10 月 15 日起，央行再次下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非 县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点，这是今年以来的 第三次降准，合计释放增量资金约 1.45 万亿元。 2018 年 10 月 设立民营企业债券融资支持工具 国务院常务会议指出要坚持“两个毫不动摇”，出台更多有利于民营企业稳定健 康发展的政策。会议决定，对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支 持力度，提高对小微和民营企业金融服务的能力和水平。同时，针对当前民营企 业融资难，运用市场化方式 支持民营企业债券融资，由人民银行依法向专业机构 提供初始资金支持，委托其按照市场化运作、防范风险原则，为经营正常、流动 性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持。 资料来源：远东资信整理 三、 行业关注行业竞争 （ 一 ）行业竞争 建筑业企业数量众多，竞争分散，行业集中度较低，整体盈利能力弱；近年来随着国家支持建筑行业推广工 程总承包政策出台以及 PPP 等新型融资模式的推广， 加之 市场流动性偏紧叠加金融机构风险偏好极度降低，中小 15/ 24 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 01 月 31 日 企业通过融资进行垫资，获取项目的模式难以延续，市场份额将进一步向具有融资优势的 龙头 企业靠拢 ， 行业集 中度有所提高 我国建筑业市场实行资质准入制度，但是由于低资质等级的要求较低，进入门槛不高，同时随着经济持续快 速发展，近年来建筑业企业数量大幅增加，行业内中小微建筑企业众多，体现劳动力密集的特点。根据公开信息， 截至 2017年末，我国具有资质等级的建筑业企业单位数量共计 88059个，同比增长了 6.07%，吸纳了 5536.90万的 从业人员，同比增长了 6.80%，主要为以施工为主业的中小微建筑企业。企业规模整体上呈现极少量特大型企业、 少量中型地方性国企和大型民营企业，以及数量众多的中小微建筑企业。 特大型建筑 企业以中国建筑、中国铁建、中国中铁等央企为代表，总部集中于北京，分支机构遍布全国，主 要为铁道、交通、电力等部委分离出来的基建部门组成的特大型企业集团。特大型建筑企业所在细分行业进入壁 垒相对较高、垄断性较强，具有显著的规模优势，并具有自身侧重的专业建筑领域，同时进入资本市场，是中国 建筑市场的领导者。中型企业主要以地方性建筑企业和大型民营企业为代表。其中，地方性建筑国企大多数得到 当地政府扶持，占据一定市场份额，并逐渐由普通建筑市场转向专业性高端市场，如上海城建、北京建工、广西 建工、江西建工等。大型民营企业中重视