中国式PPP专题分析报告.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告   1 Table_Title 固定收益    中国式 PPP专题 ：求木之长者，必固其根本   PPP退库出清加速，落地及开工有望进一步提升  固收专题研究  2018 年 3 月 27 日  Table_Summary 报告摘要 ：   2017年 PPP监管大年， 防范“四化”监管政策密集出台， 行业发展愈发规范  近期湖南发布 PPP 负面清单，旨在规范省内 PPP 发展。 2017 年 上半年 50 号文 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 和 87 号文 关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 出台以来，政府购买服务招投标量锐减，利于 PPP发展； 2017 年下半年至今国家及地方相关政策密集出台， PPP 发展 监管日趋严格，明确要求规范化和透明化 ， 集中 解决 PPP 发展中的四化问题 “支出责任固化、支出上限虚化、运营内容淡化、适用范围泛化” 。   2018年 PPP退库出清加速，落地及开工率有望攀升，拉动基建投资约 4% 2017年 10月至 2018年 3月， PPP退库金额约 1.7万亿，占 PPP总投资金额约 9.5%。 其中，管理库 退库金额占总退库总金额仅为 25%， 储备库即识别阶段 退库项目 占比较大； 18年 1月 -2月期间管理库退库金额占 总 额 76%，呈加速退库态势；退库项目区域主要集中在内蒙、山东、新疆等区域，项目类型主要为市政工程和交通运输工程。   截至 17年 底 ， PPP项目签约落地率已达 38.2%（较 16年提升 7%），示范项目开工率约40%。 识别阶段项目数目前依然占比最大达 50%，执行阶段占比为 20%，但执行阶段项目占比不断提升，项目数占比从 16年 12%提升至 17年 20%。  根据我们的测算， 17年 PPP实际投资约 6000-7000亿，拉动基建投资约 4%。 18年 PPP中标增速已回升，随着 PPP规范化发展及 Q1清库结束，落地及开工率有望进一步攀升 。         建筑发债主体 PPP订单高增长，资金缺口承压， PPP项目贷趋严  社会资本经历了 PPP发展的政策红利、订单高速增长 ， 18年 社会资本 将面临存量订单开工的资金缺口压力及 PPP项目贷审批趋严压力。 2017年 建筑央企 PPP订单 合计6736.63亿元（ YOY=+21.53%） ，园林及民营 PPP订单达 1672.91亿元（ YOY=+130.87%） 。建筑央企受 92号文影响， PPP投资金额将受净资产、资产负债率、表外融资及去杠杆限制，园林 PPP公司资产负债率达 56.65%，货币现金占资产比重达 10.36%，后续 PPP投资资金压力较大。  金融机构对 PPP项目贷的审批 趋严，从区域条件、项目条件、合规条件三个方面均有了明确的规定， 18年需重点跟踪金融机构对 PPP项目的政策及投放。   PPP ABS及专项债政策利好， 2017年 PPP ABS发行达 80亿  2017年以来，共计 9家机构已发行 80.09亿 PPP+ABS/ABN，其中 ABS78.09亿， ABN2亿，随着存量 PPP项目不断开工及完工，底层资产满足发行 ABS/ABN条件日趋成熟，PPP ABS/ABN未来将加速发行。   风险提示 ：  利率上行， PPP融资收紧  Table_ProfitDetail Table_Invest 民生证券研究院  Table_Author 分析师：李锋  执业证号：  S0100511010001 电话：  010-85127632 邮箱：  lifengyjsmszq 研究助理：樊信江  执业证号：  S0100117110014 电话：  010-85124733 邮箱：  fanxinjiangmszq 研究助理：颜子琦  执业证号：  S0100117120035 电话：  021-58768652 邮箱：  yanziqimszq  固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  2 目录  一、 PPP 监管政策密集出台，行业发展愈发规范  . 3 二、 PPP 出清进行中，项目落地及开工有望进一步提升  . 7 （一） PPP 招投标： 2018 年中标项目增速回升，规范化预期向好  . 7 （二） PPP 项目库：入库项目净额同比下滑，退库项目持续攀升  . 7 （三） PPP 开工：开工率较低，拉动基建投资约 4% . 14 三、建筑企业 PPP 订单高增长， PPP 项目贷制约开工  . 16 （一）社会资本方订单高增长，资金压力较大  . 16 （二） PPP 项目贷审批趋严，制约 PPP 开工  . 18 （三）防范地 方债务风险，部分省份 PPP 空间受限  . 19 插图目录  . 26 表格目录  . 27  固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  3 一、 PPP 监管政策密集出台，行业发展愈发规范  近期 ，湖南发布 关于实施 PPP 和政府购买服务负面清单管理的通知 (湘财债管 20187 号 )， 明确规定了 5 种形式 不得应用 PPP 模式， 以及 7 种 事项 不得采用政府购买服务， 成为首个 公开负面清单的省份 ，该规范与财政部先前公布的 87 号文与 92 号文管控思路一致。  1） 不得运用 PPP 模式：不属于公共服务领域，政府无义务； 涉及国家安全或 重大利益，不适宜交由社会资本承担； 仅施工无运营、无现金流，且完全由政府付费 ； BT 方式；政府方回购社会资本投资本金、承诺固定收益；  2） 不得采用政府购买服务： 不属于政府职能，财政无预算；应政府直接提供、不适宜社会力量承担；原材料、燃料、设备、产品等货物；建筑新改扩及装修、修缮； 基础设施建设；建设工程；将建设工程与服务打包的项目。  该政策并非叫停 PPP 模式 下的政府付费方式， 旨在 落实财政部的相关政策及地方 PPP 规范化发展，防范政府债务风险。 我们预计 随着湖南 7 号文的发布，各省 在 PPP 存量项目的清理中将不合规项目逐步清库退库处理，推进当地 PPP 规范发展。  自 2017 年 上半年 50 号文 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 和 87 号文 关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 出台以来， PPP 模式监管日趋严格，明确要求规范化和透明化发展 ， 2017 年下半年至今国家及地方 相关政策密集出台 。  表 1： PPP 政策密集出台  日期  要点  文件  2017/1/19 公共服务、基建  国务院办公厅关于促进开发区改革和创新发展的若干意见  国办发 2017 7号  2017/1/23 规范化  政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台信息公开管理暂行办法财金 20171号  2017/3/7 推进  关于进一步激发社会领域投资活力的意见国办发 2017 21 号  2017/4/13 推进  关于 2017年深化经济体制改革重点工作的意见国家发展改革委 2017 27 号  2017/4/25 地方债务  政府和社会资本合作（ PPP）项目专项债券发行指引发改办财金 2017 730 号  2017/4/26 政府举债  关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知  （财预 2017  50 号）  2017/5/4 保险资金  关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知保监发 2017 41 号   2017/5/4 保险资金  中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见保监发 2017 42 号  2017/5/16 政府债务  地方政府土地储备专项债券管理办法（试行） (财预 2017 62 号 ) 2017/5/28 违规融资  关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 (财预 2017 87 号 )  2017/6/7 推进  关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见财金 2017 50 号  2017/6/7 规范化  ABS 关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知财金 2017 55 号  2017/7/4 示范项目  关于组织开展第四批政府和社会资本合作示范项目申报筛选工作的通知财金 2017 76 号  2017/7/21 规范  国务院法制办基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）  2017/7/1 污水、垃圾处理  关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施 PPP模式的通知  财建 2017455 号  2017/7/3 盘活存量资产  国家发展改革委关于加快运用 PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知   发改投资 2017 1266号  2017/9/1 民间投资  国务院办公厅关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见  国办发 2017 79 号  2017/11/1 规范 化  第三届中国 PPP融资论坛   固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  4 2017/11/10 规范化  关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目库管理的通知  财办金 2017 92号   2017/11/17 风险管控  关于加强中央企业 PPP业务财务风险管控的通知国资发财管（ 2017） 192 号  2017/11/17 资管新政  关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）  2017/11/22 收费公路  收费公路政府和社会资本合作操作指南交办财审 2017 173 号  2017/11/28 鼓励民间资本  关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（ PPP)项目的指导意见国家发展改革委  2017/12/26 政府采购  中华人民共和国财政部令第  94 号 -政府采购质疑和投诉办法  2018/1/3 政府采购  政务信息系统政府采购管理暂行办法（财库 2017 210 号）  2018/1/8 防范风险  关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见保监发 2018 6号   2018/2/8 地方债务  国家发展改革委办公厅  财政部办公厅关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知发改办财金 2018 194 号  2018/2/24 长江经济带  关于建立健全长江经济带生态补偿与保护长效机制的指导意见 财预 2018 19 号  资料来源：民生证券研究院 整理  87 号文（ 2017 年 5 月发布）是对 96 号文和 50 号文的系列补充，以严控地方政府债务和减少财政风险为目的，进一步规范政府购买服务，阻止“变相融资”。随着政府采购项目锐减（ 2017 年招标数 YOY= - 40.76%）， PPP 模式未来将逐步替代政府购买服务，成为社会资本参与基建建设的主流模式。  表 2： 87 号文“负面清单”  负面清单  不得将原材料、燃料、设备、产品等货物，以及建筑物和构筑物的新建、改建、扩建及其相关的装修、拆除、修缮等建设工程作为政府购买服务项目  严禁将 铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，储备土地前期开发，农田水利等建设工程 作为政府购买服务项目  严禁将 建设工程与服务打包 作为政府购买服务项目  严禁将 金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为 纳入政府购买服务范围  严格规范政府购买服务预算管理。政府购买服务要坚持 先有预算、后购买服务 ，所需资金应当在既有年度预算中统筹考虑，不得把政府购买服务作为增加预算单位财政支出的依据  地方政府及其部门不得利用或虚构政府购买服务合同为建设工程 变相举债  不得通过政府购买服务向金融机构、融资租赁公司等 非金融机构进行融资  不得以任何方式 虚构或超越权限签订应付（收）账款合同 帮助融资平台公司等企业融资  资料来源：民生证券研究院 整理  图 1： 政府采购工程类招投标锐减    固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  5 资料来源： 民生证券研究院整理  中国式 PPP 在 2015-2016 年间经历了两年快速发展，相关立法缺失，导致 PPP 发展中存在较多 不合规问题 ， 主要集中在以下 四个方面 支出责任固化、支出上限虚化、运营内容淡化、适用范围泛化。  地方政府为了吸引社会资本和金融机构快上、多上项目，通过 BT、政府回购、承诺固定投资回报等明股实债方式，实施 PPP 项目。一些政府付费类项目，通过“工程可用性付费” +少量“运营绩效付费”方式，提前锁定政府大部分支出责任。实际上都是由政府兜底项目风险。   对于 PPP 项目支出责任不得超过预算支出 10%的规定，一些地方政府认识不到位，把关不严、执行不力，还有些地方政府能力不匹配，对当地财力和支出责任测算不准确，导致财政承受能力论证流于形式，失去了“安全阀”功效，很可能加剧财政中长期支出压力。   PPP 项目要以运营为核心，发挥社会资本的优势，提高公共服务供给效率。但从实际情况看，当前参与 PPP 项目的多为施工企业，既不愿意承担运营风险，也不具备运营能力，主要通过施工获取利润。同时，一些地方政府也更看重“上项目”的短期目标。两方“一拍即合”，导致部分项目“重建设、轻运营”的倾向仍然严重。   地方政府将房地 产等纯商业化项目拿来包装成 PPP，借助有关部门和金融机构对 PPP 的“绿色通道”，实现快速审批和融资，会绕过相关产业政策监管，影响宏观调控效果。   2017-2018 年一系列重点政策旨在解决 PPP 快速发展中出现的四化问题，通过规范化、透明化发展 PPP，行稳方能致远。   固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  6 图 2： 2017-2018 重点政策梳理  资料来源： 民生证券研究院整理  规范化发展层面：  1） 项目入库方面， 严格新项目入库标准，对不适宜采用 PPP 模式、前期准备不到位、未建立按效付费机制 的项目 实施管控、严格把关，整体提升项目入库质量； 对不适用 PPP 模式的、未严格执行论证程序等不合规项目 逐步退库清库整理；  2） 政府方面， 进一步强调 “ 10%”红线， 严格控制政府债务 ，防范债务风险 ；  3） 社会资本方 面 ， 严格控制 企业 融资杠杆 ， 防范财务风险， 明确规定 央企 对 PPP 项目净投资额不得超过集团净资产的 50%， 开展 PPP 业务的子公司资产负债率不得超过 85%；  4）融资 审批方面， ， 各大行已对项目贷实施严格 把控，准入 门槛变高，项目审批及发放周期边长。 。  透明化发展 层面 ：  1） “ 92 号文” 再一次强调 PPP 项目库 的规范化管理， 增强 项目披露 的全面性 ， 进一步推进 PPP 项目信息 由“适时公开”向“及时公开”发展 ； 建立储备库和管理库，透明化各阶段项目的相关信息；  2） “ 87 号文” 着力于 地方政府购买服务 的规范化， ，杜绝政府违法举债融资， 使政府债务透明化。   固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  7 二 、 PPP 出清进行中， 项目落地 及 开工有望进一步提升  （ 一 ） PPP 招投标： 2018 年 中标 项目增速 回升 ，规范化预期向好  从季度成交数据来看， 自施行 PPP 严监管以来， 成交 项目 数 增速 及 成交金额 增速 从 Q3 以后 出现下滑趋势。  从 2018 年以来的月度数据来看， PPP 项目成交增速呈现回升态势， 1 月和 2 月成交项目金额 3424 亿（ YOY=73.7%）、 2767 亿（ YOY=54.77%），成交项目数分别为 321（ YOY=56.59%）、246（ YOY=105%）， 1-2 月累计成交项目数目和金额分别为 567 个和 6191 亿元，同比增速达74.46%和 64.7%；成交增速回升原因主要两个方面： 1） PPP 严监管后，从 Q3 开始成交金额及项目个数增速回落较多，政策在 Q3-Q4 出清后， 2018 年规范项目落地加快； 2）春节季节因素， 17 年新增入库项目赶在春节前加快落地。  图 3： 2016-2017 PPP 项目季度成交金额及增速（亿元）   图 4： 2016-2017 PPP 项目季度成交数目及增速  资料来源： 明树 ， 民生证券研究院                                     资料来源： 明树 ， 民生证券研究院  图 5： 2016-2018 PPP 项目月度成交金额及增速   图 6： 2016-2018 PPP 项目月度成交数目及增速  资料来源： 明树 ， 民生证券研究院                                     资料来源： 明树 ， 民生证券研究院  （二 ） PPP 项目库： 入库 项目 净 额同比下滑 ，退库 项目 持续攀升  1， 项目 发起 放缓 ， 季度入库净额下滑  根据明树统计数据显示（统计截止日期为 2017 年 12 月 31 日），整体来看 2015 年新增入 固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  8 库数已达到高峰， 2015 年之后逐年下降。  图 7： 2015 年以后发起项目减少（亿，个）   图 8： PPP 项目持续增长（亿，个）  资料来源： 明树，财政部 ， 民生证券研究院                                  资料来源： 明树，财政部 ， 民生证券研究院  统计口径： 2017 年 PPP 发展年度报告，明树，数据依照入库项目的发起时间统计  以 50 号文 （ 2017 年 4 月） 和 87 号文 （ 2017 年 5 月） 为时间节点， 2017 年下半年起 PPP项目入库愈加规范严格， 入库项目 数 增速 （储备库和管理库） 于 Q2 末 出现放缓拐点 。同时明树 统计 数据显示， 严监管下项目新增数目减少，同时单体项目金额 增大 。  图 1： 2017 年下半年入库项目增速放缓   图 2： 单体项目金额变化（亿元 /个）  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院                                  资料来源： 明树，财政部 ， 民生证券研究院  2017 年下半年市场出清力度持续加大。根据财政部 PPP 中心季报数据统计， 2017 年二季度起，入库项目中单季度项目净增量同比持续下滑，到 2017 年四季度，单季度净增项目仅为204 个，同比下降 74.14%，单季度投资额净增 4000 亿元，同比下降 61.54%。  图 3： PPP入库项目单季度投资金额净增量及增速（亿， %）   图 4： PPP 入库项目数季度净增量（个， %）    固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  9 资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院                                  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院  从项目数和投资额来看，可行性缺口补贴类项目占比呈现加速增长趋势，政府付费项目占比增速稳定。截至 2017 年，项目数最多的项目种类为政府付费（累计 5213 个），项目投资金额数最多的为可行性缺口补贴（累计 89179 亿）。  图 5： 各类回报机制下项目数占比变化趋势   图 6： 各类回报机制下投资额占比变化趋势  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院                                  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院  基建、社会保障、环保板块继续扩张。 从行业项目数来看，除政府基建、社会保障、环保板块项目以外，其他板块 PPP 项目净增量均明显放缓。 2017 年四季度数据显示，只有政府基建、社会保障、环保板块项目维持正增长，增速分别为 152.63%、 66.67%、 38.46%。基建、社会保障、环保三大板块入库放缓 趋势受严监管影响较小，这与政府当前民生工程及环保方面投资的侧重相一致。  图 7： 基建 /社会保障 /环保板块项目数增速较高    图 8： 市政工程 /交运 /环保板块项目数占比较大   固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  10 资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院                                  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院  分省份来看（上海、天津、新疆兵团、西藏去年项目较少，剔除对比范围），与去年同期净入库项目投资金额相比，湖北、河南、四川等省份依然呈现较高增长（分别增长 3795、 3095、2863 亿元）， 而内蒙、贵州、河北、甘肃、云南等净入库投资金额明显下降（分别下降 6388、5931、 4645、 3563、 3330 亿元），由此可推测这些省份退库较多。  图 9： 2017 年下半年与 2016 年下半年各省净入库项目投资金额对比  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院  2，  出清力度加大，退库规模占 PPP 总量约 10% 从 PPP 项目库（储备库 +管理库）数据来看 ， 2017 年前三季度退库 973 个，假设单体退库项目平均投资金额 10 亿左右，则 2017 前三季度退库金额月 9730 亿元，其中上半年退库项目数 338 个， Q3 季度单季度退库项目数 635 个， 下半年 之后 退库项目明显增多。  图 10： PPP 项目退库数及金额持续攀升（亿元，个）   固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  11 资料来源：财政部，民生证券研究院  结合大岳咨询退库统计数据，自 2017 年清理入库项目以来，退库项目超 2699 个， 其中64%（ 1726 个）的项目于近四个月内（ 2017/10/30-2018/3/2）退库 ，其中管理库退库项目数 387个，退库投资金额 4307 亿元，储备库退库项目数 1339 个（ 265 个项目进入了管理库），退库投资额 13000 亿元。 2018/1/22-2018/2/23 一个月期间 管理库 退库项目投资额 3263 亿元，占近四个月 退库 投资额比例达 76%。  图 11： 退库项目时间分布（项目数）   图 12： 管理库退库项目分布（项目金额）  资料来源： 财政部 ， 大岳咨询，民生证券研究院                         资料来源： 大岳咨询 ， 民生证券研究院  由于大多数退库项目发生在近四个月内，我们结合大岳咨询数据，对该段退库项目进行分析，发现项目总库中退库项目投资额占项目投资总额的比例为 9.51%，而管理库中退库项目占比仅约 4.03%，管理库退库占比相对较小。（对比项目总投资额基数为 2017 年底数据）  从区域来看， 内蒙、新疆、山东 PPP 退库 项目 数较高，其中新疆、山东 项目入库和 出库项目数 呈现 “双高” ，而 内蒙在 2016 年起债务率便在全国范围 内较高，债务余额也已接近限额，加之其 2017 年经济水平仍排在全国 20 名以后，政府债务承压，项目退库增多。   固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  12 从行业领域来看， 市政工程、交通运输、城镇开发 、旅游等 项目数较多 。 市政工程及交通运输 入库较多，退库数 排名 相对 靠前。 城镇综合开发项目 建设运营项目较多，开发 难度较高 ，较易 半途而废 ，而旅游项目多为商业性项目， 财政部明确禁止 纯商业项目采用 PPP 模式，政策导向之下， 旅游项目清查力度加大。  图 13： 退库项目数区域分析   图 14： 退库项目 行业 分布（项目 数 ）  资料来源： 财政部 ， 大岳咨询，民生证券研究院                         资料来源： 大岳咨询 ， 民生证券研究院  从付费机制来看， 近四个月内（ 2017/10/30-2018/3/2） 退库项目中 可行性缺口补贴 项目 430个， 占比 最高 （达 52%） ， 这与严抓项目考核的政策指引相符合。  图 15： 退库项目付费机制占比 （按项目数）  资料来源：财政部，民生证券研究院  根据财政部 92 号文，退库项目将于今年 3 月 31 日之前全部清理完成， 预计 出清完成后，PPP 项目将迈向规范化发展 ，市场环境愈加健康有效。  3，  存量项目持 续增长，落地率仍需提升   截至 2017 年， PPP 累计入库金额 截至 2017 年，财政部 PPP 综合信息平台项目库存量项目累计达 14424 个，累计项目投资额 18.2 万亿，其中 2017 年新增入库项目 3164 个（ YOY= 28.10%），新增项目投资额 4.7 万亿（ YOY= 34.81%）。  从 2017 年年底的存量项目来看，执行阶段项目数和项目金额占比分别为 20%和 26%，当前占比仍相对较低，行业布局仍以基建和环保为主旋律（交运、市政工程、生态类等项目）， 固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  13 项目数和投资金额分别占比 66%和 78%，各行业平均回报率相对稳定。从区域来看，贵州、河南、四川、新疆等省份 PPP 项目投资规模仍然处于较高水平。  图 16： 存量项目数及投资金额   图 17： 2017 年各阶段项目数及金额占比  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院                                  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院  图 18： 各付费机制投资金额占比（亿元， %）   图 19： 各付费机制项目数占比（个， %）  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院                                  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院  图 20： 各行业项目数分布（亿元， %）   图 21： 各行业项目金额分布（个， %）  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院                                  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院   固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  14 图 22： 各省份存量 PPP 项目投资  资料来源：财政部，民生证券研究院  从历史成交项目回报率情况来看，央企、民企、地方国企回报率走势相对稳定，其中央企回报率仍然处于较低水平，依然是合理项目金额内各地政府的“最佳选择”。  图 23：各类型公司回报率情况   图 24：各行业平均回报率相对稳定  资料来源： 明树 ， 民生证券研究院                                  资料来源： 明树 ， 民生证券研究院  （ 三 ） PPP 开工 ：开工 率较低，拉动基建投资约 4% 落地率持续上升，截至 2017 年， 落地率已达 38.2%（ 2016 年落地率仅 31.6%）。从各阶段项目比来看，识别阶段项目数目前依然占比最大达 50%，执行阶段占比为 20%，但执行阶段项目占比不断提升，项目数占比从 2016 年 12%提升至 2017 年 20%，同时投资金额占比自2016 年的 17%提升至 26%。市场出清过程中，随着一些“停滞”在识别阶段的项目被清理出库，执行阶段项目数占比将进一步提升。  图 25： 落地项目金额占比（亿元， %）   图 26： 2016-2017 年各阶段项目数占比   固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  15 资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院                                  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院  图 27： 执行阶段项目数情况   图 28： 2016-2017 年各阶段项目金额占比  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院                                  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院  分区域来看，贵州、河南、内蒙项目较多且落地率较低（低于平均 40%），分别为 24%、26%、 22%。安徽、福建、浙江项目较少但落地率相对较高，分别为 76%、 70%、 53%。  图 29： 各省落地情况各异  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院   固收专题研究  本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明                                                     证券研究报告  16 图 30： 各省 示范项目 开工情况各异  资料来源： 财政部 ， 民生证券研究院  2017年 PPP落地项目累计投资额为 4.6万亿元，假设项目建设周期为 3年，开工率为 40%，开工后年均静态投资额约 6100 亿元， 2017 年基建投资额约 17 万亿元， PPP 贡献仅为 3.6%左右，当前仍然处于较低水平 。  三 、 建筑企业 PPP 订单高增长 ， PPP 项目贷制约开工  （ 一 ） 社会资本方 订单高增长， 资金 压力 较 大  2017 年参与 PPP 模式的社会资本无论是跑马圈地的建筑央企，还是 PPP 园林及生态环保公司，订单均经历了高速增长。其中， 2017 年 建筑央企 PPP 订单平均增速达 20%以上，全部订单平均增速达 20%以上； PPP 园林公司 PPP 订单平均增速达 300%以上。  表 3： PPP 项目参与 公司订单情况 （亿）  行业  公司名称  PPP订单金额（亿元）  新签合同额  建筑央企   2016年  2017年  YOY 2016 2017 YOY 中国建筑  1037.4 1629.3 57.06% 18796 22216