折扣零售行业专题报告：零售业景气细分行业东风已启.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 商业贸易行业 零售业景气细分，行业东风已启 折扣零售行业专题报告 核心观点 美国折扣零售业是穿越多次零售业转折的优质细分行业 。 折扣零售原生于 二战期间，战后逐步进入 美国 零售业主流。 折扣零售在需求侧以 低价正品的 购物体验以迎合 各时期 美国 消费观念的转变，供给侧 帮助品牌方快速出清 积压库存 ，能够有效缓解 供需两端的矛盾 。因此，折扣零售自 1970s 以来， 在美国 经济增速下行 的大背景之下逐步 发展壮大 ，并在 2008 年金融危机以 及 2015 年电商崛起冲击实体零售的 两次重大转折中保持充足的韧性，景气 依旧。 从 行业 竞争层面看 ， 折扣零售行业规模不大，头部企业不至于引来严 格的反垄断监察 ，且 头部企业 的抗波动能力 更 强 ，因 此导致了行业层面的强 马太效应 ，行业高度集中且集中度仍处于缓慢提升过程中。 中国折扣零售业顺应市场格局重塑，景气上行 。 中国折扣零售业 发展时间较 短，同时受到与电商发展周期重叠、 批发市场 占据库存出清渠道、商品流通 区域割裂这三大因素的压制， 尚处于发展中前期，形成规模化经营的企业较 少 。 现阶段， 中国零售业正经历了市场格局重塑 。 在疫情冲击影响仍未完全 消退， 消费需求总量增长 中枢下行的趋势中， 折扣零售受益下沉市场的 消费 增长 潜力、 未来的下沉市场“消费升级” 以及 存量市场的消费分级 ，行业景 气上行。 根据我们的测算， 2024E中国折扣零售的狭义市场空间将突破 4000 亿元（此处狭义的含义为将综合性电商的折扣产品除外）。 唯品会：折扣零售核心标的， 2021 关注三大边际变化 。 1）反垄断带来的品 牌、用户、流量的重新分配。 2020 年 11 月以来，国家就反垄断多次表明了 官方态度，并已经落实多项具体工作。 国家对于品牌方 “二选一” 的保护 将 导致现阶段受头部严格把控的品牌方出现分流，进而导致用户和流量侧的 重分配。唯品会 GMV 规模仅不足阿里 巴巴 的 1/40，头部电商小比例的流量 重分配都将给公司带来巨大的成长空间。 2）用户高增长之后的 ARPU 提 升 。 2020Q1-Q3，公司吸引了大量新用户和低活跃度的老用户在公司的平 台上完成了消费。 公司忠实用户具备高 ARPU 特征，因此大量 新增 用户 导 致 了 公司 现阶段 ARPU 持续降低。我们认为当公司结束用户高增长阶段后， ARPU 的提升将有效驱动业绩增长。 3）疫情的后周期影响 。 疫情期间服饰 属于受到影响最为严重的品类之一，叠加中国服装零售长期的库存提升大 背景，品牌方的去库存需求将在疫情的后周期中越发凸显。唯品会作为国内 领先的特卖电商，专注于为企业消化库存，将显著受益。 投资建议与投资标的 推荐聚焦自身“品牌 +特卖”垂直领域，核心 竞争力稳固 ，受益行业发展红 利的 唯品会 (VIPS.N，买入 )。 风险提示 行业监管形势变化；疫情影响持续；行业竞争加剧；宏观经济形势变动 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 商业贸易行业 报告发布日期 2021年 01 月 12 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 执业证书编号： S0860511010001 联系人 崔凡平 021-63325888*6065 相关报告 复盘美国科技巨头，思考中国反垄断影响： 2021-01-04 社区团购“九不得”，促行业健康发展： 2020-12-23 格局重塑，把握龙头，关注成长： 商贸 零售行业 2021 年度策略报告 2020-12-16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 2 目 录 1 美国折扣零售：穿越多次零售业转折的优质细分 . 5 1.1 二战时萌芽，战后成为主流业态蓬勃成长 . 5 1.2 历经三次零售业转折，依旧保持景气 . 6 1.2.1 1970-2008：经济增速下行，折扣零售发展壮大 7 1.2.2 2008-2015：次贷危机后，折扣零售景气依旧 9 1.2.3 2015-2020：网络零售冲击实体，折扣零售保持韧性 11 1.3 竞争格局：头部已高度集中且集中度仍在稳定提升 . 13 2 中国折扣零售：顺应市场格局重塑，行业景气上行 . 15 2.1 受多因素压制，前期发展受限 . 15 2.2 下沉消费升级，存量消费分级，折扣零售景气上行 . 17 3 唯品会：核心标的，成长再起 . 22 3.1 聚焦品牌特卖，折扣零售核心标的 . 22 3.2 关注 2021 三大边际变化 . 23 风险提示 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 3 图表目录 图 1：美国折扣零售业发展历史（ 1940s-1980s） . 5 图 2：美国 GDP 不变价十年复合增速 . 7 图 3：美国个人消费支出十年复合增速 . 7 图 4：美国 20 世纪中后期人均消 费支出及增速 . 7 图 5：美国 20 世纪中后期人均可支配收入及增速 . 7 图 6：美国折扣零售及传统百货零售销售额 . 8 图 7： TJX20 世纪中后期营收保持高增速 . 8 图 8：梅西百货 20 世纪中后期增速下降 . 8 图 9： 20 世纪中后期美国奥 特莱斯数量（家） . 9 图 10：美国头部运营商奥特莱斯数量（家） . 9 图 11：美国人均信用卡持卡量 . 9 图 12：美国 2000-2019 居民部门杠杆率变化 . 9 图 13：美国折扣零售市场规模（ 2008-2015） . 10 图 14： TJX、 ROSS、 Macys 同店销售增速对比 . 10 图 15： TJX、 Macys 营收对比（百万美元） . 10 图 16： 2008 年后美国奥特莱斯数量（家） . 11 图 17： 2008 年后美国头部运营商奥特莱斯数量（家） . 11 图 18：美国 2014-2019 网络零售额及增速 . 11 图 19：美国网络零售渗透率 . 11 图 20：亚马逊营收规模 . 12 图 21： eBay营收规模 . 12 图 22： TJX、 ROSS 门店保持增长 . 13 图 23：美国零售业闭店数（家） . 13 图 24：美国折扣零售市场规模（ 2015-2019） . 13 图 25： 2019 年美国前三大品牌折扣商销售额市场份额 . 14 图 26： 2019 年美国前三大商超市场份额 . 14 图 27：美国折扣零售行业集中度变化趋势 . 14 图 28：美国商超行业集中度变化趋势 . 14 图 29：美国前三大品牌折扣商营收（亿美元） . 15 图 30：美国前三大品牌折扣商营收增速 . 15 图 31：中、美大型折扣零售商的对比 . 15 图 32：中国网民手机网络购物使用率 . 16 图 33：网络零售规模及渗透率 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 4 图 34：天猫 GMV 规模 . 17 图 35：京东 GMV 规模 . 17 图 36：专业服饰鞋帽市场成交额及市场个数 . 17 图 37：社会消费品零售总额（ 2020年 1-11 月） . 18 图 38：社会消费品零售总额同比增速（ 2008-2019 年） . 18 图 39：商超主要企业单季度营收增速 . 18 图 40：零售业上市公司总营收增速 . 18 图 41：三大电商年度活跃用户数量 . 19 图 42：城镇居民收入与消费增速对比 . 20 图 43：农村居民收入与消费增速对比 . 20 图 44：中国乡村人口规模 . 20 图 45：中国城镇化率 . 20 图 46：全国居民消费支出结构比例 . 21 图 47：京喜高性价比产品 . 21 图 48：拼多多高性价比产品 . 21 图 49：中国折扣零售市场规模 . 22 图 50：阿里巴巴与唯品会的 GMV 规模对比 . 23 图 51：唯品会 ARPU . 24 图 52：唯品会活跃用户数 . 24 图 53：服装零售期末库存（亿元） . 24 图 54：服装类社零同比增速 . 24 表 1： 1960-1966 年美国折扣业的成长 . 6 表 2：品牌折扣商对比 . 6 表 3： 2015 年以来美国零售业面临 “破产潮 ” . 12 表 4： 2019 年 TOP10 奥特莱斯业绩 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 5 折扣零售 （ Off-Price Retailing） 这一商业模式最早起源于美国 。 20 世纪 40-50 年代， 在 第二次世 界大战之后 ， 折扣零售 在原有的百货商店业态之中衍生而出。折扣零售商以“低价”作为核心竞争 力，通过“折扣”的方式销售 服饰、日化 等多种类目的商品。 本文， 我们将通过梳理美国折扣零售 行业的发展历史来分析这一行业的 发展规律和 核心价值，研判中国折扣零售行业的发展趋势和投 资价值。 1 美国 折扣零售： 穿越多次零售业转折 的 优质 细分 1.1 二 战 时萌芽，战后 成为 主流业态蓬勃成长 大萧条重挫经济，二战后 经济 “黄金时代” 促进 零售 业繁荣 。 1929 年 10 月 29 日，纽约证券交易 所出现恐慌性抛售，股票 巿 场崩溃 ，开始了 持续四年的“大萧条”（ 1929 年至 1933 年 ）。这次经 济危机很快从美国蔓延到全球范围内的其他工业国家。 大萧条是现代社会持续时间最长的经济萧 条，导致了长期的大规模失业， 对资本主义工业国家的人民生活造成了巨大的负面影响 ， 是最终导 致 第二次世界大战 （ 1939 年 至 1945 年 ）爆发的重要原因之一。 “大萧条”直接导致了美国在 1930s 年代十年的 GDP 不变价和个人消费支出 复合 增速大幅降低 。 但是， 随着 二 战 结束 ， 美国 凭借其经 济和军事实力确立了自己当时 世界第一资本主义强国 的地位。 与“婴儿潮”一起，美国的零售业也 经历了一轮高速成长期，被称为“零售革命”。主要原因，一是技术创新用于消费领域生产了更多 的新式消费品，二是充分就业使得大众购买力提升，三是战后新一代超前消费的观念形成。 战时已经出现原生业态，战后逐步成为 零售业 主流 业态 之一 蓬勃成长 。 在二战期间，美国开始出现 一批折扣价商品屋（ Discount House）的小店在城市里出售电器产品、手表、相机、箱包、珠宝等 商品，它们的商品售价比一般零售店低的多，是折扣零售的原生业态。 二 战之后， 伴随着零售业的 整体繁荣，折扣 业态 也经历 了 一轮普及，到 50 年代初，折扣经营店开始进入零售业主流， 1954 年 美国全国折扣零售商协会成立。 50 年代期间，折扣零售业逐步出现了 三家 全美 领先企业 的 E.J.Korvette、 Vornado、 Masters，这三家企业在经过多年发展后实现了超过 1 亿美元的年度销售 收入。 60 年代，折扣零售业发展初步成熟， K-mart、 Woolco、 Target 进入市场，它们的母公司分 别是 Kresge、 Woolworths、 Dayton，均是当时全美杂货连锁业的大型企业 ，行业的繁荣不仅吸引 了大型企业，还包括了一些缺乏经验和资金的小型企业，这导致在 1962-1964 年三年间，分别倒 闭了 146、 158、 94 家折扣商店。 1965 年，折扣零售行业年销售规模达到 132 亿美元，随后继续 蓬勃发展，截止 1970 年，行业年销售规模达到 222 亿美元 。 图 1： 美国折扣零售业发展历史 （ 1940s-1980s） 资料来源： 中国知网， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 6 表 1： 1960-1966 年美国折扣业的成长 年份 年底商店个数 （个） 净增加数 （个） 平均规模 （平方英尺） 单店平均销售额 （万美元） 1960 1329 38400 148 1962 2363 549 53200 292 1964 2951 221 58800 364 1966 3503 287 64585 429 资料来源： The Evolution of Retailing，东方证券研究所 1970 年后， 折扣 零售 领域 发展至今 历经多轮洗牌 。 1970 至今，美国零售业经历了几次较为关键的 转折，给折扣零售行业也造成了一定的影响， 我们将在下文展开详细的分析和探讨。 经过多轮洗牌 后，行业内 发展至今的主要企业包括 TJX、 Ross、 Burlington、 Nordstrom、 Designer Brands 等 。 其中， 2019 年市占率分别为 44.3%、 28.0%、 12.7%的 TJX、 Ross、 Burlington 是 行业前三的头 部企业 。 表 2：品牌折扣商对比 TJX Ross Burlington 成立时间 1976 年 1989 年 1972 年 公司定位 美国乃至全球领先的折扣服饰和家庭时尚零售商 美国知名连锁折扣服饰百货商店 美国知名高品质低价品牌折扣零售商 目标客群 中产阶级及以上人群 中低收入人群 中产阶级及以上人群 门店布局 美国、加拿大、欧洲、澳大利亚 美国 美国 门店数量 （ FY2020） 4,529 家 1,809 家 727 家 主要品牌部门 T.J.Maxx Marshalls HomeGoods Ross Dress For Less DDs Discounts Burlington 销售额 （ FY2020） 417.17 亿美元 160.39 亿美元 72.86 亿美元 资料来源： 公司公告，公司官网， 东方证券研究所 1.2 历经三次零售业转折，依旧保持景气 美国存在经济增长降速，消费需求增长中枢下移的趋势。 对比 GDP 不变价同比增速，美国在 50s、 60s、 70s、 80s、 90s、 00s、 10s 的不同阶段中，年复合增速分别为 3.60%、 4.27%、 3.16%、 3.32%、 3.44%、 1.74%、 2.56%。对比个人消费支出同比增速， 美国 在 50s、 60s、 70s、 80s、 90s、 00s、 10s 的不同阶段中，年复合增速分别为 3.35%、 4.38%、 3.23%、 3.55%、 3.70%、 2.10%、 2.65%。 考虑到 2008 年全球性金融危机对 00s 阶段的经济数据重大负面影响，美国经济增长和消费增长自 70 年代起开始处于长期 缓慢 中枢下行 的 通道中。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 7 图 2： 美国 GDP 不变价十年复合增速 资料来源： wind， 东方证券研究所 图 3： 美国个人消费支出十年复合增速 资料来源： wind， 东方证券研究所 整体来看，自 20 世纪 70 年代以来，美国零售行业主要 经历三次转折期， 但是 折扣零售具备充足 韧性 ，展现 强大 发展潜力 。 1.2.1 1970-2008： 经济增速下行，折扣零售发展壮大 20 世纪 70-90 年代 ，美国 经济 增长 放缓， 零售业供需矛盾出现 。 20 世纪 70 年代 ， 美 国先后发生 两次石油危机， 经济出现滞涨 。需求端，人均可支配收入增速持续下滑，导致人均实际消费能力不 断下降，居民消费意愿从 60 年代的品质消费转向性价比消费；供给端， 过去庞大的生产能力未减 导致 大量的库存积压，供应商 急需释放 渠道。 供需矛盾 两侧凸显的矛盾为 折扣零售发展壮大 提供 了 良好的 契机 。 图 4： 美国 20 世纪中后期人均消费支出及增速 资料来源： Wind， 东方证券研究所 图 5： 美国 20 世纪中后期人均可支配收入及增速 资料来源： Wind， 东方证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s2010s 美国 GDP十年复合增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s2010s 美国个人消费支出十年复合增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 人均个人消费支出（美元） YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 人均可支配收入（美元） YOY 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 8 折扣 零售 商有效缓解供需矛盾，挑战传统百货。 在这一阶段中， 折扣 零售商 一方面给予消费者低价 正品的购物体验 以 迎合主流需求 ；另一方面，帮助供应 侧品牌方 快速出清积压库存，有效缓解 了 供 需两端的矛盾。通过低价正品的销售模式贴合消费趋势，品牌折扣 零售商 在这 一 阶段快速发展起来， 对传统百货业态发起 强有力的 挑战 ，有数据记录的 1992 年以来，折扣百货公司销售额与传统百货 公司逐渐拉开差距 。 以 品牌折扣零售龙头 TJX 和百货龙头梅西 为例 ， 在 1987 年至 2000 年的 14 年间， TJX 的 营收复合增速 达到 14.52%， 对比之下， 同期梅西百货 的 营收 复合增速仅为 4.4%。 从市场整体规模来看，美国折扣百货公司与其它百货公司销售额的差距逐步拉大，这一数字从 1992 年的 69 亿元扩大到了 2008 年的 559 亿元。 以 折扣零售另一典型业态奥特莱斯为例 ， 自 1971 年 第一家开业以来 ，截至 1997 年全美数量增长至 325 家。 行业的两大头部运营商 Simons 和 Tanger 在进入 2000 年之后，均已经运营超过 30 家奥特莱斯 。 图 6：美国折扣零售及 传统百货 零售销售额 资料来源： Wind， 东方证券研究所 图 7： TJX20 世纪中后期营收保持高增速 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 图 8： 梅西百货 20 世纪中后期增速下降 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 折扣百货公司销售额（百万美元） 百货公司销售额（百万美元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 FY 1987 FY 1989 FY 1991 FY 1993 FY 1995 FY 1997 FY 1999 销售收入（百万美元） yoy -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 FY 1987 FY 1989 FY 1991 FY 1993 FY 1995 FY 1997 FY 1999 销售收入 (百万美元） YOY CAGR=14.52% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 9 图 9： 20 世纪中后期美国奥特莱斯数量（家） 资料来源： Good Marketing to Bad Consumers，东方证券研究所 图 10： 美国头部运营商奥特莱斯数量（家） 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 1.2.2 2008-2015： 次贷 危机后，折扣零售 景气依旧 2008 年次贷危机 爆发 后，居民消费能力显著下滑 ，进而影响消费习惯 。 美国次贷危机 对国际金融 秩序造成了极大的冲击和破坏，使金融市场产生了强烈的信贷紧缩效应 ，进而 冲击实体经济 。 美国 政府采取 了 大幅注资、连续降息和直接干预等应对措施 ， 但是本次危机依然对美国的经济环境和消 费环境造成了巨大负面影响 。 以 2008 年为界，美国 居民消费降杠杆趋势明显，居民部门杠杆率持 续下滑，超前消费大幅缩减，人均信用卡持卡水平下降。随着消费能力的下降，居民消费 习惯 随之 发生变化 ，低价商品成为消费者重点偏好的对象 。 图 11： 美国人均信用卡持卡量 资料来源： BIS，东方证券研究所 图 12： 美国 2000-2019 居民部门杠杆率变化 资料来源： BIS，东方证券研究所 折扣零售 维持正增长， 超越 零售业整体 平均 水平 。 受到金融危机影响， 美国零售总额增速在 2008 年快速下滑， 2009 出现了负增长 。 折扣零售业 虽然 增速有所下滑 ，但仍能保持正增长 。 2008 至 2013 年 6 年间 ，折扣零售行业增速始终保持高于零售业整体增速的水平。 0 50 100 150 200 250 300 350 1971 1988 1991 1994 1997 美国奥特莱斯门店总数 0 10 20 30 40 50 2004 2005 2006 2007 2008 Tanger Simons 4.21 3.20 0 1 2 3 4 5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 人均信用卡持卡量（张） 98.50 75.20 0 20 40 60 80 100 120 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国居民部门杠杆率（ %） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 10 图 13： 美国折扣零售市场规模（ 2008-2015） 资料来源： Bloomberg， 东方证券研究所 危中存机， 折扣 零售 商 受冲击较弱 ，开始实现对传统 业态龙头 的超越 。 以 梅西百货为代表的传统百 货受金融危机影响严重， 2007 财年至 2009 财年营收增速及同店增速持续为负。相较于传统 百货 ， 品牌折扣 零售商 在经济不景气时期受影响较小， 2008 年 同店增速保持为正 ，且 2009 年实现了大 幅提升，复苏较快 。 金融危机之后，在上一阶段中出现的 零售业供需矛盾 依然存在甚至变得更为尖 锐，在这一时期， TJX 能够帮助供应商消化积压库存，把握供应商销售困难的机会，成功扩大供应 商范围 ，增强自身的品牌侧底蕴和实力，另一方面，持续扩大 买手团队 巩固选品能力 ， 将自身的成 长空间进一步提升 。 2014 年， TJX 营收首次超过梅西百货，成为全美百货 业 销售额第一的企业 ， 实现 了 对传统业态龙头的超越 。 以奥特莱斯业态为例，全美 数量从 2008 年的 319 家继续缓慢增长 至 2014 年的 348 家。行业的两大头部运营商 Simons 和 Tanger 在 2014 年 运营的 奥特莱斯 分别 增加至 68 家和 36 家 。 图 14： TJX、 ROSS、 Macys 同店销售增速对比 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 图 15： TJX、 Macys 营收对比 （百万美元） 资料来源： Wind，东方证券研究所 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 美国折扣零售市场规模（百万美元） 折扣零售 yoy 零售总额 yoy -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Ross TJX Macys 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 TJX Macys 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 11 图 16： 2008 年后美国奥特莱斯数量 （家） 资料来源： ICSC，东方证券研究所 图 17： 2008 年后美国 头部运营商奥特莱斯数量 （家） 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 1.2.3 2015-2020： 网络零售 冲击实体 ，折扣零售保持韧性 2015 年以来， 美国电商业态发展加速，头部企业迅速成长 。 近 5 年，美国网络零售总额高速增长， 渗透率 提升 加速 ，由 2005 年 至 2014 年这 10 年间，美国电商渠道渗透率从 3.1%提升至 8.7%， 共 5.6 个百分点， 2015 年至 2019 年 仅四年，这一数字从 9.7%来到了 15.2%，提升 5.5 个百分点 。 电商发展 呈现明显的加速状态 ，根据 美国商务部 的数据，美国的网络零售额自 2015 年起均保持 15% 以上增速，远超零售业整体 的平均水平 。从头部企业来看， Amazon 自 2015 年以来（除 2019）年 度收入增速均在 30%的极高水平 ， 截止 2019 年末，其营收规模已经突破 2800 亿 美元 。 eBay 作 为平台型电商收入规模相对较小但是也呈现出良好的增长趋势 ，截止 2019 年末其营收规模为 108 亿 美元 ，总 GMV 突破了 900 亿 美元 。 图 18： 美国 2014-2019 网络零售额及增速 资料来源： 美国商务部， Emarkter，东方证券研究所 图 19： 美国网络零售渗透率 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 300 305 310 315 320 325 330 335 340 345 350 355 2008 2009 2010 2011 2013 2014 美国奥特莱斯门店总数 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Tanger Simons 0% 5% 10% 15% 20% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 网络零售总额（百万美元） yoy 0 5 10 15 20 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 网络零售渗透率（ %） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 12 图 20： 亚马逊营收规模 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 图 21： eBay 营收规模 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 实体零售遭受冲击，破产潮到来。 随着电商业态 的快速崛起，头部企业竞争实力增强，对于原有的 实体零售造成了巨大冲击， 2015-2019 年间，实体零售业破产潮到来，多家 知名连锁零售商宣布破 产， 其中就 包括老牌百货西尔斯（ Sears）、快时尚品牌 Forever 21 等。根据 Coresight Research 的 统计， 2019 年美国零售行业闭店门数高达 10352 家，远超过金融危机期间的零售业关店总数 6,200 家。 电商行业高速发展对于实体零售的冲击来自于底层的渠道变革趋势，其带来的影响和变 化较金融危机更为深远和不可逆。 表 3： 2015 年以来美国零售业面临“破产潮” 零售商 业务范围 公告内容 GREAT ATLANTIC&PACIFIC TEA 超市连锁店 2015 年 7 月宣布破产，出售 125家门店 AMERICAN APPAREL 服装零售商 2015 年 10 月宣布破产， 2016 年 11 月二次宣布破产 The LIMITED 女装服饰零售商 2017 年 1 月宣布破产，关闭 250家门店 VANITY 女装服饰零售商 2017 年 3 月宣布破产，关闭共 140 家门店 全球最大玩具零售商 2017 年 9 月宣布破产，关闭所有门店 Mattress Firm 美国最大床垫零售商 2018 年 10 月申请破产保护，预计关闭 700 家门店 SEARS 著名连锁百货商店 2018 年 10 月申请破产保护 Payless Shoe Source 折扣鞋类零售商 2019 年 2 月申请破产保护，计划关闭 2500 家门店 Gymboree/Crazy 8 著名儿童服装零售商 2019 年 1 月申请破产保护，计划关闭品牌 800 家门店 Charlotte Russe 女装连锁店 2019 年 2 月申请破产保护，计划关闭剩余 416 家门店 资料来源： CB Insights， 东方证券研究所 折扣零售保持韧性 ，逆市扩张发展稳健 。 传统 线下业态 受到电商冲击 的直观显现是 线下门店闭店数 目上升 ， 2017-2019年 ， 美国零售业闭店数 均和 2008年金融危机期间接近， 2019年 更是 超过 10000 家 。 实体不景气的背景之下， 折扣零售保持 十足的 韧性 。 TJX、 ROSS 在 2016-2020 财年 依然 经营 稳健， 延续了他们在过去的发展趋势， 门店数目依然保持稳定增长，营收规模持续扩张。 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 营收（亿美元） yoy -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 50 100 150 200 营收（亿美元） yoy 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 13 图 22： TJX、 ROSS 门店保持增长 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 图 23： 美国零售业闭店数 （家） 资料来源： Coresights，东方证券研究所 图 24： 美国折扣零售市场规模（ 2015-2019） 资料来源： Bloomberg， 东方证券研究所 1.3 竞争格局 ： 头部 已 高度集中 且集中度仍在 稳定提升 美国折扣零售 业 头部高度集中 ， TJX 是绝对龙头。 美国折扣零售业 经历了近 80 年的发展，多轮洗 牌之后竞争格局逐渐清晰 ， 目前行业内 排名前三的企业分别为 TJX、 Ross 及 Burlington。 美国折 扣零售业 呈现高度头部集中的现象。我们对比同样也是集中度较高的商超行业，两个行业龙头企业 TJX 和沃尔玛在各自行业内 2019 年的市占率分别为 45%和 35%， 以 CR3 来衡量， 2019 年 折扣 零售 和商超的 CR3 分别为 70%和 53%。 整体来看，美国 折扣零售业 具有头部高度集中的特征。 TOP3 折扣 零售 商 增长稳健，头部地位稳固 。 TJX 是 全美最大的品牌折扣零售商，市场份额突破 40%。 Ross 主要面向下沉市场，与其他折扣零售商形成差异化竞争，行业排名第二。排名第三的 1,805 4,529 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020 ROSS年末门店数目 TJX年末门店数量 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2008 2016 2017 2018 2019 美国零售业闭店数 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2015 2016 2017 2018 2019 美国折扣零售市场规模（百万美元） 折扣零售 yoy 零售总额 yoy 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 零售业景气细分，行业东风已启 14 Burlington 规模相对略小。这三家企业在 2020 财年营收总额合计达 650 亿美元。 2013-2019 年以 来，这三家头部企业始终保持着稳健的增长，历年的收入增速始终保持在 6%以上。 TJX、 ROSS、 Burlington 在这六年中的收入年均复合增速分别为