潮玩盲盒专题报告二：文娱消费从数字内容到玩具产品，泡泡玛特将IP落到Z世代线下场景.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 12 月 15 日 传媒 行业 文娱消费从数字内容到 玩具 产品，泡泡玛特 将 IP 落到 Z 世代线下 场景 潮玩盲盒专题报告 二 行业深度 Z 世代新消费助力潮玩市场快速增长，产业逻辑清晰行业公司机会明确 根据弗若斯特沙利文报告， 中国 潮玩市场规模 2015 年 -2019 年 复合年增长率达 34.6%，未来 中国 有望成为全球潮玩消费的核心市场之一。 Z 世代年轻人消费能力强并且更加愿意为爱好付费， 95%以上的潮流玩具消费者是 15 至40 岁的中青年，约 50%为 Z 世代。从大的文化产业来看，我们认为盲盒潮玩的流行具有时代的大背景，一是人均可支配收入的持续增长，尤其城市青少年持续增长的消费能力；二是 Z 世代新青年多元的文化产品需求，尤其是对国潮和小众文化的偏好；三是我国文化版权保护的持续推进和技术发展，使得已有的 IP 产品和设计师的权益能够得到保护。我们认为，当下潮玩盲盒仍处于早期阶段，产业仍有多元的商业模式可探索， IP 的内容公司及 潮玩盲盒的产业公司均会受益。 潮玩盲盒产业链体系完善，实现 IP 孵化 +IP 变现 +IP 循环 潮玩盲盒产业链主要包括 三 个环节：上游 IP 打造及产品设计生产，中游销售，下游二次交易 及 改装。体系化的产业链赋予盲盒专业性、可复制性，丰富的下游交易及改装市场保障了存量盲盒的活跃与流通。 泡泡玛特：潮玩行业领导者，围绕 IP 构建潮玩王国 泡泡玛特为 中国盲盒潮流领导者 ，自 2016 年推出首款盲盒 MOLLY 星座系列 产品后发展迅速。此后连续塑造 爆款潮玩 IP， 2019 年 泡泡玛特 市场份额占据中国潮流玩具零售市场首位 ， 成为中国近年最大且收益增长最快的潮流玩具公司。 泡泡玛特极大地将 IP 文娱产品从线上数字拓展到线下场景。 泡泡玛特竞争壁垒稳固，先发优势明显，成长空间大 1.从 IP 角度看 ，泡泡玛特 已成功塑造多个 IP， 拥有专业、优质的艺术家资源及内部设计团队， 具备持续打造爆款 IP 的能力 。 2.从营销角度看 ，泡泡玛特宣传素材可爱精致， 充分吸引消费者， 营销推广丰富 ， 提升用户黏性，保持IP 曝光度 。 3.从供应链、渠道看 ， 泡泡玛特线下覆盖我国大部分省市 ，线上渠道丰富， 线上线下全方位覆盖，先发优势显著 。 4.从用户角度看 ，泡泡玛特 已形成粉丝群体， 截至 2020H1，已拥有约 360 万名注册会员 ，粉丝 粘性强活跃度高 。 5.展望 海外市场 ，泡泡玛特持续推进海外战略 ， 2020H1 收益占比 2.53%， 海外线下店持续扩张 。 投资机会：看好 Z 世代新消费背景下潮玩盲盒市场持续增长，受益标的包括泡泡玛特、奥飞娱乐等盲盒标的，及腾讯控股等产业链的 IP 内容公司。 潮玩盲盒 受益 标的：领先的潮玩盲盒泡泡玛特，具有稀缺儿童 IP 不断拓展游戏等盲盒的奥飞娱乐；产业链条上，具有稀缺内容及产品的公司，具有众多游戏及影视内容 IP 的腾讯控股，具有众多知名游戏 IP 且不断拓展文创产品的网易，具有众多动画电影储备和 IP 产品的光线传媒，具有优质影视 IP 及线下场景的万达电影。 风险 提示 ： 头部 潮玩 IP 吸引力下降，新 IP 孵化不及预期，海外运营不及预期，渠道拓展不及预期 等。 推荐 （ 维持 评级 ） 马笑（分析师） maxiaoxsdzq 证书编号： S0280520070001 宋尚杰（联系人） songshangjiexsdzq 证书编号： S0280120050015 行业指数 一年 走势 相关 报 告 潮玩盲盒公司泡泡玛特上市，持续关注年轻人文娱新消费投资机会 2020-12-12 泡泡玛特通过聆讯即将上市，布局2021 关注游戏低估值和影视院线新周期 2020-11-29 潮玩盲盒专题报告一： IP 孵化 +IP 变现，潮玩盲盒前景广阔 2020-07-07 -11%-3%5%13%21%29%37%2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 传媒 沪深 300 2020-12-15 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 重点 公司财务及估值 证券代码 股票名称 市值 （亿元） EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 9992.HK 泡泡玛特 848.99 0.76 0.43 0.78 - 140.45 76.51 002292.SZ 奥飞娱乐 * 91.61 0.09 0.02 0.18 76.28 270.12 37.98 0700.HK 腾讯控股 45316.83 9.64 13.16 15.81 34.44 35.92 29.90 9999.HK 网易 3948.89 6.53 4.26 4.99 - 26.80 22.90 300251.SZ 光线传媒 * 365.82 0.32 0.14 0.36 36.53 88.31 34.28 002739.SZ 万达电影 * 393.95 -2.28 -0.73 0.72 -7.98 -24.32 24.53 资料来源： Wind、 新时代证券研究所（带 *为新时代 传媒 行业覆盖标的，其余公司均采用Wind 一致预期，市值为 2020 年 12 月 15 日 市值 ） 2020-12-15 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 投资要件 研究背景 泡泡玛特 于 2020 年 12 月 11 日登陆港交所上市，作为潮玩盲盒领导者，泡泡玛特 成长迅速，本文以潮玩盲盒行业及泡泡玛特为主要研究对象，探讨行业发展以及行业头部公司投资机会。 我们区别于市场的观点 /创新之处 1. 市场对泡泡玛特竞争壁垒存疑，认为潮玩盲盒进入门槛低，我们通过 IP、营销推广、渠道、用户等角度分析泡泡玛特竞争壁垒，认为泡泡玛特在潮玩领域具备较强壁垒。 2. 市场对盲盒消费持续性存疑，认为盲盒热度未必持续，我们认为对泡泡玛特来说，盲盒是销售形式，而潮玩乃至潮玩 IP 才是公司核心资产，中国消费者对潮玩的认可已构筑，用户已养成消费习惯，已形成对泡泡玛特 IP的认可，可爱、潮流、精致的潮玩产品才是公司的核心竞争力。 3. 分 IP 分产品拆分泡泡玛特收入，充分分析泡泡玛特的 IP 价值，验证泡泡玛特持续推出爆款 IP 的能力。 投资观点 潮玩盲盒以 设计师精心打造，造型别致可爱的玩偶以及购买时不确定性带来的惊喜感充分吸引年轻消费者。盲盒消费习惯已养成，线上线下销售渠道逐步完善，目前正持续破圈。未来看随 Z 世代消费能力持续提升，我国潮流玩具市场仍将高速增长，另外海外市场或将成为新增长点，行业空间广阔。 潮玩盲盒 受益 标的：领先的潮玩盲盒泡泡玛特 （ 9992.HK） ，具有稀缺儿童 IP不断拓展游戏等盲盒的奥飞娱乐 （ 002292.SZ） ；产业链条上，具有稀缺内容及产品的公司，具有众多游戏及影视内容 IP 的腾讯控股 （ 0700.HK） ，具有众多知名游戏IP 且不断 拓展文创产品的网易 （ 9999.HK） ，具有众多动画电影储备和 IP 产品的光线传媒 （ 300251.SZ） ，具有优质影视 IP 及线下场景的万达电影 （ 002739.SZ） 。 泡泡玛特：潮玩文化领导者，已有多个头部热门潮玩 IP，并持续推出爆款 IP，IP 矩阵丰富，合作艺术家及内部设计团队实力雄厚； 推广素材贴近年轻人， 营销方式多样， IP 曝光度高 ； 线上线下销售渠道覆盖各消费场景，销售网络强大并具有先发优势；已形成粘性 、 强活跃度高的粉丝群体 。 奥飞娱乐：中国动漫玩具龙头，潮玩盲盒方面“阴阳师”盲盒出货量已突破200 万只。公司已获得潮玩 IP“星际熊”的盲盒产品授权，以及“狐妖小红娘”盲盒产品的总代理权，未来将推出更多头部 IP 盲盒，并以公司自有 IP 作为第二梯队，包括镇魂街、贝肯熊等 IP。奥飞娱乐调整战略重新聚焦 K12 动漫 IP 内容，主题商业战略全面铺开，以 IP 为核心的商业模式逐渐成熟，盲盒、室内乐园等业务持续探索。 投资风险 头部 IP 吸引力下降，新 IP 孵化不及预期，海外运营不及预期，渠道拓展不及预期等 。 2020-12-15 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 行业发展：潮玩行业空间广阔，年轻人新消费潜力巨大 . 7 1.1、 我国潮流玩具行业蓬勃发展，预期 2024 年市场规模达到 763 亿元 . 7 1.2、 Z 世代逐步成为盲盒消费主力，消费能力强且粘性高 . 8 2、 盲盒产 业链：基于潮玩 IP 的产业链体系完善，实现 IP 孵化 +IP 变现 . 10 2.1、 上游 IP 打造及设计生产：系统化、流程化 . 11 2.2、 中游销售：形式多样、推广宣传丰富 . 12 2.3、 下游换娃、二手交易、改娃：保障流动性，增加市场活跃度 . 13 3、 泡泡玛特概况：潮玩文化领导者，围绕 IP 构筑潮玩王国 . 15 3.1、 盲盒潮流领导者，发展迅速成为中国潮玩行业龙头 . 15 3.2、 股权结构集中，管理团队年轻了解 Z 世代 . 16 3.3、 业绩增长迅 速，费用率及现金流良好 . 17 4、 泡泡玛特竞争壁垒稳固，先发优势明显 . 19 4.1、 从 IP 角度看：已成功塑造多个 IP，并具备持续打造爆款 IP 的能力 . 19 4.2、 从营销角度看：宣传素材可爱精致，营销推广丰富 . 23 4.3、 从供应链、渠道看：线上线下全方位覆盖，先发优势显著 . 25 4.4、 从用户角度看：已形成粉丝群体，粘性强活跃度高 . 29 4.5、 海外市场：逐步拓展， 2020H1 收益占比 2.53% . 30 5、 投资机会 . 31 6、 风险提示 . 32 图表目录 图 1： 中国泛娱乐行业规模预期于 2024 年增长至 17807 亿元 . 7 图 2： 全球潮玩市场规模保持稳定增长 . 7 图 3： 我国潮流玩具市场规模增长显著 . 7 图 4： IP 授权行业市场规模持续 增长 . 8 图 5： IP 改编娱乐市场收益可观 . 8 图 6： 中国 Z 世代人群约 1.49 亿人 . 8 图 7： Z 世代每月可支配收入达 3501 元 . 8 图 8： Z 世代更愿意为兴趣买 单 . 9 图 9： 泡泡玛特用户中约一半为 Z 世代用户 . 9 图 10： 泡泡玛特用户以白领、学生为主 . 10 图 11： 潮玩消费者忠诚度高，付费意愿强 . 10 图 12： 盲盒商业模式 . 11 图 13： 潮玩盲盒产业链 . 11 图 14： 公司自有 IP 及独家 IP 产品设计 开发流程 . 12 图 15： 公司非独家 IP 产品设计开发流程 . 12 图 16： 泡泡玛特零售店 . 13 图 17： 泡泡玛特机器人商店 . 13 图 18： 公司会员计划 . 13 图 19： 公司自营社区移动应用葩趣 . 13 图 20： 闲鱼上的盲盒经济 . 14 图 21： 盲盒二手交易价格波动 . 14 图 22： 改娃爱好者将 Molly 雷娃白骨精改造成杀生丸 . 14 图 23： 盲盒改娃工具套装 . 14 2020-12-15 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 24： 泡泡玛特以 IP 为核心，建立起完 善的盲盒产业链 . 15 图 25： 泡泡玛特发展历程 . 15 图 26： 泡泡玛特中国潮玩市占率第一 . 16 图 27： 泡泡玛特 知名 IP . 16 图 28： 2020H1 公司收入同比增速达 50.5% . 18 图 29： 公司利润大幅增长， 2020H1 净利润达 1.41 亿 . 18 图 30： 公司毛利率、净利率逐年提升 . 18 图 31： 公司费用率平稳下降， 2020H1 有所上升 . 19 图 32： 近三年 公司经营性现金流持续增长 . 19 图 33： 截止 2020H1 公司现金及现金等价物达 8.22 亿元 . 19 图 34： 2019 年泡泡玛特 IP 营收占比情况 . 21 图 35： 2020H1 泡泡玛特 IP 营收占比情况 . 21 图 36： 泡泡玛特合作艺术家 . 21 图 37： 泡泡玛特 PUCKY 迪 士尼 . 22 图 38： 泡泡玛特 Molly 高达 . 22 图 39： 泡泡玛特部分新生代 IP 形象 . 23 图 40： 泡泡玛特 Molly 美食派对系列宣传图 . 24 图 41： 泡泡玛特 Molly 美食派对系列宣传文案 . 24 图 42： 泡泡玛特毕奇精灵气球宝宝系列 . 24 图 43： 泡泡玛特密语娃娃耶诞密语系列 . 24 图 44： 泡泡玛特 Molly“蒸汽朋克 ”系列 . 25 图 45： 泡泡玛特 旁氏 . 25 图 46： 北京国际潮玩展及上海国际潮玩展 . 25 图 47： 泡泡玛特潮酷冒险岛活动 . 25 图 48： 2017-2019 泡泡玛特各渠道营收（单位：亿元） . 26 图 49： 2017-2019 泡泡玛特线上渠道营收及占比（单位：亿元） . 26 图 50： 2020 年线下零售店铺设网络（单位：间） . 27 图 51： 2020 年机器人商店铺设网络（单位：间） . 27 图 52： 葩趣 APP 与泡泡玛特抽盒机微信小程序 . 28 图 53： 泡泡玛特 2020 双十一总销售额超 1.42 亿 . 28 图 54： 泡泡抽盒机功能展示 . 28 图 55： 泡泡玛特超级话题拥有 2.8 万粉丝 . 29 图 56： 爱好者在葩趣交流玩娃心得 . 29 图 57： 爱好者在葩趣进行二手盲盒贩卖 . 29 图 58： 开通会员优享卡获得特权 . 30 图 59