2020年全球经济金融展望报告.pdf

研究院 全球经济金融展望报告 要点 2021 年 年报 （总第 45 期） 报告日期： 2020 年 11 月 30 日 2020 年 ， 全球经济 遭遇疫情冲击 陷入深度衰退， 全年经济 大起大落 。全球 金融 市场 在 剧烈动荡 后 形势 企稳， 但仍 存在 波动 风险。 展望 2021 年 ，全球 经济复苏面临三大 制约， 预计 疫情 影响仍将 在 上半年 延续，下半年 才能 真正 走向 复苏 。 进入后疫情 时代，全球经济可能呈现 “三低 、三新 ”特征 ，在 低增长 、低利率、 低投资 中 酝酿 新力量 、 新趋势 和 新秩序 。 八大热点 问题值得关注： 国际政经 格局 加速 演变、绿色 复苏 成为 全球经济增长 的 重要推手、 跨境 直接投资 在 区域上 继续分化、 国际多边经贸体系 “ 危 ” “ 机 ”并存、 全球产业链面临重构 、 全球通胀水平小幅上升、主要 央行角色定位发生转变、 美元 步入下行周期 。 全球主要经济体 GDP 占世界 的比重 （ %） 资料来源： IMF,中国银行研究院 05101520253035401980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020F美国 欧元区 日本中国 新兴亚洲中国银行研究院 全球 经济 金融 研究 课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 钟 红 成 员： 廖淑萍 边卫红 王有鑫 赵雪情 王若兰 曹鸿宇 李 彧 邹子昂 蒋效辰 王 淳 黄小军（纽约） 陆晓明（纽约） 瞿 亢（伦敦 ） 吴婷婷 （ 新加坡 ） 张 琰（东京 ） 丁 孟（香港） 联系人：廖淑萍 电 话： 010-66594052 邮 件： liaoshupingbankofchina 全球 经济金融展望报告 中国银行 研究院 1 2021 年 大变局 下的 全球 经济 金融新 图景 中国银行全球经济金融展望报告（ 2021 年） 2020 年， 全球经济 遭遇疫情冲击 陷入深度衰退， 全年经济 大起大落 。全球金融 市场 在 剧烈动荡 后 形势 企稳， 但仍 存在 波动 风险。展望 2021 年，全球 经济复苏面临三大 制约， 预计 疫情 影响仍将 在 上半年 延续，下半年才能真正 走向 复苏 。 进入后疫情 时代，全球经济 预计将 呈现 “三低 、三新 ” 特征，在低增长 、低利 率、 低投资中 酝酿 新力量 、 新趋势和 新秩序 。 本期报告 分别 对 后疫情 时代的 国际 格局 、 绿色复苏 、 全球跨境 直接投资 、 国际多边经贸体系 、 全球 产业链 、全球通胀、 央行角色定位 、 美元 汇率等 热点问题 进行 展望 。 一、 2021年全球经济形势展望 （一） 2020 年 全球 经济 大起大落 2020 年 ，新冠 疫情席卷全球 ，对 各经济体的 生产制造 、 消费 投资 、社会治理 、 民众信心 等造成全方位 冲击，全球经济 陷入 “ 大萧条 ” 以来 最严重衰退 。 上半年， 疫情 相继 在东亚、欧美、 拉美 、 非洲等地区蔓延， 各 经济体 采取的 防控措施 阻断 了人员、资本、货物、 技术 、 服务等 自由 流动， 社会 恐慌情绪严重， 经济 运行 面临供需萎缩 与金融动荡的双重 冲击。其中 ， 二季度 国际 商品贸易 和服务 贸易分别下降 21%和 30%， 上半年 全球 跨境 直接投资（ FDI）同比 下降 49%。受此 影响， 全球 经济大幅下行 ， 一 、 二季度 GDP 增速 （ 环比 折年率 ，下同 ） 分别 为 -10.9%、 -18.9%。 下半年 ， 伴随着部分 经济体疫情 形势好转 、 推动 复工复产 ， 加上史无前例的 纾困 政策 发挥 作用 ， 全球 经济 开始 触底 回升 。 供给方面， 摩根大通全球综合PMI 指数 自 7 月 以来已连续四个月 位于荣枯线上方 ， 制造业 、服务业 景气度 均全球 经济金融展望报告 中国银行 研究院 2 2021 年 有 所 改善 ， 其中 ， 制造业 新订单 指数 10 月 已回升至 55。 需求方面， OECD 消费者信心指数反弹 ， 主要 国家零售 销售 额 同比增速上升； 部分 国家 国内 商旅 等出行 需求 增加， 10 月 亚洲 、北美 航班恢复率 分别 回升至 60%和 40%以上 ， 中国航班恢复率 达到 96%； 制造业 出口 订单 开始 增加 ， 世界 贸易量 连续 四 个月 环比上升 ， 全球 贸易 同比 萎缩 程度 大幅收窄。 然而 ，随着四季度疫情反弹，近期部分经济体 消费 、 出口 已 显示出放缓迹象。 我们 预计 ， 三 、 四季度 全球 GDP 增速将分别 为 29.5%和 -5.3%。 整体来看 ， 全球 经济在 2020 年经历 了大起大落 ， 全年GDP 增速 为 -4.9%，同比下降 7.4 个 百分点 （图 1） 。 图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 （ %） 资料来源： Wind，中国银行 研究院 （二 ） 2021 年 全球经济进入 弱 复苏 尽管当前 全球经济 部分 领域呈现 改善 迹象， 但疫情对 经济的冲击 还在持续 ，短期回暖并不代表 实质性 复苏。 展望 2021 年 ， 全球 经济 复苏 将面临 三大制约。 一是 就业 状况 不容乐观 。 疫情 对 就业 的 影响 是广泛 且持久 的 。 根据 国际劳工组织（ ILO） 的 统计， 2020 年 三季度，全球 工作 时间下降程度 虽 有所收窄，但仍高达 12.1%（ 相当于 损失 3.45 亿个 全职岗位 ）， 预计四季度 降幅 为 8.6%（ 相-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.030.035.040.045.050.055.060.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球综合 PMI指数（季度平均，左轴）全球经济增长率（季度环比折年率，右轴）全球 经济金融展望报告 中国银行 研究院 3 2021 年 当于 损失 2.45亿个 全职岗位） 。从 主要经济体来看， 10月 美国 失业率 降至 6.9%，但仍远高于疫情 前 的 水平 ； 欧元区和日本就业形势不仅未改善，反呈恶化态势，9 月 欧元区 和 日本 失业率 分别 上升至 8.3%和 3.0%。 二是经济 增长 动力不足 。 一方面 ， 由于疫情 导致的工作时间减少、失业增加，居民收入 急剧下降 ， 全球贫困状况恶化 。 ILO 报告 显示， 2020 年 前三季度，全球 劳动力 收入同比下降 10.7%（相当于 全球 GDP 的 5.5%）， 约 7000 万 到 1 亿人口可能陷入 极度 贫困，其中 南亚 和 南部 非洲 所受 冲击尤其严重 。另一方面，即使 经济 已经重启 ， 出于 对未来 下行 风险的担忧， 居民也会倾向于增加储蓄，企业不愿意扩大生产，导致内需 回升乏力。 三是新一轮 疫情 带来 冲击。 近期，美国新增 病例再创新高 ， 几个欧洲国家重新 实施 封锁 政策 ， 拉美 疫情仍在蔓延， 亚洲 部分国家 出现 反弹 。二次疫情 将延缓经济复苏步伐，使得 全球 经济 在 2020年 四季度和 2021年 一季度 再度 放缓。虽然目前部分 疫苗 研发 团队宣布 已 取得积极进展 ，但其 效果尚待进一步验证，且 由于 疫苗在 储存 、 推广 等 方面存在 技术难度， 恐难 在短期内得到 大范围普及 。 因此 ，预计 疫情 的 影响 至少在 2021 年 上半年仍将 延续，主要 经济体将维持目前的 宽松财政 和货币政策。 如果疫苗在 2021 年二季度或 三季度得到推广 ，全球经济 有望 在 2021 年下半年真正 走向 复苏 ， 全年 GDP 增速 预计达到 4.5%。 （ 三 ） 全球 经济 秩序将 展现出新图景 当前 世界正处于百年未有之大变局，疫情使这个大变局加速演进，国际环境面临深刻复杂变化 。未来 几年 ， 全球经济 预计 将 呈现 “三 低 、 三 新 ” 的 特征 。 三低 ： 一是 低增长 ， 受 前述制约 因素 影响，全球经济 复苏 动力不 强 ， 即使疫情结束， 可能仍会延续 低增长态势 。 二是 低利率 ， 为了推动 经济复苏 、缓解债务 负担 ， 发达 经济体 宽松 货币政策 不能 过早退出， 仍需 保持 相对较 低 的政策利率 水平。 三是 低投 资 ， 在 实体经济复苏 乏力、 资金回报率 降低 、 全球产业链全球 经济金融展望报告 中国银行 研究院 4 2021 年 重塑 的 背景下 ，跨境直接 投资 （ FDI）恐继续 低迷 ， 短期内 很难回到过去的 峰值 。 三新 ：一是 新力量 。 在 全球 经济 整体低增长的 格局 下， 区域表现 将有所 分化， 发达经济体增速 下降，中国和东盟将 率先 复苏、 保持较高增长，拉美和非洲经济将在高波动中低速发展 。全球 经济和贸易重心 将 加速 向 亚太 转移，以RCEP 为 代表的 区域 经济集团 将 崛起 ， 成为引领世界经济的 新兴 力量 。 二是 新趋势 。 一方面 ， 疫情后 各国高度重视 可持续 发展， 绿色 复苏成为共识，将成为推动全球经济 转型 的重要方向 。另一方面 ， 全球 化 的 表现 形式 也 将 出现 转变 ，数字化 、信息化、服务 化成为趋势 。 疫情后 ， 传统 的以 商品 贸易自由化推动的全球化 正在 遭遇 挑战 。 各国 对 关键 产业 、 关键技术的 控制 增强， 国家安全、公共安全等 非经济因素 对国际产业分工的 影响加大 ， 疫情 对全球产业链的影响可能从暂时、局部的调整演变为长期、全面的重塑 。 在此 过程中， 全球新一轮科技革命和产业变革蓄势待发，经济信息化和数字化进程加快 ，数字经济和实体经济深度融合，高端制造业成为全球产业竞争制高点。 新技术的应用也将催生新的服务 业态，制造业与服务业 的 融合发展 可能 推动 货物贸易与服务贸易 “ 双轮驱动 ” 的 全球化新格局。 三 是 新 秩序 。 近 几年 来 ， 全球保护 主义、民粹主义、单边主义抬头，国际多边经贸体系遭到极大破坏 。 拜登上台后 ， 美国 有望 重返多边 主义 ，并着力重塑 国际经贸 秩序 。 然而世界 已经改变 ， 发达 盟友 的合作基础已经动摇，区域 集团 正在 兴起，发展中 经济体要求 更多话语权 ， 国际 经贸规则 需要 不断更新， 国际 间 政策 博弈将 更加激烈 。 国际 经贸秩序 恐难简单 地回到过去 ， 将 面临 修复 与 调整。 全球 经济金融展望报告 中国银行 研究院 5 2021 年 表 1： 2021 年全球主要经济体关键指标预测（ %） 地区 年 /季 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2019 2020f 2021f 2019 2020f 2021f 2019 2020f 2021f 美洲 美国 2.3 -4.5 3.1 1.8 1.2 1.9 3.7 8.1 6.3 加拿大 1.6 -7.1 5.2 1.9 0.7 1.6 5.7 9.5 8.0 墨西哥 -0.1 -9.0 3.5 3.6 3.5 3.6 3.5 5.1 5.3 巴西 1.1 -5.8 2.8 3.7 2.8 3.1 11.9 14.0 13.7 智利 2.3 -6.0 4.5 2.6 2.9 2.6 7.2 11.5 10.0 阿根廷 -3.0 -11.8 4.9 53.7 42.0 45.0 9.8 12.6 11.5 亚太 日本 0.8 -5.3 2.3 0.5 0.0 0.2 2.4 2.9 3.2 澳大利亚 1.8 -4.2 3.0 1.6 0.7 1.5 5.2 7.0 7.4 印度 5.8 -7.3 7.2 3.7 5.8 4.3 韩国 2.0 -1.9 2.9 0.4 0.5 1.1 3.8 4.1 4.0 印尼 5.0 -3.9 2.6 2.8 2.0 2.5 5.1 6.8 6.3 欧非 欧元区 1.2 -8.5 5.1 1.2 0.3 0.9 7.6 8.0 9.3 英 国 1.4 -9.8 5.9 1.8 0.9 1.5 3.8 5.0 6.9 俄罗斯 1.1 -4.1 2.8 4.5 3.3 3.6 4.6 5.8 5.6 土耳其 0.3 -5.0 5.0 15.5 11.8 11.2 13.7 14.5 14.0 尼日利亚 2.3 -4.3 1.7 11.4 13.0 13.0 南非 0.5 -8.0 3.0 4.1 3.3 4.0 28.7 32.5 33.8 全球 2.5 -4.9 4.5 3.5 2.2 2.6 资料来源：中国银行 研究院 。注： f 为预测。 二、 2021年全球金融形势展望 （一） 2020 年 全球金融市场形势 企稳， 后续 需警惕新兴 市场资本 外流 回顾 2020 年，全球金融市场受疫情影响波动 剧烈 ，主要呈现 以下阶段性特征 ：第一 阶段 ， 金融市场发生大幅动荡及流动性危机。多种资产波动性触及 2008年以来高点 ； 更多现金流入防御性资产导致主要经济体国债价格上升，收益率大幅下降； 高收益债券、杠杆贷款利差 大幅上升； 全球美元市场流动性显著恶化 。第二 阶段 ，主要经济体采取 政策 强力支持经济和金融市场 ， 流动性危机缓解，投资者风险偏好回升，资金重新流入风险资产；政策支持 信贷流向实体经济 。第三 阶段 ，由于主要经济体疫情反弹，经济复苏势头减弱；由于经济刺激措施减弱，企业和家庭杠杆率及违约率上升，流动性危机转化为 偿付 能力 问题 ，全球 经济金融展望报告 中国银行 研究院 6 2021 年 特别是 受疫情影响严重的部门 及中小企业 违约和资不抵债风险更高。 股市方面 ， 全球股市已从 疫情 暴发 以来 的 低点强劲反弹， MSCI 全球股 市 指数 在 2020 年三季度末升至历史高点，其中，发达市场领先于新兴市场。 但各国由于 疫情形势、政策支持范围及部门构成 不同而 存在显著差异。美国股市表现优于其他市场 ； 科技股 和消费品板块领先； 受 疫情冲击更大的部门、 能源和金融 板块 表现 较差。发达经济体股市，特别是美国存在 估值 过高、 与经济 表现 脱节 的倾向。 2020 年， VIX 指数一直在历史水平之上起伏波动。美国 大选之后，投资者恐慌 情绪 已缓解，但 VIX期货期限结构 显示波动性可能在未来季度反弹。标普 500 黑天鹅指数 在 2020 年大部分时间处于 警戒线水平 130 以上 ，在美国大选后呈上升趋势， 表明 投资者 对 未来的厚尾风险 仍保持警觉。 债市 方面， 2020 年以来，主要发达经济体公司债市表现良好，利率下降和偿债 条件放宽缓解了公司债务负担，加上应对疫情的融资需求上升，多个市场新债发行大幅增长。因此 ， 企业 净杠杆率继续攀升，资本结构越来越依赖于债务和低利率 。随着企业歇业延续，收入和偿债能力下降，公司资产质量下降，信用评级被下调的数量上升，再融资风险、拖欠率和违约率上升，能源及高杠杆率、非投资级、 BBB 级 企业 最为 脆弱 。据 BIS 分析， 2020 年 全球 GDP 增长率若在 -11%到 -4.5%之间，则当年企业 破产率 将 增长 20%-40%。一方面， 许多 经济体 采取措施 推迟企业 破产 ，会形成许多僵尸企业，这为未来破产埋下伏笔；另一方面， 利率 下降 刺激 了投资者增加对高风险资产的投入，也进一步增加了未来的违约风险。 汇率方面 ， 疫情发生后由于全球对美元需求大幅上升， 美元 指数（ DXY）从 2020 年 3 月中旬开始上升。随着美联储大量提供流动性， DXY 在 2020 年 5月中旬触顶稳定。随后 美国利率下降削弱了美元资产 吸引力，主要发达经济体货币兑美元升值。由于欧洲疫情控制好于美国，欧盟达成复兴计划，市场对欧元区经济复苏信心增强，支撑了 欧元 兑美元升值 ， 且 领先其他币种。 2020 年 三全球 经济金融展望报告 中国银行 研究院 7 2021 年 季度美国经济复苏 ，美元继续流入， DXY 自 8 月以后维持稳定并小幅回升，但美元兑主要货币交易的 市场波动性有所上升。受 疫情 影响 ， 投资者对 新兴市场资产需求 下降 ， 加速了部分 新兴市场货币贬值 ， 拉美国家 货币 贬值 幅度大 ，而疫情 控制较好 的 部分亚洲新兴市场 货币 小幅升值。 未来 ， 金融 市场总体 将 延续 趋稳 态势 ，但是 地缘政治、 刺激政策潜在风险等负面因素不容小觑。就美国金融危机风险指标 （ ROFCI） 走势而言 ，未来走势 很大程度上取决于疫苗上市后的疫情控制情况、新刺激措施的落实 以及企业违约率情况 （图 2） 。 新兴 市场或将出现 资本外流 ， 拉美外部融资需求较高的国家 将更加 脆弱。 这主要是由于经济衰退、利率下降影响了其对外资的 吸引力 ；逆 全球化 削弱 了其 参与 全球价值链 （ 特别是 传统制造业 ） 关键 环节 的 竞争力 。疫情也导致新兴经济体财政支出和赤字上升，限制了 其 宽松政策的空间 。这些因素 可能进一步导致本币贬值和资金外流。 图 2：美国金融 危机 风险指标（ ROFCI） 资料来源：中国银行 研究院 （二） 2021 年 全球金融 市场面临诸多 风险 考验 展望 2021 年，新冠疫情的演进 及其传导效应 引发 的潜在风险值得进一步关注。 此外 ， LIBOR 退出大限将至， 过渡期 内 风险 因素 相互叠加，可能 引发 金融203040506070802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020危险区域 不稳定区域 安全区域 全球 经济金融展望报告 中国银行 研究院 8 2021 年 市场更大的波动。 第一 ， 发达 经济体 庞大 财政刺激计划 “ 退出 ” 的 两难困境。 为了应对疫情，截至 2020 年 9 月， 各国 财政刺激政策 总规模达到 11.7 万亿 美元， 接近全球 GDP的 12%， 平均赤字率 同比 上升 9 个百分点。 据 IMF 预测，发达经济体中有 1/3财政赤字占 GDP 的比重将出现两位数增长，美国 将 从 2019 年的 5.63%攀升至2020 年的 18.72%，达到二战以来最高水平。 发达经济体 政府平均总债务达到GDP 的 126%， 比 2019 年 上升近 30 个百分点。 新兴市场和低收入发展中国家的融资需求急剧增加，公共债务膨胀，同时外债风险加剧， 借款成本上升 。 2021年， 预计 超过一半的低收入发展中国家 债息支出占税收收入 的比例将超过 20%。许多国家债务高悬难以负担 ，未来还债难度加剧 ，债务可持续性压力凸显 。 由于各国为实现经济发展目标仍面临巨大的支出，预计 2021 年公共债务将继续攀升 ，不可避免地 加重政府财政预算赤字问题 。 同时，鉴于财政空间有限，空前扩张的财政政策将使政府在退 出时面临两难困境。一方面，政府可以通过加息和缩表偿还债务，但这 意味着更高的税收和更低的支出，这将影响经济复苏，甚至 引发 衰退。另一方面，债务较高的欠发达经济体可能不得不进行债务重组， 甚至 违约。这将影响 主权信 用评级 和债务可持续性，甚至引发债务危机。 第二， 货币政策 启动第二轮 宽松 周期 ， 加剧长期 低利率 风险 。 疫情以来，全球开启史无前例的宽松浪潮 ，加重了低利率甚至负利率的隐患， 风险与挑战上升。 美联储预计将维持当前 利率 水平 至 2023 年年底。面对新冠疫情导致的严重经济衰退，欧洲、日本央行持续更长时间超低利率。新兴市场的实际利率也普遍走低。 从中长期来看，全球央行过度宽松的货币政策 和长期低利率环境 ，会引发 诸多 金融风险 。 第一，长期低利率和廉价的借贷成本 容易鼓励金融机构的冒险行为， 包括投机性购买高风险资产、过度杠杆，将放大风险偏好和货币政策传导的风险承担，加剧资产泡沫，特别是房地产泡沫。第二，公司由于承受更高的财务压力更容易扩大举债规模， 可能导致 大量 资金流向僵尸企业，加