中美贸易战专题.pdf

1 Table_MainInfo 证券研究报告 |宏观策略中美贸易战专题日期： 2018 年 03 月 24 日 Table_Summary 投资要点：美国发动贸易战的动因主要有两个：短期来看，主要是特朗普的政治诉求。长期来看，全球政治经济格局的变化，导致中美经济利益冲突。二战后美国和全球主要经济体都发生过多次贸易战，其中包括和日本、欧盟等发达经济体。从最后的结果来看，大都以双方相互谈判妥协结束。美国发起的贸易战中，比较典型的有上世纪 80 年代的美日贸易战及 21 世纪初美欧钢铁贸易战。中美贸易战未来发展可能的路径有三条，分别为： 1、中美双方相互妥协，最终达成一致协议，贸易战在两个月之内就结束。 2、中美双方互不让步，但贸易战仍在可控制的范围内，拖延时间比较长。 3、中美双方中有一方或多方将贸易战扩大和升级。第一种路径可能性最大。从美国利益考虑，美国会对中国的一些中低端机电、机械制品等征收关税。目前，中国官方宣布对美国农产品（主要是水果、猪肉等）加关税，后续可能会对汽车和飞机零部件加关税。中美贸易战对 A 股的影响主要有以下几个方面：首先，全球的风险偏好会快速下降，使得 A 股风险偏好也出现回落。其次，使得我国经济增长面临不确定性。最后，市场长期利率回落。整体来看，经济增速回落预期升温以及风险偏好的快速回落将制约市场的表现。 A 股经历过春节之后的反弹，面临一季报业绩的考验，市场也处在纠结的验证期。在中美贸易战结束前，市场风险偏好难以提升，将会制约市场的表现，市场难以有全面性的行情。建议投资者在贸易战结束前适度谨慎，提防贸易战扩大等黑天鹅事件的发生。在贸易战时期，农业、黄金等板块将会存在投资机会，可逢低关注。风险提示：中美贸易战升级、国内经济超预期下滑证券研究报告宏观策略研究宏观策略 Table_IndexTrend 相关研究春暖花开 A 股春季躁动效应点评，2018.03.14 分析师 : 宋江波执业证书编号： S0270516070001 电话： 021-60883490 邮箱： Songjbwlzq Table_AuthorInfo 分析师 : 胡红伟执业证书编号： S0270516020001 电话： 021-60883496 邮箱： huhwwlzq Table_AssociateInfo 联系人：常丹丹电话： 021-60883482 邮箱： changddwlzq Table_AuthorInfo 证券研究报告 |宏观策略万联证券研究所 wlzq 第 2 页共 12 页目录 1美国 “301 条款 ” 介绍 . 3 1.1 “301 条款”概述 . 3 1.2“ 301 条款 ” 的基本程序 . 3 2美国发动贸易战的动因 . 4 2.1 特朗普的政治述求短期原因 . 4 2.2 中美经济形势的变化长期原因 . 4 3美国历史上的贸易战 . 7 4中美贸易战可能的路径 . 8 5中美贸易战对国内各行业的影响 . 8 6中美贸易战对 A 股的影响 . 9 7应对策略建议 . 10 8风险提示 . 10 图 1.中美 GDP 占全球 GDP 比重 . 5 图 2.中美经济对世界经济增长的贡献率世行数据 . 6 图 3. 中美经济对世界经济增长的贡献率 IMF . 6 图 4.中美历年贸易数据 . 6 图 5.进出口贸易对 GDP 增长贡献率 . 10 图 6.进出口贸易对 GDP 增长的拉动 . 10 表 1. 近年来中国对国际经济有重大影响的经济事件 . 5 表 2.历史上美日欧的典型贸易战 . 7 表 3. 中国对美进口前十大商品 . 9 表 4. 中国对美进口前十大商品 . 9 证券研究报告 |宏观策略万联证券研究所 wlzq 第 3 页共 12 页 3 月 23 日，新华社消息，美国总统特朗普 3 月 22 日签署总统备忘录，依据“ 301 调查” （也叫“ 301 条款”）结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。特朗普在白宫签字前对媒体说，涉及征税的中国商品规模可达 600 亿美元。这是现代历史上美国总统对中国开出的最大一笔贸易“罚单”。同时，特朗普指派美国贸易代表莱特希泽在 15天内宣布将被提高关税的产品清单。 2018 年 3 月 23 日，商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品 232 措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税，以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失。至此，中美贸易战正式打响。 1美国 “ 301 条款 ” 介绍 1.1 “ 301 条款 ”概述根据百度百科的解释： “ 301条款”是美国 1974年贸易法第 301条的俗称，一般而言，“ 301条款”是美国贸易法中有关对外国立法或行政上违反协定、损害美国利益的行为采取单边行动的立法授权条款。它最早见于 1962年贸易扩展法，后经 1974年贸易法、 1979年贸易协定法、 1984年贸易与关税法，尤其是 1988年综合贸易与竞争法修改而成。美国 “一般 301条款” 是美国 1974年贸易法第 301条规定的俗称，即狭义的“ 301条款” ，它最早见于 1962年贸易扩展法，后经 1974年贸易法修订，主要是针对贸易对手国所采取的不公平措施。根据“一般 301条款”，当有任何利害关系人申诉外国的做法损害了美国在贸易协定下的利益或其他不公正、不合理或歧视性行为给美国商业造成负担或障碍时，美国贸易代表办公室可进行调查，决定采取撤消贸易减让或优惠条件等制裁措施。美国贸易代表办公室（ USTR）也可根据上述情况决定是否自行启动调查。该条款授予美国总统对外国影响美国商业的“不合理”和“不公平”的进口加以限制和采用广泛报复措施的权力。所谓“不公平”指不符合国际法或与贸易协定规定的义务不一致；“不合理”则指定，凡严重损害美国商业利益即为“不合理”。 20世纪80年代美国外贸出现双赤字的爆发性增加，美国国会强制其政府在一定期限内，将所有贸易障碍予以解决。经过多次磋商， 1988年 8月，美国 “普通 301条款”修正案，即 1988年综合贸易与竞争法第 1301-1310节的内容，包含“一般 301条款”、“特别 301条款”（关于知识产权）、“超级 301条款”（关于贸易自由化）和具体配套措施，以及“ 306条款监督制度”。至此，美国的“ 301条款”已经形成了完备的制度体系。 1.2“ 301 条款 ” 的基本程序依据美国在 1974年贸易法第 301 310节规定，美国发动 “ 301条款” 主要经历一下几个步骤：首先，美国贸易代表办公室每年 3月底要向国会提交国别贸易障碍评估报告，指认未能对美国知识产权权利人与业者提供足够与有效的知识产权保护措施，或拒绝提供公平市场进入机会的贸易伙伴，并根据该报告在 1个月内列出“ 301条款”国家与“ 306条款监督国家”。其次，名单确定后，美国贸易代表办公室每半年向国会提交一份报告，说明提出的证券研究报告 |宏观策略万联证券研究所 wlzq 第 4 页共 12 页申请、作出的决定、调查和程序的进展与状态、所采取的行动或者不实施行动的原因，以及所采取行动在商业上的后果。随后，发起案件调查，并公布调查结果。最后，与有关国家磋商、谈判和最终达成协议，直至双方满意或者美国满意为止，否则美国将采取贸易报复措施予以制裁。 2美国发动贸易战的动因美国发动贸易战的动因主要有两个：短期来看，主要是特朗普的政治诉求。长期来看，全球政治经济格局的变化，导致中美经济利益冲突。 2.1 特朗普的政治述求短期原因根据美国宪法，美国总统选举每四年举行一次，国会选举每两年举行一次。其中一次国会选举与总统选举同时举行，另一次在两届总统选举之间举行。在两届总统选举之间举行的国会选举为中期选举。中期选举通常在 11月第一个星期后的星期二举行。国会是美国的最高立法机构，由参议院和众议院组成。两院议员由各州选民直接选举产生。参议员共 100名，每州 2人，任期 6年，每两年改选三分之一。众议员共 435名，按各州人口比例分配名额选出，任期两年，期满后全部改选。国会每两年为一届。每年的 5月份是中期选举投票的密集期。从美国历史上来看，在任总统在中期选举中很容易丢掉国会的相关席位。在 5月份投票窗口即将到来之际，特朗普为获得民众支持，在“贸易保护”这个重要议题上做文章，也在情理之中。另外，实行贸易保护、扭转美国贸易逆差也是特朗普自竞选以来一直强调的问题。为兑现竞选承诺，特朗普在担任总统之后出台了多项重磅政策，其中包括退出跨太平洋伙伴关系协定 (TPP)。本次对从中国进口的商品大规模征收关税也符合其执政的政治理念和思维逻辑方式。 2.2 中美经济形势的变化长期原因第一，中美经济龙头地位发生转变，对全球经济话语权也发生了变化，中国为谋取更大的经济话语权，必然会和美国产生冲突。 21世纪以来，中美在全球经济中的地位发生了重大变化。 2000年中国 GDP排名世界第六， 2010年中国 GDP排名世界第二。根据经合组织（ OECD）的预测，中国将在本世纪中叶超越美国成为世界第一大经济体。随着中国 GDP的总量不断增长，对世界经济的影响也在不断增大。从 IMF和世界银行的数据来看，近年来中国经济对全球经济的拉动作用远大于美国。以 IMF的数据为例， 2016年中国经济对全球经济的拉动作用为 39.6%，而美国仅为 16.6%，且最近几年差距继续扩大。中国在国际经济事务中的话语权也在不断增强。例如， 2016年 1月 27日，中国在 IMF的份额从 3 996升至 6 394，排名从第六位跃居第三；同年 10月 1日，人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权，也就是 SDR货币篮子，成为全球储备货币； 2013年中国国家主席习近平首次提出“一带一路”倡议，并且在 2014年和 2015年分别成立了丝路基金和亚投行，对全球经济贸易格局产生重要影响。证券研究报告 |宏观策略万联证券研究所 wlzq 第 5 页共 12 页表 1. 近年来中国对国际经济有重大影响的经济事件时间事件 2016 年 1 月 27 日中国在 IMF 的份额从 3 996升至 6 394，排名从第六位跃居第三 2016 年 10 月 1 日人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权，也就是 SDR 货币篮子，成为全球储备货币 2013 年 9 月 7 日习近平在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学演讲时首次提出“丝绸之路经济带”概念。 2013 年 10 月 3 日习近平在印度尼西亚国会演讲时提出 21 世纪“海上丝绸之路”概念。 2014 年 12 月 29 日丝路基金有限责任公司在北京注册成立。丝路基金的资金规模为 400亿美元，首期资本金 100亿美元。 2015 年 12 月 25 日亚洲基础设施投资银行正式成立。截至目前，亚投行成员已从最初创立时的 57 个扩大到 77个。数据来源：万联证券研究所图 1.中美 GDP占全球 GDP比重数据来源： wind，万联证券研究所证券研究报告 |宏观策略万联证券研究所 wlzq 第 6 页共 12 页图 2.中美经济对世界经济增长的贡献率世行数据图 3. 中美经济对世界经济增长的贡献率 IMF 数据来源： wind，万联证券研究所数据来源： wind，万联证券研究所图 4.中美历年贸易数据数据来源： wind，万联证券研究所第二，中美在经济战略思想上的差异，使得双方在经济上产生摩擦成为必然。特朗普竞选的纲领之一就是美国制造业的回流，未来几年仍将是美国的重要战略思想。美国作为世界经济霸主在经历“去工业化”过程后，由于制造业转移和金融投机过度，导致产业日趋空心化，近年来美国大力推进“再工业化”战略，部分海外制造业迁回本土发展。随着中国经济体量的不断扩大，以往通过投资房地产、基建等方式驱动经济发展的模式不可持续。近年来，中国通过供给侧改革，淘汰落后产能，实现制造业的产业升级，不断提升制造业的竞争力。 “一带一路”战略 “一带一路”是中国主动向西推广中国优质产能和比较优势产业的重要手段。中美两个大的经济体在经济战略上都有产能输出的意愿，双方产生摩擦成为必然。第三，中国在部分高科技行业已经取得领先地位，对美国一些高科技产业形成挑战。从研发投入、专利申请数量等数据来看，中美差距在科技领域的差距不断缩小，中国在部分领域形成领先优势成为必然。国家统计局数据显示，2017年我国研发经费投入总量为 17500亿元，比上年增长 11.6%，增速较上年提高 1个百分点。研发经费投入强度（研发经费与国内生产总值之比）为2.12%，较上年提高 0.01个百分点。从全球来看，中国研发经费投入总量目证券研究报告 |宏观策略万联证券研究所 wlzq 第 7 页共 12 页前仅次于美国，居世界第二位。世界银行 2015年的数据显示，美国为 2.8左右，德国为 2.9，日本为 3.3。世界知识产权组织（ WIPO） 3月 21日公布了 2017年全球国际专利的统计数据。从各个国家的申请数量来看，中国较上年增加 13.4%至 48882件，超过日本的 48208件首次升至全球第二。首位的美国申请数达到 56624件。中国的专利申请数从 2003年起每年以超过 10%的速度增长， 2017年同比增长 13%，达 48882件。近年来中国的申请数量持续增加，WIPO分析称“三年内或将超越美国”。中国在量子通信、高铁等领域已经取得领先地位，对美国未来产业的发展形成了压力。 3美国历史上的贸易战二战后美国和全球主要经济体都发生过多次贸易战，其中包括和日本、欧盟等发达经济体。从最后的结果来看，大都以双方相互谈判妥协结束。美国发起的贸易战中，比较典型的有上世纪 80年代的美日贸易战及 21世纪初美欧钢铁贸易战。由于美国和日本有着特殊的政治关系背景，其谈判方式和结果对我国启示不大。表 2.历史上美日欧的典型贸易战时间发生背景贸易战主要内容最终结果 1985年 9月上世纪 70 到 80 年代，日本经济快速发展，日本大量商品出口美国，造成美国贸易逆差扩大，给美国带来了空前的压力。美国、日本、德等签署广场协议。该协议的主要目的是通过各国政府调整利率水平引导美元贬值，从而增强美国产品的出口竞争力以改善美国大规模逆差的状况。日本、德国等提升利率，引导汇率升值。日本进入“失落的二十年。” 2001年 6月钢铁行业全球面临产能过剩问题，美国国内钢铁厂商经营困难。自 2002年 3月 20日开始针对欧盟、日本、韩国等 8 国对大多数种类钢材进口征收为期 3 年最高达 30%的关税，并对厚钢板实行进口限额，同时实行钢材进口许可制度。欧盟在 3 月 27 日通过了临时钢材保障措施，决定对进口钢材征收最高达26%的关税，同时进行进口配额制度。 2003 年 12 月美国取消了钢材进口的保护性关税。数据来源：万联证券研究所历史上美国对中国使用 301条款 5次，分别是： 1991年 4月、 1991年 10月、 1994年 6月、 1996年 4月和 2010年 10月。前五次使用 301条款后，中美通过磋商和谈判，最终都达成了协议，双方没有将贸易战升级。 1991年 4月和 1991年 10月，美国分别列出了 15亿美元和 39亿美元的报复清单，但最终都没有执行报证券研究报告 |宏观策略万联证券研究所 wlzq 第 8 页共 12 页复性措施。 4中美贸易战可能的路径中美贸易战未来发展可能的路径有三条，分别为： 1、中美双方相互妥协，最终达成一致协议，贸易战在两个月之内就结束。 2、中美双方互不让步，但贸易战仍在可控制的范围内，拖延时间比较长。 3、中美双方中有一方或多方将贸易战扩大和升级。第一种路径的可能性最大。美国政府正面临中期选举的压力，特朗普希望利用贸易筹码来获取民众的选票支持。如果中国和美国的贸易战扩大，采取一些极端措施，例如大幅加大对美大豆进口关税、抛售美债等，将使得美国面临经济压力，不利于中期选举。美国中西部州是对华大豆出口大州，也是特朗普的票仓，一旦中国大幅提高美大豆进口关税，将会对特朗普（共和党）的中期选举不利。中美贸易战如果扩大，中国高性价比的商品出口美国减少，美国的通胀率将会上升。据美中贸易全国委员会数据， 2015年典型的美国家庭年收入约为 5.65万美元，对华贸易平均为每个家庭每年节省 850美元。牛津研究院估计，中国的低价商品将美国消费物价水平降低了 1%-1.5%。由于中国对美国的贸易依赖程度更高，一旦贸易战升级，中国受到的影响将会更大，中国有动力去缓解矛盾的升级。根据白宫的计划， 15天内宣布具体制裁的产品清单，随后进行 30天的公示，真正执行贸易报复措施还有 45天。45天之后刚好是 5月份，美国中期选举的关键时点之前。在这期间中美达成谅解和妥协的可能性比较大。第二种路径的可能性稍小。中美双方在 45天之后，仍未达成协议，将使得双方的谈判拖延时间延长。 2002年美国和欧盟的钢铁贸易战持续了一年半的时间，中美此轮贸易战时间也有可能被拉长。第三种路径的可能性最小，但后果最为严重。从特朗普当选美国总统以来的表现来看，退出 TTP、对多项产品提高关税等行为来看，贸易保护主义思想严重，不排除其会采取极端行为。如果贸易战升级，中国进出口增速可能会再次变负，对国内经济形成压力。 5中美贸易战对国内各行业的影响中美都是双方的重要贸易伙伴，但美国对中国的逆差严重。 2017年中美贸易总额为 5883亿美元，其中：中国进口 1551亿美元，出口 4331亿美元，贸易顺差 2779亿美元。 2017年，中国对外贸易总额为 41077亿美元，其中：进口 18409亿美元，出口 22634亿美元，贸易顺差 4225亿美元。中国的外贸顺差中有65.77%由美国贡献。美国是中国第二大贸易伙伴（欧盟是第一大贸易伙伴），进出口总额占到了总量的 14.32%。从美国角度来看， 2017年美国对外贸易总额为 52316亿美元，其中：进口 29000亿美元，出口 23316亿美元，逆差 5684亿美元，美国的对外贸易逆差中有 48.89%由中国贡献。中国是美国第一大贸易伙伴，进出口总额占到了总量的 11.25%。从当前的贸易结构来看，中国对美国出口产品主要是机电、杂项制品、纺织品等；美国对中国出口产品则主要集中在机械设备、植物制品（农产品）、车辆航空品以及化工品等。证券研究报告 |宏观策略万联证券研究所 wlzq 第 9 页共 12 页表 3. 中国对美进口前十大商品出口商品（ HS 二级分类）对美出口占比第 16 类机电、音像设备及零件、附件 45.92% 第 20 类杂项制品 12.03% 第 11 类纺织原材料及纺织制品 9.97% 第 15 类贱金属及其制品 5.23% 第 17 类车辆、航空器、船舶及运输设备 4.62% 第 7 类塑料及其制品；橡胶及其制品 4.30% 第 12 类鞋帽伞等；已加工的羽毛及其制品；人造花；人发制品 3.71% 第 6 类化学工业及其相关工业的产品 3.20% 第 18 类光学、医疗等仪器；钟表；乐器 2.48% 第 13 类矿物材料制品；陶瓷品；玻璃及制品 1.77% 数据来源： wind，万联证券研究所表 4. 中国对美进口前十大商品进口商品（ HS 二级分类）对美进口占比第 16 类机电、音像设备及零件、附件 22.42% 第 17 类车辆、航空器、船舶及运输设备 18.79% 第 2 类植物制品 10.28% 第 6 类化学工业及其相关工业的产品 9.56% 第 18 类光学、医疗等仪器；钟表；乐器 7.74% 第 5 类矿产品 5.67% 第 7 类塑料及其制品；橡胶及其制品 5.44% 第 10 类木浆等；废纸；纸、纸板及其制品 3.86% 第 14 类珠宝、贵金属及其制品；仿首饰；硬币 3.58% 第 15 类贱金属及其制品 3.56% 数据来源： wind，万联证券研究所截止 3月 24日，美国对中国制裁的主要产品目录清单还没有出来。从美国利益考虑，美国会对中国的一些中低端机电、机械制品等征收关税。目前，中国官方宣布对美国农产品（主要是水果、猪肉等）加关税，后续可能会对汽车和飞机零部件加关税。 6中美贸易战对 A 股的影响中美贸易战对 A股的影响主要有以下几个方面。首先，全球的风险偏好会快速下降，使得 A股风险偏好也出现回落。 3月 22日晚间特朗普签署总统备忘录宣布对中国商品大规模征收关税后，全球股市大幅下跌，黄金价格上涨，避险货币日元升值，国债期货上涨（国债利率回落）。由于中美两国是全球最大的两个经济体，两国发生贸易战将会使得全球经济增长面临巨大的不确定性，全球资本市场的风险偏好将会快速下降。其次，使得我国经济增长面临不确定性。 2017年对外贸易对我国 GDP增长的证券研究报告 |宏观策略万联证券研究所 wlzq 第 10 页共 12 页贡献率为 9.8%，拉动 GDP增长 0.60%。外贸复苏对我国经济的企稳起到了重要作用。当前我国正处在去杠杆的关键时期，固定资产投资增速下滑是大概率事件，消费增速相对稳定，外贸增速如果快速回落则将使得经济增速面临失速的风险。经济增速的回落将使得 A股盈利增速出现下滑，特别是周期性行业盈利增速回落将更加明显。最后，市场长期利率回落。从近期国债期货走势来看，国债持续大涨，使得国债期货利率快速回落。十年期国债收益率由高点的 4%快速回落至当前的3.75%左右。贸易战引发经济增速回落预期升温，货币政策边际宽松预期上市。但在金融业去杠杆的大背景下，除非经济出现超预期回落，货币政策难以大幅转向。整体来看，经济增速回落预期升温以及风险偏好的快速回落将制约市场的表现。图 5.进出口贸易对 GDP增长贡献率图 6.进出口贸易对 GDP增长的拉动数据来源： wind，万联证券研究所数据来源： wind，万联证券研究所 7应对策略建议 A股经历过春节之后的反弹，面临一季报业绩的考验，市场也处在纠结的验证期。在中美贸易战结束前，市场风险偏好难以提升，将会制约市场的表现，市场难以有全面性的行情。建议投资者在贸易战结束前适度谨慎，提防贸易战扩大等黑天鹅事件的发生。在贸易战时期，农业、黄金等板块将会存在投资机会，可逢低关注。 8 风险提示中美贸易战升级、国内经济超预期下滑证券研究报告 |宏观策略万联证券研究所 wlzq 第 11 页共 12 页行业投资评级强于大市：未来 6个月内行业指数相对大盘涨幅 10以上；同步大市：未来 6个月内行业指数相对大盘涨幅 10至 -10之间；弱于大市：未来 6个月内行业指数相对大盘跌幅 10以上。公司投资评级买入：未来 6个月内公司相对大盘涨幅 15以上；增持：未来 6个月内公司相对大盘涨幅 5至 15；观望：未来 6个月内公司相对大盘涨幅 5至 5；卖出：未来 6个月内公司相对大盘跌幅 5以上。风险提示我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。基准指数：沪深 300指数 Table_AuthorIntroduction 证券分析师承诺姓名：宋江波，胡红伟本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可登录 wlzq信息披露栏目查询静默期安排及关联公司持股情况。对于本公司持有比例超过已发行数量 1%（不超过 3%）的投资标的，将会在涉及的研究报告中进行有关的信息披露。证券研究报告 |宏观策略万联证券研究所 wlzq 第 12 页共 12 页免责条款本报告仅供万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。万联证券股份有限公司研究所上海世纪大道 1528号陆家嘴基金大厦 603 电话： 021-60883487 传真： 021-60883484