2021年澳门博彩业投资策略：行业至暗时刻已过，乘势防守反击.pdf

行业策略研究 2021 年澳门博彩业投资策略 2020 年 12 月 3 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 1 / 35 行业 至暗 时刻已过， 乘势 防守反击 复苏初期，防守反击 澳门 博彩业自 2018 年起的下行周期已于 2020 年 6 月完结，目前进入新一轮上升周期的初段，预计复苏次序为高端中场 -贵宾厅 -中场大厅。然而， 由于 毗邻 澳门的香港仍未恢复正常的跨 境 交通及出入措施，而 中 国 内地未恢复自助机签注，预计 博彩收入及访澳旅客于短期仍 倾向 偏淡，疫情的反复对博彩业带来短期的波动性。在短期收入未有明显增量的情况下，博彩企业的盈利 因此取决于成本控制能力。板块目前对应 16 倍 21 年 EV/EBITDA，短期估值提升空间有限，但中期可受惠盈利复苏带 来的驱动因素。 2021 年上半年行业以“防守”为主，下半年部署“反击”。营运成本较低且资产负债表较健康的博企，上半年股价表现将会较为强势。在严格的成本节省措施及庞大的净现金储备下，相信银河娱乐 (27 HK)可 再度跑出。下半年，高端中场会带动博彩业开始恢复至正常水平，看好高端业务占比较多的永利澳门 (1128 HK)及银河娱乐 (27 HK)。澳博控股 (880 HK)的上葡京于 21 年第一季末分阶段开业 后 ，预计有 利于 抢占凼仔地区的市占率，相信明年下半年澳博股价 走势 会反映上葡京的潜在价值。 行业 至暗 时刻已过 2020 年 1-11 月博彩收入累计同比下跌 80.5%，但 当月同比跌幅 自 1 月 下 跌以来最低 ；访澳旅客也连续六个月环比增加，创 1 月以来新高。随着内地重启旅游签注，博彩板块最坏时间已过，行业正进入缓慢的复苏阶段。由于海外疫情较为反复，博彩收入于短期内仍然处于低流量的复苏，任何有关疫情或疫苗的消息也会使股价较为波动，但疫苗即将量产及出入境管制的局部放宽将有利明年下半年的旅客及博彩收入增长，相信博彩收入最快于 2021 年第四季恢复至正常。预测 2021年及 22 年博彩收入为 2,045 亿及 2,811 亿澳门元，相当于恢复至 19 年的 69%及 96%左右，主要来自中场的贡献。 疫情下国内贵宾厅及中场旅客回流澳门 在疫情的阴霾下，中央政府不鼓励居民出国旅游及严打跨境博彩，引导国内原 先 前往柬埔寨或菲律宾等地的贵宾厅客人回流 到 澳门。目前内地居民前往澳门，只需预约人手办理签注申请，再进行核酸检测及健康码转换，无须隔离即可进出澳门，相信澳门将成为内 地 居民出 境旅 游的主要目的地。疫情后，内地高端消费需求加快复苏，增长明显优于整体零售销售，澳门 DFS 的价格优势能够吸引内地旅客前往购物，从而带动博彩收入的增长。 板块仍有估值上调的催化剂 虽然目前板块对应 21 年 EV/EBITDA 达 16 倍，高于历史均值，但未来市场仍有上调盈利预测的催化 剂，主要来自 一) 内地重新开放自助签注机； 二 ) 疫苗于 21 年上半年量产及大规模接种； 三 ) 香港与澳门设立旅游气泡，并恢复正常通关。往前看，预计 22年行业来自高利润率的中场博彩收入占比将增加至 60.9%，对提升 EBITDA 利润率带来积极贡献，板块对应 22 年 EV/EBITDA 只有 10倍，明显低于 13 倍的历史均值，对长线投资者来说当前的行业前景及估值具性价比。 颜招骏 , CFA +852 2359 1863 alvin.nganztsc.hk 2021 年澳 门博彩业投策略 | 2020 年 12 月 3 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 2 / 35 正文目录 正文目录 . 2 图表目录 . 3 行业至暗时刻已过 . 4 博彩收入及访澳旅客已于 2020 年 6 月见底 . 4 预测 21 及 22 年博彩收入分别恢复至 19 年的 69.9%及 96.3% . 6 博企现金流充裕，解决资金流忧虑 . 8 2021 年策略防守反击 . 9 板块仍有估值上调的催化剂，长线估值非常吸引 . 9 催化剂 (一)全球疫情下旅客回流澳门旅游 . 10 为严控疫情，国家不鼓励非必要的出境游，利好旅客回流澳门 . 10 部分护肤品于澳门较海南岛 DFS 具价格优势 . 11 催化剂 (二 )短期贵宾厅有修复空间 . 12 内地加强打击跨境网博，短期内贵宾厅客户有望回流 . 12 内地经济持续复苏，有利高端博彩需求复苏 . 13 中长期复苏态势视乎海外市场竞争及国内资金管制的力度 . 14 催化剂 (三 )香港与澳门设立旅游气泡并恢复正常通关 . 15 催化剂 (四 )中长期新酒店供应将陆续释放，促进高消费力的过夜旅客增长 . 16 澳门酒店供不应求，六大博企入住率于疫情前长期近 100%， . 16 预计于 2022 年前将有约 4,300 间酒店房间推出 . 16 酒店供应增速领先赌收及旅客增速，疫情阴霾过后赌收可重拾较快增长 . 18 预期六大博企的竞争格局维 持现况，续牌机会大 . 19 增发赌牌的机会较低： . 19 减少赌牌的机会较低： . 19 同业经营数据分析 . 20 上一轮景气周期各赌场的表现 . 20 市占率分析 . 21 分部收入占比分析 . 21 营运效率分析 . 23 股份推荐 . 24 银河娱乐有限公司 (27 HK；买入；目标价： 72.19 港元 ) . 24 澳门博彩控股有限公司 (880 HK；买入；目标价： 11.00 港元 ) . 26 永利澳门有限公司 (1128 HK；买入；目标价： 16.97 港元 ) . 28 美高梅中国控股有限公司 (2282 HK；增持；目标价： 12.87 港元 ) . 30 金沙中国有限公司 (1928 HK；买入；目标价： 38.78 港元 ) . 32 公司及行业评级定义 . 34 重要声明 . 35 2021 年澳 门博彩业投策略 | 2020 年 12 月 3 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 3 / 35 图表目录 图表 1：博彩收入见底回升 . 4 图表 2：访澳旅客也见底回升 . 4 图表 3：访澳旅客主要来源地 . 4 图表 4：广东与非广东省旅客增速回稳 . 4 图表 5：个人游一般占内地旅客 45%以上 . 5 图表 6：澳门酒店入住率也回稳 . 5 图表 7：近年内地针对澳门出入境政策 . 5 图表 8：中场取代贵宾厅成博彩业增长动力 . 5 图表 9：近十年 VIP 与 MASS 的关系 . 6 图表 10：中场取代贵宾厅成博彩业增长动力 . 6 图表 11：澳门博彩收入预测 (百万澳门元 ) . 7 图表 12：预测博彩收入将于 21 年第四季才恢复至 19 年正常水平 . 7 图表 13：博彩股今年股价表现已反映赌收急跌的预期 (截至 10 月 1 日 ) . 7 图表 14：博彩股首三季经调整 EBITDA 由盈转亏 . 8 图表 15：六大博企第三季经调整物业 EBITDA 亏损收窄 (百万美元 ) . 8 图表 16：博企现金流充裕 . 8 图表 17：博彩股估值一览 . 9 图表 18：博彩板块盈利下调压力近尾声 . 9 图表 19：博彩股估值区间 . 9 图表 20：中国各省份赴澳旅客增速 . 10 图表 21：内地限额以上化妆品及金银珠宝类零售增速加快 . 11 图表 22：部分护肤品于澳门较海南岛 DFS 具价格优势 . 11 图表 23： LA MER 旗下产品 . 12 图表 24： CLARINS 旗下产品 . 12 图表 25：内地针对跨境资金流的政策 . 13 图表 26： M1M2 剪刀差显示国内经济开始复苏 . 14 图表 27： M1 领先贵宾厅博彩收入约一至两季 . 14 图表 28：博彩收入增速与内地进出口增长同步 . 14 图表 29：国内奢侈品销售增速加快 . 14 图表 30：预计未来贵宾厅每个周期的顶部也低于上一个周期 . 15 图表 31：亚洲主要博彩地区赌收 (十亿美元 ) . 15 图表 32：澳门赌收占亚洲地区赌收仍达 72% . 15 图表 33：来自香港的访澳旅客人次过往一直保持稳定 . 16 图表 34：过夜旅客增速放缓 . 17 图表 35：过夜客消费较即日旅客高四倍 . 17 图表 36：疫情前澳门整体酒店入住率长期保持在 90%以上 . 17 图表 37：疫情前六大博企旗下酒店入住率长期接近 100% . 17 图表 38：近年及未来将落成的酒店 . 18 图表 39：客房供应领先过夜旅客增长约四个季度 . 18 图表 40：上一轮景气 (1Q16-4Q17)周期各赌场的经调整物业 EBITDA 增速 . 20 图表 41：上一轮景气 (1Q16-4Q17)周期博企的经调整 EBITDA 增速 . 20 图表 42：六大博企季度市占 率变化 . 21 图表 43：六大博企市占率 . 21 图表 44：六大博企分部收入占比 . 22 图表 45：预测 21 年博企收入占比 . 22 图表 46：预测 22 年博企收入占比 . 22 图表 47：博彩公司分部收入预测 (百万港元 ) . 23 图表 48：澳博拥有最多赌枱数目 . 23 图表 49：永利、银娱及金沙的营运效率保持稳健 . 23 图表 50：主要财务数据（百万港元）（估值更新至 2020 年 12 月 2 日） . 24 图表 51：财务报表 (年结 : 12 月 31 日；百万港元 ) . 25 图表 52：主要财务数据（百万港元）（估值更新至 2020 年 12 月 2 日） . 26 图表 53：财务报表 (年结 : 12 月 31 日；百万港元 ) . 27 图表 54：主要财务数据（百万港元）（估值更新至 2020 年 12 月 2 日） . 28 图表 55：财务报表 (年结 : 12 月 31 日；百万港元 ) . 29 图表 56：主要财务数据（百万港元）（估值更新至 2020 年 12 月 2 日） . 30 图表 57：财务报表 (年结 : 12 月 31 日；百万港元 ) . 31 图表 58：主要财务数据（百万美元）（估值更新至 2020 年 12 月 2 日） . 32 图表 59：财务报表 (年结 : 12 月 31 日；百万美元 ) . 33 2021 年澳 门博彩业投策略 | 2020 年 12 月 3 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 4 / 35 行业 至暗 时刻已过 博彩收入及访澳旅客已于 2020 年 6 月见底 2020 年 11 月博彩收入为 67.5 亿澳门元，同比下跌 70.5%， 同比跌幅是 1 月以来最 少 ，相信 6 月已是最差时间。 2019 年内地旅客占访澳旅客达到 70.9%，由于内地已分阶段复办个人游及旅行团签注，包括 8 月 12 日复办珠海居民来澳旅游签注 ； 8 月 26 日复办广东省旅行签注 ； 9 月 23 日复办全国旅行签注，年内影响博彩业最大的负面因素已经消除，有利博彩业的复苏。 10 月 访 澳旅客为 58.1万人次，同比下跌 81.9%，跌幅是 1 月以来最 少 ， 10 月访客环比增长 29.6%，连续六个月环比录得增长。酒店入住率亦回升至 30-40%左右，较 6-7 月的 单至低双 位数大幅回升。自 9 月 23 日全国放宽旅游签注后， 10 月份非广东旅客的增长较快，环比增长 65.4%至 23.5 万人次，带出一个健康信息，证明国内旅客出游澳门的信心开始恢复。 目前人手办理签注及核酸检测是使博彩业复苏缓慢的主要原因，旅客需提前 1-3 个工作天网上预约，然后前往窗口人手办理，审批需时 7-10 个工作天，最后 到 检测中心进行核酸检测，有 效期为 7天。我们相信此乃短期临时措施，随着未来香港疫情明显缓和，预计内地将复办自助签注及延长核酸检测有效期，成为博彩业加速复苏的催化剂。 图表 1：博彩收入见底回升 图表 2：访澳旅客也见底回升 来源： DSEC、中泰国际研究部 来源： DSEC、中泰国际研究部 图表 3：访澳旅客主要来源地 图表 4：广东与非广东省旅客增速回稳 来源： DSEC、中泰国际研究部 来源： DSEC、中泰国际研究部 -12 0.0%-100 .0%-80.0%-60.0%-40.0%-20 .0%0.0%20.0%40.0%60.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,0001月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月2016 2017 2018 2019 2020博彩毛收入 ( 百万澳门元 ) 同比增速-12 0.0%-10 0.0%-80 .0%-60 .0%-40 .0%-20 .0%0.0%20 .0%40 .0%050 0,0001,000 , 00 01,500 , 00 02,000 , 00 02,500 , 00 03,000 , 00 03,500 , 00 04,000 , 00 01月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月2016 2017 2018 2019 2020访澳旅客 同比增长19.3% 20.7% 18.6% 17.2% 17.3% 18.4% 17.2% 17.8% 17 .3% 19 .2% 18.8% 19.5% 20.2%5.3% 8.4%36.6%38.4% 41.5%42.2% 39.6% 41.2% 42.3% 41.5% 41.2% 40.4% 38.1%33.1% 31.9%46.3%30.2%31.0% 26 .8%28.1% 27.4%30.9% 27.4%30.1% 28.9% 30 .6% 28.7% 33.9%37.2% 39.3%46.9%60.4%13.1% 14.1% 11.8% 13 .2% 12.1% 13.0% 10.4% 11.7% 10.8% 11 .7%9.2% 10.2% 8.6%1.4% 1.0%0 . 0 %1 0 .0%2 0 .0%3 0 .0%4 0 .0%5 0 .0%6 0 .0%7 0 .0%8 0.0%9 0 .0%1 0 0 . 0 %第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季20 17 20 18 20 19 20 20香港 非广东 广东 其他国家-120 .0%-100 .0%-80 .0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20 .0%40.0%第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020非广东 广东2021 年澳 门博彩业投策略 | 2020 年 12 月 3 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 5 / 35 图表 5：个人游一般占内地旅客 45%以上 图表 6：澳门酒店入住率也回稳 来源： DSEC、中泰国际研究部 来源： DSEC、中泰国际研究部 图表 7：近年内地针对澳门出入境政策 时间 政策 2019 年 4 月 中华人民共和国普通护照、往来港澳通行证等出入境证件实行“全国通办”，即内地居民可在全国 任一出入境管理窗口申请办理出入境证件 2019 年 10 月 全国人大常委会通过授权澳门管辖横琴口岸澳方口岸区及延伸区 2019 年 11 月 内地当局已收紧签发在 11 月 22 日至 12 月 20 日期间到访澳门的签证，在此期间，通过自由行或参加旅行团方式，只能到访澳门一次。 2020 年 1 月 暂停发出内地往来澳门的个人自由行签注 2020 年 7 月 15 日 对从粤澳口岸进入广东省人员不再实行集中隔离 14 天医学观察，但活动范围限大湾区九市 2020 年 7 月 15 日 恢复办理广东省居民除旅游签注以外的其它各类赴澳门签注 2020 年 7 月 29 日 从粤澳口岸入境广东暂不实施集中隔离 14 天医学观察的人员，入境后活动范围扩大至广东省范围。 2020 年 8 月 12 日 恢复办理内地其它省份居民除旅游签注以外的其它种类赴澳门签注 2020 年 8 月 12 日 恢复珠海居民来澳旅游签注 2020 年 8 月 26 日 恢复办理广东省居民赴澳门旅游签注 2020 年 9 月 23 日 恢复办理全国内地居民赴澳门旅游签证。 来源：新华网、国家文旅部、澳门治安警察局、中泰国际研究部 图表 8：中场取代贵宾厅成博彩业增长动力 来源： DSEC、中泰国际研究部 41.5% 40.8% 42.2% 43.3% 45.0%46 .6% 46.8% 47.8% 48.6% 46.8%40.8%30.7% 33 .9%38.6% 40.0%41.9% 39 .6%29.2%31.2% 28.3%23 .0%5.8%27.8% 25.3%19 .2