泡泡玛特：潮流当道，玩心永恒.pdf

huajinsc/ 1 / 63 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 12 月 06 日 公司研究 证券研究报告 泡泡玛特 （ 09992.HK） 新股分析 潮流当道，玩心 永恒 投资要点 公司为 中国潮玩行业 的 龙头 ： 泡泡玛特 以 IP 业务为核心， 公司 打通了 IP 运营、 OEM生产、消费者触达、潮玩文化推广四个产业链关键环节，是行业唯一打通潮流玩具全产业链的公司。 公司成功地 打造 了 盲盒产品 ，令潮玩 “出圈 ”至 大众市场， 2019 年实现 营业 收入 16.8 亿元 、归母净利润 4.5 亿元 。 中国 潮玩 市场正处于爆发式增长阶段 ： 据弗若斯特沙利文 数据 ，中国潮玩零售市场仍处于早期阶段， 2019 年市场规模为 207 亿元，并将以 29.8%的复合年增长率继续增长至 2024 年的 763 亿元 。作为行业 领路人 ， 泡泡玛特 将 受益其中。 公司 的竞争优势 ： 产品层面，公司扎根于潮玩圈，与潮玩界知名艺术家深度绑定，并通过“盲盒”的产品形式将 Molly、 Dimoo、 Pucky、 Labubu 等 IP 成功推向大众市场，注重 IP 的多元化，在扩大受众群体的同时亦降低了经营风险 。 预 计 公司 2020年下半年、 2021 年将分别推出 63 个、 131 个盲盒新系列，相关 IP 数量将分别增至 40 个、 58 个 。 在渠道层面，公司 已实现全渠道布局， 主要包括 直营零售店、线上渠道、 机器人商店、 批发、展会， 2019 年各渠道营收占比分别为 43.9%、 32.0%、14.8%、 6.6%、 2.7%。 线下渠道注重沉浸式体验，而线上渠道通过技术手段还原了实体店挑选盲盒 的 乐趣。 品牌层面，泡泡玛特是 中国最受欢迎的潮玩品牌 ，“泡泡玛特出品，必属潮玩精品”的消费者心智已经形成。 对于潮玩行业头部艺术家或顶级第三方 IP 而言，与泡泡玛特合作是其商业利益和品牌价值最大化的保证。 公司的成长空间： 短中期来看，公司 可 通过“国内 +国外”、“线下 +线上”的渠道扩张实现高速增长， 2024 年营业收入或超百亿元；中长期来看，公司或可沿袭三丽鸥等 IP 运营企业的发展路径，通过优质 IP 的多元变现以实现更高的商业价值。我们预计 2021 年公司营业收入为 42.5 亿元，同比增长 76.5%，经调整净利润 11.5亿元，同比增长 94.1%。预计 2024 年泡泡玛特的营业收入将达到 103.8 亿元，2019-2024 年的复合增长率为 43.87%，经调整归母净利润将 达到 30 亿元。 估值与投资建议： 我们预测公司 2020 年至 2022 年每股收益分别为 0.40、 0.84 和1.25 元，净资产收益率分别为 18.6%、 19.9% 和 24.9%。基于 1.2 倍 PE/G， 公司2021 年 合理市盈率估值倍数为 60 倍 ，对应 的 市值为 690 亿元（ 813.8 亿港元），合每股 58.91 港元。泡泡玛特是中国潮流玩具行业当之无愧的领导者，在产品、渠道、品牌方面拥有全方位竞争 优势，未来成长空间广阔。我们首次覆盖泡泡玛特，并给予公司“买入 -A”评级。 风险提示： 新品推出不能符合消费者喜好的风险 ； 重要 IP 合作期限到期不续约的风险 ； 市场竞争风险 ； 海外扩张风险 。 | III 投资评级 买入 -A(首次 ) 股价 ( ) 元 交易数据 总市值（百万元） 流通市值（百万元） 总股本（百万股） 1,381.58 流通股本（百万股） 12 个月价格区间 /元 一年 股价表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.44 -8.67 -2.36 绝对收益 分析师 高猷嘉 SAC 执业证书编号： S0910520060002 gaoyoujiahuajinsc 021-20377166 相关报告 -18%-14%-10%-6%-2%2%6%2019!-12 2020!-04 2020!-08恒生指数新股分析 / huajinsc/2 / 63 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 515 1,683 2,410 4,253 6,216 YoY(%) 225.5 227.2 43.2 76.5 46.1 净利润 (百万元 ) 100 451 550 1,155 1,732 YoY(%) 6243.0 353.3 21.9 110.0 50.0 毛利率 (%) 57.9 64.8 64.7 64.9 65.2 EPS(摊薄 /元 ) 0.07 0.33 0.40 0.84 1.25 ROE(%) 66.9 111.2 18.6 19.9 24.9 P/E(倍 ) 453.2 100.0 82.0 39.1 26.0 P/B(倍 ) 206.1 76.1 8.5 7.2 5.9 净利率 (%) 19.3 26.8 22.8 27.2 27.9 数据来源：贝格数据华金证券研究所 新股分析 / huajinsc/3 / 63 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、公司介绍 . 8 （一）公司业务简介 . 8 （二）公司发展历史 . 8 （三）公司股权架构及管理层背景 . 9 （四 ）募集资金用途 . 11 二、中国潮流玩具市场正处于爆发式增长阶段 . 12 （一）文娱消费空间广阔，潮流消费增长迅速 . 12 （二）艺术、娱乐与商业完 美融合，盲盒开启国内潮玩市场 . 14 1、盲盒降低了潮玩门槛 . 15 2、盲盒消费的娱乐性提升了复购率 . 17 3、潮玩满足用户的多元情感需求 . 18 4、正在形成的中国潮玩文化 . 19 三、什么是泡泡玛特的护城河？ . 21 （一）以 IP 经营为核心，不断推出爆款产品 . 21 1、 IP 矩阵初步形成 . 21 （ 1）泡泡玛特具备挖掘顶尖潮玩 IP 的眼光： . 21 （ 2）打造 IP 矩阵，降低对于头部 IP 的依赖： . 22 （ 3）加强非独家 IP 的经营权重，持续 “出圈 ”： . 24 2、 IP 长青化运营能 力 . 26 （ 1） IP 联名策略扩大粉丝基数： . 26 （ 2）产品设计迎合消费心理： . 26 （ 3） IP 授权扩大市场影响力： . 27 3、以 IP 为内核，打造产品体系 . 29 （二）全渠道布局：现象级的单店模型、创意性的电商体验 . 30 1、线下渠道：超强零售单店模型，机器人商店为有机补充 . 31 （ 1）零售店拔高品牌形象，单店盈利能力冠绝行业 . 31 （ 2）机器人商店为线下渠道拓展提供市场反馈 . 33 2、线上渠道：营收增长迅 速，泡泡抽盒机模式创新 . 34 （ 1）天猫带动新用户快速拓展 . 35 （ 2）泡泡抽盒机还原线下抽盒体验 . 36 （三）中国最受欢迎的潮玩品牌 . 38 （四）我们怎么看待公司竞争优势的持续性？ . 40 1、优质潮玩 IP 的掌控力 . 40 （ 1）艺术家挖掘： . 40 （ 2）创意设计赋能： . 42 （ 2）商业与品牌价值最大化： . 43 2、产业链的价值全覆盖 . 43 （ 1）举办亚洲规模最大的潮流玩具展，为潮玩发 声： . 44 （ 2）打造潮玩社交平台葩趣（ App），增强粉丝黏性 . 45 四、泡泡玛特的成长空间有多大？ . 46 （一）国内潮玩市场空间广阔 . 46 （二）海外潮玩市场具备广阔开拓空间 . 47 （三）泡泡玛特成长空间探讨 . 48 新股分析 / huajinsc/4 / 63 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、短中期国内国外渠道扩张奠定高速成长确定性 . 48 （ 1）国内市场：渠道扩张向泛二次元市场加速渗 透 . 48 （ 2）海外渠道拓展空间广阔，日韩及新加坡等为首要目标 . 51 2、以 IP 为 核心，公司中长期大有可为 . 51 五、估值与投资建议 . 56 （一）盈利预测 . 56 1、营业收入： . 56 2、毛利率与费用率： . 57 3、盈利预测： . 58 （二）估值 . 59 1、绝对估值： . 59 2、相对估值： . 59 （三）投资建议 . 60 六、风险提示 . 60 图表目录 图 1：公司打通了潮玩产业链的四个重点环节 . 8 图 2：公司的四个产品类别 . 8 图 3：公司发展历程 . 9 图 4：起源于日本的 Loft 卖场 . 9 图 5：起源于香港的 LOG-ON 卖场 . 9 图 6：公司的融资历史 . 10 图 7： IPO 前公司的股权结构 . 10 图 8：日本多媒体及娱乐教育在消费支出 中的占比情况 . 12 图 9：中国城镇居民人均教育、文化和娱乐消费支出及占比情况 . 12 图 10： 1949 年以来中国人均 GDP（左轴）及出生人数（右轴） . 13 图 11： M2018 潮流品牌各品类市场规模占比及近两年增速 . 13 图 12： 2018 年上半年 “KAWS”服饰消费者的各品类潮牌产品消费情况 . 13 图 13： 2013-2019 年中国泛二次元用户规模及同比增速 . 14 图 14：中国核心二次元用户规模及同比增速 . 14 图 15：二次元用户的付费情况 . 14 图 16：潮玩发展历程 . 15 图 17：潮流玩具市场原本小众并具有投资属性 . 15 图 18：泡泡玛特通过盲盒 点燃了国内潮流玩具市场 . 16 图 19：潮流玩具主力消费者的性别分布 . 16 图 20：潮流玩具主力消费者的年龄分布 . 16 图 21： “日系 ”上海久光百货的节日福袋销售通常十分火爆 . 17 图 22：日本扭蛋文化 . 17 图 23：抽中盲盒隐藏款的概率仅为 1/144 . 17 图 24：抽中心仪款盲盒的好运气被粉丝称为 “欧气 ” . 18 图 25：盲盒娱乐性消费特征契合了当代流行文化 . 18 图 26：潮流玩具的精神内核 . 19 图 27： 2018 年 Z 世代可支配收入情况 . 19 图 28：社交网络每天都在产生 大量潮玩相关的内容 . 19 新股分析 / huajinsc/5 / 63 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 29：许多收藏者用潮玩 “砌墙 ” . 20 图 30：公司的四大爆款 IP . 21 图 31：设计师 Ayan 及其创作的 Dimoo . 22 图 32：公司四大爆款 IP 盲盒产品销量（千个） . 22 图 33：公司主要 IP 2017-2019 年收入变化情况（百万元） . 22 图 34： 2019 年至 2020 年 2 月推出的部分 Molly 系列于二手交易平台的想要人数（左轴）与价格（右轴）差别对比 . 23 图 35：泡泡玛特品牌上市盲盒数量及相关 IP 数量 . 23 图 36： 2019 年公司四大爆款 IP 在总营收中占比情况 . 23 图 37：公司运营的三种类型 IP . 24 图 38：公司不同类型的 IP 签约形式 . 24 图 39：公司动漫 IP 盲盒的上市情况 . 25 图 40：泡泡玛特不同类型 IP 在自主开发产品中的收入占比 .