金融科技深度对比：陆金所的商业模式.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MTc1NDQz请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2020年 12月 4日 金融服务 金融科技深度对比：陆金所的 商业 模式 Table_Main _Ttle评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S074051703004 电话： Email： daizfr.qlzq 分析师：陆婕 执业证书编号： S074051801003 电话： Email： lujier.qlzq 分析师： 蒋峤 执业证书编号： S074051709005 Email： jiangqiaor.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值 (百万元 ) 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2020.10.20 2020.08.16 2020.06.23 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 Table_Sumary 投资要点 前言：我们系列研究金融科技的商业模式，本文研究陆金所模式和其他 金融科技模式的差异性。 陆金所 模式 的差异化特点 。 1、陆金所 的 信贷 、 理财两大业务 ，采用中心辐射型（ Hub & Spoke）的商业模式 。 线上线下相结合 ， 获取并运营自有客户 ； 平台化运作，对接金融机构的资金和理财产品。 2、 模式形成于平安禀赋及历史发展奠基， 更偏向于传统金融机构 、 同时 数字化程度更高。 平安普惠 15年线下展业经验奠定了 O2O的借贷模式 ， 理财业务早期以提供 B2C和 P2P产品为主， 积累 中产、 偏好固收类产品的客群 。区别于互联网头部平台 的流量变现 打法（场景获客、支付引流、数据和流量变现） ，陆金所直接获取有借贷或理财需求的客户， 提供定制化产品及 服务。 3、目标客群和产品定位上的差异化竞争，专注于利基市场。 借贷 业务客群主要 为小微企业主， 对 细分客群 议价权更强 、 业务利润率更高 （ APR和助贷费率均高于头部互联网公司的消费金融产品 ） 。 背靠平安集团的 独有 竞争优势。 1、品牌背书。 平安集团的品牌背书 ，体现为对陆金所借贷业务的资金端 、平安普惠认知度的加成，以及对 理财 业务的支撑 。 2、客户资源。 平安集团是陆金所借贷 （ 37%放款来源）、理财业务 （ 45%管理规模） 重要的客户来源， 且 客群 质量好于其他渠道。3、技术支持。 平安集团在金融科技上的布局和投入处于领先 传统 金融同业 ；陆金所 依托平安集团研发成果 （如采用 平安集团和一账通研发的底层技术 ） ，节省 自研成本 、提升开发效率 。 4、业务协同。 陆金所是平安集团生态圈重要组成 ， 与集团金融产品形成定位差异 ， 协同平安的综合金融模式 。 零售信贷业务。 1、商业模式：以平安普惠为品牌，资产端闭环 +资金端平台的助贷模式。资产端：获客 采用 O2O模式（线下为主、线上为辅），自营直销、合作渠道和线上及电销三渠道占比约 5:4:1，其中合作渠道主要为平安集团贡献。 客群 以小微企业主为主（ 2020H在新增贷款占比达 69%），工薪阶层为辅，客户画像为与银行客户重叠度高、而融资需求未充分满足（平均 39岁高于互金平台、 92%有信用卡、 57%无其他银行贷款、 57%有房产）。 资金端： 第三方放款为主的轻资产模式（自有出资不到 1%，银行、信托出资约 6:4），自担风险比例低；同时加强外部增信（截至 2020H， 94.2%风险敞口由第三方增信机构承担，其中平UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MTc1NDQz请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 安财险承担 91.2%）。 产品： 高额度（抵押贷户均 40+万，信用贷约 15万）、长久期（ 1-2年）的产品定位与互联网平台形成差异，借款利率（ APR口径 2020H信用贷 28.6%，抵押贷 17.4%）亦高于蚂蚁等平台。 风控：全流程业务闭环风控，逾期率指标与蚂蚁接近。 科技 ：提升运营能力及风控能力。 2、盈利模式： 助贷服务费为主要收入来源（ 2020H占比 80%多），其余为利息收入、担保费用等；助贷费率高（综合收费率 10%左右）；成本主要包括营销及市场费用和减值损失。 3、规模和空间： 规模领先同业（ 2020H平台促成的贷款余额达 5194亿，非传 统金融机构中排名第二），增速快于金融机构个贷（陆金所近三年贷款余额 20%以上复合增速）。行业未来预计继续增长与渗透，格局在细分领域集中，预计陆金所将在大额个人经营贷和消费贷的利基市场保持优势。 财富管理业务。 1、商业模式：一站式数字化财富管理平台。 以陆金所为品牌 ， 通过数字化、定制化的理财服务 （ 底层构建数字化 营销及运营系统 LuFlex，前台是功能强大的数字化理财平台 Lufax）， 提升用户转化和留存 。 获客： 渠道包括平安生态、线上直销和会员推荐 ， 三种渠道用户数接近， 平安生态 客户户均资产 更高 。 客群： 定位中端客户 （ 中 产阶层及大众富裕 ，户均约 3万高于蚂蚁腾讯等平台） ， 投资资产超过 30万的用户贡献 3/4规模。 产品： 固收类产品配置比例高 ，资管、银行等新产品增长抵消老产品停售空缺（于 2017、 2019年分别停售 B2C、 P2P产品） 。 2、盈利模式： 代销佣金及 技术服务收入 ； 产品调整导致利润率有所下降 ， 2020H老产品的费率为 0.75%，新产品为 0.382%， 新产品中费率最高为私募基金，达到 0.883%。 3、规模和空间： 中端市场增长潜力大， 陆金所 活跃用户数量保持 增长 ，新产品增长 （近两年增速 45.7%和 33.5%） 部分抵消了老产品的停售影响 ；同时 积极拓展海外业务。 风险提示： 宏观环境变化导致信贷资产质量下降、表内金融资产减值的风险、借贷业务受利率定价监管的影响 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MTc1NDQz请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 陆金所商业模式的独特性 . - 6 - 差异化的市场定位 . - 6 - 背靠平安集团的竞争优势 . - 9 - 零售信贷业务 . - 10 - 商业模式：资产端闭环 +资金端平台的助贷模式 . - 10 - 客户及产品：借贷的利基市场 . - 11 - 风险管理：全流程业务闭环模式 . - 14 - 资金端：对接外部资金，加强外部增信 . - 16 - 盈利模式：助贷服务费为主要收入来源，助贷费率高 . - 17 - 规模和空间：规模领先同业，深耕国内小微金融市场 . - 19 - 财富管理业务 . - 21 - 商业模式：一站式数字化财富管理平台 . - 21 - 客户及产品：定位中端客户 ，固收类产品配置比例高 . - 22 - 盈利模式：产品调整导致利润率有所下降 . - 25 - 规模和空间：中端市场增长潜力大，积极拓展海外业务 . - 26 - 风险提示 . - 28 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MTc1NDQz请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 图表目录 图表 1： AP月活数的变化趋势（万） . - 6 - 图表 2： 2020年 10月 AP月活数对比（万） . - 6 - 图表 3：蚂蚁 集团的商业模式 . - 6 - 图表 4：陆金所的商业模式 . - 7 - 图表 5：平安普惠的发展历程 . - 8 - 图表 6：陆金所的发展历程 . - 8 - 图表 7：平安集团在陆金所借贷业务的贡献率 . - 9 - 图表 8：平安集团在陆金所理财业务的贡献率 . - 9 - 图表 9：平安集团的商业模式 . - 10 - 图表 10：借贷业务线下直销团队的人效（百万元） . - 11 - 图表 11：借 贷业务的电催团队人效（百万元） . - 11 - 图表 12：陆金所与互联网平台的借贷用户画像对比 . - 12 - 图表 13：借贷客户数量及增速 . - 12 - 图表 14：小微企业主在新增贷款中的占比 . - 12 - 图表 15：不同渠道的放款金额（拾亿元） . - 13 - 图表 16：合作渠道的 放贷金额占比 . - 13 - 图表 17：陆金所的借贷产品 . - 13 - 图表 18：陆金所和互联网平台的借贷产品对比 . - 13 - 图表 19：贷款余额的构成（百万元） . - 14 - 图表 20：新发贷款的构成 . - 14 - 图表 21：信用贷和抵押贷的平均借 款金额（元） . - 14 - 图表 22：信用贷和抵押贷的平均综合费率（ APR） . - 14 - 图表 23：风控模型中数据变量的构成 . - 14 - 图表 24：风控流程 . - 15 - 图表 25：不同风险等级借款人的分布情况 . - 16 - 图表 26：不同风险等级借款人的逾期率情况 . - 16 - 图表 27： 30天逾期率对比 . - 16 - 图表 28： 90天逾期率对比 . - 16 - 图表 29：借贷业务资金来源分布 . - 17 - 图表 30： 2020H银行资金 来源的分布 . - 17 - 图表 31：风险敞口的分布 . - 17 - 图表 32：借贷业务相关的收入 . - 18 - 图表 33：借贷业务的综合费率 . - 18 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MTc1NDQz请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表 34：借贷业务的获客成本（百万元） . - 18 - 图表 35：借贷业务的 综合获客成本率 . - 18 - 图表 36：信贷业务相关的减值损失 . - 19 - 图表 37：减值损失 /承担风险的平均贷款余额 . - 19 - 图表 38： 2020H上市银行个人消费贷和经营贷的规模排名 . - 20 - 图表 39：零售信贷市场排名前五的非传统金融机构 . - 20 - 图表 40：陆 金所的贷款规模及同比增速 . - 20 - 图表 41：陆金所和平安新一贷的规模对比 . - 20 - 图表 42：消费金融和小微金融的市场规模（万亿元） . - 21 - 图表 43：陆金所 AP的主要功能 . - 22 - 图表 44：理财平台注册用 户及活跃用户 . - 22 - 图表 45：资产超过 30万元的用户资产占比 . - 22 - 图表 46：不同层级的客户资产规模占比 . - 23 - 图表 47：不同层级客户的户均资产增速 . - 23 - 图表 48：不同来源客群的理财资产规模占比 . - 23 - 图表 49：不同来 源客群的户均资产规模（元） . - 23 - 图表 50：理财平台主要销售的产品 . - 24 - 图表 51：理财产品规模构成 . - 24 - 图表 52：净值型产品规模占比 . - 24 - 图表 53：新老产品的规模变化 . - 24 - 图表 54：理财客户留存率 . - 24 - 图表 55：理财业务收入构成（百万元） . - 25 - 图表 56：不同金融产品的年化费率 . - 25 - 图表 57：理财业务的获客成本（百万元） . - 25 - 图表 58：财富管理市场排名前五的非传统金融机构 . - 26 - 图表 59： 2019年个人客户 AUM规模（万亿元） . - 26 - 图表 60：理财业务的老产品规模（拾亿元） . - 27 - 图表 61：理财业务的新产品规模（拾亿元） . - 27 - 图表 62：财富管理市场规模的预测 . - 27 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MTc1NDQz请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 陆金所 商业模式的独特性 差异化的市场定位 陆金所有零售信贷业务和财富管理 业务两大业务板块 ，采用中心辐射型（ Hub & Spoke）的商业模式，线上线下相结合的平台化运作 ，获取并运营自有客户，对接金融机构的资金和理财产品。 整体业务模式更偏向于传统金融机构，但数字化程度更高。 区别于互联网头部平台以 场景切入，以 支付业务为基础、通过数据和流量变现的商业模式，陆金所本质上更偏向于传统金融机构的业务模式，直接获取有借贷或理财需求的客户，然后为客户提供定制化的产品或服务。陆金所在数字化程度上领先于传统金融机构 ，采用线上化、移动端的运营模式，以数据驱动业务迭代，提供比传统金融机构更好的用户体验，在成本效率和定制化程度上领先。 图表 1： AP月活数的变化趋势（万） 图表 2： 2020年 10月 AP月活数对比（万） 来源：中泰证券研究所 、 wind 来源：中泰证券研究所 、 wind 图表 3： 蚂蚁集团的商业模式 来源：中泰证券研究所 、蚂蚁集团招股书 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00005001,0001,5002,0002,5003,0002014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10陆金所 京东金融 支付宝（右轴）797742404 2120100002000030000400005000060000700008000090000支付宝 京东金融 陆金所UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MTc1NDQz请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 图表 4： 陆金所的商业模式 来源：中泰证券研究所 、公司官网 目标客群和产品定位上的差异化竞争 ，专注于利基市场 。 平安普惠的目标客户为小微企业主，资金用途与经营活动相关，资金需求量高于个人消费用途，刚需性强，而供给相对有限，因此平安普惠在此细分客群的利率定价上更有议价权，业务利润率更高， APR和助贷费率均高于头部互联网公司的消费金融产品；另一方面，平安普惠在 获客成本和信用成本上也高于互联网消费金融头部平台，高定价也对应了高成本。 1、供给有限的原因在于传统金融机构和互联网公司目前都不能满足目标客群的融资需求。 平安普惠的目标客户大部分是 可以获得传统金融机构服务的客户，但其需求并未得到充分 的满足，包括授信额度不足、审核周期长、流程繁琐等问题。 头部 互联网公 司的优势 则是 在于个人消费信用贷业务，用户流量大、大数据风控能力强，能 为更多个人提供便利的 小额 信贷服务；但是在服务小微企业主的融资需求上优势不明显，除了自有生态圈内的商户，互联网公司在服务更广泛的小微企业主上缺乏 信贷数 据支持 ，小额分散的风控模式也难以满足小微企业主更高的信贷额度需求。 2、平安普惠的业务模式能更精准地定位高价值的目标客户。 区别于 互联网公司获客 -激活 -留存 -转化 -复购的漏斗模式，平安普惠 主要 依托线下销售网络精准获取目标客户 ，新客户当期就能创造收入，从而覆盖 线下展业较高的获客成本，弥补复购率低的业务模式缺点 。 陆金所的商业模式也受到其 历史沿革 的影响， 形成了不同于互联网公司的客群基础和业务模式 。 借贷业务方面， 早在 2005年平安普惠就开始在深圳开展线下小额贷款业务，在线下展业方面累积了丰富的经验， 为UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MTc1NDQz请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 目前 O2O的模式奠定了基础，线上线下相结合的模式能更好地满足客户差异化的需求。理财业务方面，陆金所成立于 201年，早期以提供B2C和 P2P产品为主，高收益率和刚兑性吸引了大量的中端理财客户，用户画像为具有一定资产规模的、偏好固收类产品的客户， 这也是目前陆金所理财客户的画像，在现有的产品规模构成上亦有所体现。 图表 5： 平安普惠的发展历程 来源：中泰证券研究所 、公司官网 图表 6： 陆金所的发展历程 时间 事件 2011年 9月 平安集团成立上海陆家嘴国际 金融资产交易市场股份有限公司 ， 作为其财富管理子公司 。 2012年 3月 陆金所正式上线 Lufax网络投融贷平台。 2015年 3月 陆金所明确平台化转型方向 ， 完成 A轮融资。 2015年 9月 陆金所完成品牌升级 ， 全新品牌 Lu全面上线。 2016年 1月 陆金所完成 B轮融资。 2016年 3月 完成收购重庆金融资产交易所有限责任公司 。 2016年 5月 完成收购前海金融资产交易所有限公司 ， 完成收购零售信贷业务 。 2017年 1月 陆国际 （新加坡）金融资产交易所有限公司成立。 2019年 3月 陆金所控股完成 C轮融资。 2020年 6月 陆国际（香港）有限公司获香港证监会第 1、 4、 9类牌照。 2020年 8月 “陆香港” AP正式上线服务香港投资者。 2020年 10月 陆金所控股正式登陆纽交所 。 来源：中泰证券研究所 、公司官网 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MTc1NDQz请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 背靠平安集团 的竞争优势 品牌背书。在陆金所所在的借贷业务和理财业务细分市场，平安集团的品牌 背书 优势明显。 在借 贷业务方面，小微金融市场的主要竞争对手是区域性银行和金融科技 公司，陆金所在资金端 规模上 具备优势，依靠平安集团的品牌背书，更容易与资金端金 融机构建立信任，丰富资金来源。平安普惠在线下有 15年展业历史，业务覆盖全国，对于借款人也建立了一定的品牌认知度。 在理财业务方面，品牌价值更加凸显 ，相比中小理财 平台， 投资者更愿意将资金托付于 资金实力雄厚、具有品牌影响力的大型金融机构。 在 P2P行业和中小理财平台出清过程中，陆金所保持了客户的稳定增长。 客户资源。平安集团是陆金所借贷业务和理财业务重要的客户来源。 借贷业务方面， 2020H的放款规模中有 37%来自于平安集团 的渠道合作，平安集团导流产生的贷款资产质量更高、贷款规模更大。理财业务方面， 平台集团带来 1423亿的管理资产规模，占比达到 45%，理财客户数量440万，占比 35%。平安集团导流的客户户均资产为 32228元，高于陆金所理财客户的平均水平。 图表 7： 平安集团在陆金所借贷业务的贡献率 图表 8： 平安集团在陆金所理财 业务的贡献率 来源：中泰证券研究所 、招股书 来源：中泰证券研究所 、招股书 技术支持 。在传统金融机构中，平安集团在金融科技上的布局和投入处于领先地位。 截止 2020H，平安集团拥有近 11万名科技从业人员，超3000名科学家，设有 8大研究院和 57个实验室，累计申请科技专利26008项，位居国际金融机构前列。 陆金所依托平安集团的研发成果，节省了自研成本。 陆金所采用了平安集团和一账通研发的底层技术，包括人脸识别、声纹识别等身份验证技术、人工智能和机器学习算法以及区块链技术等。陆金所 通过结合平安集团的基础技术及自身的业务数据，针对具体 的 借贷和理财业务场景进行 应用开发 ，大幅提升了开发效率 。陆金所自研了端到端的业务系统，具有良好的拓展性和灵活性，业务处理能力强，通过数据模型驱动，可以持续提升业务效率和用户体验。 陆金所有超过 1500人的研发团队， 研发费用在收入中的占比 为 3-4%， 低于互联网公司 ，高于传统金融机构 。 业务协同 。陆金所是平安集团生态圈的组成部分。 平安集团秉承 “一23.3%32.0%40.1% 37.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2017年 2018年 2019年 2020H平安集团渠道在放款金额中的占比33.1%43.5% 43.2% 45.0%20.9%28.8%34.9% 35.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2017年 2018年 2019年 2020H平安集团生态的资产规模占比 平安集团生态的活跃用户占比UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjA0MTc1NDQz请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 个客户、多种产品、一站式服务” 的综合金融经营模式，结合五大生态圈，为 2.10亿个人客户和 5.60亿互联网用户提供金融生活产品及服务。陆金所开展的借贷业务和理财业务与集团内其他主体 提供的金融产品形成定位差异，集团 可根据客户的不同需求实现业务协同。 集团 多元化的业务布局有助于覆盖更多的目标客群，深度挖掘客户价值。 图表 9： 平安集团的商业模式 来源：中泰证券研究所 、公司官网 零售信贷业务 商业模式： 资产 端闭环 +资金端平台的 助贷模式 以平安普惠作为品牌 ，搭建资产获取网络及管理平台，形成信贷业务闭环 。 1、 以小微企业主为目标客户的 差异化客群定位。 平安普惠成立时间早于陆金所，在线下积累了 15年的小贷业务经验，对线下借贷市场需求和目标客群画像有深刻的理解。选择小微企业主作为目标客户，一方面是因为该目标群体数量庞大、融资需求旺盛且利润空间大；另一方面平安普惠相比传统金融机构和互联网平台在这一借贷细分市场具备能力和经验上的相对优势。 2、 O2O的业务模式。 公司从线下、线上多渠道获取目标客户 ，发挥线下渠道优势的同时，通过业务流程线上化提升效率，对传统小贷业务模式进行升级，提升用户体验。 3、全流程的闭环管理。 公司对借贷业务的全生命周期进行把控，从客户的获取、放款、还款到催收和资产处置形成闭环，一方面可以对业务流程和资产质量进行更好的管理，另一方面也能增强资金方的信任 ，实现平台化发展。 资金端采用 轻资产模式，第三方放款为主，自担风险比例低。 1、资金端来源丰富，授信充足。 2018年以来，放贷资金主要来自于外部，自有小贷公司和消费金融公司的出资比例极低， 2018年、 2019年和 2020H 分别为 3.2%、 0.2%和 0.7%。公司的资金来源广泛，包括 49家银行和5家信托公司， 单一机构出资比例均为超过 10%，银行和信托公司的授