煌上煌深度报告：酱卤辣上瘾，成长大空间.pdf

research.stocke 1/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告煌上煌(002695) 报告日期： 2020 年 11 月 29 日 酱卤辣上瘾，成长大空间 煌上煌 深度报告 行业公司研究食品加工行业：邓晖 执业证书编号： S1230520040002 ： 021-80106029 ： denghuistocke 投资要点 投资建议 公司在卤味行业 积淀深厚，处于成长周期中前段，目标三年开店翻倍，“沸腾卤 +开店 ”催化。 预计 2020-2022 年公司归母净利润 2.70/3.41/4.27 亿元，增速22.50%/26.49%/25.03%，对应 11 月 27 日估值 41.84/33.08/26.45 倍 （市值 113 亿元） 。 休闲卤味领军企业 公司始创于 1993 年， 2012 年在深交所上市，专注于酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的研产销；公司实控人为徐桂芬女士、褚浚先生家族，控制股权合计63.57%。2020Q1- Q3，公司营收 19.34 亿，同比+15.31% ，归母净利润 2.33 亿，同比+10.26%，扣非净利润 2.17 亿元，同比+5.85% 。 休闲卤制品行业让人上瘾，集中度提升仍有大空间 休闲卤制品行业是一个具备上瘾性、冲动消费属性的行业，据 Frost&Sullivan 数据，2019 年行业规模 924 亿元，预计 2020 年行业规模将突破千亿达到 1,235 亿元，对应2015-2020 年 CAGR18.80%；目前行业集中度较低，具有很大提升空间， 2018 年休闲卤制品零售端 CR5 20.20%，其中绝味食品/ 周黑鸭/ 煌上煌市占率 8.5%/4.6%/2.8%；随着连锁品牌化经营模式成为主流趋势，具备品牌力、管理力优势的龙头有望抢占更多市场份额。 催化在哪里？“沸腾卤+开店” 2020 年夏季公司推出沸腾卤，填补热卤市场空白，契合冬季消费场景，2020- 2021 年冬季 预计 全面 铺开，业绩贡献有望超预期；同时公司开店节奏仍处于成长周期的中前段，基数相对小增速自然快，截至 2020 年 9 月底门店数达 4,411 家，较 2019 年底 净增加 705 家， 已增长 19%。 增长从哪来？奋起直追，三年千城万店 公司“直营 +加盟连锁”模式扩张，计划三年千城万店；奋起直追， 2019 年门店数量净增 698 家， 17-19 年门店数 CAGR19.27%， 2020 年更快，高于同行；目前公司拥有运营产能约 8.5 万吨，其中 江西/ 广东/ 福建/ 辽宁/ 广西/ 河南 基地分别4.5/1.4/0.8/0.8/0.5/0.5 万吨，规划产能约 5 万吨，其中筹建产能 2.6 万吨（重庆/ 陕西 /嘉兴基地 1.0/0.6/1.0 万吨/ 年），支撑公司高速开店。 护城河是什么？深耕行业时间最长，管理层活力充足 公司深耕卤制品行业近 30 年，产品种类和口味丰富（品种已达 200 余个；拥 有酱香、香卤、麻辣等多种卤味），全产业链经营模式带来成本优势；以褚浚先生为首的新管理层经验丰富、执行力强， 2017 年起连续激励激发管理层活力，PK 机制激发加盟商活力。 风险提示 食品安全风险，加盟店管理风险，开店不及预期风险 评级 增持上次评级 首次评级 当前价格 ￥ 22.00 单季度业绩 元/股 3Q/2020 0.15 2Q/2020 0.18 1Q/2020 0.13 4Q/2019 0.02 公司简介 公司始创于 1993 年， 2012 年在深交所上市，专注于酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的研产销；公司实控人为徐桂芬女士、褚浚先生家族，控制股权合计 63.57%。 相关报告 分析师： 邓晖 联系人： 邓晖、杨骥 -25%15%55%95%135%11-19-1901-19-2003-19-2005-19-2007-19-2009-19-2011-19-20煌上煌 上证综合指数煌上煌(002695)深度报告 research.stocke 2/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 （百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 2117 2570 3265 4088 (+/-) 11.56% 21.41% 27.05% 25.20% 净利润 220 270 341 427 (+/-) 27.45% 22.50% 26.49% 25.03% 每股收益（元） 0.43 0.53 0.67 0.83 P/E 51.25 41.84 33.08 26.45 煌上煌(002695)深度报告 research.stocke 3/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 卤制品行业领军企业，股权激励激发活力 . 7 1.1. 卤制品行业领军企业，股权结构稳定 . 7 1.1.1. 深耕行业 27 年，公司加速成长 . 7 1.1.2. 公司股权结构稳定 . 7 1.2. 2020 三季报业绩增长 11.56%，收益质量较高 . 8 1.2.1. 2020 三季报业绩 19.34 亿元，同比增长 15.31% . 8 1.2.2. 2019 年鲜货产品营收占比最高，江西省营收占比最高 . 9 1.3. 股权激励激发员工活力 . 12 2. 2020年休闲卤制品市场规模预计1,235亿元，近五年复合增速19% . 15 2.1. 消费升级支撑品牌化、连锁化，疫情期间龙头逆势开店 . 16 2.1.1. 疫情期间龙头逆势开店，线上渠道重要性不断提高 . 16 2.1.2. 连锁经营成为主流运营模式，小作坊经营逐步退出 . 16 2.1.3. 行业品牌化发展趋势加速，包装产品市场份额持续提升 . 17 2.1.4. 餐桌卤味顺应食饮新趋势，有望成为新增长点 . 18 2.2. 政策助力行业发展，行业格局逐步确立 . 18 2.3. 休闲卤制品市场空间近千亿，行业集中度有望加速提升 . 21 3. 推出新品类沸腾卤填补市场空白，加速线下门店布局 . 22 3.1. 线上线下全渠道发展，持续开拓高势能门店 . 22 3.2. 产品品类多元化发展，餐桌卤味销量领先 . 25 3.3. 推出新品类 沸腾卤，填补市场空白 . 28 3.4. 规划产能约 5 万吨，扩大市场辐射面积 . 29 4. 全产业链布局构筑核心优势，互联网营销推进品牌建设 . 30 4.1. 酱卤肉制品为主导，产品品类丰富 . 30 4.2. 全供应链布局构筑核心优势，原材料成本控制能力强 . 31 4.3. 肉制品产销量稳步提升，产品价格优势明显 . 33 4.4. 注重品牌建设，全力推进互联网营销 . 35 4.5. 加大研发构建技术壁垒，不断优化品控体系 . 36 4.6. 管理团队经验丰富 . 37 5. 公司ROE水平稳中有升，营运能力持续提高 . 39 6. 盈利预测及投资建议 . 42 6.1. 盈利预测 . 42 6.2. 投资建议 . 43 7. 风险提示 . 43 8. 附录（表） . 44 煌上煌(002695)深度报告 research.stocke 4/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：公司发展历程 . 7 图 2：公司股权结构 . 8 图 3：近年煌上煌营收及增长情况 . 8 图 4：近年煌上煌利润及增长情况 . 8 图 5：2015- 2019 年煌上煌分品类营业收入（亿元） . 9 图 6：2015- 2019 年煌上煌分品类营收占比（% ） . 9 图 7：2015- 2019 年煌上煌分地区营业收入（亿元） . 9 图 8：2015- 2019 年煌上煌分地区营收占比（% ） . 9 图 9：2020H1 煌上煌分品类收入结构（ %） . 10 图 10： 2020H1 煌上煌分地区收入结构（ %） . 10 图 11：2019 年煌上煌分品类收入结构（ %） . 10 图 12： 2019 年煌上煌分地区收入结构（ %） . 10 图 13： 2015-2019 年煌上煌分品类毛利（亿元） . 11 图 14： 2015-2019 年煌上煌分品类毛利结构（% ） . 11 图 15： 2015-2019 年煌上煌分地区毛利（亿元） . 11 图 16： 2015-2019 年煌上煌分地区毛利结构（% ） . 11 图 17： 2019 年煌上煌分品类毛利结构（ %） . 11 图 18： 2019 年煌上煌分地区毛利结构（ %） . 11 图 19： 2015-2019 年煌上煌分品类毛利率（% ） . 12 图 20： 2015-2019 年煌上煌分地区毛利率（% ） . 12 图 21： 2014-2020H1 绝味、周黑鸭、煌上煌净增门店数量（家） . 16 图 22： 2019.6-2020.6 煌上煌线上销售额及增速 . 16 图 23： 2019.6-2020.6 绝味食品线上销售额及增速 . 16 图 24： 2019.6-2020.6 周黑鸭线上销售额及增速 . 16 图 25： 2010-2020 年休闲卤制品行业自营门店及加盟店零售额（亿元） . 17 图 26： 2010-2020 年我国品牌 /非品牌休闲卤制品零售额（亿元） . 18 图 27： 2010-2020 年我国包装 /无包装休闲卤制品零售额（亿元） . 18 图 28： 2013-2019 年居民人均可支配收入及增速 . 18 图 29： 2013-2019 年人均食品烟酒消费支出 . 18 图 30：中国卤制品行业发展历程 . 19 图 31：中国卤制品行业龙头主要发展历程 . 19 图 32： 2009-2019 年中国卤制品行业龙头营收（亿元） . 20 图 33： 2010-2020 年中国卤制品行业零售值及增速 . 21 图 34： 2015 年休闲卤制品行业市占率 . 21 图 35： 2016H1 休闲卤制品行业市占率 . 21 图 36： 2018 年休闲卤制品行业市占率 . 22 图 37：煌上煌销售网络分布情况 . 23 图 38：煌上煌门店数量变化 . 23 图 39：煌上煌 2019 年各地区门店数量占比（% ） . 25 图 40：煌上煌分地区营收（亿元） . 25 图 41：煌上煌与同行可比公司销售均价持续提升（元 /件） . 28 图 42：煌上煌 6 月整鸭线上销售占比约 6.6% . 28 煌上煌(002695)深度报告 research.stocke 5/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司商业模式 . 31 图 44：“ 公司 +合作社+ 农户” 模式示意图 . 31 图 45：全产业链模式 . 32 图 46：煌上煌库存量变化 . 32 图 47： 2019 年公司主营业务成本构成 . 33 图 48：毛鸭市场价格（截至 2020 年 10 月 30 日） . 33 图 49：鸭苗市场 价格（截至 2020 年 10 月 30 日） . 33 图 50：牛肉市场价格（截至 2020 年 11 月 4 日） . 33 图 51：公司肉制品产销量及产销比 . 34 图 52：公司米制品产销量及产销比 . 34 图 53：煌上煌赞助 2019 深圳国际马拉松 .