2021年A股市场增量资金展望：IPO增发需求扩张，增量资金流入放缓.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 策略研究 Page1 证券研究报告 深度报告 投资策略 2021 年 A 股市场 增量资金 展望 2020 年 11 月 24 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 9,890 创业板 /月涨跌幅 (%) 2,150 AH 股价差指数 2,531 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 66.77/48.99 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证 书编码 :S0980516080002 证券分析师： 朱成成 电话： 0755-81982942 E-MAIL:zhuchengchengguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080010 证券分析师： 许茹纯 电话： 021-60933151 E-MAIL:xuruchunguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080007 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题 策略 IPO 增发 需求扩张 ，增量资金 流入 放缓 市场综述： IPO 增发 需求扩张，增量资金 流入 放缓 明年我们预计随着疫情冲击消退 、美国大选落地等扰动因素 的 逐渐消退 ，经济复苏 和企业盈利改善 将 持续推进， 而在全球低利率环境中，权益市场将具备更高的吸引力 ，届时市场资金 有望持续净流入， 本文从供给和需求两个维度构建 A 股市场增量资金分析框架， 经测算，我们预计明年市场资金净流入规模 约 7000 亿元 ，相比今年略有减少 。 从各 细分项看，资金供给端上个人投资者、外资、公募基金 和险资仍将是 明年增量资金的主要贡献者， 其中个人投资者、外资和险资明年带来资金流入相比今年有望进一步增加，而公募基金发行在今年迎来高峰后明年预计小幅降温。资金需求端上，由于注册制的持续推进和 再融资新规的出台 ， 预计 明年一级市场上 IPO 和 增发 募资金额相比今年将大幅增加 。综合来看，我们认为公募基金发行降温、 IPO 和定增募资金额大幅增加将是明年 A 股市场增量资金净流入额小幅降低的主要原因。 股票市场 供给分析 ： 个人、公募主导增量资金供给 个人投资者： 2003 年以来个人投资者持股市值趋势上升，但占全部 A股流通市值比重大幅降低。 个人投资者主要通过银证转账和融资等方式直接参与市场投资，整体来看，银证转账和融资规模均与市场行情较为相关。 公募基金： 2003 年以来公募基金持股市值稳中有升，占全部 A 股流通市值比重先升后降。公募基金持股市值基本以股票型和混合型开放式基金为主。 2018 年以来股票型 和混合型 开放式基金 规模均 逐年提升。 外资： 外资投资 A 股市场主要通过陆股通和 QFII/RQFII 两个渠道。2013 年以来外资持股市值和市值占比稳步提升。自 2014 年沪港通开通以来，北上资金每年均维持正流入状态。 险资： 目前 A 股市场险资投资者主要有保险公司、社保基金 、基本养老金 和企业年金，且这当中保险公司占据大头。 2013 年以来保险资金运用余额稳健增长。 2003 年以来社保基金资产规模同样逐年提升 。 其他机构投资者： 其他机构投资者主要有私募基金、 银行理财、证券资管、资金信托以及基金管理专户，近些年 总体规模多有扩张。 并且 2018年以来上市公司股票回 购同样不容忽视。 股市资金需求分析 ： IPO、增发 、减持 大幅提升 一级市场募资： 上市公司在一级市场可以通过增发、 IPO、配股、优先股、可转债和可交换债几种方式进行股权融资。 2010 年以来一级市场募资总额中枢有所抬升。 产业资本： 2011 年以来 A 股产业资本限售解禁规模震荡上升，与之对应的是 A 股大股东净减持额总体 同样 呈现增加的态势。 其他各项税费： 其他各项税费主要包括融资融券利息费、市场交易印花税和佣金。 2015 年以来两融费用已达千亿规模 ， 2010 年以来 A 股市场交易费用 同样 震荡上行。 风险提示 经济增长不及预期，基本面出现严重恶化。 0.00.51.01.52.0J/19 M/19 M/19 J/19 S/19 N/19上证综指 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page2 内容目录 A 股市场投资者结构概括 . 5 2003 年以来机构投资者占比逐渐提升 . 5 机构投资者中公募、外资和险资占比居前 . 5 股市资金供给分析框架 . 7 个人投资者：持股市值上升，但占比下降 . 7 公募基金：份额、净值稳中有升 . 9 外资：外资流入额显著扩大 .11 险资：持股市值和占比双双上行 . 13 其他机构投资者：总体规模多有扩张 . 16 股市资金需求分析框架 . 21 一级市场募资：募资总额中 枢有所抬升 . 21 产业资本：净减持额总体呈增加的态势 . 22 其他各项税费：各项费用震荡上行 . 23 明年股市增量资金展望 . 25 股市资金增量供给测算 . 25 股市资金边际需求测算 . 32 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page3 图表目录 图 1： 2003 年以来机构和散户持股市值占比 . 5 图 2： 2020 年 Q2 机构持股市值占比 . 6 图 3： 2020 年 Q2 机构持股市值 （亿元） . 6 图 4： 2003 年以来个人投资者持股数据变化 . 7 图 5： 2012 年以来证券市场交易结算资金余额变化（亿元） . 8 图 6： 2010 年以来 A 股市场融资余额规模变化 . 8 图 7： 2003 年以来公募基金持仓数据变化 . 9 图 8： 2003 年以来公募基金 结构明细 . 10 图 9： 2012 年以来股票型开放式基金净值和股票仓位走势 . 10 图 10： 2012 年以来混合型开放式基金净值和股票仓位走势 . 11 图 11： 2003 年以来外资持仓数据变化 . 12 图 12： 2014 年以来北上资金单日净流入数据（亿元） . 12 图 13： 2003 年以来险资持仓数据变化 . 14 图 14： 2013 年以来保险资金运用余额稳健增长 . 14 图 15：保险公司资金运用余额和保费净收入高度相关 . 15 图 16： 2003 年以来全国社保基金资产规模变化 . 15 图 17： 2003 年以来基本养老保险基金到账规模变化 . 16 图 18： 2015 年以来私募基金证券管理规模变化 . 17 图 19： 2013 年以来非保本银行理财产品余额大幅扩张 . 17 图 20： 2014 年以来证券公司资产管理规模变化（亿元） . 18 图 21： 2010 年以来资金信托规模变化 . 19 图 22： 2010 年以来基金管理公司专户业务规模变化 . 19 图 23： 2013 年以来 A 股市场回购规模变化 . 20 图 24： 2010 年以来一级市场募资总额变化 . 21 图 25： 2010 年以来一级市场募资金额结构变化 . 22 图 26： 2011 年以来产业资本限售解禁规模变化 . 22 图 27： 2010 年以来大股东减持金额规模变化 . 23 图 28： 2010 年以来两融费用规模变化 . 24 图 29： 2010 年以来 A 股市场成交额以及交易费用变化 . 24 图 30： 2013 年以来 A 股市场银证转账资金净流入变化 . 25 图 31： 2013 年以来 A 股市场融资杠杆资金净流入变化 . 26 图 32： 2013 年以来公募基金资金净流入变化 . 26 图 33： 2013 年以来基金管理公司专户业务资金净流入变化 . 27 图 34： 2014 年以来北上资金净流入数据（亿元） . 27 图 35： 2014 年以来 A 股市场保险公司资金净流入数据（亿元） . 28 图 36： 2011 年以来 A 股市场全国社保资金资金净流入数据（亿元） . 28 图 37： 2018 年以来 A 股市场基本养老金资金净流入数据（亿元） . 29 图 38： 2014 年以来 A 股市场企业年金资金净流入数据（亿元） . 29 图 39： 2015 年以来 A 股市场私募基金资金净流入数据（亿元） . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page4 图 40： 2014 年以来 A 股市场银行理财资金净流入数据（亿元） . 30 图 41： 2014 年以来 A 股市场证券公司资管业务资金净流入数据（亿元） . 31 图 42： 2013 年以来 A 股市场信托公司资管业务资金净流入数据（亿元） . 31 图 43： 2013 年以来 A 股市场回购资金净流入数据（亿元） . 32 图 44： 2013 年以来 A 股市场 IPO 募资规模变化（亿元） . 32 图 45： 2013 年以来 A 股市场增发募资金融规模变化（亿元） . 33 图 46： 2013 年以来 A 股市场其他方式募资金融规模变化（亿元） . 33 图 47： 2013 年以来 A 股市场净增减持规模变化（亿元） . 34 图 48： 2013 年以来 A 股市场交易费用规模变化（亿元） . 34 图 49： 2013 年以来 A 股市场两融利息规模变化（亿元） . 35 表 1： MSCI 调整后给 A 股带来的增量资金测算 . 13 表 2：银行理财子公司获批、成立情况 . 18 表 3： 2014 年以来 A 股市场流动 性测算与展望（亿元） . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page5 A 股市场投资者结构 概括 2003 年以来 机构投资者占比逐渐提升 2003 年以来 A 股市场中机构投资者占比逐年提升，且当前机构投资者已占主导地位 。 A 股市场为散户占据主导的说法早已有之，这一现象在 本世纪初 尤为明显，以持股市值占比来看， 2003 年末 A 股市场中散户持股市值占全部 A 股流通市值比重高达 88%，机构占比仅为 12%。 此后散户持股占比逐年下降，而机构持股占比不断提升，截至 2008 年，机构和散户两大群体持股占比已基本相近。 2009 年以来，机构持股占比超过散户渐渐成为市场主导力量，截至 2020年 二 季度末 ，机构持股 市值（流通股）共计 32.25 万亿元， 占比为 62%，散户持股 市值为 19.81 万亿元， 占比降至 38%。 图 1： 2003 年以来机构和散户持股市值占比 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所 整理 注：持股市值占比为占全部 A 股流通市值比重 ；因为数据根据机构披露数据进行统计，由于部分机构数据未披露，因此存在低估机构投资者占比，高估个人投资者持股占比的情况。 机构投资者中公募、外资和险资 占比居前 具体来看， A 股市场机构投资者类型较多，包括一般法人、国家队、公募基金、外资 、 险资、 私募、信托公司、券商等 10 多种类型。 A 股市场机构投资者种类繁多， 各大类型 机构投资者 向下 又可进一步细分。 其中国家队包括中国证金、中央汇金、外管局旗下投资平台等 投资 机构，险资包括保险公司、社保基金、企业年金等 投资 机构，外资包括 陆股通和 QFII 两种 持股 方式 ， 此外还有两万家左右 的投资管理公司、上市公司等持股归为一般法人类。 从大类来看，目前公募、 国家队、 外资和险资在机构投资者中占比大幅居前。根据二 季报披露的数据统计， 截至 2020 年二 季度末， A 股市场 流通市值共计52.1 万亿元，其 中 一般法人持股市值 18.5 万亿，占 A 股流通市值比重为 35.6%。公募基金持股市值为 3.2 万亿，占 A 股流通市值比重为 6.1%。 国家队持股市值为 3.1 万亿 ， 占 A 股流通市值比重为 5.9%。 外资持股市值为 2.5 万亿，占 A 股流通市值比重为 4.7%。 险资持股市值为 1.6万亿，占 A股流通市值比重为 3.1%。 0%20%40%60%80%100%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019机构持股占比 个人投资者持股占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page6 图 2： 2020 年 Q2 机构持股市值占比 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所 整理 注：持股市值占比为占全部 A 股流通市值比重 ；国家队 数据来自 wind，主要包括 中国证金、中央汇金、外管局旗下投资平台等投资机构 ；险资数据由于披露问题存在低估 。 图 3： 2020 年 Q2 机构持股市值（亿元） 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所 整理 注： 持股市值占比为占全部 A 股流通市值比重 ；国家队 数据来自 wind，主要包括 中国证金、中央汇金、外管局旗下投资平台等投资机构 ；险资数据由于披露问题存在低估。 个人 , 38.0%一般法人 , 35.6% 公募 , 6.1%国家队 , 5.9%外资 , 4.7%险资 , 3.1%银行 , 1.5%私募 , 1.4%信托 , 1.1%基金专户 , 1.0%非金融上市公司 , 1.0%券商 , 0.5%机构 , 62.0%31846 30671 24568 16025 7907 7374 5772 5316 5158 2771 010000200003000040000A股市场主要机构投资者持股市值（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page7 股市资金 供给 分析框架 个人投资者 ： 持股市值上升，但占比下降 2003 年以来 个人投资者 持股市值趋势上 升， 但 占全部 A 股流通市值比重大幅降低 。 从 个人投资者 的 持仓历史数据来看， 2003 年 至 2009 年 ， A 股市场中 个人投资者 持仓市值虽小幅上升，但持仓市值占 A 股流通 比重大幅下滑，具体来看，2003 年 个人投资者 持仓市值和占比分别为 1.16 万亿和 88.3%， 2009 年 持股市值和占比分别为 5.87 万亿和 38.8%。 从 2009 年 至今， 个人投资者 持仓市值仍然维持升势，持股市值占比也基本维持稳定 。截至 2020 年二 季末， A 股市场中 个人投资者 持股市值和占比分别为 19.81 万亿和 38.0%。 图 4： 2003 年以来 个人投资者 持股数据变化 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所 整理 注：持股市值占比为占全部 A 股流通市值比重 ；数据存在高估 证券市场交易结算资金余额在 2015 年达到高点后大幅回落， 2016 年来基本维持稳定 。 证券结算交易资金余额可以作为衡量 个人投资者 资金 通过银证转账方式 入市的一个指标。 2012 年 至 2015 年，证券结算交易资金余额上升趋势十分显著，由 2012 年 6 月份的 6229 亿元一路升至 2015 年 6 月份的高点 34100 亿元。此后开始大幅回落， 2016 年来基本维持稳定 ， 围绕在 1.3 万亿水平左右小幅波动。 从和市场走势来看， 2012 年以来 证券市场交易结算资金余额 和上证综指走势基本一致。 10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500001000001500002000002500002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019个人投资者持股市值（亿元） 个人投资者持股占比（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page8 图 5： 2012 年以来 证券市场交易结算资金余额 变化 （亿元） 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所 整理 以融资余额代表的杠杆资金同样在 2015 年达到历史高点， 2016 年来中枢大致稳定 。 融资余额 反映了投资者在信用账户里借用杠杆资金进行投资的指标，从信用账户数量分布看，截至 2020 年 9 月末个人投资者信用账户数为 534 万户，机构投资者信用账户数为 2.9 万户，再考虑到融资成本年利率基本在 8%左右，因此我们倾向于认为融资行为个人投资者占据主导。 2010 年至 2015 年融资余额大幅攀升，并在 2105 年 6 月份达到历史高点 2.27 万亿元。此后急剧下跌，2016 年来中枢大致稳定 ，围绕在 1 万亿 水平左右小幅波动。从和市场走势来看，2014 年以来 A 股市场融资 余额 和上证综指走势基本一致。 图 6： 2010 年以来 A 股市场 融资 余额规模 变化 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所 整理 150020002500300035004000450005000100001500020000250003000035000400002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020证券公司 :客户交易结算资金余额 上证综指（右）1000150020002500300035004000450050005500050001000015000200002500020102011201220132014201520162017201820192020融资余额（亿元） 上证综指（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page9 公募基金： 份额、净值 稳中有升 2003年以来公募基金 持股市值稳中有升，占全部 A股流通市值比重先升后降 。从公募基金的 持仓历史数据来看， 2007 年是一个十分显著的分界线 。 2007 年之前， A 股市场中公募基金持仓市值和占比同步上升，并于 2007 年达到高点，持股市值和占比分别为 2.41 万亿和 25.9%。受金融危机影响， 2008 年公募基金持仓市值大幅下降，之后十余年至今，公募基金持仓市值稳中有升，且当前基本重回历史高位水平，但持仓市值占比逐年下滑。截至 2020 年 二 季末， A 股市场中公募基金持股市值和占比分别为 3.18 万亿和 6.1%。 图 7： 2003 年以来公募基金持仓数据变化 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所 整理 注：持股市值占比为占全部 A 股流通市值比重 公募基金持股市值基本以股票型和混合型开放式基金为主。 公募基金 进一步又可以细分为开放式基金和封闭式基金两大类，开放式基金下又可以具体分为股票型、混合型、债券型、货币型和 QDII 型等类型。从净值数据来看， 2003 年以来， 股票型和混合型开放式基金 净值占全部基金比重下降趋势较为显著，由2003 年末的 93.4%大幅降至 2020 年三季末的 29.8%。不过从持股市值数据来看， 公募基金持股市值基本以股票型和混合型开放式基金为主 ， 2003 年以来 股票型和混合型开放式基金 所持 A 估市值占全部基金持股市值比重基本一直稳定在 96%以上。 0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000350002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019公募基金持股市值（亿元） 公募基金持股占比（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page10 图 8： 2003 年以来公募基金结构明细 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所 整理 2018 年以来 股票 型开放式基金 份额和 净值 逐年提升 。 2015 年之前股票型开放基金份额和净值均处于较高的水平，并在 2015 年 6 月份达到高点，分别为 1.27 万亿份和 1.77 万 亿元。随后股票型基金份额和净值在 2015 年下半年双双出现了急剧的下降， 在经历几年的平稳期后，于 2018 年开始逐年提升，截至 2020 年三季末，股票型基金份额和净值分别为 1.14 万 亿份和 1.78 万 亿元，基本回到了历史的高位水平。 从股票仓位来看， 2015 年以来股票型开放式基金股票投资比例中枢大致稳定在 90%左右。 图 9： 2012 年以来 股票型 开放式 基金净值和股票仓位走势 资料来源 :Wind、 国信证券经济研究所 整理 2015 年以来混合型开放式基金 份额和 净值 上升趋势显著 。 与股票型基金 恰恰 相反， 2015 年之前 混合 型开放基金份额和净值均处于 较低位置 ， 基本维持在 50000%20%40%60%80%100%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019股票型 +混合型基金市值占比 股票型 +混合型基金净值占比70%75%80%85%90%95%100%050001000015000200002012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06公募基金份额 :开放式基金 :股票型 (亿份 )公募基金净值 :开放式基金 :股票型 (亿元 )股票型开放式基金股票投资比例 (%，右 )