奢侈品集团：复盘门槛最高的消费品如何炼成.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 商业贸易行业深度研究报告 推荐（维持） 奢侈品集团：复盘门槛最高的消费品如何炼成 奢侈品是门槛最高的消费品，接近量产的艺术品，维持强烈的本地属性和个体风格，从“御用匠人”到工业化过程中，做到逐步平民化、可触及而维持不庸俗、不掉价；奢侈品是阶层分化的产物，却在特权阶层消失之后的现代社会中大行其道，以民主方式完成消费意义上的阶层重建，以强烈的象征意义让中上收入使用者产生贵族的自我认知。“管理稀缺性”是奢侈品品牌最重要的能力，企业经营目标较普通消费品更为长期。 奢侈品多为以集团形式经营的欧洲老钱公司，旧匠人品牌逐步商业化之后，并购品牌、形成矩阵，集团经营；奢侈品集团业务集中于箱包皮具、服饰眼镜、珠宝钟表、书写工具、彩妆护肤、酒饮及其他精品零售。良好的质量和高昂的价格只是奢侈品的表象，奢侈品通过定期或不定期提价、严格的价格和渠道管理、手工定制、原产地保护、饥饿营销、限量设计、发售少量稀有材质产品等方式制造稀缺性，推高重置成本；硬通奢侈品牌永不打折、不上电商平台、不进免税店和outlet、不做 factory store，甚至在经济危机面前选择提价应对，维持“永涨不跌”的价格印象，成为大众心中满足虚荣心、彰显身份地位的重要标志。 普通消费品追求经济生产，高档品为品质赋权更重，以更高加价率追求质量/性能优越。奢侈品与高档品的最大区别在于，高档品有定价基准，会被比较，在可行域内追求性价比；而奢侈品是绝对的，不比较，不追求性价比，甚至为了保留个性而不在意缺陷。奢侈品注重历史和品牌故事，部分奢侈品来源于欧洲宫廷和贵族阶层，法国末代皇后欧仁妮御用匠人品牌娇兰、LV、卡地亚均成为奢侈大牌；Hermes 商标源于上流社会身份标志“马车”、劳斯莱斯用英国皇室为“平稳”背书。另一部分奢侈品来源于传奇人物、竞技或与社会文化变迁深刻相关，如法拉利的天才血脉与一级方程式、战争推升 Burberry 形象；女性独立的思潮与 Chanel创始人“风格永存”的鲜明定位共振，战后Dior让女性“重归华美”。 信息容易检索的今天，历史不可复制，更难于编造，加上阶层消泯，难以诞生新的奢侈品品牌。奢侈品集团不断并购存量品牌，定位细分人群，共享部分集团资源的同时充分尊重各品牌个性，独立运营，通过制造和管理“稀缺性”，获取超额收益，成为复利公司。 奢侈品的股价走势，短期看是设计师、品牌的受欢迎程度，长期实质是人类货币财富的增值。本篇报告试图从组织构架、经营方式、规模效应来源等方面探讨“奢侈品集团化经营”的成因。 风险提示：经济下行风险、疫情影响超预期、设计师丑闻影响局部区域销售。 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweinahcyjs 执业编号：S0360517040002 占比% 股票家数(只) 97 2.38 总市值(亿元) 9,031.98 1.09 流通市值(亿元) 6,844.18 1.12 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.15 10.74 12.05 相对表现 -6.66 -12.52 -10.93 -10%10%29%48%19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/092019-11-112020-11-06沪深300 商业贸易相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 商业贸易 2020年 11 月 10日 商业贸易行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 奢侈品多拥有近百年的悠久历史，创始人多为欧洲皇室、上流社会御用工匠；或于近代历史风云际会之际，由传奇人物背书。历史难改写，信息爆炸时代也难以编造故事；在皇室不再、贵族逐渐退出历史舞台的今天，产生新的奢侈品品牌极为不易，更勿论后续持续的稀缺性管理。横空出世、风靡一时的新设计师品牌，往往会被存量奢侈品集团并购，成为集团一部分，定位某一细分人群。奢侈品集团难再出现新的挑战者，潮流设计师创造新品牌后，多会被奢侈品集团并购，纳入囊中；奢侈品公司股价的缓步上涨，体现的是社会财富的增值，典型复利公司。 投资逻辑 报告的第一部分概述了奢侈品品牌传奇和稀缺性，品牌力形成过程，自身特殊属性，以及与大众品和高档品的不同之处。目前主要奢侈品集团股价，品牌矩阵，营收等，重点分析了 LVMH集团和开云集团的财报数据，ROE水平，估值，品牌价值等。 第二部分重点探讨了奢侈品公司为何会呈现出明显的集团化趋势。 第三部分概述了奢侈品在国内的市场空间，行业增速，各品类渗透率，中英奢侈品消费者人群的不同。 mNqOoRsOsQqOmNoRqOtNnN7N9R6MpNmMmOoOeRmNnMfQnMoO7NtRoOMYsRtMuOoPrR商业贸易行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、奢侈品集团及品牌传奇 . 6 （一）奢侈品：品牌传奇、“管理稀缺性” . 6 （二）主要奢侈品集团概述： . 6 1、历峰集团：珠宝钟表集大成者 . 9 2、LVMH集团：全球最大顶奢集团 . 11 3、开云集团（Kering）： Gucci品牌独大、领衔复兴 . 13 4、奢侈品集团的估值： . 15 二、奢侈品集团化现象思考：为什么奢侈品公司会出现集团化？ . 17 三、中国奢侈品消费行业：中产阶级成为主要消费人群，消费回流趋势明显 . 20 四、风险提示 . 23 商业贸易行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 世界奢侈品公司市值排名 . 6 图表 2 LV手包不断升值 . 7 图表 3 经典Jackie 1961系列手袋 2020秋冬系列 . 7 图表 4 各奢侈品集团旗下部分品牌历史渊源 . 8 图表 5 LVMH集团收购历史 . 9 图表 6 历峰集团股价图（瑞士法郎） . 9 图表 7 历峰集团旗下各业务部门营收占比 . 10 图表 8 历峰集团旗下品牌 . 10 图表 9 LVMH股价图（欧元） . 11 图表 10 LVMH 集团下各品牌 . 11 图表 11 LVMH 营收及同比（百万欧元） . 12 图表 12 LVMH 主要成本费用率 . 12 图表 13 LVMH 分部门营收占比 . 12 图表 14 LVMH 分部门营业利润率. 12 图表 15 开云集团股价图（欧元） . 13 图表 16 开云集团各品牌营收占比 . 13 图表 17 开云集团旗下子品牌 . 14 图表 18 开云集团营收及同比（百万欧元） . 14 图表 19 开云集团主要成本费用率 . 14 图表 20 LVMH 营收及同比（百万欧元） . 15 图表 21 开云集团奢侈品类旗下各分类占比 . 15 图表 22 LVMH 集团ROE拆解 . 15 图表 23 开云集团ROE拆解 . 15 图表 24 奢侈品、快消品公司P/S,P/E,市值，品牌价值比较 . 16 图表 25 2020年奢侈品品牌价值排行榜（百万美元） . 16 图表 26 Armani品牌矩阵 . 17 图表 27 四类奢侈品公司存在方式 . 17 图表 28 爱马仕Kelly包 . 18 图表 29 GUCCI 年营收（单位：10 亿美元） . 18 图表 30 开云集团旗下不同品牌历年营收 . 19 图表 31 历峰集团各渠道销售额 . 20 图表 32 中国奢侈品消费总额占全球市场份额 . 20 商业贸易行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 33 中国内地奢侈品市场（亿元人民币） . 20 图表 34 中国线上线下奢侈品消费占比 . 21 图表 35 中国线上线下奢侈品消费占比 . 21 图表 36 中国奢侈品购买渠道划分 . 22 图表 37 国内线下购物渠道细分占比 . 22 图表 38 true luxury 市场占比 . 22 图表 39 true luxury中各品类占比及渗透率（2018） . 22 图表 40 各消费者年龄层在true luxury 中占比 . 23 图表 41 英国奢侈品消费者画像 . 23 商业贸易行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、 奢侈品集团及品牌传奇 （一）奢侈品：品牌传奇、“管理稀缺性” 奢侈品多发源于欧洲，历史悠久，品牌前身大多有贵族印记，如皇室御用匠人（欧仁妮皇后与 LV、娇兰、卡地亚；爱德华七世与 Burberry），从小作坊到商业化；没有王公贵族背景的奢侈品品牌则来源于传奇人物，经历过热血竞技比赛高光加成，或与社会文化变迁深刻相关，例如 CHANEL 创始人 Coco Chanel 以珍珠和风格卓著的套装闻名，终身未婚，与名流贵族、文豪、艺术家周旋，自我风格强烈，领衔女性主义思潮；Burberry 赞助人类历史上第一支成功登上南极点的团队阿蒙森，Prada尽管没有贵族背景，但创始人跌宕的爱情传奇造就了标志性的尼龙黑包，此后后来经过流行文化不断演绎，如碟中谍4带红杀手包，穿prada的女王更将其强势职业的形象推向大荧幕奢侈品是被强势文化不断背书的，有历史，有文化，才有奢侈品；没有品牌心智的高价品不是奢侈品。 在信息爆炸、容易祛魅的今天，想编造历史、塑造新的奢侈品已经非常困难；风云一时的新设计师也多会被奢侈品集团收入囊中；作为存量的奢侈品品牌心智壁垒高筑，鲜少竞品，但想要收取品牌复利，还需要管理稀缺性。 （二）主要奢侈品集团概述： 奢侈品行业竞争格局变化较小，头部三大奢侈品集团（开云，历峰，LV）品牌矩阵布局完善，并购历史久，地位稳固，行业新入品牌孵化时间久；也有爱马仕、Prada、Burberry这样经久不衰的品牌维持独立经营，拒绝被并购。 图表 1 世界奢侈品公司市值排名 资料来源：wind，华创证券 奢侈品是社会分层的产物，在经济大发展、特权阶层逐渐消失之后，以民主的方式重新定义了社会阶层，迅速普及过程中维持高贵形象，以产品定义审美观，不以功能性为重，而是注重美，感官，享乐，文化。以难以获得性创造距离，拉开差距，象征着财富，地位和文化的不平等，是一种社会标签，象征着人们对于上流社会的渴望，展示价值大于实用价值，个人奢侈品包含了强烈的审美因素。奢侈品消费存在不可逆转效应（棘轮效应），一但尝试过之后，较难回到原来的消费水平，和医美不同的是，奢侈品的不可逆转效应是存在于公众范围内的。 品牌与传统传承、特殊专门技术以及文化内涵相关联，经典产品通过有故事积淀的产品模型构筑神话，历久弥新。公司掌握强定价权，“涨价”是品牌战略发展的重要支柱，一方面是出于维护产品收藏价值，另一方面是由于奢侈品和消费者建立了情感链接，奢侈品产品具备社交属性，购买者可以向他人炫耀自身地位，审美观，外在形象等，是购买者经济能力和社会地位的象征，价盘的稳定提升可以保护消费者的情感需求，品牌通过价格和调性的传递形成了相对清晰的使用者形象。 今年5月，LV对国际市场再次提价，这是过去7个月内第三次上调价格，香奈儿也上调部分产品售价，涨幅从4%-25%不等。 商业贸易行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 2 LV手包不断升值 资料来源：purseblog 品牌力是定价权的推动力，定价由品牌所定位的潜在顾客决定；奢侈品的定价较为绝对，与“使用价值”“交换价值”相去甚远，带有较高的“象征价值”加成，不与其他同类品牌进行比较，也不追求性价比。高价决定了奢侈品的稀缺性和难以获取性。产品端偏好经典元素重现，因为奢侈品品牌相对于快时尚品牌而言，更依赖于核心产品的销售，这些产品基本没有季节性变化，也是为了保持核心产品的“经典性”，季节性产品更多是保留经典元素的同时进行创新，保持品牌的完整性，增加热度。奢侈品牌需要在保持品牌调性和提供符合趋势的流行产品之间保持平衡。Gucci以美国第一夫人Jacqueline Kennedy Onassis命名的Jackie Bag于 2020秋冬重新回归，将60年代的经典半月形手袋再度升级。 图表 3 经典 Jackie 1961系列手袋 2020秋冬系列 资料来源：公司官网 奢侈品品牌需要时间沉淀，历久弥新，头部品牌基本发源于欧洲皇室，尤以法国为最，最早可以追溯到18世纪，亨商业贸易行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 利八世、路易十四、拿破仑三世及欧仁妮皇后等，都曾将御用匠人带到欧洲时尚舞台；奢侈品多以手工作坊或小型精品店起家，家族化发展，以产品树立口碑，爱马仕经营马具，路易威登是箱包制造商，香奈儿主营高定女装，商业化后转变为集团式发展。 19 世纪至 20 世纪初，第一批当代法国奢侈大牌（路易威登、卡地亚、爱马仕等）涌现，两次世界大战期间，香奈儿，Prada等品牌崛起，二战后，全球化程度加深，工业技术进步，可选消费需求随着居民可支配收入上升增加，诞生了兰蔻、巴黎世家，迪奥、雅诗兰黛、伊芙圣罗兰等奢侈品牌。20 世纪 80-90 年代，奢侈品牌开始全球扩张，集团趋势初显，1987-1988年左右，LVMH，历峰集团，Tiffany上市，行业内品牌收购兼并进程加速。 图表 4 各奢侈品集团旗下部分品牌历史渊源 品牌 成立时间 历史渊源 经典产品 LVMH Louis Vuitton 1854年 巴黎 欧仁妮皇后，可可香奈儿，奥黛丽赫本 Neverfull（手袋） Noe（水桶包） 芬迪 1925年 意大利 意大利王室 皮具及皮草设计 迪奥 1946年 巴黎 戴安娜王妃 高定女装，手袋 宝格丽 1884年 意大利 伊丽莎白泰勒、奥黛丽赫本、英格丽褒曼、格蕾丝凯莉 珠宝、手表 历峰集团 卡地亚 1847年 巴黎 欧仁妮皇后，英国皇室 手表，珠宝 梵克雅宝 1896年 法国 温莎公爵夫人；格蕾丝凯莉；伊朗国王与皇后 四叶草系列珠宝 万宝龙 1906年 德国 约翰肯尼迪；英国女王伊丽莎白二世 精品钢笔、钱包 江诗丹顿 1755年 瑞士 英国女王伊丽莎白二世、法国皇帝拿破仑一世、奥斯卡影帝马龙白兰度、戴安娜王妃 手表 开云集团 1962年 Gucci 1921年 意大利 奥黛丽赫本，格蕾丝凯莉，美国总统肯尼迪一家、罗纳德里根、伊丽莎白泰勒 竹节包（手袋） Bottega Veneta 1966 意大利 波普艺术家 Andy Warhol 杰奎琳肯尼迪、伊朗法拉赫巴列维王后 皮具 Yves Saint Laurent 1961年 巴黎 法国影星凯瑟琳德纳芙 时装、香水 Chanel 1909年 巴黎 可可香奈儿、玛丽莲梦露、多部电影 时装、香水 爱马仕 1837年 法国 法国的拿破仑三世、俄国沙皇 手袋、丝巾 资料来源：华创证券整理 以 LVMH 集团为例，路易威登品牌由路易威登于 1854 年在巴黎创立，酩悦香槟由酒商克劳德酩悦于 1743年创立，轩尼诗由爱尔兰裔退役军人理察轩尼诗于1765年创立，酩悦与轩尼诗于1971年合并成为酩悦轩尼诗集商业贸易行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 团。1987年，酩悦轩尼诗与路易威登合并成LVMH，成为LVMH 集团的雏形。1990 1998年间，集团陆续收购了Berluti，Kenzo，Celine，Loewe，Guerlain等品牌，以及DFS和Sephora等精品零售商。1999 - 2001 年为集团并购高峰期，集团既收购了Chaumet等珠宝品牌，还通过收购benefit，fresh，make up forever 等将业务范围拓展到美妆护肤品领域；现阶段LVMH为欧洲市值最大的公司之一，超过 2000亿美金，并于近期达成了收购Tiffany的新合同。 图表 5 LVMH集团收购历史 资料来源：华创证券整理 1、历峰集团：珠宝钟表集大成者 图表 6 历峰集团股价图（瑞士法郎） 资料来源：彭博，华创证券 历峰集团旗下品牌主要分为四个系列，珠宝首饰、专业钟表、线上分销商及其他。珠宝首饰包括卡地亚、梵克雅宝等品牌，20 年Q1（自然年）营收占比为49%，专业钟表包括朗格、积家、伯爵等品牌，20年Q1（自然年）营收占比为17.7%, 线上分销商以YOOX NET-A-PORTER平台为首，20年Q1（自然年）营收占比为21.5%；其他包括Chloe、Dunhill、Montblanc等品牌，20年Q1（自然年）营收占比为12.1%。 1987 - 1998年Berluti;Kenzo;Fred;Celine;Loewe;Guerlain;DFS;Sephora;Marc jacobs1999 - 2001 年Thomas Pink;Tag heuer; Zenith;BlissChaumet;Omas;fresh;make up forever; acqua di parma; Fendi Donna Karen; Pucci 2002 - 2010 年Bulgari;Hublot; Edun;Royal Van Lent 2011 -至今Loro PianaMoynatRimowaDior 时装业务020406080100120商业贸易行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表 7 历峰集团旗下各业务部门营收占比 资料来源：彭博，华创证券整理 图表 8 历峰集团旗下品牌 资料来源：历峰集团官网，华创证券整理 （注：万宝龙眼镜业务由开云集团经营） 50.7% 50.3% 48.9% 52.2% 52.0% 49.1%16.3% 17.6% 16.4% 15.5% 16.1%21.5%20.2% 19.6% 22.0% 20.3% 19.7%17.7%13.4% 13.6% 13.2% 12.3% 12.6% 12.1%0%10%20%30%40%50%60%Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020Jewellery Maisons Online Distributions Specialist Watchmakers Others (incl. Montblanc)