2021年中国宏观经济展望：重生.pdf

请务必阅读正 文 后的 声明及说 明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 宏观专题 报告 重生 2021 年 中国 宏观经济 展望 报告摘要： Table_Summary 三驾马车中，投资让位于消费，经济动能重新进入切换轨道中， 明年GDP 增速整体呈现“前高后低”走势，预计全年不变价增速在 10%左右。消费、制造业投资有望持续修复，成为明年经济的主要亮点。 1） 制造业投资进入上行通道，但扩张幅度相对有限。 供给端 ， 产能利用率逐步回归高位，工业用地面积明显回升 ； 资金端 ，制造业盈利企稳回升 ， 信 贷 资金向制造业倾斜度加大 ； 需求端 ， 下半年 修复 力度 或将 放缓 。 不考虑基数效应之外， 预计 本轮 制造业 的修复幅度相对有限 。但在低基数支撑下，明年全年制造业投资有望达到 15%。 2） 地产投资上半年韧性仍存，下半年回落速度加快。 从土地购臵费来看， 鉴于土地成交领先于土地购臵费，预计明年上半年以前土地购臵费增速 大概率保持相对高位 。从建安支出来看， 考虑 到 销售 端 表现 不弱， 房企资金来源快速收紧概率不大 ， 预计明年上半年建安支出高位放缓，下半年对地产投资拖累显现。预计明年全年地产投资增速在 9%-10%。 3） 逆周期政策退出，基建投资难 有起 色。 一是 政府稳增长诉求降低 ， 在稳定杠杆率的背景之下，专项债规模也将回落；二是 土地出让金明年处于回落通道内，将制约政府性基金支出 ； 三是信贷增速放缓，对基建的贷款资金支持也将走弱。预计 2021 年基建增速约在 5%左右。 明年消费有望进一步回归常态化，但扩容空间相对有限。 考虑到服务业仍在持续复苏，有望带动经济增速再上台阶；居民收入水平修复仍有空间，有利于带动可选消费继续改善；今年下半年以来政府消费的作用逐步凸显，社保、卫生健康支出速度远远高于整体财政 表现，但明年存在退坡隐忧；由于收入水平修复有上限、居民高储蓄现 状短 期内 难以改变，都将限制未来消费扩容空间。预计明年 社零 增速有望提升至 15%以上。 未来进出口变化的矛盾主要集中在海外生产的修复程度。 随着北半球进入秋冬季，海外疫情或将再次反复， 后续海外产业链修复缓慢推进 。 我们预计明年上半年以前，防疫物资和产能替代的路线或将延续，出口大概率仍将保持韧性。 而 国内需求逐步回归正常轨道，海 外供给的修复有望带动进口爬坡。整体而言，我们预计明年将迎来量价同步改善的局面，全年出口同比有望达 15%、进口同比有望达 16%。 明年 CPI 中枢或将走低至 1%， PPI 中枢预计在 2%左右 。 通胀 形势 整 体温 和 ，对货币政策不构成约束。 随着经济回归潜在增长区间，明年货币政策存在进一步正常化诉求。未来宏观杠杆率将趋于平稳，信贷收紧幅度可控，剧烈去杠杆的概率不大，预计经历一轮温和“控”杠杆过程，社融增速 或将回落至 10% -11%。 风 险提示： 海外疫情持续反复， 货币 政策 进一步 收紧 Table_Invest 相关 数据 指标 中性 区间 G DP 不变价 同比 (% ) 1 0 9 - 1 1 社融 存量 同比 (% ) 10 9 - 1 1 CP I 同比 中枢 (% ) 1 0 .5 - 1 .5 PPI 同比 中枢 (% ) 2 1 .5 - 2 .5 固定资产投资 同比 (% ) 8 7 - 9 基建投资 同比 (% ) 5 4 - 6 制造业投资 同比 (% ) 15 14 - 1 6 房地产投资 同比 (% ) 8 .5 8 - 9 社 零 同比 (% ) 15 14 - 16 出口 同比 (美元 ,% ) 15 14 - 16 进口 同比 (美 元 ,% ) 16 1 5 - 1 7 Table_Report 相关报告 淬火后未必重生 2021 年海外宏观经济展望 -20201024 2021 年 CPI 中枢或将走低至 1% -20201015 一切通胀仍是货币现象 致美国终将到来的通胀 -20201014 疫情后制造业哪些领域更上一层楼？ -20200930 欧洲二次疫情爆发有何影响 -20200926 Table_Author 证券分析师： 沈新凤 执业证书编号： S0550518040001 18917252281 shenxfnesc 研究助理 ： 刘星辰 执业证书编号： S0550120030003 15216889116 liuxingcnesc 证券研究报告 发布时间： 2020-10-29 宏观研究报 告 -专题 报 告 请 务必阅读 正 文 后 的 声明 及说明 2 / 37 目 录 1. 综述 . 62. 投资：制造业修复可期，地产基建难有起色 . 62.1. 制造业投资：步入上行通道，预计呈现一轮弱周期修复 . 62.1.1. 总量层面： 制造业投资进入复苏通道，但扩张幅度相对有限 . 62.1.2. 结构层面：高技术产业领跑，下游消费制造修复加快 . 102.2. 房地产投资：上半年韧性仍存，下半年回落速度加快 . 122.2.1. 监管加强导致资金收敛，拿地回落制约未来投资上行空间 . 122.2.2. 明年上半年建安支出 预计高位放 缓，下半年对地产投资拖累明显 . 142.3. 基建投资：逆周期政策退出，基建投资难有起色 . 153. 消费：回归常态化，但扩容空间相对有限 . 173.1. 未来消费修复的主线 . 173.1.1. 线下服务消费持续向好，未来仍有改善空间 . 173.1.2. 可选消费持续改善，消费升级异军突起 . 193.1.3. 下半年政府消费的作用逐步凸显，但明年存在退坡隐忧 . 203.2. 明年消费有望继续修复，但扩容空间有限 . 214. 进出口：出口动能延续，进口持续爬坡 . 225. 通胀： CPI 中枢走低， PPI温和修复 . 245.1. 明年 CPI 中枢或将走低至 1% . 245.1.1. 猪价下行推动后续 CPI 中枢走低 . 245.1.2. 非食品价格已在修复通道内 . 265.1.3. 明年 CPI 中枢或将走低至 1% . 275.2. 明年 PPI 迎来一轮温和修复 . 295.2.1. 从产业链看 PPI 波动规律 . 295.2.2. 工业品持续走强动能减弱 . 305.2.3. 明年 PPI 迎来温和修复 . 326. 货币政策：预计明年迎来温和 “控 ”杠杆 . 337. “十四五 ”元年，双循环将是政策重心 . 34宏观研究报 告 -专题 报 告 请 务必阅读 正 文 后 的 声明 及说明 3 / 37 图表目录 图 1：上半年工业用地成交面积回升 . 7图 2：产 能利用率快 速修复至高位 . 7图 3：制造业投资资金来源结构 . 7图 4：制造业投资资金来源分项同比 . 7图 5：自筹资金一般对应上年企业盈利 . 8图 6：企业利润领先制造业投资 1 年 . 8图 7：企业贷款需求一般领先制造业投 资 . 8图 8：今年制造业中长期贷款占比明显改善 . 8图 9：制造业投资新建、改建与扩建结构占比 . 9图 10：制造业投资新建、改建与扩建同比 . 9图 11：今年以来设备工器具购臵仍处于低位修复中 . 9图 12：地产与出口 对制造业投 资拉动更强 . 9图 13：制造业投资各行业权重与其出口 . 10图 14：制造业投资四大行业累计同比 .11图 15：制造业投资四大行业当月同比 .11图 16：今年二、三季度制造业投资各行业累计同比 .11图 17：房 地产 开发市场回暖速度 快 . 12图 18：房地产开发投资市场各项同步增长 . 12图 19：低利率环境对地产销售仍具有支撑力 . 13图 20：销售及信贷资金对房企资金贡献开始走弱 . 13图 21： 30 大中城市商品房成交面积回归常态 . 13图 22：房价及商品房销售增速放缓 . 13图 23： 7 月后土地市场降温明显 . 13图 24：拿地领先土地购臵费 . 13图 25：房 企资金、销售与拿地基本同步 . 14图 26：土地成交领先于新开工面积 . 14图 27：新开工 与建安支出具有同步或领先性 . 15图 28：明年房地产投资冲高后逐步下台阶 . 15图 29：基建投资与地产投资表现 . 16图 30：基建投资高增对应地方政府加杠杆 . 16图 31：基建投资资金来源结构 . 16图 32：基 建投资主要项目当月拉动率 . 16图 33：全国财政支出增速预算数与执行数 . 17图 34：税收收入恢复较慢制约财政支出 . 17图 35：今年财政支出更多投向民生类项目 . 17图 36：今年公共设施管理业拖累整体基建表现 . 17图 37：线下消费修复加快 . 18图 38： 9 月全国餐饮收入接近正常水平 . 18图 39：国庆期间旅游收入修复至同期 70% . 18图 40：酒店入住率逐步回归正常水平 . 18图 41： 9 月客运量恢复至上年同期 7 成左右 . 18宏观研究报 告 -专题 报 告 请 务必阅读 正 文 后 的 声明 及说明 4 / 37 图 42： 9 月电影票房收入修复至上年同期 8 成 . 18图 43：消费升级类商品累计同比 . 19图 44：消费升级类商品当月同比 . 19图 45： 30 万以上汽车市场份额逐步提高 . 19图 46： 30 万 以上汽车销量增速保持高位 . 19图 47：国内外油价联动 . 20图 48：石油消费主要由油价决定 . 20图 49：政府与居民消费 . 21图 50：公共财政向社保卫生等领域倾斜 . 21图 51：收入是居民消费的基础 . 22图 52：居 民各 项收入修复加快 . 22图 53：居民部门高储蓄率制约消费扩容空间 . 22图 54：我国进出口仍在改善中 . 23图 55：各国 /地区在全球货物出口中的份额 . 23图 56：我国主要商品出口金额季度增速 . 23图 57：我 国主 要进口商品的当月 拉动率 . 23图 58：欧洲服务业活动持续放缓 . 24图 59：海外多数国家工业生产指数同比仍未回正 . 24图 60：出栏量和屠宰量是猪价的同比指标 . 25图 61：能繁母猪存栏能较好预测生猪出栏水平 . 25图 62：生猪存栏与出栏绝对水平 . 25图 63： CPI 猪肉环比季节性走势 . 25图 64：猪粮比价与猪肉零售价 . 25图 65：明年猪价预测形态 . 25图 66：非食品分项的同比拉动率 . 26图 67：油价与 居住及交通 同比趋势相一致 . 26图 68：美欧炼油厂开工率修复力度较弱 . 27图 69：美国粗钢产量修复至正常年份 85%水平 . 27图 70：美国原油库存 . 27图 71：全球原油供需表现 . 27图 72： CPI 同比预测 . 28图 73： CPI 食品同比预测 . 28图 74： CPI 非食品同比预测 . 28图 75：上中下游行业对 PPI 的拉动率 . 29图 76： PPI 各分项波动率与权重图 . 29图 77：六大行业 PPI 同比对 PPI 同比拟合效果 . 29图 78： 9 月大宗商品价格指数开始回落 .