从周期嵌套理论看未来长丝景气度走势.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 本文重点解决以下问题： 1.通过对历史数据的 复盘 ，研究美国、中国 四个周期 （康波 周期、房地产周期、资本开支周期和 库存 周期） 及其各个 阶段 ， 探究 各个 周期及 周期内 各 阶段 的 特点、持续时间 ； 2.以中美历史 上各个 周期及 周期内 各 阶段 的 特点、持续时间 为 依据，判断目前 所处 的 各周期阶段； 3.综合 上述结 论，分析目前涤纶长丝 市场 的景气度，并 判断未来涤纶长丝 的 景气度趋势 。 康波周期 ： 目前中美两国均处于康波周期的萧条阶段 历史 数据 复盘 ： 我们得出一个康波周期平均持续 44.3 年，其中 繁荣期平均持续 17.5 年，衰退期平均持续 8.3 年，萧条期平均持续 9.5 年，回升期平均持续 9 年 。 目前 所处位置判断： （ 1） 美国： 通过对美国 CPI 和 GDP 同比增速的划分，得到美国自 2014年开始进入第五波萧条阶段，预计本次萧条阶段将持续到 2023 年。 （ 2）中国： 通过对中国 CPI 和 GDP 同比增速的划分，得到中国自 2014 年开始，进入萧条阶段，由于萧条阶段一般持续 9.5 年，因此预计中国将 于 2023 年进入 回升阶段。 房地产 周期 ：美国 处于房地产周期的 上升 阶段，中国 处于 周期尾部阶段 美国： (1)美国新建住房销售价格同比 : 美国一个房地产周期平均持续时间为 19.5 年，其中上涨阶段平均持续 15 年，收缩阶段平均持续 4.5 年 。 从价格同比指标看 美国正处于新一轮房地产周期的 上升阶段 ，该轮房地产周期始于 2009 年，预计美国该轮房地产周期将持续至 2030 年。 （ 2） 美国房屋空置率 ： 美国一个房地产周期平均持续时间为 21.5年，其中上涨阶段平均持续 11 年，收缩阶段平均持续 10.5 年 。 从空置率指标看 美国正处于新一轮房地产周期的 上涨阶段 ，该轮房地产周期始于 2008 年，预计美国该轮房地产周期将持续至 2030 年 。 中国 ： 从 中国商品房单价同比 指标看， 一个房地产周期预计平均持续时间为 19 年，其中上涨阶段平均持续 8 年，收缩阶段平均持续 11 年 。 目前中国 处于房地产周期尾部，对应 房地产周期的下降阶段，并将于 2020 年左右转入新一轮房地产周期的上升阶段 。 资本 开支 周期 ： 从资本形成率看 目前中美两国均处于 资本开支 周期的 上升 阶段 美国： (1) 美国制造业产能利用率 : 美国一个资本开支周期平均持续时间为 8.2 年，其中，上涨阶段平均持续 5 年，收缩阶段平均持续 3.2 年 。 美国正处于新一轮资本开支周期的 上升阶段 ，该轮资本开支周期始于 2016 年，预计美将持续至 2025 年 。（ 2） 固定资产投资同比 ： 美国一个资本开支周期平均持续时间为 9.2 年， 其中，上涨阶段平均持续4.2 年，收缩阶段平均持续 5 年 。 目前，美国正处于新一轮资本开支周期的 上升阶段 ，该轮资本开支周期始于 2016 年，预计将持续至 2025 年 。 中国 ： (1) 中国资本形成率 : 中 国一个资本开支周期平均持续时间为 8.5 年，其中，上涨阶段平均持续 4.5 年，收缩阶段平均持续 4 年 。 目前，中国正处于新一轮资本开支周期的 上升阶段 ，该轮资本开支周期始于 2016 年，预计将持续至 2025 年 。（ 2） 中国全社会固定资产投资完成额同比 ： 中国一个资本开支周期平均持续时间为 8 年，其中，上涨阶段平均持续 3.5 年，收缩阶段平 均持续 4.5 年 。 目前，中国正处于新一轮资本开支周期的 收缩 阶段 。 Table_Invest 推荐 维持 评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师： 杨 侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkanmszq Table_docReport 相关研究 1， 恒力石化（ 600346.SH）：成本优势突出，炼化项目带来盈利新契机 20200607 -20%0%20%40%08-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2903-3104-3005-3106-3007-31沪深 300 石油化工 (申万 ) Table_Title 石油化工 行业 行业研究 /深度报告 从周期嵌套理论看未来长丝景气度走势 深度研究报告 /石油 化工 行业 2020 年 10 月 20 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度 研究 /石油化工 行业 库存周期 ： 当前 美国 处于主动补库存阶段 ，中国处于被动去库阶段 美国： (1)美国制造商库存 和 销售额同比增速 :美国一个库存周期平均持续时间为 38.3 个月，其中主动补库存阶段平均持续 14.5 个月，被动补库存阶段平均持续 5.4 个月，主动去库存阶段平均持续 10.8 个月，被动去库存阶段平均持续 7.6 个月 。 2020 年 3 月美国进入主动补库存阶段 ，预计该 阶段将持续到 2021 年 4 月 。 （ 2） 美国制造业 PMI 自有库存和物价 ： 美国一个库存 周期一般持续 39.3 个月，各个阶段的平均持续时间分别为：主动补库存 14 个月，被动补库存 3.7个月、主动去库存 16.3 个月和被动去库存 6 个月。 2020 年 4 月 国家 进入新一轮周期的主动 补库存阶段 ，预计 可持续到 2021 年 年中 。 中国：（ 1）工业企业产成品存货和利润总额累计同比 ： 中国 一个周期一般持续 40.8 个月，各个阶段的平均持续时间分别为：主动补库存 8.2 个月，被动补库存 11 个月、主动去库存 6.2个月和被动去库存 10.3 个月。 2020 年 3 月中国进入 主动 去 库存阶段 。（ 2） 中国 PMI 原材料库存及价格 ： 中国 一个周期一般持续 33.5 个月，各个阶段的平均持续时间分别为：主动补库存阶段 7.5 个月 ， 被动补库存阶段 8.4 个月，主动去库存阶段 6.6 个月，被动去库存阶段 9.0个月 。 2020 年 4 月中国进入 被 动 去 库存阶段 。 多周期嵌套， 涤纶长丝市场景气度拐点 已来 康波周期 ： 萧条阶段对应的当前涤纶长丝价格水平较低。 资本开支周期 ： 固定资产完成额（制造业 :纺织服装、服饰业 :累计同比）领先于长丝 5.8 个月，且二者反向变动。 依据该领先指标判断， 长丝价格 最快 在 2020 年 9 月 后出现相对 高点。 库存周期 ： 涤纶长丝 预计 将于 2021 年 一季度 进入主动补库存阶段。 投资建议 我们利用 历史数据对中美四大周期进行 回溯， 并根据 回溯后的 结论 对目前 中美 两个四大周期位置进行判断。 通过将 四大周期理论运用于 中国涤纶 长丝周期 的 判断 ，我们看好 未来 多周期 共振下 涤纶长丝景气度 上行 。 重点推荐 桐昆股份 ， 恒力石化和 恒逸石化 。 风险提示 新冠疫情影响当前 周期所处位置判断； 长丝 景气度 回升 较慢 。 Table_ProfitDetail 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 10月 19日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600346.SH 恒力石化 20.32 1.42 1.81 2.23 14.3 11.2 9.1 推荐 601233.SH 桐昆股份 16.70 1.56 1.75 2.10 10.7 9.6 7.9 推荐 000703.SZ 恒逸石化 11.75 1.13 1.60 1.94 10.4 7.3 6.0 推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度 研究 /石油化工 行业 目录 一、历史周期回溯 . 5 （一）康波周期 . 5 1.定义与历史回顾 . 5 2.美国 CPI 和 GDP 同比增速 . 6 3.中国 CPI 和 GDP 同比增速 . 6 （二）房地产周期 . 8 1.定义与历史回顾 . 8 2美国：房地产周期历史回溯及研究 . 8 （ 1）美国新建住房销售价格同比 . 8 （ 2）美国房屋空置率（ %） . 9 3中国：房地产周期历史回溯及研究 . 10 中国商品房单价同比（ %） . 10 （三）资本投资周期（中周期） . 11 1定义与历史回顾 . 11 2美国或全球：资本投资周期历史回溯及研究 . 12 （ 1）美国制造业产能利用率（ %） . 12 （ 2）美国固定资产投资同比（ %） . 13 3中国：资本投资周期历史回溯及研究 . 14 （ 1）中国资本形成率（ %） . 14 （ 2）中国全社会固定资产投资完成额同比（ %） . 15 （四）库存周期 . 16 1.定义与历史回顾 . 16 2.美国历史库存周期划分 . 17 （ 1）美国制造商库存和销售额同比增速 . 17 （ 2）美国制造业 PMI 自有库存和物价 . 18 3.中国历史库存周期划分 . 19 （ 1）中国工业企业产成品库存及工业企业利润总额累计同比 . 20 （ 2）中国 PMI 原材料库存及价格 . 21 二、各周期当前所处位置判断 . 23 （一）康波周期当前所处位置 . 23 1. 美国康波周期当前处于萧条阶段 . 23 2. 中国康波周期当前所处萧条阶段 . 23 （二）房地产周期当前所处位置 . 24 1.美国：当前所处房地产周期阶段判断 . 24 （ 1）美国当前所处房地产周期阶段判断：新建住房销售价格同比（ %） . 24 （ 2） 美国当前所处房地产周期阶段判断：基于美国房屋空置率（ %） . 25 （ 3）总结：美国当前所处房地产周期阶段 . 25 2.中国当前所处房地产周期位置判断 . 25 （ 1）中国当前所处房地产周期位置判断：基于商品房价格同比（ %） . 26 （ 2）总结：中国当前所处房地产周期位置判断 . 26 （三）资本开支周期当前所处位置 . 26 1.美国当前所处资本开支周期位置判断 . 26 （ 1）美国当前所处资本开支周期位置判断：基于美国制造业产能利用率（ %） . 27 （ 2） 美国当前所处资本开支周期阶段判断：基于美国固定资产投资同比增速（ %） . 27 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度 研究 /石油化工 行业 （ 3）总结：美国当前所处资本开支周期位置判断 . 28 2.中国当前所处资本开支周期位置判断 . 28 （ 1）中国当前所处资本开支周期阶段判断：基于中国资本形成率（ %） . 28 （ 2）中国当前所处资本开支周期阶段判断：基于中国全社会固定资产投资完成额同比（ %） . 29 （ 3）总结：中国当前所处资本开支周期判断 . 29 （四）库存周期当前所处位置 . 29 1.美国当前处于主动补库存阶段 . 29 （ 1）美国当前所处库存阶段判断：基于 美国制造商库存、销售额同比增速 . 30 （ 2）美国当前所处库存阶段判断：基于美国制造业 PMI 自有库存和物价 . 30 （ 3）美国当前所处库存阶段总结 . 31 2.中国当前处于主动补库存阶段 . 31 （ 1）中国当前所处库存阶段判断：基于 工业企业产成品存货和利润总额累计同比 . 31 （ 2）中国当前所处库存阶段判断：基于中国原材料库存及价格 PMI . 32 （ 3）中国当前所处库存阶段总结 . 32 三、从周期嵌套理论看未来长丝景气度走势 . 34 （一）康波周期：涤纶长丝处于 萧条阶段 . 34 （二）固定资产完成额领先涤纶长丝价格 4 个月 . 34 （三）库存周期：预计 2021Q1 涤纶长丝进入主动补库存阶段 . 35 （四）多 周期共振，涤纶长丝景气度拐点即将到来 . 36 四、风险提示 . 37 插图目录 . 38 表格目录 . 38 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度 研究 /石油化工 行业 一、 历史周期回溯 （一）康波周期 1.定义与历史回顾 康波周期定义： 康波周期描述了发达商品经济中 的经济循环现象，共分为四个阶段，繁荣期、衰退期、萧条期和回升期 。 康波周期历史回顾： 早在 1913 年，荷兰学者就发现了经济中有周期循环的现象， 1925 年，康波发表 文章战时和战后时期的世界经济和经济波动，正式奠定了康波周期的理论基础。此后，康波周期成了一个热门话题，尤其在经济处于衰退、萧条期时，研究康波周期的人大有人在。 在众多康波周期划分方法中，以荷兰经济学家雅各布 范杜因的长波划分最受认可，主要原因是雅各布 范杜因的长波划分给出了每个阶段的推动力，即当时社会的创新技术。 表 1: 雅各布 范杜因的长波周期 繁荣 衰退 萧条 回升 标志性创新技术 第一波 1782-1802 1815-1825 1825-1836 1838-1845 纺织机、蒸汽机 第二波 1845-1866 1866-1873 1873-1883 1883-1892 钢铁、铁路 第三波 1892-1913 1920-1929 1929-1937 1937-1948 电气、化学、汽车 第四波 1948-1966 1966-1973 1973-1982 1982-1991 汽车、计算机 第五波 1991-2000 2000-？ ？ ？ 资料来源：雅各布 范杜因创新随时间的波动，技术进步与经济波动，民生证券研究院 根据雅各布 范杜因的长波周期，可以得出每一个康波周期中各个阶段的平均持续时间。最终我们得出，繁荣期平均持续时长 17.5 年，衰退期平均持续时长 8.3 年，萧条期平均持续时长 9.5 年，回升期平均持续时长 9 年。 表 2: 雅各布 范杜因的长波周期各阶段持续时长（年） 繁荣 衰退 萧条 回升 第一波 20 10 11 7 第二波 11 7 10 9 第三波 21 9 8 11 第四波 18 7 9 9 平均 17.5 8.3 9.5 9 资料来源：雅各布 范杜因创新随时间的波动，技术进步与经济波动，民生证券研究院 指标选取： 基于雅各布 范杜因的周期划分，我们选取美国和中国 CPI 和 GDP 同比增长的数据对该划分方式进行验证。 理论基础： CPI，消费物价指数，是一个反映居民家庭一般所购买的消费商品和服务价格水平变动情况的宏观经济指标，其变动反映了通货膨胀或紧缩的程度。 GDP，国民生产总值，一个国家在一定时期内生产的总成果，是衡量一国经济状况的良好本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度 研究 /石油化工 行业 指标。 CPI 和 GDP 反映出整个社会的当时经济状况，是观察经济循环周期的良好指标。 2.美国 CPI 和 GDP 同比增速 本次划分康波周期以美国 CPI 为主要依据指标， GDP 作为辅助参考性指标。根据雅各布 范杜因的周期划分，结合美国 CPI 和 GDP 数据，可以得到关于康波周期各个阶段与 CPI 和 GDP的联系。 图 1: 基于美国 CPI 和 GDP 同比增速的康波周期划分 （ %， %） 资料来源： Wind