基于三种可能性的推演分析：本轮中美贸易摩擦有哪些影响？.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。1国际经验与配置 宏观研究 证券研究报告 专题 报告 2018 年 03 月 23 日 本轮中美 贸易摩擦 有哪些 影响 ？ 基于三种可能性的推演 分析 相关研究 301 条款预查实质性冲击有限 特朗普与中国对外开放系列研究之二 2017-08-16 证券分析师 李一民 A0230515080002 liymswsresearch 李慧勇 A0230511040009 lihyswsresearch 邱涤凡 A0230516090002 qiudfswsresearch 联系人 汤莹 (8621)23297818010-66500578 tangyingswsresearch 结论或者投资建议： 美国总统特朗普当地时间 3 月 22 日签署总统备忘录，依据“ 301 调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。特朗普在白宫签字前对媒体说，涉及征税的中国商品规模可达 600亿美元 。这是美国继 3 月初提升钢铝关税之后，又一次大规模单边贸易保护行为，中美贸易摩擦急剧 升温。 美国贸易代表莱特希泽 将 在 15 天内宣布 被提高关税的产品清单 ，随后将有 30 天的公示时间。 白宫预计，新的关税可能影响到约 1300 个自中国进口的商品。 此外， 美国财政部长姆努钦将制定新的投资限制条款，用于限制中国投资购买美国公司技术。特朗普还要求莱特希泽向世界贸易组织投诉中国对外国公司的歧视性许可做法，并希望得到美国在欧洲和日本的盟友的支持。 本次贸易制裁涉及品类为美国从中国进口的主要品类，而不是仅局限于以往的基本金属制品等低附加值产品。 根据美国贸易代表处（ USTR）提供的信息，这些产品包括：航空产品、现代铁路，新能源汽车和高科技产品等 1300 个类别。集中在机电、通讯、信息技术产品在内的高新技术产品将面临严重的冲击。短期影响将不仅仅局限， 于出口本身，对经济和产业 发展的负外溢性也不能低估。 对金融市场的影响方面，可以类比 2002-2003 年小布什发动贸易战期间的情况。美国方面，美国三大股指在贸易战 启动后出现大幅下跌，在 2003 年以后逐步开始上行；债券市场进入牛市，国债收益率在 2003 年中之前处于下行趋势， 2003 年下半年有所反弹；美元指数震荡回落。中国方面，上证综指总体低位震荡下行， 10年期国债收益率震荡上行，美元兑人民币汇率固定在 8.28 附近。整体而言，贸易战对市场风险偏好的影响将是金融市场短期波动的主要原因，若贸易战升级，全球可能再次进入类似今年 2 月初的 risk-off 模式。 因此，中国选择怎样的方式做出应对，不同策略下影响不同，我们分三种可能性做出分析： 方式一、如果中国做出强力的制裁与回击，全面贸易战打响。短时间内矛盾迅速激化， 2016-2017 年全球贸易活动在复苏中扮演重要角色。极有可能严重的打击整体需求，阻断经济增长，影响资本市场的风险偏好。 方式二，如果中国被动接受美国的关税制裁，负面冲击集中在部分具体出口产业，考虑到近年我国 GDP 增长对净出口依赖度已经降低，短期对经济整体形势影响有限，中期影响因国内供应链的传导而逐级放大，但长期无助于中国适应全球产业链 的重塑与制造业 2025 转型升级战略。 方式三，化挑战为机遇，对美的诉求分类应对，同时把对美国以外的其他国家贸易自由度大幅提升。中国通过适度地扩大市场开放、加强保护知识产权，化解中美贸易争端。争取更高标准的对外开放，也有利于从外至内倒逼产业升级与增长转型。另一方面，要寻求多方面，尤其是从非贸易方面寻找突破做出反击，“蛇打七寸”直击特朗普痛点，应是优先策略。 总体来看，中国肩负经济全球化中流砥柱的作用，面对挑战，通过合作应对一切挑战，引导好经济全球化走向，是正确的选择。 经济全球化是社会生产力发展的客观要求和科技进步的必然结果，当前全球化虽受到贸易摩擦的挑战，但并不会因此而中止。中国若选择合适的方式得以积极应对，对内利于改革的深化，对外全球经济复苏与金融市场的系统性稳定也能够得以延续。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。2宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1. 美国引发贸易争端的背景与动机 . 4 1.1 美国针对中国的贸易制裁已经开启 . 4 1.2 经济动机：缩减中美贸易赤字 . 5 资料来源：申万宏源研究 . 6 1.3 政治目的：为中期选举和竞选连任做铺垫 . 6 2. 贸易战的影响分析 . 7 3. 中国可选的应对方式 . 13 3.1 寻找特朗普的痛点逐个击破 . 13 3.2 基于三种可能性的推演分析 . 14 4. 不同策略的可能影响 . 14 目 录 本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。3宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中美贸易差额与贸易摩擦 . 5 图 2： 中国对美出口额排行 . 7 图 3： 对美出口与总出口占比 . 8 图 4： 对美进口额前五大类产品 . 8 图 5：中国对美国主要出口产品的竞争优势指数 . 9 图 6：美国对中国主要出口产品的竞争优势指数 . 9 图 7：美国对华高科技产品进出口额 . 10 图 8： 2017 年美国对华 分行业高科技产品贸易差额 . 11 图 9： 贸易制裁对中国制造 2025 重点发展领域的影响 . 11 图 10： 贸易战期间，美国三大股指表现 . 12 图 11： 贸易战期间， A 股表现 . 12 图 12： 贸易战期间，债 市表现 . 13 图 13： 贸易战期间，美元指数表现 . 13 表 1：特朗普上台后中美历次贸易过招： . 4 表 2：中美贸易差额、差额增速与贸易摩擦 . 6 本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。4宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1. 美国引发贸易争端的背景与动机 1.1 美国针对中国的贸易制裁 已经开启 自特朗普 上台 以来 ， 一直 在兑现其 竞选 理论 。 2017 年 年底兑现税改， 2018 年 初开始着重在贸易外交上 ，致力于 改变美国贸易逆差的状态，其中从 2017 年 开始已经 和 中国有过数次贸易过招 。 特朗普当地时间 3 月 22 日签署总统备忘录，依据“ 301 调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。特朗普在白宫签字前对媒体说，涉及征税的中国商品规模可达 600 亿美元。这是美国继 3 月初提升钢铝关税之后，又一次大规模单边贸易保护行为，中美贸易摩擦急剧升温。 我们做了 以 下梳理： 表 1： 特朗普上台后中美历次贸易过招： 美国 中国 美国华盛顿时间 2017 年 1 月 5 日，美商务部对进口自中国的 双向土工格栅产品 发布反倾销反补贴调查终裁备忘录 。 商务部贸易救济调查局局长对此表示 失望和质疑 。中方对美方做法表示 严重关切 。中方将采取必要措施，维护涉案企业的公平权利。 美国华盛顿时间 2017 年 1 月 18 日，美国商务部就 非晶织物、普碳与合金钢板和硫酸铵 三起反倾销和反补贴调查作出终裁。 中方对美国商务部就三起案件裁定高税率的决定表示 严重质疑 。中方对美方做法表示严重关切 ， 将 采取必要措施 维护企业公平权利。 美国华盛顿时间 2017 年 1 月 24 日，美国商务部就对华 卡客车轮胎 反倾销和反补贴调查作出终裁。 中方严重质疑美国商务部裁定高额反补贴税率的决定，其调查方法违背客观事实，存在明显瑕疵。中方对美方做法表示 严重关切 。 美国东部时间 2017 年 3 月 3 日，美国国际贸易委员会认定自中国进口的 不锈钢板带材和碳合金钢板 对美国 造成实质损害，将征收 双反税。 中方 敦促 美方做出客观公正裁决，避免对中美两国正常的经贸往来造成负面影响。 美国华盛顿时间 2017 年 8 月 7 日，美国商务部公布对中国 铝箔产品 反补贴调查初步裁定，裁定中国企业 16.56%-80.97%的补贴幅度。 中方对此表示 高度关注 ，并强调，中方敦促美方慎重行事，公正裁 决，避免对中美两国正常的经贸往来造成负面影响。 2017 年 10 月 27 日，美国商务部公布对中国 铝箔产品 反倾销调查初步裁定。继续对华采用“替代国”这一歧视性做法，裁出 96.81%-162.24%的高税率 中方对此表示 强烈不满 ， 敦促 美方切实履行国际义务，纠正错误做法。中方将 采取必要措施维护 中国企业的合法权益 ，并保留在世贸组织争端解决机制下的相关权利。 美国时间 2017 年 8 月 14 日，特朗普签署总统备忘，指令美贸易代表决定是否就中国有关法律、政策、实践或做法可能不合理或歧视性地损害 美国知识产权、创新或技术 发展展开调查。 外交部发言人华春莹 14 日说，在中美利益相互交融日深，已经形成你中有我、我中有你的紧密格局下， 打贸易战没有前途，没有赢家，只会双输 。 2017 年 11 月 3 日，中国在世贸组织争端解决机制下，就美国对 中国铝箔 产品的反倾销初裁等措施提出补充磋商请求。 商务部条约法律司负责人表示 ， 中方对此 提出补充磋商请求 ，并将坚定地 捍卫自己的权利 ， 再次敦促美方 尽快纠正 错误做法 。 美国东部时间 2017 年 11 月 13 日，美国商务部公布对华 胶合板产品 反倾销与反补贴调查最终中方 表示美方的不合理做法和裁决将严重阻碍中国胶合板对美出口，损害中国企业利益，本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。5宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 裁定，裁定中国企业倾销幅度为 183.36%；补贴幅度为 22.98%-194.90%。 中方对此表示 强烈不满 。 华盛顿时间 2017 年 11 月 28 日，美国商务部发布公告，对自中国进口的 通用铝合金板 自主发起反倾销反补贴调查（双反调查）。 中方对美方此举表示 强烈不满 。 希望美方遵照 中美两国元首达成“致力于互利共赢的中美经贸合作”的共识。同时，中方也将 采取必要措施 ，维护中国企业的合法权益。 2018 年 1 月底，特朗普批准对 进口太阳能板和洗衣机 征收高额保护性关税， 其中 对整体进口的太阳能电池板及所使用的电池征收高达 30%的关税。 中国 反击： 2018 年 2 月 4 日，中华人民共和国商务部发布 2018 年第 12 号和第 13 号公告，决定即日起对原产于美国的 进口高粱 进行反倾销和反补贴立案调查。 2018 年美国时间 2 月 28 日，美国贸易代表办公室发布了 2018 年贸易政策议程和 2017 年年度报告，该报告坚持 “美国优先” 的政策取向。 商务部负责人表示，该报告罔顾中国经济建设取得的巨大成就 和 中美经贸互利共赢的本质，对中国妄加指责，中方表示 严重关切 。 华盛顿时间 2018 年 3 月 8 日，美国总统特朗 普签署命令，认为 进口钢铁和铝产品 威胁到美国国家安全，决定将对进口钢铁和铝产品全面征税，税率分别为 25%和 10%。 中方 坚决反对 美国滥用“国家安全例外”条款，已通过多层次、多渠道表达中方立场和关切，向美方提出了严正交涉 ， 敦促 美方尊重多边贸易体系的权威，尽快撤销相关措施。 美国东部时间 2018 年 3 月 22 日 ，特朗普 签署总统备忘录，依据 “301 调查 ” 结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。 这些产品包括：航空产品、现代铁路，新能源汽车和高科技产品。 中国商务部有关负责人 22 日表示，中方坚决反对美方这种单边主义和贸易保护主义行径。绝不会坐视合法权益受到损害，必将采取所有必要措施，坚决捍卫自身合法权益。 资料来源：申万宏源研究 1.2 经济动机：缩减中美贸易赤字 贸易摩擦 不仅与政治周期有关，也可能与经济周期有关 。在 历次的中美贸易摩擦中，均出现中美贸易顺差 （ 中国对美出口减进口）扩大或者中美贸易顺差增速加快的现象 。 这说明 ， 美国通过发动 反倾销 反补贴调查或制定相关调查的裁定，来 改善 自身在对华贸易中的不利地位，减少逆差扩大。 图 1： 中美贸易 差额与贸易摩擦 资料来源： WIND，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。6宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 表 2： 中美贸易 差额、差额增速与贸易摩擦 时间 中 美 贸 易 顺 差（中国出口 -进口）（万美元） 中美贸易顺差增速 摩擦次数 Nov-16 2,302,942.14 Dec-16 2,173,073.42 -5.64% Jan-17 2,141,770.73 -1.44% 3 前后虽无顺差扩大，但与特朗普初上任有关 Feb-17 1,042,032.30 -51.35% 0 Mar-17 1,773,623.93 70.21% 1 中国贸易顺差扩大，且顺差增速加快，美国钢铁行业不景气 Apr-17 2,134,125.78 20.33% 0 May-17 2,200,084.83 3.09% 0 Jun-17 2,539,829.46 15.44% 0 Jul-17 2,522,929.91 -0.67% 0 Aug-17 2,616,669.92 3.72% 2 中国贸易顺差扩大，且顺差增速加快 Sep-17 2,822,208.73 7.85% 0 Oct-17 2,661,799.41 -5.68% 1 中国贸易顺差略下降，但顺差总额仍处于高位 Nov-17 2,786,790.59 4.70% 2 中国贸易顺差扩大，且顺差增速加快 Dec-17 2,555,054.67 -8.32% 0 Jan-18 2,189,523.70 -14.31% 1 中国贸易顺差下降，但顺差增速加快 Feb-18 2,096,490.00 -4.25% 0 资料来源：申万 宏源研究 1.3 政治目的：为中期选举和竞选连任做铺垫 特朗普 将于 2018 年 底参加中期选举， 并且 谋求 在 2020 年 美国大选 中 连任，因此特朗普需要突出的政绩来支撑中期选举和竞选连任。 目前 来看，特朗普 执政一年 多 来 的业绩 主要 是税改 方面 ， 兑现竞选承诺 时 签署 1.5 万亿美元税改法案 的 承诺， 将美国的企业所得税从原来的 15%35%的累进税率降至 21%的单一税率 。而在 外交贸易方面，特朗普竞选时曾承诺的 “ 鉴定所有损害美国工人们的贸易滥用行为 ，并用美国与国际法律允许的一切可能的手段来制止这种滥用 ” 等贸易 保护 行为 还未完全兑现。因此 不排除 特朗普在中期选举本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。7宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 和竞选连任之前，用对华贸易战的激进方式来提升 政绩 ，兑现竞选时承诺的 “ 美国利益至上 ” 原则。 2. 贸易战的 影响分析 根据 HS 产品 分类， 2017 年中国对美国出口额最大的前五大类产品 依次为机电、音像设备及其零件、附件（ 1985 亿美元），杂项制品（ 520 亿美元），纺织原料及纺织制品（ 425亿美元），贱金属及其制品（ 230 亿美元），车辆、航空器、船舶及运输设备（ 197 亿美元） ，这前五大品类占 我国对美出口 总额的比重 约 78%，而前十大品类占 比达到 93%。 图 2： 中国 对 美 出口额 排行 资料来源： WIND，申万宏源研究 其中，机电产品几乎占据我国对美出口总额的半壁江山，无论是总额还是占比均远超其他，在我国对外出口总额中占比也高达 8.8%。 0 500 1000 1500 2000 2500矿物材料制品、陶瓷品、玻 光学、医疗等仪器、钟表、 化学工业及其相关工业的产品鞋帽伞等、已加工的羽毛及 塑料及其制品、橡胶及其制品车辆、航空器、船舶及运输 贱金属及其制品纺织原料及纺织制品杂项制品机电、音像设备及其零件、 机电、音像设备及其零件、附件46%杂项制品12%纺织原料及纺织制品10%贱金属及其制品5%车辆、航空器、船舶及运输设备5%其他22%本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。8宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图 3： 对 美出口 与总出口 占比 资料来源： WIND，申万宏源研究 2017 年美国对中国出口额最大的前五大类产品 依次为 机电、音像设备及其零件、附件（ 341 亿美元）， 车辆、航空器、船舶及运输设备 （ 300 亿美元）， 植物产品 （ 170 亿美元）， 化学工业及其相关工业的产品 （ 148 亿美元）， 光学、医疗等仪器 、 钟表 、 乐器 （ 118亿美元），这前五大品类占 美国对中国出口 总额的比重 约 70%。 图 4： 对美 进口 额 前五 大类 产品 资料来源： WIND，申万宏源研究 我们观察中美相互之间的前五大出口产品的竞争优势指数再过去十多年的走势，可以明显看出，在机电产品领域中国的竞争优势正在逐渐扩大，而美国的竞争优势在逐年收缩。换言之，中国通过多年代工模式的经验积累，对相关领域的技术掌握正在不断加强，加工贸易的占比逐步下降，在部分细分领域实现了技术赶超。 本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。9宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图 5： 中国对美国主要出口产品的竞争优势指数 资料来源： WIND，申万宏源研究 图 6： 美国对中国主要出口产品的竞争优势指数 资料来源： WIND，申万宏源研究 本次 贸易制裁 涉及品类为美国从中国进口 的主要 品类， 而不是仅局限于以往的基本金属制品等低附加值产品， 这其中主要涉及美国对中国知识产权问题的调查。 根据我们上文对特朗普发动本次贸易战的动机分析，除了中期选举等政治因素以外，遏制中国的技术赶超和中国制造 2025 战略的推进也是一大重要原因。 对经济的影响方面，我们分别从静态和动态视角来进行分析。 从静态视角来看，在特朗普的既定目标下，我国包括机电、通讯、信息技术产品在内的高新技术产品将面临严重的冲击。本次 301 法案的签署只是开端，特朗普在未来可能进一步寻求扩大对中国的制裁措施，包括限制美国对华投资、限制对华高新技术产品的出口、限制中国企业在美国的收购交易等。考虑相关领域和行业在中国出口中的比重以及在我国高新技术产业发展中的重要地位，短期影响将不仅仅局限于出口本身，对经济和产业发展的负外溢性也不能低估。从全球范围而言，若本次贸易制裁升级为两国之间全面的贸易战，本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。10宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 鉴于中美两国在全球经济和产业链中的地位和重 要性，去年以来全球经济同步复苏的趋势很有可能提前夭折，当然这也取决于中国的应对措施和美国的下一步行动，我们将在下文进行具体分析。 从动态视角来看，站在美国的立场，特朗普以应对全球产能过剩、治理贸易不平衡为名义增加关税并非完全没有其 合理性。 当木已成舟，怨天尤人并非最优选择， 中国应当以此次贸易摩擦为契机，增强国内相关行业的忧患意识 ， 减少对外部市场 和外部技术 的依赖 。长期看，随着我国出口的重新导向、国内企业的外部依赖性下降、自主研发更加受到重视以及知识产权保护相关法律制度的完善，其实更有利于加快中国经济从高速增长阶 段向高质量发展阶段的转型。 对具体行业的影响上，我们分两个层次进行分析。第一个层次为静态来看当前中国对美国贸易顺差较大的行业，特别是高科技产品领域。第二个层次为动态来看美国提前布局遏制中国制造 2025 战略的行业。 第一层次来看， 2017 年美国对华高科技产品出口 357 亿美元，对华高科技产品进口1710 亿美元，对华高科技产品贸易逆差 1354 亿美元，占中美贸易逆差比重为 36%。相比2016 年， 2017 年美国高科技产品贸易逆差占中美贸易逆差的比例明显上升，主因美国对华进口额增长较快， 2017 年美国对华高科技产品进口 额增长 15.9%，而对华高科技产品出口额增长仅 6.6%。 图 7： 美国对华高科技产品进出口额 资料来源： WIND，申万宏源研究 在高科技产品中 ，信息及通讯是美国对华贸易逆差最为突出的领域， 2017 年美国对华贸易逆差为 1510 亿美元。其他领域，比如光电、武器，美国对华贸易逆差不明显。而在航天领域美国还存在 153 亿美元贸易顺差。 本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。11宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图 8： 2017 年美国对华分行业 高科技产品 贸易差额 资料来源： WIND，申万宏源研究 第二层次来看，我们测算相关行业中国对美国的进出口占对全球进出口的比重，来对本次贸易制裁对相关行业的影响程度进行分析。由于数据可得性和部分方向的子行业存在重叠，我们对中国制造 2025 战略重点提出的 10 大领域做了简化和分类，估算结果仅作为参考。 从测算结果来看，若仅考虑本次美国对中国出口产品征收关税的影响，即从中国对美国出口 占相关行业总出口 比重由大到小的排序来看，对相关领域的冲击和遏制效果由强到弱分别为航空航天设备 高铁装备 新一代信息技术 农机装备 数控机床和工业机器人 生物医药和医疗器械 新能源和新材料 船舶和海工装备。 若考虑未来可能的制裁扩大，美国限制相关领域对中国的投资和技术转移，即从中国对美国进口占相关行业总进口比重由大到小的排序来看，对相关领域的冲击和遏制效果由强到弱分别为航空航天设备 生物医药和医疗器械 农机装备 新能源和新材料 数控机床和工业机器人 高铁装备 新一代信息技术 船舶和海工装备。 图 9： 贸易制裁对中国制造 2025 重点发展领域的影响 重点发展领域 该领域各行业对美出口占比 该领域各行业对美进口占比 航空航天设备 34.3% 58.2% 高铁装备 29.0% 4.9% 新一代信息技术 20.7% 2.8% 农机装备 15.7% 28.7% 数控机床和工业机器人 11.3% 6.1% 生物医药和高性能医疗器械 5.0% 46.1% 新能源和新材料 3.1% 6.3% 船舶和海工装备 0.5% 2.1% 资料来源：申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。12宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 综合两者的影响来看，本轮美国的贸 易制裁对中国制造 2020 战略中航空航天设备、生物医药和医疗器械、农机装备、高铁装备、新一代信息技术等领域的冲击将非常显著。 对金融市场的影响方面，我们可以类比 2002-2003 年小布什发动贸易战期间的情况。美国方面，美国三大股指在贸易站启动后出现大幅下跌，在 2003 年以后逐步开始上行；债券市场进入牛市，国债收益率在 2003 年中之前处于下行趋势， 2003 年下半年有所反弹；美元指数震荡回落。中国方面，上证综指总体低位震荡下行， 10 年期国债收益率震荡上行，美元兑人民币汇率固定在 8.28 附近。整体而言，贸易战对市场 风险偏好的影响将是金融市场短期波动的主要原因，若贸易战升级，全球可能再次进入类似今年 2 月初的 risk-off 模式。 图 10： 贸易战期间 ， 美国 三大股指表现 资料来源： WIND，申万宏源研究 图 11： 贸易战期间 ， A 股 表现 资料来源： WIND，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。13宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图 12： 贸易战期间 ， 债市 表现 资料来源： WIND，申万宏源研究 图 13： 贸易战期间 ， 美元指数 表现 资料来源： WIND，申万宏源研究 3. 中 国可选 的应对方式 3.1 寻找特朗普 的 痛点 逐个击破 全面 贸易战显然 伤人 伤己 ， 长远来看 并无 益 于改善美国贸易逆差， 特朗普 为什么还要这么做 ？ 我们 认为跑不出两种可能 ： 第一， 特朗普 在做 单次博弈 ，从政治 目的出发， 不计经贸 后果； 第二， 低估中国采取 措施的 能力 ， 认为对手 会做出妥协， 不具备 博弈的条件。 第一点 来看， 特朗普引发贸易 摩擦 的主要目的是为了中期选举和 2020 年 竞选连任做铺垫， 显示 个人 外交 能力，拉拢美国蓝领工人 的支持 ， 而非单纯的 从经贸 得失 考虑 问题 ，类似 2002 年小布什钢铁关税 。这属于 单次 博弈 范畴 ，完全不 考虑对手 的 反击措施。第二点 来本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。14宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 看， 美国 低估中国采取措施的能力，类比 20 世纪 70-80 年代末 对日启动 “301 条款 ” 的经验，认为 最终 都会以 日方 做出 妥协 收尾 ，因此不具备 双方 博弈的 对等实力 。 3.2 基于三种可能性的推演分析 找到特朗普 逻辑 链条中 的痛点，逐个击破可能是中国可选的应对方式 ： 方式一， 坚决 捍卫，绝不 妥协 ， 多方 采取必要措施。 两国建交近 40 年， 贸易 关系彼此依存，经贸往来 并 非 说 断就 断 ， 用 强硬 的 措施 极大的 增加美国贸易博弈的 负 收益 ，直至特朗普放弃经贸博弈 ； 方式二，同意 协商， 避其锋芒 ， 拖延 关税生效时间 。 将单 次 博弈 扭转 为多次博弈 ， 待中期选举之后， 逼迫 特朗普 重新思考贸易 摩擦的 经济成本，邀请 企业 商会 推动 游说工作，逐渐放弃关税制裁 ； 方式三，化挑战为机遇，对美的诉求分类应对，同时把对美国以外的其他国家贸易自由度大幅提升。中国通过适度地扩大市场开放、加强保护知识产权，化解中美贸易争端。争取更高标准的对外开放，也有利于从外至内倒逼产业升级与增长转型。另一方面，要寻求多方面，尤其是从非贸易方面寻找突破做出反击，“蛇打七寸”直击特朗普痛点， 应是优先策略 。 4. 不同策略 的 可能 影响 既然美国贸易制裁已经成型，中国决策人的智慧将面临极大的挑战。选择怎样的方式做出应对，不同策略下结果不同，对资本市场的影响也不相同： 方式一 、 如果 中国 做出强力 的 制裁 与 回击 ，全面贸易战打响 。 短时间内矛盾迅速 激化 ，对于中美 双边关系 ，国内外 经济整体格局，全球复苏的 良好态势 ， 均无益处。 极有 可能 严重 的 打击 经济 增长前景，影响资本市场的风险偏好。 方式 二 ， 如果 中国 被动 接受 美国的关税制裁 ，负面 冲击集中在部分 具体 出口产业 ，考虑到 近年 我国 GDP 增长对 净 出口 依赖度 已经降低，短期对经济整体形势影响有限， 中期影响因国内供应链的传导而逐级放大， 但长期 无助于 中国适应 全球产业链的重塑与制造业转型升级战略。 方式三， 若能够化 挑战 为机遇 ， 对内有利于倒逼产业升级与增长转型。同时寻求 多 方面 、 尤其是 从 非贸易方面 寻找 突破 做出反击，“蛇打七寸”直击特朗普痛点 。从特朗普近期贸易摩擦的演变来看，政治诉求高于经贸诉求。共和党内部支持与民众支持率是他的痛点，共和党素有自由贸易的基因，民众的需求则更为实际。 总体来看， 中国肩负 经济全球化中流砥柱的作用， 面对挑战， 通过 合作应对一切挑战，引导好经济全球化走向 ， 是正确的选择 。 经济全球化是社会生产力发展的客观要求和科技进步的必然结果， 当前 全球化 虽 受到贸易摩擦的挑战，但 并 不会 因此 而中止 。中国若选择本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。15宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 合适的方式得以积极应对，对内利于改革的深化，对外 全球经济复苏 与金融市场 的 系统性稳定 也 能够 得以 延续。 本研究报告仅通过邮件提供给 恒生聚源 使用。16宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，