宏观专题：川普贸易战靠“李斯特”撑腰.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 26 日 宏观经济 川 普 贸易战 靠 “李斯特” 撑腰 宏观 专题 要点 川普 不顾国际 社会 抗议，一意孤行，瞬间挑起全球贸易战，到底是“心血来潮”还是老谋深算？ 贸易摩擦 将 烟消云散还是 可能 再次升级？贸易摩擦影响会有多大？ 我们认为 川普 贸易保护主义 或不是简单的 “ 头脑发热 ”，背后 或 是 美国学派的 “李斯特主义”抬头 。 如果说 川普 降低贸易逆差是明修栈道，那么打击他国科技产 业或是暗度陈仓，贸易摩擦或难 避免 ，短期烟消云散 不容易 。 “李斯特主义”的核心观点是相对落后国家要通过贸易保护等手段来发展本国工业，促进生产力发展，这个理念对美国、德国、日本甚至台湾地区 和韩国的发展都起到重要影响。 川普 对外 提高关税和 对内 降低企业税，似乎 也 是李斯特 “对外国家干预、对内自由主义” 理念的体现 。 美国的精英阶层 吸取了 英国 19世纪下半叶自由贸易主义导致工业力量持续衰落 的 教训。 而 2000 年以来，部分受贸易 自由化的 影响，美国制造业 “ 空心化 ” 越发严重，中产阶级萎缩，加上次债危机冲击，美国各阶层的收入 中值 甚至下滑 。 川普 认为国家利益受损，美国的 “ 衰落 ” 已经出现征兆，于是美国“李斯特主义” DNA 又 似乎 开始发挥作用。 醉翁之意不在酒， 川普 名义上针对贸易逆差 ， 但 科技产业 或许 才是 其“ 暗度陈仓 ”的目标 。 如果说传统制造业是李斯特时期国际竞争的制高点，那么技术密集型产业则是当前国际竞争的制高点。作为对美最大贸易顺差国，中国还 在 科技层面 有长足进步，似乎成了 川普 的“心病” 。按照李斯特主义，美国 或 将进一步促进国内科技产业间的自由竞争 以及对外出口 ，但 加重技术类产品进口壁垒，对电子、人工智能、信息技术、生物等高技术封锁也将更为严格。从限制高 技术产品进口、维护美国制造业以及降低贸易逆差三个角度来看，美国可能 提高中国电子电气及其他高技术产业，化工、钢铁、有色、机械，纺织服装、塑料橡胶制品的关税。 川普 的“贸易战”最终能打到多大程度一方面取决于“贸易战”对美国自身的伤害，另一方面也取决于双方的谈判进展。 经过二三十年的金融与贸易自由化，全球生产链与价值链大大延长。 1990 年代之后由于技术进步和贸易壁垒不断降低，全球价值链不断扩展 ， 国外附加值与全球出口的比重从 1990 年的 17%左右上升到 2015 年 27%左右 。 如果把多重效应考虑进去， 贸易冲突对美国的负面 影响可能被 国际市场 低估。从这个角度来看，川普最终能把贸易冲突搞多大也有 一定的 不确定性。 贸易摩擦对 我国 宏观经济的影响或小于对相关行业和企业的冲击，股市风险增加，但也酝酿着机会。 中国希望通过理性方式解决问题 ， 政府工作 报告 已经指出今年要搞首次进口博览会，增加进口。我国 也 会进一步开放市场准入，尤其是服务业的准入。 对资本市场的含义是， 贸易摩擦风险加大，无风险利率可能因此而受到压制，但信用债收益可能被推高 ，股市波动 加大 。但如果国内增加对产业升级的支持力度，将利好相关行业，而扩大开放也会带来投资机会 。 分析师 张 文朗 021-22169109 zhangwenlangebscn 执业证书编号： S0930516100002 联系人 周子彭 021-22169165 zhouzipengebscn 2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 川普 “心血来潮” ? 近期 川普 挥动 232 调查和 301 调查大刀，对部分贸易伙伴特别是中国掀起 “ 贸易 战” 。 3 月 22 号， 川普 宣布将对从中国进口的 600 亿美元产品征收高额关税，全球 金融 市场随之下挫，这个举动无论对美国 还是中国甚至全球 经济 可能都是利空。数月前 川普 谋求与中国合作的声音言犹在耳，而从内部政策来看， 2017 年 12 月 22 日 川普 在白宫签署了 1.5 万亿美元的减税与就业法案，据称是美国 30 年以来 幅度 最大的减税 法案 。 川普 希望 通过减税鼓励消费、增加投资、发展经济和增加就业来推动美国经济增速达到 3%以上，以实现“让美国再次伟大”的目标。市场普遍认为，美国税改对美国经济增长将起到相对正面的作用 ，可以称为 川普 政府的重要政绩。然而短短 几 个月 后 ， 川普 却 对外出尔反尔 ，调高进口关税 ，这 将提高国内消费与生产成本，削弱其减 税政策对经济 的刺激作用。 川普 到底是“心血来潮”还是老谋深算？ 从市场反应来看，投资者前期似乎 过度乐观，认为 川普 又是动动嘴皮子 ， 这也是为什么早前 川普 宣称要中国减少 1000 亿美元贸易 逆 差 的时候，市场无动于衷 。 而 22 号宣布会对从中国进口的 600 亿美元产品征收高额关税之后，全球市场顷刻间大幅下滑。 其实，我们在 3 月上旬就在贸易战阴云更浓的报告中指出，钢铝 贸易摩擦恐怕只是前菜， 川普 可能还有更多动作，其所作所为 并非 “心血来潮”，而是要“真 刀 实 枪 ”。 那么，到底是什么导致 川普 不顾 国际社会的抗议，一意孤行？白宫还可能如何 出招 ？ 贸易摩 擦 将 烟消云散还是会再次升级？ 贸易摩擦影响会有多大？ 川普 靠 “李斯特”撑腰 我们认为， 川普 恐怕不是“心血来潮”那么简单，其所作所为可能跟危机后西方经济思潮的 反转 紧密相关。 2008 年金融危机之后，西方各国政府普遍都在反思自由化的弊端， 比如 加强金融监管，重新审视财政政策对经济的作用，这些转变的背后实则是全球经济思潮与政策框架的轮回 。对外而言，就是贸易保护主义死灰复燃。 因全球贸易和金融自由化而受损的民众，可能是本轮新经济思潮发展的重要动力 ， 川普 掀起贸易战，恐怕是这个思潮的体现，背后有“李斯特主义”的影子。 提到 美国贸易保护主义，不得不提 19 世纪 著名的德国经济学家弗里德里希 李斯特 。 他 承袭了 美国 汉密尔顿的幼稚工业保护论，并将其发展成为最早、最重要的贸易保护理论 ，成为第一代美国学派经济学的代表人物 。 李斯特认为亚当 斯密和李嘉图的自由贸易主张，代表着当时发达国家英国的利益，自由竞争只会有助于英国利用自身的技术优势积累财富，却会牺牲落后国家的经济发展。 李斯特有过一个形象的比喻，当发达国家通过贸易保护登上经济高峰，就会踢掉登上高峰的梯子，实行自由贸易，免得别人跟上来。 李斯特主义的核心观点就是 相对 落后国家要通过贸易保护等 手段来发展本国工业，促进生产力发展， 这个理念 对美国、德国、日本甚至台湾和韩国的发展都起到重要影响。 19 世纪 末的美国 总统威廉麦金利 曾说过 ：“我2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 们成了世界第一大农业国；我们成了世界第一大矿产国；我们也成了世界第一大工业生产国。这一切都源于我们坚持了几十年的关税保护制度。” 而李斯特比麦金利早 50 年，就预言 了 美国的崛起。 李斯特 的 “民族主义” 经济学以及作为其基础的经济发展阶段论、生产力理论、工业化理论和贸易保护主义主张，是针对 当时 “进口原材料并出口制成品” 的策略 在国家崛起中 所起作用而 提出。 而后来演化出来的“ 对外 国家干预、对内自由主义 ” 的新李斯特主义 1思想成为美国在贸易与关税保护这方面的政策制定宗旨，沿用至今。 这一思想 是 19 世纪初 ， 以李斯特为代表的美国学派 ， 带领美国取代英国走向世界强国的法宝，也是 20 世纪以来嵌刻美国经济发展进程里的 DNA。 川普 对内减税，对外贸易保护 似乎有李斯特 “ 对外国家干预、对内自由主义 ”的 影子，或称之为“ 新 李斯特主义 ” 。 美国的贸易保护政策不是孤立存在的，与之配合的是“美国内部市场化的竞争”。 川普 减税、扩大基建、试图 减少政府管制的一系列举动也正是这一战略的 重现 ，旨在提高内部竞争力同时加强贸易保护 。 通过下调企业所得税， 降低 金融体系管制等举措，同时让海外的美国企业和资本回流国内，能够很大程度上腾出美国内部的发展空间从而提高其内部的竞争力。同时，美国通过提高关税、实行贸易保护主义来保存本国市场，两者相辅相成，最终成为美国“对外国家干预、对内自由主义”的经济战略。 相对 衰落 是 “近忧” 2000 年以来，部分受全球贸易影响，美国 似乎呈现 “衰落” 迹象 。 所谓的 制造业 “ 空心化 ”加剧 ，中产阶级萎缩，叠加次债危机冲击，美国平均工资增速缓慢，各阶层的收入 中值 甚至出现负增长。 川普 认为国家利益受损，衰落已经出现征兆，当下实施 贸易保护实为“救亡图存”。 而历史似乎也给了美国一个反面教材， 英国于第二次工业革命中放弃抢占新兴产业领域，直接导致了随后英国工业的长期衰退。 在此之前，英国奉行“对外贸易保护、对内自由竞争”，在纺织业上 打 败其他国家，并通过对印度实施的禁止性关税保护，促成了第一次工业革命的爆发。 19 世纪末，英国转而大肆推行自由贸易主义，因此未能在第二次工业革命中取得新兴产业的霸主地位。相反，美国和德国恰恰是通过效仿英国早期的贸易保护战略，取得巨大成功。 英国 的“经历” 似乎又在美国上演。 从 2000 年开始 ， 美国制造业就业人数 从 2000 年的 1704 万人逐步下滑，叠加金融危机冲击，于 2010 年跌至最低点 1146 万人，随后虽然有所回升，但增速缓慢，截至 2018 年 1 月，美国制造业了提供 1254 万个工作岗位 ，远未达到危机前水平 （图 1）。 当然制造业就业人数下滑，人口结构和自动化发展都是重要的原因，但是大批制造业转移至美国境外也是不争的事实。 1 新李斯特主义：替代新自由主义全球化的新学说 贾根良 2011.12 2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 1：美国制造业就业人数下滑 资料来源： Wind，光大证券研究所 更糟糕的是， 21 世纪初以来，美国中产阶级逐渐萎缩。 从 2000 年至 2014年，美国 229 个大都市区中 203 个出现中产阶级人口 下滑现象，与之相对，低收入与高收入人群占比上升（图 2）。其中，洛杉矶、旧金山、纽约、波士顿、休斯顿的部分大都市区中产阶级人口占比已不足 50%。整体来看，美国 21 世纪初成年人中产阶级占 54%， 2015 年则下滑至 50%（图 3）。 图 2：美国大部分大都市区出现中产阶级萎缩现象 图 3：中产阶级占比下滑 资料来源： Pew Research Center，光大证券研究所 资料来源： Pew Research Center，光大证券研究所 在此期间，美国各阶级收入 中值 均呈现下滑势态，总体平均工资自次 债危机后增速缓慢。 中产阶级收入中位数由 1999 年的 77,898 美元下降至 2014年的 72,919 美元，降幅 6%，而低收入和高收入阶级收入中位数分别下降10%和 7%（图 4）。次债危机显著降低了美国平均工资水平，随后进入缓慢回升期，然而自 2015年末以来，美国私人非农平均时薪同比增速围绕 2.5%上下波动，并未见明显上行趋势（图 5）。 2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 4： 以 2013-14 年 美元计， 各阶层收入中值均 有 下降 图 5：美国工资增速未见显著上行趋势 资料来源： Pew Research Center，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 以 川普 为代表的部分美国精英认为国家利益受损，美国的衰落已经出现征兆， 并且提出了“让美国再次伟大”、“美国优先”等口号， 于是 嵌刻在美国 DNA 里面的 “李斯特主义” 又开始发挥作用。 第三次科技革命以来，高新技术领域逐步成为各国竞争的核心战场。 川普 政府选择在此时撕去自由贸易的外衣，开展对外贸易保护战略，实则是希望借此完成再一次的经济腾飞，以挽救当前的经济“颓势”。 找 中国 “ 出气 ” ？ 当前美国是中国主要的贸易顺差国，中国也是美最大的贸易逆差国 。按照李斯特主义，这意味着中国在国 际竞争中， 对美造成了 “ 挤压 ” 。 从中美整体贸易上看 ， 2018 年 2 月进出口数据显示， 2017 年以来，中国对美贸易顺差呈上升的趋势并未改变， 2018 年 1 月份美国贸易逆差达到 566 亿美元，创下 2008 年 10 月以来最大值 。 2018 年 1-2 月 中国贸易顺差为 541 亿美元，但对美顺差 就达 429 亿美 元；而美国 2017 年贸易逆差中一半来自中国。 此外， 作为发展中国家， 中国关税 平均 高于美国 有一定合理性 ， 但 这让川普 觉得 “ 不够公平 ” 。 从平均水平上看，中国针对农产品中牲畜产品、植物产品、咖啡茶叶、水产品的关税比美国高 10%左右，糖及糖 果、棉花 相高 15%左右，谷物类高 20.1%，而制造业产品中皮革鞋履、运输工具高 10%左右（表 1）。 2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 1：中 美 关税 对比 产品组 美国 中国 平均值 免税占比 最大值 平均值 免税占比 最大值 （美国 -中国）的平均值 牲畜产品 2.3 30.8 26 14.9 13.4 25 -12.6 乳制品 16 0.3 63 12.2 0 20 3.8 果蔬植物 4.9 20.2 132 14.8 4.9 30 -9.9 咖啡茶叶 3.3 53.5 48 14.9 0 32 -11.6 谷物和谷物制品 3.6 21 38 23.7 8.8 65 -20.1 油籽 ,动植物油与油类 4.4 23.9 164 11.1 9.1 30 -6.7 糕点糖果 13.2 2.9 64 27.4 0 50 -14.2 烟草与饮料 15 27.7 350 23.2 2.1 65 -8.2 棉花 4.6 38.3 16 22 10 40 -17.4 其他农产品 1.1 58.9 52 12.1 8.5 38 -11 鱼类及水产品 1 82.1 35 11 6.1 23 -10 矿产品与五金 1.7 60.6 38 8 5.6 50 -6.3 石油 6.5 0 7 5 20 9 1.5 化工产品 2.8 40.7 7 6.7 0.5 47 -3.9 木材 ,纸类等 0.5 90.2 14 5 22.3 20 -4.5 纺织品 8 14.8 34 9.8 0.2 38 -1.8 服装 11.6 2.9 32 16.1 0 25 -4.5 皮革鞋履 3.9 39.4 55 13.7 0.6 25 -9.8 非电力机械 1.2 66.5 10 8.4 7.9 35 -7.2 电力机械 1.4 57.2 15 8.9 25.8 35 -7.5 运输工具 3 55.7 25 11.4 0.8 45 -8.4 制造品 ,不另说明 2.1 54.2 32 12.2 15.2 35 -10.1 资料来源： WTO,光大证券研究所 川普 “暗度陈仓”针对 科技产业 如果说 轻重工业生产型资本是 前两次工业革命中国际竞争的制高点，那么“信息和智能密集”的资本 则 是目前国际竞争的制高点。 一国的国际竞争力日益取决于资本的“信息和智能生产率”，智能密集的资本正在广泛地与劳动、资源（包括土地）和物质展开竞争 ，生产率 的进步也越来越依靠这部分资本的累 积 。要在国际竞争中获得优势，就需要拥有和掌握更多的“信息和智能密集”型资本。 美国要完成“再次伟大”的梦想，必须抓住对“信息和智能密集”型资本的全球掌控，可以说科技领先就是美国的核心战略。 中国在科技领域 的进步也似乎成了 川普 的“心病” 。 从科技公司募集的风投 规模 上看，中国科技公司募集到的风险资本总额上涨幅度较大，中美差距不断缩小，在 2017 年募集资金总量差额 不到 150 亿美元，达历史最低点，说明资本市场对中 美科技公司发展前景的 预期 越发接近（图 6） 。 另外 中国PCT 专利申请量上呈指数型 上升 （图 7） ， 而 美国专利申请数量 的 上升幅度正在 减缓。中国 持续加大对科技研发的投入 ，在 5G 研发 ， 人工智能等已经逐渐具备一定优势。 2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 6： 中美 科技公司筹集 风投 资金 量差距减少 图 7： PCT 专利申请量 资料来源： Economist， 光大证券研究所 资料来源： Wind， 光大证券研究所 短期 可能受到影响 的三大行业 那么， 川普 到底 会如挑战中国呢？ 短期来看， 美国针对中国的贸易制裁主要依据就是 301 法案。 2017 年 8 月，美国 USTR 官方宣布对中国展 开 301调查以防止其对美国技术及知识产权、创新等方面存在不合理或歧视性的损害。 值得注意的是， 301 法案是直接针对具体国家的强制性报复措施。 该法案由美国总统 川普 签署，旨在针对中国进行单方面调查以解决中美贸易不平衡问题，并对中美投资进行审查。而它的实施将以“美国优先”为准则，通过设限或提税等多种方式，最终对中美贸易产生消极影响。 3 月 22 日，美方宣布依据 301 调查结果，将对从中国进口的商品（ 川普 宣称规模达 600 亿美元）大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购，具体征税品类将在 4月 6 日之前公布，而随后将有 30 天的 公众评议期。 现在还难以判断 川普 会具体针对我国哪些行业做出反应。但根据以往历史经验以及前面所描述的情况，美国将列入打击清单的中国产品可能包括传统贸易摩擦较多的领域， 例如钢铁、铝及其他战略性物资 ， 因为美国有观点认为 中国的产能过剩影响到 其 本土企业。二是 针对高端制造业，比如 中国制造 2025 列入的一些行业可能受到影响 （ 如航空产品、科技产品 、精密设备等 ） ，可能以此压制外商投资中国高端製造业 。 具体细节 白宫 还在 酝酿 ，因为 美 国 有意要吸引 制造业 回流美国设厂 ，不排除某些产品 如果达到一定比例就被 认定为中国产品，或将被征 税。 简而言之， 减少贸易逆差 可能 是美国明修栈道的手段， 但 美国优先 的 诉求 表明 保护高新科技产业 可能 才 是 川普 “ 暗度陈仓 ” 的目标 。 电子、电气及高新 技术产业 受到冲击的概率 较 大，而 . 化工、钢铁、有色金属制品、机械及配件 传统行业也可能会被打击，劳动密集型产品也 可能 被波及（比如 纺织服装、塑料橡胶制品 ） 。 不过 对 日常消费品的关税提升， 可能造成 美国消费者成本 上升 ， 因此 幅度 应当非常 有限。 电子、电气设备（含家电）及高新技术产业为美国的主要贸易逆差领域，这些行业又能提供较多就业岗位，或将受到贸易保护。 美国机电产品依赖进口程度大，中国 为其首要进口国，美国从中国进口产品中机电产品比重占总进口的 50.8%（图 8）。从美国本土行业增加值来看，计算机和电子产品占2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 GDP 比重较大，仅次于化学产品，而电气设备占比也达到 0.3%（图 9）。再次，从吸纳更多劳动力的角度来看，美国制造业中耐用品行业的就业人数远超非耐用品行业（图 10）。美国制造业耐用品主要涉及机械、计算机和电子产品、电气设备、汽车、其他运输设施、家具等。 川普 政府若想通过制造业回流提升本国就业率，可能将对这一领域实行贸易保护。 中国近年来高新技术产品进出口金额维持上升态势 （图 11）。以往中国的 电子产品生产值大多来自于下游的生产和组装，生产附加值低，但当前呈现出上涨势头，可能已引起美方警惕。美国在技术密集型产业上已占据较强的竞争性，或将对中国的高新技术产业实行一定程度的打压，需密切关注“ 301 调查”的最新动向。 化工、钢铁、有色、机械为中美传统贸易摩擦领域，加之化工产业行业增加值对美 GDP 贡献突出， 也 有 较大 可能受到冲击。 化工、钢铁、有色金属制品、机械及配件一直以来都是中美两国贸易摩擦频发领域。化工产品为美国主要进口商品之一，虽然美国自中国进口主要商品构成中化工产品仅占3%，但是从进口国别数据来看，中国为其第 5 大化工产品供应国（表 2）。同时，化工产品是美国制造业增加值占 GDP 增加值之首，占比达 2.1%。 图 8： 中国对美出口中机电类比重最高 图 9：美国行业增加值 GDP 占比 资料来源：中国商务部，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 10：美国耐用品与非耐用品行业就业人数 图 11：中国高新技术产品进出 口金额上升 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表 2： 2017 年美国化工产品主要进口国家 国家 金额（百万美元） 同比（ %） 占比（ %） 爱尔兰 34,467 7.0 17.5 德国 19,444 -3.1 9.9 加拿大 16,848 -3.4 8.6 瑞士 16,326 16.3 8.3 中国 15,096 16.1 7.7 资料来源：中国商务部 纺织服装、塑料橡胶制品等劳动密集型产业 可能 会受到 波及， 不过出于保护美国普通消费者利益，对普通消费品的关税力度可能有限 。 在国际贸易当中，中国向来是劳动密集型产品的出口大头。以纺织服装为例，我国是世界上最 大的纺织品服装出口国，纺织品服装出口也是我国贸易出口的重要组成。根据中国商务部国别报告中的统计， 2017 年美国对中国进口商品中，纺织品及原料占比 7.7%，家具、玩具、杂项制品等文娱用品占比 12%，塑料、橡胶制品占比 3.9%。此类劳动密集型产品在所有 美国 进口商品类别中占比相对高，中美之间存在巨大贸易顺差。 美国政府有可能从此下手，增加关税。不过出于保护美国民众生活成本， 劳动密集型类商品中 普通消费品的进口关税上涨 幅度 可能有限。 川普 的“贸易战”最终能打到多大程度呢？这一方面取决于“贸易战”对美国自身的伤害，另一 方面也取决于双方的谈判进展。 美国有一派观点似乎认为美国从贸易 摩擦 中受到的损失会比较小，但我们认为这个观点比较片面。实际上，经过二三十年的金融与贸易自由化，全球生产链与价值链大大延长。国际清算银行的研究表明， 90 年代之后由于技术进步和贸易壁垒不断降低，全球价值链不断扩展，供应链更加碎片化，生产环节更加分散，中间品的贸易愈发盛行，各国出口商品的国内附加值在下降，而外国附加值在上升，国外附加值与全球出口的比重从 1990年的 17%左右上升到 2015年 27%左右（图 12）。 图 12： 全球价值链扩张 资料来源： Auer， Borio and Filardo (2017), BIS 也就是说，如果把多重效应考虑进去，那么贸易冲突对美国的负面影响2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 可能被低估。从这个角度来看，川普最终能把贸易冲突搞多大也有 一定的 不确定性。 贸易冲突会不会推升美国的通胀，从而改变其加息路径么？我们的估算表明，冲击不大，目前来看，美国加息路径应该不会因此改变，全年加息 3 次是大概率事件。 影响几何 ？ 从历史经验来看，李斯特主义让美国取得并保持了较长时间世界经济领先大国的地位。在这成功经验的指引下， 川普 推动的贸易保护政策也不会戛然而止。缩减贸 易逆差或许只是明修栈道，真正的核心是涉及对“信息和智能密集型”的保护主义。按照李斯特主义，进入第三次技术革命，美国将进一步促进国内科技产业间的竞争，同时限制国外高技术产品的进口，限制知识产权的对外流动。 美国针对 301 条款的关税细节还没有公布，仍有回转的空间，但我们不应 太乐观 。美国对中国技术类产品进口壁垒 可能 将进一步加重，对电子、人工智能、信息技术、生物等高技术封锁也 可能 更为严格。 中国将如何应对呢？从目前的官方表态来看，中国不想打贸易战，但也不怕贸易战，希望通过理性方式解决问题。 总理在政府工作中已经 指出今年要搞首次 进口 博览会，增加进口。 此外 我国 可能 会 进一步开放 市场准入，尤其是 服务业 的准入。 自 2008 年以来，中国服务贸易逆差显著扩大， 2017年达到 -2395 亿美元 （图 13） 。 其中，逆差贡献最大三类服务贸易分别为旅游、运输服务、专利使用 和特许 费；而金融、咨询、广告宣传、电影音像、计算机和信息服务等领域则为小额顺差 （图 14），进一步开放空间仍然 较 大。 今年 3 月 25 日 易纲 行长在中国发展高层论坛上的讲话 中指出“要 扩大金融业开放，提升金融业竞争能力。开放带来进步，封闭必然落后。改革开放以来的实践证明，越开放的领 域，越有竞争力；越不开放的领域，越容易落后，而且还不断累积风险 。” 图 13：中国服务贸易逆差显著扩大 图 14：中国服务贸易差额分项 资料来源： Wind 资料来源： Wind 贸易冲突对我国经济影响多大呢 ？ 从当前局势来看，宏观 经济 层面的影响可能小于对市场 的冲击 。 如果单从 600 亿美元出口的税基来看，宏观层面2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 的影响目前来看似乎不会很大，可能对制造业就业有一些影响，但具体情况有待观察。如果从资本市场的角度来来看，风险偏好下降，无风险利率可能因此而受到压制，但信用债收益可能被推高。同时，如果贸易 冲突持续升温，我国货币政策也可能边际宽松，压低利率。对股市而言，波动将是今年的关键词。 2017 年是美股 60 年来波动最小的年份之一，但今年开年美股大跌，波动急剧加大 （图 15） 。贸易冲突将是增加市场波动的新增因素，海外市场波动将会波及国内市场。但如果国内增加对产业升级的支持力度，将利好相关行业，而扩大开放也会带来投资机会，所以贸易冲突既带来冲击，也酝酿着 投资机会。 图 15： 今年美股 波动 急剧上升 0510152025303540451964 2017 1965 1995 1972 1961 1967 1993 1963 1958 1968 1977 1959 1992 1994 1960 2006 1969 1985 1971 2005 1979 2013 2004 1976 2014 1996 1978 1984 2012 1989 2016 1983 1981 1991 1986 1970 1975 2015 1973 1990 2007 2980 1962 2018 2003 1988 2010 1999 1997 1982 1957 1998 2001 1974 2000 2011 2002 2009 1987 2008%SP5 0 0 年化收益率标准差资料来源 ： Bloomberg， 光大证券研究所 2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究 分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗，光大证券首席宏观分析师。加入光大之前，任中信证券首席宏观分析师，并曾在香港金融管理局工作 10年，任高级经济学家，带领中国经济研究团队。他在国际杂志 发表报告二十余篇，并受聘于复旦大学经济学院任兼职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料， 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号 ： z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “光大证券研究所 ”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可 能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解 投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 2018-03-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 销售交易总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 陈蓉 021-22169086 13801605631 chenrongebscn 濮维娜 021-62158036 13611990668 puwnebscn 胡超 021-22167056 13761102952 huchao6ebscn 周薇薇 021-22169087 13671735383 zhouww1ebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggongebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 王昕宇 021-22167233 15216717824 wangxinyuebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 陈晨 021-22169150 15000608292 chenchen66ebscn 黄怡 010-58452027 13699271001 huangyiebscn 周洁瑾 021-22169098 13651606678 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