国防军工行业专题研究报告.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 新时代呼唤 军工 大发展   国防军工 行业 专题报告  2018 年 03 月 22 日  看好 /维持  国防军工  专题 报告  投资摘要：  中国崛起到了必须依赖全球资源和必须与美国正面交锋的新时代 ，军工企业是新时代的高富帅 。 自古以来，历史进程中的大国兴衰莫不蕴藏着一个亘古不变的铁律： 大国崛起，成于经济和军事的协调；大国衰败，败于经济和军事的长期失调。 一个大国要在激烈的国际竞争和剧烈的权力格局变动中赢得主动，关键是实现经济系统和军事系统相互融合、相互促进的良性互动，进而实现新质生产力和新质战斗力的双向跃升。 在这 样的格局中 ，军工企业必将大有作为 ，有望 成为新时 代 的高富帅。 与此同时， 在实体经济普遍产能过剩的情况下 ，长期以来 对垄断 军工 企业投入的巨额国有资本 也 需要通过国内外两个市场实现应有的经营收益 ， 让广义上的国防经济成为拉动转型升级的有力武器 ， 成为平衡中央政府资产负债表的重要工具。  军改将重塑海空军及国防信息化装备需求 ，军民融合释放军转民红利 。 过去的战争实践证明：新型军事装备在很大程度上改变了战争形态，军队组织形态也必然随之改变 。 目前我军已形成军委管总、战区主战、军种主建的格局，强 调优化规模结构和部队编成，推动我军由数量规模型向质量效能型转变，与之相匹配的信息化装备体制也必然向海空军及国防信息化装备建设倾斜。 未来航母编队建设将是海军装备建设重心 ， 军用船舶市场规模超 2400 亿 ； 我国空军二代战斗机存量占比仍接近 50%，三代战斗机替代有望加速 ，同时 运输机、 舰载机 、 陆航直升机列装空间大； 伴随着 加强实战化军事训练暂行规定 2017年起正式实施，导弹、炮弹等消耗性武器装备有望持续放量 。  军工股迎来新时代的本质是盈利能力的改善和行业估值中枢的上移。 军民融合深度发展的核心逻辑是军事需求引导下的科技创新 ， 军工技术转移的本质是实现商业化。 站在当前时点可以更清晰地看到，军工企业具备潜在的定价权和提价权，其“护城河”将越来越宽。我们 可以 明确以下几点假设： 第一，盈利能力改善。 从量上看， 新时代，以飞机和坦克为代表， 在 解决了供给端的技术难题 和打破产能瓶颈后 ， 高附加值武器交付将进入快车道。从价上看， 新时代，为刺激企业生产和加快国际接轨， 在军品定价改革的趋 势下， 中国武器盈利能力扭曲的状况将大大改善 。 第二，行业估值中枢有望上移。 新时代，中国军工企业将通过大规模兼并重组 和军民融合 ， 拓展产业链上下游和提升行业集中度，整个行业将获得更多估值溢价 。  资本市场为军工 国企改革 定价，市值重要性凸显 。 美国军工企业 经过大规模 重组 后，将 资金用于扶植少数实力最强的企业，形成代表美国国家水平的军工集团，以保持美国在军事技术上的霸主和头号军火商地位。预计下一步 我国 军工央企将 进行“资产合并同类项”式的重组，以打造跨军种、跨平台的军事体系服务供应商，最终实现“一份投入、两份产出”的军民融合深度发展。围绕资本市场展开重组，这是保证国企改革规范有序公平公正的最佳途径，其核心支撑是资本市场的定价功能。在军工集团将要铺开的资产合并同类项过程中， 上市公司的市值将成为定价的最好依据，并将在很大程度上决定资产整合的主导权和话语权。 军工企业不但可以通过资本运作增加有效供给以及提升创新成果分析师：   陆洲   010-66554142 luzhoudxzq 执业证书编号 : S1480517080001 王习   010-66554034   Wangxidxzq 执业证书编号 : S1480518010001 研究助理：   张高艳   010-66554030 zhanggy -yjsdxzq 执业证书编号 : S1480116080036 张卓琦   010-66554018 zhangzq_y jsdxzq 执业证书编号 : S1480117080010  行业基本资料   占比 %  股票家数  50 1.53% 重点公司家数  - - 行业市值  8378.18 亿元  1.42% 市场平均市盈率  20.21 /  行业指数走势图  资料来源： 东兴证券研究所  相关研究报告  1、国防军工行业报告：军工科研院所转制工作推进会召开，板块风险偏好获支撑 2017-07-10 2、国防军工行业周报（ 20170702）：坚守 “低估值 +业绩真成长 ”，提前布局中报行情 2017-07-03 3、国防军工行业报告：超跌修复行情弹性减弱，事件兑现以短期效应为主 2017-06-26 4、中央军民融合发展委员会第一次全体会议召开，国防工业供给端重构提效序幕开启 2017-06-21  转化率，更可以通过员工持股、股权激励等制度改革来提升企业经营效率。  投资建议： 结合当前市场风格，我们建议关注军 工领域的核心资产，筛选标准有三个，即细分行业龙头属性、业绩持续性和确定性好以及本身具备一定技术壁垒。我们建议关注：（ 1）盈利能力强，估值较低的标的，即高 ROE、低 PE的标的。短期配臵高 ROE（ 9%以上）、低 PE（ 35 倍以下）； （ 2）细分领域龙头。军工央企方面，需求最为迫切的主战装备总体单位、业绩弹性较大的分系统龙头；民参军方面，订单稳定、技术壁垒较高以及市占率较高的民参军龙头。  建议重点关注：中航光电、内蒙一机、 中直股份、 中航机电、 航天电器、 中航沈飞、 中航飞机、 光威复材等。  风险提示： 武器装备交付进度及改革 进展不及预期。   东兴证券行业专题 报告  国防军工 行业 专题报告 ： 新时代呼唤军工大发展  P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES目 录  1.国内军工行业上市公司现状  . 6 1.1 2017 年军工板块行情回顾  . 6 1.2 军工板块已成为 A股 市场的重要力量 . 7 2.外部驱动因素：军改将重塑海空军及国防信息化装备需求  .10 2.1 海军：走向深蓝，建设远洋海军  .15 2.2 空军：打造空天一体、攻防兼备的战略空军  .17 2.3 国防信 息化：未来装备建设发展的核心  .21 2.3.1 陆军机械化装备换装，重点弥补装甲战车短缺  .26 2.3.2 海军装备应用 AESA，发展大吨位舰艇  .28 2.3.3 空军航电系统先进，无人机发展迅速  .30 3.内部驱动 因素：军民融合、资产证券化等助推供给侧转型  .33 3.1 军民融合将推动我国军工行业市场化变革，重塑行业发展体制  .33 3.2 军工资产证券化持续推进，驱动逻辑依然存在  .40 3.3 国企改革全面提速，三批试点渐次展开  .43 4.军工行业估值 体系 .45 4.1 过去十年军工板块的估值演绎  .45 4.2 军工股估值方法讨论  .46 5.军工行业配臵思路 .47 5.1 军工行业配臵方法  .47 5.2 重点关注公司  .48 5.2.1 中航光电（ 002179）：军民连接器绝对龙头 .48 5.2.2 航天电器（ 002025）：航天连接器领导者，光电协同促发展 .49 5.2.3 内蒙一机（ 600967）：战车龙头混改先锋，白马业绩呼之欲出 .50 5.2.4 中航机电（ 002013）：机电市场前景广阔，外延式增长带来业绩增厚 .50 6.风险提示 .51 表格目录  表 1: 本次军改关键内容  .12 表 2:中美两国航母编队标准配臵及研制费用预估  .17 表 3:中美现役军用飞机存量对比  .18 表 4:我国航空发动机应用情况  .20 表 5: 中国未来 10 年各类型军机发动机市场预测 .20 表 6:信息化武器的三类特点  .22 表 7:典型信息化武器装备种类  .22 表 8:中美军队信息化程度对比  .23 表 9:我国 C4ISR 系统的现状 .24 表 10:世界主要国家坦克类型  .27 P4 东兴证券行业专题报告  国防军工 行业专题报告： 新时代呼唤军工大发展  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES表 11:2017 年我国海军规模及与其它国家的比较  .28 表 12:我国航电系统与国际先进水平差距  .32 表 13:我国无人机与国际先进水平差距  .33 表 14：我国国防工业制度变迁过程  .34 表 15: 民参军主要方式 及案例（包括但不限于以下列举） .38 表 16:我国军工央企名录  .41 表 17:2013 年以来军品资产注入一览  .42 表 18:国企改革配套文件  .44 插图目录  图 1: 国防军工指数（中信）和沪深 300指数 2017 年表现  . 6 图 2:2016-2017 十年期国债收益率、上证 50及创业板走势 . 6 图 3:2016-2017 银行间同业拆借加权利率走势  . 6 图 4:2017 年国防军工行业年内 PE变化图  . 7 图 5:2017 年国防军工行业年内 PB 变化图 . 7 图 6: 军工企业 按照承担军品业务在军品科研生产体系中的地位分类  . 8 图 7: 军工企业按照承担军品业务在军品科研生产体系中的地位分类  . 8 图 8:2012-2017 年军工板块占 A 股市值比重  . 9 图 9:近五年基金重仓股中国防军工配臵仓位变化趋势  .10 图 10： 主战武器决定战争形态演进  .10 图 11: 军改前中国人民解放军七大军区和各集团军、空军基地及空中力量分布图  . 11 图 12： 2010 年 -2018 年中国国防预算及增速  .13 图 13： 2017 年世界主要国家国防预算及占 GDP 比重 .14 图 14：中国国防费用构成  .14 图 15:中美舰艇总吨位对比  .15 图 16:中美舰艇平均吨位对比  .16 图 17:中国海军航母编队构成  .16 图 18:美国海军航母编队构成  .16 图 19:中国海军现役战舰  .17 图 20:歼 -20隐形战斗机  .18 图 21:运 -20大型军用运输机  .18 图 22:2016 年世界作战直升机拥有量分布  .19 图 23:航空 发动机产业链  .21 图 24:信息化战争的五大特点  .22 图 25:信息化部队装备体系  .23 图 26:美军三场战争标志着信息化军队的三种阶段  .24  东兴证券行业专题 报告  国防军工 行业 专题报告 ： 新时代呼唤军工大发展  P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES图 27:C4ISR 要素示意图  .25 图 28:C4ISR 的空间层次划分  .25 图 29:我军 ZBL-09雪豹步兵战车  .26 图 30:我军 ZBD-04A步兵战车  .