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行业深度报告 20 万元的特斯拉还有多远？ 行业深度报告 行业报告 电力设备 2020 年 10 月 08 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业深度报告 *电力设备 *特斯拉电池日，不止于想象 2020-09-24 行业 深度 报告 *电力设备 *从专利角度窥探特斯拉百万英里电池 2020-06-24 行业 深度 报告 *电力设备 *特斯拉的动力电池梦 2020-02-29 行业深度报告 *电力设备 *特斯拉投入产出周期启示录 2020-02-25 证券分析师 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615PINGAN 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809PINGAN 特斯拉国产 Model 3 时隔 5 个月时间，在国庆节第一天开始了新一轮的降价。本篇报告主要梳理了国产 Model 3 的降价历程，分析了本次降价的原因和可能的影响，对国产 Model 3 后续的降价空间和降价节奏进行了分析和预测 。综合产品毛利率和车型定位，我们认为 20 万元或是国产 Model 3的价格底线，明年上半年有望再次迎来降价。 特斯拉再打降价牌 ， 销量目标是关键 ： 在价格端， 国产 Model 3 价格经历了反复调整。 20 年 10 月 1 日 标准续航铁锂版本推出后，补贴后价格顺势调整至 25 万元以下 ，同时 长续航 后驱 版 跟随 降价至 31 万元。 20 年 1-8月特斯拉在全球销售新车合计 24.1 万辆，同比增长 20%， 中国市场则成为销量增长的主要驱动因素。 要想实现 20 年 50 万辆的销量目标，特斯拉需要在四季度交付超过 18 万辆电动车，中国市场将成为关键环节，降价或为进一步刺激销量。 20 年 1-8 月国产 Model 3 标准续航版交付占比接近90%，本轮降价使得 Model 3 进入 20-25 万元价格区间，有利于吸引价格敏感型消费者， 短期内可能带来部分国产车型竞争压力，但长期看依然利好整个新能源汽车市场。 特斯拉的价格调整打破了传统汽车行业的定价和销售模式，伴随生产成本的下降，未来产品价格有望进一步下探。 在产品端 ，国产 Model 3 长续航后驱版、高性能全驱版、铁锂版已经先后上市，长续航四驱版也已经进入新能源目录。与其他竞品相比， Model 3 在百公里电耗、最高车速、最大功率、最大扭矩、风阻系数以及自动驾驶方面都处于领先水平。 在产能方面 ，公司在 2020 年半年报中披露上海工厂已达到每周 4000 辆的极限产能。二期工厂的建设接近尾声，预计将于 21 年一季度投产，新车型 Model Y也有望同期上市。 多方面祭出组合拳，特斯 拉在中国市场的布局有条不紊。 国产 Model 3 价格仍存下降空间： 为 了 了解国产 Model 3 的利润空间和价格下降的潜力， 首先，我们对美国产 Model 3 的收入、成本和利润进行估算。 2019 年 Model 3 销量为 30.2 万辆，对应电池装机量 21.2GWh， 测算得到 标准续航升级版销量占比为 24%，长续航版 +性能版销量占比为76%， 19 年 Model 3 单车均价为 4.8 万美元。 我们预计 19 年 Model 3 平均毛利率在 20%左右，平均单车成本约为 3.84 万美元。 根据主要供应商的财务数据、行业数据以及其他公开信息，我们对 19 年美国生产的 Model 3 进行成本拆分，预 计平均单车 BOM成本约为 3.14 万美元 ，占总成本比例约为 82%。 然后，我们对国产 model 3 各个细分成本项按不同车型、不同国产化节点分别进行讨论和预测。 预计在实现 100%国产化率后，Model 3 标准续航升级版单车成本较美版下降 29%，长续航后驱版单车成本下降 23%。 最后，分析不同策略下国产 Model 3 的利润水平和潜在降价空间。 1）售价刚性策略：若标准 续航升级版 /长续航后驱版 分别保持26.97 万元和 30.99 万元补贴前含税售价不变，当前两个版本的国产 -20%0%20%40%60%Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20沪深 300 电力设备证券研究报告 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 22 Model 3 毛利率为 28%/20%左右； 100%国产化率后 Model 3 毛利率能达到 33%/26%。 2）稳态毛利率策略： 若维持 25%稳态毛利率， 实现 100%国产化率后，标准续航升级版售价下 降到 22.1 万元 ，长续航后驱版 降至 30.7 万元。 对于 Model 3 这一轻奢定位的大众化车型，售价 20 万元 +将是适宜区间 ； 同时根据特斯拉的规划，公司将推出更加便宜的新车型来覆盖 20 万元以下更低价格段的消费群体 ；综合毛利率以及车型定位来看 ，我们认为 国产 Model 3 的最低价格将维持在 20-22 万元 。参考以往的降价节奏，特斯拉倾向于在劳动节和国庆节等国内大型节假日期间 主动降低产品售价，再考虑到 2021 年上半年特斯拉的国产化率有望达到 100%以及新车型 Model Y上市带来的产品分流，我们 预计 2021 年 5 月份劳动节期间国产 Model 3 将迎来新一轮降价，标准续航升级版价格有望降至22 万元左右，之后可能还会降价，但跌破 20 万元的概率不大。长续航后驱版的价格预计会维持在30 万元的水平。 国产化率提升，供应商阵容持续扩大： 随着特斯拉在中国的生产和销售业务步入正轨，目前 Model 3的国产化率 接近 70%。国产化率较高的部分主要集中在车身底盘、内外饰等传统零部件以及汽车电子中的硬件 部分，在 电机电控 、控制芯片和系统软件等电动车关键零部件方面国产化进度暂时较慢。在已经供货或者达成供货协议的供应商中， 单车配套价值较高的有宁德时代（ 4.8-6 万元）、华域汽车（ 1.5-2 万元）、拓普集团（约 6000 元）、凌云股份（约 5000 元）、均胜电子（ 3000-4000 元）等。随着特斯拉国产化进一步加深，更多的国产零部件企业有望实现对特斯拉的供货。潜在供应商主要分为两类： 1）与特斯拉洽谈并取得合作意向的企业 ； 2）目前国产化程度较低的零部件中比较优秀的国内龙头企业 ， 主要涉及车灯、轮胎、启动电池、电机电控、充电桩等环节。 国产优质供应商将受益于特斯拉国产化的持续推进。 投资建议： 特斯拉正进入新一轮更大的资本开支周期， 对应规模效应下更大的调价空间，以触及更广的消费群体。建 议 积极关注特斯拉产能扩张和国产化率提升带来的国内零部件供应商的 投资 机会，关注特斯拉效应带来的电动车行业消费需求 提升 。 1）特斯拉放量将给已有的供应商带来确定性机会，如 LG/宁德时代供应链 ， 强烈推荐 宁德时代、当升科技， 推荐 璞泰来、新宙邦、宏发股份、拓普集团 ，关注 三花智控、恩捷股份 、星源材质 。 2）特斯拉国产化率逐 步提升，更多本土优秀供应商有望进入特斯拉产业链，潜在供应商未来可能受益。强烈推荐 汇川技术 ，推荐 卧龙电驱 。 3）特斯拉国产化有望进一步刺激私人消费，扩大电动车市场整体规模，有利于行业发展。国内的整车企业也在电动车领域迅速跟进，推荐 上汽集团、广汽集团 ，关注 吉利汽车 。 风险提示： 1）政策力度不及预期的风险： 如果国内外政策对实现新能源汽车支持力度软化或改变，导致政策出台力度低于预期，将显著影响新能源汽车市场整体规模。 2）电动车自燃事故带来的消费者信任风险 ： 国内外特斯拉车型曾发生过多起自燃事件，其采用的高镍电池体系对产品本身的安全性是一大考验。若特斯拉再度发生自燃事件，或将引发消费者的信任危机，给产品销量带来负面影响。 3）技术路线发生变化的风险： 新能源汽车仍处于技术快速变革期，若下一代技术产业化进程超出预期，将对现有行业格局产生显著影响，前期投资回收能力将低于预期。 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 22 正文目录 一、 产品价格齐发力，特斯拉加速中国市场布局 .5 1.1 特斯拉再打降价牌，中国市场布局有条不紊 . 5 1.2 销量目标是关键，国产竞品短期承压 . 7 二、 国产化打开降本空间 .9 2.1 美国产 Model 3 成本拆解 . 9 2.2 国产 Model 3 价格仍存下降空间 . 13 三、 供应商阵容持续扩大 .16 3.1 传统零部件替代进程较快 . 16 3.2 潜在供应商的机会 . 19 四、 投资建议 .20 五、 风险提示 .21 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 22 图表 目录 图表 1 国产 Model 3 价格调整情况 . 5 图表 2 特斯拉官网 Model 3 标准续航升级版仅保留磷酸铁锂版本的信息 . 6 图表 3 国产 Model 3 各版本车型对比 . 6 图表 4 上海工厂电池模组和 PACK 车间 . 7 图表 5 特斯拉产能统计（截至 1H20） 单位：辆 . 7 图表 6 特斯拉分地域月度销量 单位：辆 . 7 图表 7 特斯拉季度交付量情况 单位：辆 . 8 图表 8 国产 Model 3 车型结构 单位：辆 . 8 图表 9 中国主要纯电车型价格带 单位：美元 . 9 图表 10 美国产 Model 3 在售车型 . 9 图表 11 特斯拉汽车业务毛利率呈现下降的趋势 单位：万美元 . 10 图表 12 2019 年松下动力电池出货结构 . 10 图表 13 2019 年 Model 3 平均单车 BOM 成本结构 单位：万美元 . 11 图表 14 特斯拉弗里蒙特工厂生产制造人员薪资 . 11 图表 15 特斯拉固定资产折旧额逐年递增 单位：百万美元（左），万美元（右） . 12 图表 16 Model 3 升级版和高级版内饰比较 . 12 图表 17 2019 年美国产 Model 3 成本拆分 单位：万美元 . 13 图表 18 宁德时代 CTP 技术能够有效降低成本 . 14 图表 19 国产 Model 3 成本拆分、利润测算和售价推演 单位：万美元 . 15 图表 20 国产 Model 3 降价历程及预测 . 16 图表 21 特斯拉三电系统国产供应商 . 16 图表 22 特斯拉潜在二级供应商（电池材料） . 17 图表 23 特斯拉汽车电子国产供应商 . 17 图表 24 特斯拉车身底盘国产供应 商 . 18 图表 25 特斯拉内外饰国产供应商 . 18 图表 26 国产特斯拉潜在供应商 . 19 图表 27 主要上市公司盈利预测及投资评级 . 20 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 22 一、 产品价格齐发力，特斯拉加速中国市场布局 1.1 特斯拉再打降价牌，中国市场布局有条不紊 国产 Model 3价格 经历了反复调整。 标准续航升级版在 19年补贴政策出台后将价格由补贴后 29.9万元上调至 30.4 万元，之后为满足补贴的条件将补贴后价格下调至 27.2 万元（补贴前价格由 32.4万元下调至 29.2 万元）， 10 月 1 日磷酸铁锂版本推出后，补贴后价格顺势调整至 25 万元以下；长续航版本在上市时定价为补贴后 33.905万元，后由于 19年补贴政策调整为 34.405万元，并于 10月 1日跟随标准续航版本降价至 31万元；高性能全驱版保持上市时补贴前价格 41.98万元不变。特斯拉的价格调整打破了传统汽车行业的定价和销售模式，伴随生产成本的下降，未来产品价格有望进一步下探。 图表 1 国产 Model 3 价格调整情况 资料来源 ：公司官网、 平安证券研究所 产品矩阵逐渐丰富 。 2020年 4月 10日，特斯拉宣布国产 Model 3长续航后驱版上市，上市时间超出市场预期，也体现出特斯拉想要急于扩大销量规模的心理。与标准续航升级版相比，长 续 航后驱版带电量增加 33kWh 左右，续航里程提升 213-223km，百公里加速提升 0.3s，并且内外饰配置更加丰富。此外，同步上市的高性能全驱版百公里加速高达 3.4s，最高车速达到 261km/h。 2020 年 7月 12日，国产 Model 3长续航四驱版进入新能源目录，续航里程 610km，最高车速达到233km/h，有望于年内上市。 2020 年 10月 1日，国产 Model 3标准续航铁锂版上市，同时官网价格下 调；与三元版本相比，续航里程提升 20km 左右，其余参数基本保持不变。根据特斯拉对低续航车型的电池技术路线规划，预计后续国产标准续航三元版将会逐步停产，全部切换为磷酸铁锂版本（ 续航里程 468km、单车补贴 1.98 万元是铁锂版区别于三元版最显著的 标识， 海外切换与否与切换时点尚存在不确定性）。 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 22 图表 2 特斯拉官网 Model 3 标准续航升级版仅保留磷酸铁锂版本的信息 资料来源 ：公司官网、 平安证券研究所 Model 3已经有 四 款车型实现国产化，竞争力不断提升。 与其他竞品相比， Model 3在百公里电耗（ 12.4-13.4kWh）、最高车速（ 225-261km/h）、最大功率（ 202kW）、最大扭矩（ 404Nm）、风阻系数（ 0.23cd）以及自动驾驶方面都处于领先水平，高性能版的百公里加速和最高车速也是目前新能源车中的顶尖水平。在弥补了续航里程上的短板后， Model 3 的竞争力更上一层楼。 图表 3 国产 Model 3 各版本车型对比 参数 Model 3 国产版 标准续航后驱升级版 后驱长续航版 四驱长续航版 高性能全驱版 标准续航铁锂版 补贴后售价（万元） 27.155 30.99 41.98 24.99 单车国补（万元） 2.025 0 0 1.98 电池类型 三元 三元 三元 三元 磷酸铁锂 电池供应商 松下 /LG 化学 LG 化学 LG 化学 宁德时代 长度（ mm） 4694 4694 4694 4694 4694 轴距（ mm） 2875 2875 2875 2875 2875 整备质量（ kg） 1614 1745 1836 1875 1745 续航里程（ km） 445/455 668 610 635 468 带电量（ kWh） 52/53 约 85.5 约 81.7 约 82 约 59 系统能量密度（ Wh/kg) 145/153 161 161 161 125 百公里耗电量（ kWh） 12.4/12.5 12.8 13.4 12.9 12.6 最高车速（ km/h） 225 225 233 261 225 最大功率（ kW） 202 202 137+180 147+211 202 最大扭矩（ Nm） 404 404 219+326 235+404 404 百公里加速（ s） 5.6 5.3 3.4 5.6 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 22 资料来源 ：汽车之家、工信部、公司官网、 平安证券研究所 在产能建设方面 ，上海工厂复工后产能快速爬坡至 3000辆 /周，速度超出预期，公司在 2020年半年报中披露上海工厂已达到每周 4000 辆（年产能 20 万辆）的极限产能。 二期工厂的建设 接近尾声，预计将于 21年一季度投产，新车型 Model Y也有望同期上市。马斯克对中国市场给予厚望，预期上海工厂将会实现每年 100 万辆的产能规划。 图表 4 上海工厂电池模组和 PACK 车间 图表 5 特斯拉产能统计（截至 1H20） 单位：辆 资料来源 : 公司财报 、平安证券研究所 资料来源 ：公司财报 、平安证券研究所 1.2 销量目标是关键，国产竞品短期承压 20年 1-8月特斯拉全球销量超 24万辆， 中国市场成为增长主力 。 20 年 1-8月特斯拉在全球销售新车合计 24.1 万 辆 ，同比增长 20%；其中美国 11.7 万辆（同比 +7%）、欧洲 4.6 万辆（同比 -19%）、中国 6.9 万辆（ +162%）、其他 1 万辆（同比 +8%）。欧洲成主要销售市场中唯一下滑的地区 ，中国市场则成为销量增长的主要驱动因素。 图表 6 特斯拉分地域月度销量 单位：辆 资料来源： Marklines，平安证券研究所 达成销量目标，中国市场是关键。 特斯拉预计 20年将交付约 50万辆电动车，较 19年增长 30%-40%。根据公司最新发布的产销数据，三季度交付 13.93万辆电动车，同比增长 43%，环比增长 53%，创下单季度交付新高；前三季度累计交付 31.8万辆新车，同比增长 24.7%。这意味着特斯拉要想实现全年的交付目标，四季度需要交付约 18万辆新车。在欧洲市场竞争加剧、美国市场增长有限的情况下，中国市场或将成为能否达成销量目标的关键因素。特斯拉于 10月 1日开启的新一轮降价幅度较0100002000030000400005000060000 其他国家 欧洲 美国 中国电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 22 大，刺激销量使其主要目的。 图表 7 特斯拉季度交付量情况 单位：辆 资料来源：公司财报，平安证券研究所 标准续航版销量占比较大，降价将有效刺激销量增长 。 根据交强险数据， 20年 1-8月，国产 Model 3 标准续航升级版销量为 6.2万辆，占比接近 90%，单月最低销量占比也超过 66%（ 7月）。这说明Model 3 的客户中有相当一部分属于价格敏感型消费者，因此降价有助于特斯拉销量的显著提升。 图表 8 国产 Model 3 车型结构 单位：辆 资料来源：交强险，平安证券研究所 短期可能带来国产车型竞争压力 。 经过最新一轮降价 ，特斯拉部分车型价格已经进入 20-25 万元区间，将给统一价格带的电动车型入比亚迪汉、小鹏 P7等带来一定的竞争压力。汉目前产能不足，部分消费者由于等待时间过长有可能会转移购买目标，造成汉的订单流失；小鹏 P7在产品的智能化定位方面与特斯拉有相似之处，预计也将承受后者的降价压力；蔚来在价格、服务、车型类别等方面与上述车型存在差异化竞争，并且已经经历过特斯拉上一轮降价的考验，销量反而逐月攀升，因此我们认为此次特斯拉降价对其销量影响较小。 长期来看，电动车是一个增量市场，成长空间巨大。 特斯拉包括频繁降价等一系列动作起到良好的020000400006000080000100000120000140000160000 Model 3/Y Model S/X0200040006000800010000120001400016000长续航版 标准续航版电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 22 宣传效果，使得更多人逐渐了解电动车，也意味着电动车潜在客户群体逐步扩大，这会对市场上 大部分的电动车产品和企业产生积极的影响。 图表 9 中国主要纯电车型价格带 单位：美元 资料来源：公司官网， Snow Bull Capital，平安证券研究所 二、 国产化打开降本空间 2.1 美国产 Model 3 成本拆解 2019 年 Model 3 平均单车收入近 5万美元 。 特斯拉官网上显示在售车型共有三款，分别是标准续航升级版（ 4万美元）、全驱长续航版（ 4.9万美元）和性能版（ 5.7万美元），采用 E1型（ 55kWh）和 E3 型（ 75kWh）两款电池包。 根据 Marklines 统计， 2019年 Model 3销量为 30.2万辆，对应电池装机量 21.2GWh，粗略计算得到 Model 3全系平均单车带电量 70.2kWh，则标准续航升级版销量占比为 24%，长续航版 +性能版销量占比为 76%；进一步假设长续航版与性能版销量 =4:1,则大致估算得到 2019年 Model 3单车均价为 4.8万美元。 图表 10 美国产 Model 3 在售车型 标准续航升级版 长续航版 性能版 驱动方式 后驱 全驱 全驱 19 年年末 售价（美元） 39990 48990 56990 带电量（ kWh） 55 75 75 NEDC 续航（ km） 445 590 595 最大时速（ km/h） 225 233 261 百公里加速（ s） 5.6 4.6 3.4 百公里耗电量（ kWh） - 12.7 12.6 电机总功率（ kW） 211 335 358 电机总扭矩（ Nm） - 527 639 电力设备 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 22 资料来源：公司官网，汽车之家，平安证券研究所 2019年 Model 3单车毛利率近 20%。 近年来随着 Model 3的放量，特斯拉单车收入和毛利率都呈现出下降的趋势， 2019年汽车业务单车收入 5.7万美元，毛利率 21.2%。 考虑到 Model S/X价值量大，利润较高，我们预计 2019年 Model 3平均毛利率在 20%左右的水平。根据单车收入和毛利率估算， 2019 年 Model 3 平均单车营业成本约为 3.84 万美元。 图表 11 特斯拉汽车业务毛利率呈现下降的趋势 单位：万美元 资料来源：公司财报，平安证券研究所 零部件 BOM成本： 我们参考其他车企的成本结构来估算 Model 3的零部件 BOM成本 。 考虑到电动车零部件数量下降、新产线和研发投入带来的折旧摊销费用较高，以及美国人工成本较高等情况，我们估计 Model 3直接材料成本占比在 80%-85%，即 2019年平均单车物料成本约为 3.1万美元左右。 电池成本 根据松下财报， 2019年动力电池业务营收为 4618亿日元（约合 42.76亿美元），对应 28.1GWh的电池规模，单价约为 152.2 美元 /kWh。 根据 Marklines 统计，松下出货结构中，特斯拉占比超过 95%。由于特斯拉采购的仅为电芯并且规模较大，采购价格会低于松下的其他客户。我们按照 150美元 /kWh的电芯采购价估算，电池 Pack中电芯成本占比约为 80%，则 Model 3电池系统单位成本约为 187.5美元 /kWh；按照 19年平均单车电量 70.2kWh计算， Model 3平均单车电池成本约为 1.3万美元。占 BOM成本的比例约为 42%。 图表 12 2019 年松下动力电池出货结构 5.664.4621.2%0%5%10%15%20%25%30%0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019单车收入 单车成本 毛利率（右）Model 375.4%Model S/X20.3%普锐斯1.1%其他3.2%