湖南资本市场专题报告（二）：湘股中报业绩表现优秀，后疫情时代湖南优势产业逆势扩张.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 湘股中报业绩表现优秀，后疫情时代湖南优势产业逆势扩张 湖南资本市场专题报告（二） 2020 年 09 月 26日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 医药生物 -4.91 5.88 53.54 沪深 300 -2.89 10.41 18.98 李侃 分析师 执业证书编号： S0530519110001 likancfzq 0731-84779554 重点股票 2019A 2020E 2021E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 老百姓 1.24 67.77 1.55 54.21 1.95 43.09 推荐 益丰药房 1.02 97.75 1.36 73.31 1.81 55.08 谨慎推荐 资料来源： 财信 证券 投资要点： 医药生物板块湘股概况。 截止 9月 24 日，申万医药生物板块中注册地在湖南省的共有 16 家上市公司，总市值共计 4050.48亿元，在整个板块中市值占比为 13.39%， 医药 湘股整体静态市盈率为 135.80倍。 从子行业分布来看，以中药板块上市公司数量居首，共有 5 家上市公司，其次为医疗器械与化学制剂，分别有 3家上市公司。 医药生物板块湘股上半年业绩表现。 2020 年上半年， 16 家 医药 湘股合计实现收入 283.50亿元，同比增长 14.78%，实现归母净利润 34.92亿元，同比增长 67.78%，其中第二季度共计实现收入 158.44 亿元，同比增长 25.47%，增速较一季度提升 21.87个百分点，实现归母净利润 25.47 亿元，同比增长 133.30%，增速较一季度提升 137.81 个百分点，二季度 医药 湘股业绩恢复速度加快，其中圣湘生物新冠诊断试剂快速放量为 医药 湘股业绩回暖做出主要贡献。 投资建议。 受疫情影响，上半年整体医药板块业绩成长性与去 年同期有一定差距，导致板块当前估值与成长性出现 阶段性脱节，而板块中的湘股同样如此。医改的全面提速对行业冲击主要 体现在：仿制药集采政策常态化与医保目录持续调整推动药品市场结构向以创新药为主、仿制药为辅格局演化， 持续 促进 药品处方外流逻辑路径不断完善 ；同时，在老龄化加速与国家提倡进口替代的大背景下，医疗器械也有望保持较快增长，尤其是实现产品出口公司有望拥抱全球市场，我们对医药生物板块维持“同步大市”评级。在医药生物行业面临大变革的时代，我们认为部分 医药 湘股已经做好迎接挑战准备，我们建议长期关注： （ 1）规模优势初现 ，布局持续扩张的连锁药店湘股双龙头 益丰药房（ 603939.SH） 、 老百姓（ 603883.SH） ；（ 2） 市场空间广阔，具有先发优势与强品牌效应、扎根湖南辐射全国的眼科连锁医院爱尔眼科 （ 300015.SZ） ；（ 3）国内血糖 检测 领域龙头 三诺生物（ 300298.SZ）以及借助新冠病毒检测试剂加快国际化战略、业务规模大幅增长的 分子诊断 新股 圣湘生物（ 688289.SH） ；（ 4）业绩稳健增长、具有一定品牌优势与估值安全边际的 千金药业（ 600479.SH） 。 风险提示： 国内新冠肺炎疫情复发、集采政策 提速、商誉减值、新产品研发进度放缓。 -8%4%16%28%40%52%64%76%2019-09 2020-01 2020-05医药生物 沪深 300行业定期策略 医药生物 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 医药生物板块湘股概况 . 4 2 湘股医疗服务业绩分析：眼科连锁龙头，二季度业绩快速恢复 . 5 3 湘股 药品零售业绩分析：连锁药店双龙头引领行业发展趋势 . 9 4 湘股医疗器械业绩分析：血糖检测龙头与分子诊断新股业绩亮眼 . 10 5 湘股中药业绩分析：行业处于稳增长阶段，二季度恢复较慢 . 13 6 湘股化学制药业绩分析：政策压力长存，创新力度有待提升 . 14 7 投资建议 . 14 8 风险提示 . 15 图表目录 图 1：医药生物板块湘股所属子行业分类 . 4 图 2：医药生物板块湘股估值 . 4 图 3：年初至 9 月 24 日医药生物板块湘股涨 跌幅 . 5 图 4： 2018-2020.06 民营医疗收入 . 6 图 5： 2018-2020.06 民营医疗净利润 . 6 图 6： 2018-2020.06 民营医疗收入增速 . 6 图 7： 2018-2020.06 民营医疗净利润增速 . 6 图 8： 2016H-2020H爱尔眼科业务量及增速 . 7 图 9： 2016H-2020H爱尔眼科各项业务收入（亿元） . 7 图 10： 2016H-2020H爱尔眼科各项业务收入增速 . 7 图 11： 2016H-2020H爱尔眼科各项业务毛利率 . 7 图 12： 2020 年 1-7 月主营业务收入同比增长趋势 . 7 图 13： 2016-2019 年爱尔眼科营业成本构成 . 8 图 14： 2014-2024E 中国眼科医疗服务市场规模（亿元） . 8 图 15： 2014-2018 年中国眼科门急诊量（百万人次） . 8 图 16： 2018Q1-2020H连锁药店营收增速 . 9 图 17： 2018Q1-2020H连锁药店净利润增速 . 9 图 18： 2014-2020H益丰药房门店数量（单位：家） . 10 图 19： 2014-2020H老百姓门店数量（单位：家） . 10 图 20： 2018Q1-2020H连锁药店毛利率与净利率 . 10 图 21： 2018Q1-2020H连锁药店销售费用率 . 10 图 22： 2017-2020H圣湘生物主营业务收入 .11 图 23： 2017-2020H圣湘生物主营业务收入增速 .11 图 24： 2016H-2020H三诺生物业务收入及增速 . 12 图 25： 2016H-2020H三诺生物盈利能力 . 12 图 26： 2013-2018 年全球体外诊断行业市场规模 . 13 图 27： 2015-2018 年我国体外诊断市场规模（亿元） . 13 表 1：医疗器械板块主要湘股业绩汇总 . 10 表 2：湘股中药股业绩汇总 . 13 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 3：湘股化学制药公司业绩汇总 . 14 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 医药生物板块湘股 概况 截止 9 月 24 日，申万医药生物板块中注册地在湖南省的共有 16 家 上市公司 ，总市值 共计 4050.48 亿元，在整个板块中市值占比为 13.39%， 医药 湘股整体 静态 市盈率为135.80 倍 。从子行业分布来看，以中药 板块上市公司 数量居首，共有 5 家上市公司，其次为医疗器械与化学制剂，分别有 3 家上市公司。 2020 年上半年， 16 家 医药 湘股 合计 实现收入 283.50 亿元，同比增长 14.78%，实现归母净利润 34.92 亿元，同比增长 67.78%，其中第二季度共计实现收入 158.44 亿元，同比增长 25.47%，增速较 一季度提升 21.87 个百分点，实现归母净利润 25.47 亿元，同比增长 133.30%，增速较一季度提升 137.81 个百分点，二季度 医药 湘股业绩恢复速度加快 ，其中圣湘生物新冠诊断试剂快速放量为 医药 湘股业绩回暖做出主要贡献 。 图 1： 医药生物板块湘股所属子行业分类 资料来源： wind，财信证券 图 2： 医药生物板块湘股估值 资料来源： wind，财信证券 53 321 1 10123456中药 医疗器械 化学制剂 医药商业 化学原料药 医疗服务 生物制品-2002040608010012014016005001,0001,5002,0002,500总市值(亿元 )市盈率 PE(TTM)(右 )此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 截止 9 月 24 日， 14 家 医药 湘股上市公司（注：不含 圣湘生物与南新制药）股价整体表现较好， 14 家公司股价年初至今的平均涨幅为 44.03%，涨幅中位数为 55.91%，共有 8家公司股价涨幅超过申万医药生物板块指数，其中以业绩稳健增长的血糖检测龙头三诺生物表现最为亮眼，累计上涨 130.49%。 图 3： 年初至 9 月 24日医药生物板块湘股涨跌幅 资料来源： wind，财信证券 2 湘股 医疗 服务 业绩分析： 眼科连锁龙头，二季度业绩快速恢复 申万 医疗服务板块中湘股仅有眼科连锁龙头公司爱尔眼科一家， 2020 年上半年爱尔眼科业绩恢复速度明显高于同行业可比上市公司平均水平， 爱尔眼科 2020 年上半年实现营业收入 41.64 亿元，同比下降 12.32%；实现归母净利润 6.76 亿元，同比下降 2.72%；实现扣非后的归母净利润 5.79 亿元，同比下降 16.69%，可比公司整体营收增速为 -28.13%，可比公司整体净利润增速为 -99.59%。报告期内，销售毛利率同比下降 3.41 个百分点至43.73%；销售费用率同比下降 1.80 个百分点至 8.45%；管理费用率同比提升 1.40 个百分点至 15.19%；财务费用率同比下降 0.04 个百分点至 0.66%；销售净利率同比提升 1.54 个百分点至 16.93%。 公司单二季度实现营业收入 25.22 亿元，同比增长 0.72%；实现归母净利润 5.97 亿元，同比增长 50.51%；实现扣非后的归母净利润 5.53 亿元，同比增长 30.69%。单季度公司销售毛利率同比提升 4.08 个百分点至 52.75%；销售费用率同比下降 2.67 个百分点至 7.95%；管理费用率同比提升 2.18 个百分点至 13.51%；财务费用率同比提升 0.39 个百分点至 1.01%；销售净利率同比提升 8.62 个百分点至 25.29%。 -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130%方盛制药汉森制药启迪古汉尔康制药千金药业九芝堂医药生物板块景峰医药爱尔眼科ST生物九典制药老百姓益丰药房三诺生物此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 4： 2018-2020.06民营医疗收入 图 5： 2018-2020.06民营医疗净利润 资料来源： wind，财信证券 资料来源： wind，财信证券 图 6： 2018-2020.06民营医疗收入增速 图 7： 2018-2020.06民营医疗净利润增速 资料来源： wind，财信证券 资料来源： wind，财信证券 受疫情影响，公司 2020 年上半年门诊量与手术量均大幅下滑，其中门诊量 业余264.112 万例，同比减少 16.53%，手术量 23.63 万例，同比减少 21.13%，这也导致公司各项业务收入同步下滑，而且由于公司营业成本中以医用耗材、人员薪酬与房租为主，其 向 下波动幅度相对门诊量明显较小，导致各项业务与整体毛利率均持出现短暂下滑 ，随着二季度业务量恢复，毛利率触底回升 。由于眼科医疗需 求具有刚需属性，随着国内疫情得到控制，公司单月业务恢复速度在提升 ，公司 7 月境内收入同比增长 47.92%，呈高增长态势。 050100150200250 民营医疗合计收入 (亿元 ) 爱尔眼科收入 (亿元 )-10-50510152025 民营医疗合计净利润 (亿元 ) 爱尔眼科净利润 (亿元 )-6 0%-4 0%-2 0%0%20%40%60%80%2018Q1 2018H 2018Q3 2018 2019Q1 2019H 2019Q3 2019 2020Q1 2020H民营医疗合计收入增速 爱尔眼科收入增速-3 50%-3 00%-2 50%-2 00%-1 50%-1 00%-5 0%0%50%100%2018Q1 2018H 2018Q3 2018 2019Q1 2019H 2019Q3 2019 2020Q1 2020H民营医疗合计净利润增速 爱尔眼科净利润增速此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 8： 2016H-2020H爱尔眼科 业务量 及增速 图 9： 2016H-2020H爱尔眼科各项业务收入（亿元） 资料来源： 公司公告，财信证券 资料来源： 公司公告，财信证券 图 10： 2016H-2020H爱尔眼科各项业务收入增速 图 11： 2016H-2020H爱尔眼科各项业务毛利率 资料来源： 公司公告，财信证券 资料来源： 公司公告，财信证券 图 12： 2020 年 1-7 月主营业务收入同比增长趋势 资料来源： 公司公告，财信证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502016H 2017H 2018H 2019H 2020H门诊量（万人次） 手术量（万例）门诊量增速 手术量增速048121620 2016H 2017H 2018H 2019H 2020H-50%0%50%100%2016H 2017H 2018H 2019H 2020H医疗服务 -准分子手术 医疗服务 -白内障手术医疗服务 -眼前段手术 医疗服务 -眼后段手术视光服务30%40%50%60%70%2016H 2017H 2018H 2019H 2020H医疗服务 -准分子手术 医疗服务 -白内障手术医疗服务 -眼前段手术 医疗服务 -眼后段手术视光服务 其他业务此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 13： 2016-2019年爱尔眼科营业成本构成 资料来源： 公司公告，财信证券 我国眼科医疗服务需求空间巨大， 眼科疾病门诊患者数量保持稳健增长。我国眼科医疗服务市场规模从 2014 年的 417.8 亿元增长到 2018 年的 871.3 亿元，年复合增长率为20.2%， 其中民营医院市场规模占比在 40%左右； 眼科门急诊诊疗总人次从 2014 年约 93.8 百万人次增长至 2018 年 117.5 百万人次，年化复合增长率约为 5.8%，其中眼科专科医院门急诊量占比在 24.4%。 民营医院凭借先进的医疗设备和较好的就医环境叠加自身可复制性强优势，民营医院市场 规模与门诊量增速均 高于公立医院， 2014-2018 年市场规模复合增长率为 21.3%，高于公立医院 1.8 个百分点，门诊量复合增长率 12.0%，高于公立医院 7.9 个百分点 。 近年来我国不断出台相关政策，旨在持续提高人民群众眼健康水平，而在国家政策的支持， 凭借 在人才培养、服务质量和患者满意度上的优势，中国民营眼科医院将保持快速增长态势，预计 2024 年民营眼科专科医疗服务市场将达到约人民币 1132.2 亿元。 图 14： 2014-2024E中国眼科医疗服务市场规模（亿元） 图 15： 2014-2018年中国眼科门急诊量（百万人次） 资料来源： 华厦眼科招股书， 财信证券 资料来源： 华厦眼科招股书， 财信证券 54.23% 52.95% 51.02% 47.87%27.61% 27.56% 30.11% 30.90%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2016 2017 2018 2019医用材料 人力工资 折旧 房租及摊销 其他此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 3 湘股 药品零售 业绩分析：连锁药店 双龙头引领行业发展趋势 申万医药商业板块子领域药品连锁零售中湘股有益丰药房与老百姓两家龙头公司， A股 四家 药品连锁零售 龙头 公司上半年 受益新冠肺炎疫情带来的业绩增量以及企业自身稳步扩张步伐，业绩均保持较快增长。 益丰药房 2020 年上半年实现营业收入 62.93 亿元，同比增长 24.65%；实现归母净利润 4.12 亿元，同比增长 33.84%；实现扣非后的归母净利润 3.98 亿元，同比增长 31.20%。公司单二季度实现营业收入 32.45 亿元，同比增长 25.83%；实现归母净利润 2.21 亿元，同比增长 37.65%；实现扣非后的归母净利润 2.14 亿元，同比增长 33.21%。 截至 6 月 30日，公司拥有门店 5137 家（含加盟店 493 家），总经营面积 548307 平方米（不含加盟店面积） 。 2020 年 1-6 月，公司净增门店 385 家，其中新开门店 377 家（含新开加盟店 108家），收购门店 45 家，关闭门店 37 家，新增经营面积 27057 平方米（不含加盟店面积）。 老百姓 2020 年上半年实现营业收入 66.87 亿元，同比增长 20.84%；实现归母净利润3.36 亿元，同比增长 24.39%；实现扣非后的归母净利润 3.07 亿元，同比增长 20.16%。公司单二季度实现营业收入 34.04 亿元，同比增长 21.32%；实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长 26.39%；实现扣非后的归母净利润 1.37 亿元，同比增长 25.46%。 截至 6 月 30日，公司拥有门店数 5801 家，其中直营门店 4365 家，加盟门店 1323 家。 2020 年 1-6 月，公司 新增自建门店 418 家，纳入合并报表范围的并购门店 94 家，加盟店 280 家 ， 因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店 41 家 。 图 16： 2018Q1-2020H连锁药店营收增速 图 17： 2018Q1-2020H连锁药店净利润增速 资料来源： 公司公告，财信证券 资料来源： 公司公告，财信证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%一心堂 益丰药房老百姓 大参林0%10%20%30%40%50%60%一心堂 益丰药房老百姓 大参林此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 18： 2014-2020H益丰药房门店数量（单位：家） 图 19： 2014-2020H老百姓门店数量（单位：家） 资料来源： 公司公告，财信证券 资料来源： 公司公告，财信证券 2020 年上半年 老百姓 销售毛利率同比下降 1.80 个百分点至 32.31%，销售费用率同比下降 2.04 个百分点至 19.68%； 益丰药房 销售毛利率同比下降 1.01 个百分点至 38.08%，销售费用率同比下降 1.29 个百分点至 23.59%。益丰药房与老百姓上半年毛利率与销售费用率的变动趋势与行业内另外两家上市公司大参林、一心 堂保持一致，即毛利率呈缓慢下降趋势，而规模效应提升使得销售费用率下降幅度快于毛利率，公司盈利能力不断提升，未来随着处方外流加速以及集采政策常态化、药品零售渠道价值逐步提升，龙头公司溢价能力也有望进一步提升。 图 20： 2018Q1-2020H连锁药店毛利率与净利率 图 21： 2018Q1-2020H连锁药店销售费用率 资料来源： 公司公告，财信证券 资料来源： 公司公告，财信证券 4 湘股 医疗器械 业绩分析： 血糖检测龙头与分子诊断新股业绩亮眼 医疗器械板块中湘股共有三家，三家公司 2020 年上半年 合计 收入 38.97 亿元，同比增长 106.32%，合计净利润 14.00 亿元，同比增长 758.64%，整体业绩增速较一季度提速，2020 年一季度三家公司合计收入 10.85 亿元，同比增长 25.79%，实现净利润 2.29 亿元，同比增长 318.25%，这主要受益于湘股新秀圣湘生物新官诊断试剂销量大增及三诺生物在疫情下保持核心业务稳扎稳打节奏。 表 1： 医疗器械板块主要 湘股业绩 汇总 公司 项目 2018Q1 2018H 2018Q3 2018 2019Q1 2019H 2019Q3 2019 2020Q1 2020H 三诺生 营收 (亿元 ) 3.13 7.61 11.58 15.51 3.70 8.15 12.58 17.78 4.23 9.72 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H直营门店数 加盟店数01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H直营门店数 加盟店数5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%一心堂毛利率 益丰药房毛利率老百姓毛利率 大参林毛利率一心堂净利率 益丰药房净利率老百姓净利率 大参林净利率15.00%17.00%19.00%21.00%23.00%25.00%27.00%29.00%31.00%一心堂 益丰药房老百姓 大参林