典型房企2020中报阐微.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 房地产开发 Table_IndustryInfo 典型房企 2020 中报 阐微 超配 （维持评级） 2020 年 09 月 10 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 景气下行报表修复，如何看待当前地产板块 扩张节奏：延续放缓， 房企主观规模诉求降低 20 家样本房企 20H1 期末的净经营资产平均值为 3311 亿元，相对 2019年末有所减少，这是 2010 年以来的首次行业性缩表 。同比上年同期增长18%， 降低 3pct，延续了 2018 年至今的回落态势 。 样本房企 20H1 自由现金流平均值为 228 亿元，相对 2019 年的 -170 亿元大幅增加 398 亿元，自由现金流延续改善 。房企扩张放缓的主要原因并非债务限制，而是主观上的规模诉求降低。 有息负债： 杠杆 延续 回落，负债成本稳定 20 家样本房企 20H1 期末平均杠杆率为 228%，相对 2019 年末下降27pct，延续了自 2019 年开始的去杠杆过程， 且速度有所加快 。 从历史上看， 样本 房企平均杠杆率已回落至 2015 年年中水平，随着行业景气下行，房企规模诉求降低，房企杠杆率仍有继续下降的空间 。 20 家样本房企 20H1 平均税前债务成本为 6.4%，相对上年同期下降 0.1pct，目前接近历史平均水平 。 报表的背后：行业 景气延续下行 我们以新开工去化率衡量行业景气度。 从绝对景气度看 ， 2015 年至 2018年行业处于历史上的最高景气水平 ，新开去化率从 70%左右上升至接近90%的历史高位 ，在此期间房企报表迅速恶化，对应加速扩张。 从景气度的变化看 ，景气下行已近两年， 目前虽处于 相对景气时期，但 预计 景气度 将继续回落。 2019 年开始 ， 延续至今 的景气回落 ， 是房企规模诉求降低的 根本原因 投资建议：景气下行明确，看好地产超额收益 A 股地产 对政策拐点的敏感度高于景气度 ， 而 政策基调是景气度的因变量。 过去几年政策基调较严，更多与市场景气程度较高有关。世殊时异，持续的景气度下行有望带来政策基调的改善 。 个股选择方面，销售弹性优先于报表修复，推荐 2019 年和 2020 上半年延续扩张的高弹性标的，如金科股份、金地集团、华夏幸福、中南建设、龙光集团。龙头房企 中的保利地产上半年扩展节奏略有加快，后续建议持续关注 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2020E 2021E 2020E 2021E 000656 金科股份 买入 9.76 521 1.30 1.59 7.5 6.1 600383 金地集团 买入 14.48 654 2.66 3.13 5.4 4.6 600340 华夏幸福 买入 16.08 629 4.56 5.28 3.5 3.0 000961 中南建设 买入 9.10 344 1.86 2.41 4.9 3.8 03380 龙光集团 买入 13.04 636 2.22 2.71 5.9 4.8 600048 保利地产 买入 16.40 1957 2.74 3.05 6.0 5.4 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 预测 相关研究报告： 统计局 6 月房地产数据点评：维持“销售下、投资稳、竣工上”的核心判断 2020-07-16 地产行业 -统计局 5 月房地产数据点评：“填坑”而非反转 2020-06-16 统计局 4 月房地产数据点评：主要数据延续修复，销售不宜过度乐观 2020-05-16 国信证券 -典型房企 2019 年报阐微：进退之间 2020-05-12 百强房企 4 月销售数据点评：“填坑”过程或接近尾声，销售下行压力不减 2020-05-02 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renheguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyueleiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.51.01.5S/19 N/19 J/20 M/20房地产（中信） 上证指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 2020H1 样本房企延续 2018 年以来的减速发展态势 ， 扩张速度进一步下降 ， 房企自由现金流改善、净财务杠杆下降，报表呈现修复态势。房企扩张放缓的 主要的原因 并非债务限制，而 是房企 主观 扩张意愿的降低 ，更深层次的原因是行业景气度的持续下降。 A 股 地产板块的相对 PE 走势 ，对 政策拐点的 敏感度 高于景气度拐点 ， 但政策基调是景气度的因变量 。 2016 年 销售峰值过后 没有出现政策基调的转向， 一方面体现了高层 “房住不炒”的决心，另一方面也与市场景气程度较高有关。 但站在当下， 持续近两年的景气度下行有望带来未来一到两个季度内政策基调的改善 ， 这是地产股未来一段时间内的最大预期差 。 个股选择方面，高 弹性优先于稳健，销售弹性优先于报表修复，推荐 2019 年和 2020 上半年延续扩张的高弹性标的 ，如 金科股份 、金地集团、 华夏幸福、中南建设 、 龙光集团 。龙头房企中的 保利地产上半年扩展节奏略有加快，后续建议持续关注 。 核心假设或逻辑 核心假设 1，未来十年房地产年均需求面积 不会出现迅速萎缩 。短期内地产销售缓慢下降，不出现断崖式下行。 核心假设 2， 随着景气下行 ， 房价上涨动力大幅减弱 ，土地市场趋冷，政策会视实际情况进行切合实际的调整。 与市场预期不同之处 方法方面 ，我们基于净经营资产和自由现金流变化，判断房企的扩张节奏 ，并将现金及现金等价物按照持续经营假设做出了拆分，在此基础上通过 ROIC、净财务杠杆等评价房企经营效率 。我们认为该方法相对于常规的拿地 /销售 /经营现金流出 /净负债率 等指标，逻辑上更加严密。 结论方面 ， 我们 基于数据分析，发现 房企 延续了 2018 年开始的 扩张减速趋势，且 20H1 已接近缩表边缘，并据此明确指出行业景气周期下行是房企扩张减速的根本原因。同时，基于对景气度的前瞻判断，我们认为政策基调会随景气周期的下行，在未来一到两个季度内出现松动，进而为地产股带来贝塔收益机会。 股价变化的催化因素 第一， 需求端调控政策 出现实质性松动，并能够一定程度上改善房企销售 。 第二， 四季度出现更大范围的降价促销，土地市场继续降温 。 第三 ，增长放缓、 自由现金流 改善 、 报表修复 的背景下 ， 房企适当提升分红比例 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，我们基于统一标准判断房企的扩张与收缩，这可能与房企的真实诉求有所偏差。 第二，房企财务报表部分 科目的披露方式可能有差异，我们尽可能按照同一口径进行了还原，但 无法彻底排除差异的可能 。 第三 ， 我们选取若干家 典型 房企作为分析样本 ，并推导出我们的结论，但实际上 这些样本的代表性有可能低于我们的 预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 扩张节奏：延续放缓，反映规模诉求降低 . 5 扩张放缓的报表体现：报表首现收缩，自由现金流持续改善 . 5 基数效应和债务限制是否是扩张放缓的主要原因？ . 7 扩张放缓的主要原因：规模诉求降低 . 9 经营效率：疫情拉低业绩增速，经营效率稳中略降 . 11 NOPLAT 增速创十年新低 .11 NOPLAT 增速降低的主要原因是疫情影响结算 . 12 ROIC 稳中略降，主要受疫情拖累 . 13 有息负债：杠杆延续回落，负债成本稳定 . 14 净财务杠杆延续回落，已回落至 2015 年中水平 . 14 债务成本 保持稳定 . 15 财务表现的背后：景气继续下行 . 17 20H1 房企已处缩表边缘 . 17 财务表现的背后，是已接近两年的景气下行 . 18 四季度核心判断：成交量或可维持，去化率明显下行，政策层面有看点 . 19 投资建议：为什么在当下的景气下行 期看好地产股 . 20 对 A 股地产板块，政策拐点大于景气度拐点 . 20 政策基调是景气度的因变量，景气持续下行有望带来政策基调拐点 . 20 景气下行修复房企报表，有望降低风险溢价 . 21 个股选择：销售弹性优先于报表修复 . 21 国信证券投资评级 . 22 分析师承诺 . 22 风险提示 . 22 证券投资咨询业务的说明 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 样本房企首现缩表，净经营资产增速创新低（单位：亿元） . 5 图 2： 样本房企 20H1 末净经营资产（单位：亿元） . 6 图 3：样本房企 20H1 末净经营资产变化 （单位：亿元） . 6 图 4：龙头与大中型房企平均净经营资产（单位：亿元） . 6 图 5：龙头与大中型房企扩表速度延续下降 . 6 图 6： 样本房企 20H1 自由现金流（单位：亿元） . 7 图 7： 样本房企 20H1 自由现金流变化（相对 2019）（单位：亿元） . 7 图 8：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） . 7 图 9：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元） . 7 图 10：部分房企历年自由现金流（单位：亿元） . 7 图 11：部分房企历年自由现金流（ 2）（单位：亿元） . 7 图 12：近两年 龙头与大中型房企净经营资产增速并无显著差异 . 8 图 13： 样本房企 2019 年债权现金流（单位：亿元） . 9 图 14： 样本房企 20H1 债权现金流 （单位：亿元） . 9 图 15： 样本房企 20H1 年有息债务扩张 /收缩幅度 . 9 图 16： 样本房企历年有息债务扩张 /收缩幅度 . 9 图 17：部分房企历年债权现金流（单位：亿元） . 9 图 18：部分房企历年债权现金流（ 2）（单位：亿元） . 9 图 19： 各因素对净经营资产的拉动（抵减） . 10 图 20：样本房企历年存货对净经营资产的拉动 . 10 图 21：样本房企历年无息负债对净经营资产的拉动 . 10 图 22：样本房企历年平均债权现金流（单位：亿元） . 11 图 23：样本房企历年平均股权现金流（单位：亿元） . 11 图 24： 样本房企 20H1 息前税后经营利润增速普遍下降（单位：亿元） . 12 图 25：样本房企历年 NOPLAT 和归母净利润平均增速 . 12 图 26：部分房企历年 NOPLAT 增速 . 12 图 27：样本房企历年平均营收增速 . 13 图 28：样本房企历年平均息前税后经营利润率 . 13 图 29： 样本房企 2020 年上半年 ROIC（单位： %） . 13 图 30：部分房企历年 ROIC（单位： %） . 14 图 31：部分房企历年 ROIC（ 2）（单位： %） . 14 图 32： 样本房企 2019 年末杠杆率及杠杆率变化 . 14 图 33：样本房企平均净财务杠杆率延续下降 . 15 图 34：部分房企历年杠杆率 . 15 图 35：样本房企平均净有息负债增速降低（单位：亿元） . 15 图 36：部分房企历年有息负债增速 . 15 图 37： 样本房企 2019 年税前债务成本及变化（单位： %） . 16 图 38：部分房企历年税前债务成本（单位： %） . 16 图 39：部分房企历年税前债务成本（ 2）（单位： %） . 16 图 40：龙头与大中型房企平均净经营资产（单位：亿元） . 17 图 41：龙头与大中型房企扩表速度延续下降 . 17 图 42：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） . 17 图 43：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元） . 17 图 44：样本房企平均净财务杠杆率延续下降 . 18 图 45：部分房企历年杠杆率 . 18 图 46：新开工去化率与景气周期 . 19 图 47：新开工去化率与房企自由现金流存在比较稳定的负相关关系（单位：亿元） 19 图 48： 样本房企连续两年扩张减速（单位： %，亿元） . 20 图 49：新开工去化率与房企自由现金流存在比较稳定的负相关关系（单位：亿元） 21 表 1：样本房企 FCFF 分解（单位：亿元） . 11 表 2：样本房企融资成本（公司披露口径） . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 扩张节奏 ： 延续放缓 ， 反映规模诉求降低 扩张放缓的报表体现： 报表 首现收缩 ，自由现金流持续 改善 20H1 样本 房企 首现缩表 对房企而言 ， 净经营资产大致描述了 经营负债抵减经营资产 后的真实 “报表长度” ，代表房企用作经营的资源数量。 由于 房企的成长仍然主要取决于单盘的线性叠加，表现在财务上即为报表长度的增加 。房企扩张意愿较强时， 以 净经营资产 为 代表的报表长度 会迅速增大 。 20H1 样本房企首现缩表。 20 家样本房企 20H1 期末 的净经营资产 平均值为3311 亿元 ， 相对 2010 年增长约十倍 ， 净经营资产最高的为中国恒大 （ 11519亿元 ），最低的为龙光地产（ 973 亿元 ）。 20H1 样本房企净经营资产增速平均值为 18%， 增速降低 3pct， 延续了 2018 年至今的回落态势 。 此外，值得关注的是， 20H1 样本房企净经营资产相对 2019 年末有所减少 ， 这是 2010 年以来的首次行业性缩表 。 20 家房企中仅有绿地控股 、 华夏幸福 、 世茂房地产 、中南建设、金科股份、 龙光集团 6 家房企报表仍在扩张 。 20 家 样本房企中，净经营资产 增速提升的有 5 家 ，分别 是 龙光集团 （ +29%），万科 A（ +25%） 、保利地产（ +10%）、世茂房地产 （ +8%） 、龙湖集团（ +4%） ，反映出以上房企 的扩张节奏相对上年同期有所上升 ；增速降低最多的是 融创中国 （ -24%）， 中国恒大 （ -19%）、 金科股份 （ -15%）降低的幅度也较大，反映出以上房企在 20H1 扩张 速度 相对上年 同期降低较多 。 图 1： 样本房企 首现缩表，净经营资产增速创新低 （单位：亿元） 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 注 ： 计算平均值增速时 ， 剔除了上市较晚的新城控股和华夏幸福 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500400020102011201220132014201520162017201820192020H1净经营资产 净经营资产同比增速（右）缩表首现请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 样本房企 20H1 末 净经营资产（单位：亿元） 图 3： 样本房企 20H1 末 净经营资产变化 （单位：亿元） 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 图 4： 龙头与 大 中型房企 平均净经营资产 （单位：亿元） 图 5： 龙头与大中型房企 扩表速度 延续 下降 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 20H1 样本房企 自由现金流 继续 改善 我们以自由现金流 FCFF 代替经营活动产生的现金流 ， 原因在于 ： 1.不同房企现金流量表 描述的范畴往往有差异 ，可比性差（详见我们的相关报告）； 2.与其他行业不同 ， 房企的长期股权投资更接近于经营行为 ， 而非投资行为 ； 3.自由现金流与房企的扩张节奏之间 ， 具有比较稳定和明确的反向关系 。 20 家样本房企 20H1 自由现金流 平均值为 228 亿元 ， 相对 2019 年的 -170 亿元大幅增加 398 亿元 ， 相对上年同期增加 100 亿元，自由现金流延续改善。 20家房企中 ， 自由现金流为负的仅有 5 家 ，分别为绿地控股、中南建设、华夏幸福、世茂房地产和金科股份。可以看到 ， 样本房企相对上年，扩张节奏进一步放缓，延续了自 2018 年开始的减速态势 。 与上年全年相比， 20 家房企中 自由现金流 出现 改善 的有 18 家 ， 幅度较大的有中国恒大、融创中国、碧桂园 ，显示出这些房企扩张节 奏明显放缓，而相对上年恶化的仅有绿地控股和龙光集团，且幅度均非常小 ，显示两家房企有逆势扩张的可能 。 需要说明的是，从自由现金流的角度， 改善与恶化更多反映的是房企的扩张节奏，本身都是中性描述 。 与上年同期相比 ， 20 家房企中 自由现金流出现改善的有 15 家 ， 自由现金流有所恶化的房企有万科 A、保利地产、龙光集团、世茂房地产和绿地控股， 特别是万科 A 和保利地产两大龙头，在 20H1 的扩张节奏相对上年同期均有明显提升 ，但相对去年全年， 仍然维持了收缩态势 。 02000400060008000100001200014000中国恒大碧桂园 万科A保利地产 绿地控股中国海外发展融创中国 华润置地 招商蛇口 龙湖集团 华夏幸福世茂房地产中国金茂 金科股份 金地集团阳光城旭辉控股集团中南建设 新城控股 龙光地产-500-400-300-200-1000100200300400500绿地控股 华夏幸福世茂房地产中南建设 金科股份 龙光地产 融创中国 龙湖集团平均华润置地 中国恒大中国海外发展阳光城新城控股 中国金茂旭辉控股集团金地集团 保利地产碧桂园 万科A招商蛇口0100020003000400050006000700020102011201220132014201520162017201820192020H1TOP6 大中型0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018 20192020H1平均 TOP6 大中型请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 6： 样本房企 20H1 自由现金流 （单位：亿元） 图 7： 样本房企 20H1 自由现金流变化 （相对 2019）（单位：亿元） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 图 8： 龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） 图 9： 大 中型房企历年自由现金流（单位：亿元） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 图 10： 部分房企历年自由现金流（单位：亿元） 图 11： 部分房企历年自由现金流（ 2）（单位：亿元） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 基数效应 和 债务限制是否是扩张放缓的主要原因？ 基数效应 随着企业规模的增加 ， 报表 基数越来越大 ， 理论上增速必然会下降 ， 那么 ， 2019年 至今 房企 扩表速度的 下降 ， 原因是否是基数效应呢 ？ 我们认为 并非如此 。 -300-200-1000100200300400500600700碧桂园 万科A中国恒大 保利地产中国海外发展金地集团旭辉控股集团新城控股 中国金茂 华润置地 融创中国平均阳光城龙湖集团 龙光地产 美的置业 金科股份世茂房地产华夏幸福 中南建设 绿地控股-200020040060080010001200140016001800中国恒大 融创中国碧桂园金地集团旭辉控股集团保利地产中国海外发展华润置地 龙湖集团 中国金茂平均 万科A华夏幸福 新城控股 金科股份阳光城美的置业世茂房地产中南建设 龙光地产 绿地控股-1000-800-600-400-200020040060020102011201220132014201520162017201820192020H1-250-200-150-100-5005010015020102011201220132014201520162017201820192020H1-1500-1000-5000500100020102011201220132014201520162017201820192020H1碧桂园 万科 A融创中国 保利地产中国海外发展-600-400-200020040020102011201220132014201520162017201820192020H1新城控股 龙光地产阳光城 金地集团旭辉控股集团请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 原因是 ， 如果基数效应是增速降低的 主 因 ， 则 大 中型房企 扩表 速度 降低的幅度会低于龙头房企 。但从数据上看， 这一现象并不存在。 2019 年 和 2020 上半年 ， TOP6 房企 净经营资产增速 降低的平均幅度为 4%和3%， 而大 中型房企增速降低的平均幅度为 9%和 2%， 二者并无明显差距 。 据此 我们认为 ， 房企扩表 速度 的降低并非由于基数效应 ， 而是 来自 行业的 全局性原因 。 图 12： 近两年 龙头与 大 中型房企净经营资产增速并无显著差异 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 债务限制 由于 2019 年 至今 房企融资整体呈现收紧的趋势 ，一个很 直接 的逻辑是房企扩张放缓、自由现金流改善的原因可能是被动的债务限制，即房企无法获取足够的有息负债来支持规模扩张。我们的观点是， 债务限制并非扩张放缓的原因 。理由有二 ： 从净经营资产的角度看 ， 如果债务限制导致房企扩张放缓，那么高信用等级的房企放缓的幅度 应该 小于较低信用等级的房企，但这显然与实际情况不符。 数据上看 ， 两类房企 之间的差异均不明显，如 万科 A 和 保利地产 ，2019 年 净经营资产增速 分别 下降了 25%和 13%， 而中国恒大和融创中国则分别上升了 17%和 36%。 从债权现金流的角度看 ， 如果债务限制 导致房企扩张 放缓，那么高信用等级房企债权现金流回正的幅度（债权现金流为负，代表债权人追加债权投资）应该低于较低信用等级房企，这与实际情况也有较大偏差。为消除规模影响，以债权现金流 /净经营资产表示债权人投入或收回投资的幅度（债务扩张 /收缩 幅度），可以看到不同信用等级房企之间的 差异并不明显。 如万科 A 和 保利地产 两家高信用等级房企 20H1 的债权现金流分别为 637 亿和 496 亿 ，均 高于较低信用等级的中国恒大和融创中国 。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018 20192020H1TOP6 大中型 差值请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 13： 样本房企 2019 年 债权 现金流 （单位：亿元） 图 14： 样本房企 20H1 债权 现金流 （单位：亿元） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 注 ：债权现金流为正代表房企对有息负债的净偿还。 图 15： 样本房企 20H1 年 有息 债务 扩张 /收缩 幅度 图 16： 样本房企 历年 有息 债务 扩张 /收缩 幅度 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 注 ： 债务扩张 /收缩幅度，表示房企负债净偿还 /增加额相对净经营资产的规模 。 图 17： 部分房企历年债权现金流（单位：亿元） 图 18： 部分房企历年债权现金流（ 2）（单位：亿元） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 扩张放缓的 主要 原因 ： 规模 诉求降低 我们分别从净经营 资产和自由现金流的角度，寻找样本房企扩张放缓的报表体现，即企业整体的扩张放缓，主要来自于哪些报表项目的变化，以及这种变化隐含的意义。 我们发现，样本房企扩张节奏放缓的主要原因是 主观上规模诉求-1500-1000-500050010001500万科A保利地产碧桂园旭辉控股集团龙光地产中国海外发展阳光城招商蛇口 龙湖集团 金地集团 中国金茂 新城控股平均世茂房地产华润置地 美的置业 金科股份 中南建设 华夏幸福 绿地控股 融创中国 中国恒大-400-2000200400600800万科A碧桂园保利地产 招商蛇口中国海外发展融创中国旭辉控股集团中国金茂 新城控股阳光城金地集团 龙湖集团平均龙光地产 华润置地 美的置业世茂房地产金科股份 中国恒大 华夏幸福 中南建设 绿地控股-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%新城控股旭辉控股集团阳光城金地集团 中国金茂万科A招商蛇口碧桂园保利地产 龙光地产中国海外发展融创中国 龙湖集团 美的置业