交通运输行业之城市轨道篇：以城轨项目融资为抓手，实现客户综合经营.pdf

|研究院 机构 客户部 Table_Yemei0 行内 偕作 行业 深度报告 2020 年 09 月 01 日 Table_Title1 交通运输行业 之 城市轨道 篇 以城轨项目融资为抓手，实现客户综合经营 Table_summary1 城轨建设迎新一轮批复， 2020 2025 年投资规模有望超 2.5 万亿元。 由于前期超强度建设导致债务压力隐现，我国城轨行业在 2017 2018 年经历了长达一年的中途整顿。随着 52 号文下发， 2018 年下半年城轨批复正式迎来重启，行业进入良性发展阶段，整体呈现按需建设、有序推进的状态。我们根据已批复和待批复项目（截至 2019年底）的情况，保守测算 2020 2025 年城轨投资规模约为2.52 万亿元，年均 4000 亿元以上。由于城轨建设高度依赖外部融资（ 40%资本金、 60%自筹），我们认为新一轮的城轨批复将有望推动相应的贷款需求扩张。 正外部性使得城轨综合收益高于账面收益，信贷配置价 值仍然较高。 由于造价高而收费低，目前我国城轨企业普遍面临账面上的运营亏损，若考虑正外部收益，如推动经济增长、节约出行时间、减少污染、缓解拥堵等，则城轨的运营收支比将明显改善。信贷视角下，当前城轨资产的配置价值仍然较高，一是投放大不良低，匹配银行资产优化的需求；二是城轨建设存在窗口期，达到饱和状态后新增投资将下降，资产稀缺性将凸显。近年来国内银行给予城轨企业的信贷支持持续增长，也反映市场对于城轨企业资产实力、财务状况和资信评级的认可。 城市筛选应重视出行需求和地方债务压力， 52 号文的提前把关推动项目质量提升。 对于人口净流入、公交载荷重且交通拥堵情况严重的城市，城轨对其他类型交通工具的替代作用越突出，建设城轨所能获取的综合效益也越高；资金方面，由于目前大部分城轨的建设和运营依赖地方财政支持，因此地方债务压力也是衡量城轨企业短期偿债能力的重要因素。总体上，北上广深等一线城市、大部分省会城市在出行需求和地方财政方面表现良好。此外， 2018 年国务院 52 号文出台，对地方经济、财政、人口、客运强度和申报节奏进行严格把关，这也意味着新获批项目的风险水平已基本满足国家要求，处于相对可控的状态。 银行业务建议与 风险因 素 。 （本段有删节，招商银行各部如需报告原文请以文末联系方式联系招商银行研究院。） Table_Author1 王海量 研究院行业研究员 ： 0755-83076585 ： hailiang_wangcmbchina hailiang_wangcmbchina 杨军 机构客户部 ： 0755-83085440 ： yangjun3cmbchina 凌俊 机构 客户部 ： 0755-83085439 ： lingjuncmbchina 相关研究报告 行业 深度 高速 公路： 债务 化解诉求强烈，贷款置换等金融业务 受 重视 2019.12.27 行业跟踪高速 公路： 国务院政策支持，高速公路流动性压力有望纾解 2020.03.05 |研究院 机构 客户部 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行内偕作行业深度报告 1/2 目 录 1. 城轨建设迎新一轮批复， 2020 2025 年投资规模有望超 2.5 万亿元 . 1 1.1 我国城轨建设经历 4 个阶段， 2018 年批复重启迎来良性发展 . 2 1.2 潜在项目驱动未来 5 年投资额超过 2.5 万亿元，融资需求可观 . 3 2. 城轨运营亏损应理性看待，总体上信贷配置价值较高 . 6 2.1 城轨运营亏损是全球普遍现象，正外部性使得其综合效益高于账面效益 . 6 2.2 城轨具备高投放、低不良等特点，符合信贷配置诉求 . 8 2.3 国内银行对城轨投入持续加大，持续融资具有保障 . 10 3. 城市布局重视出行需求和地方债务压力， 52 号文显著提升获批项目质量 . 12 3.1 出行需求决定城轨体系的健康度，重点观察人口流动和交通载荷 . 12 3.2 地方政府债务压力牵涉到城轨企业短期偿债能力 . 13 3.3 国务院 52 号文排除部分城市准入资格，新批复项目的风险相对可控 . 15 4. 银行业务建议与风险因素 . 17 |研究院 机构 客户部 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行内偕作行业深度报告 2/2 图目录 图 1：我国城轨通车里程（公里） . 1 图 2：我国城轨制式结构 . 1 图 3：各地城市轨道运营里程（公里） . 1 图 4：我国城轨建设经历四个阶段， 2018 年后进入良性发展周期 . 3 图 5：近年来城轨批复项目数量 . 3 图 6：近年来城轨批复投资规模 . 3 图 7：获批城轨建设规划到期城市数量及具体城市 . 4 图 8：我国城轨 2020-2025 年投资规模有望超过 2.5 万亿元 . 5 图 9：全国 2 元可乘地铁里程（公里） . 6 图 10：地铁 30 年运营全成本 . 6 图 11：我国城轨平均运营收支比 . 7 图 12：某城市地铁 4 号线的社会效益测算 . 8 图 13：全国银行业的贷款投放规模和不良率情况 . 8 图 14：全国银行平均贷款不良率 . 9 图 15：全国商业银行对城轨企业的平均授信额度（亿元） . 11 图 16：目前我国仅 7 个城市城轨客运度达到世界平均水平 . 12 图 17：我国主要城市的人口情况表 . 13 图 18：地铁客运强度与人口密度正相关 . 13 图 19：各地城市公交客运量和拥堵指数 . 13 图 20：部分城市政府对轨道交 通企业补贴模式 . 14 图 21： 轨道交通投资支出对财政的负担情况 . 15 图 22： 2018 年国务院 52 号文和 2003 年国务院 81 号文对比 . 16 |研究院 机构 客户部 1 / 18 Table_Yemei1 行内偕作行业深度报告 1. 城轨建设迎新一轮批复 ， 2020 2025 年投资规模有望超 2.5 万亿元 近年来我国城市轨道交通快速发展，通车规模和覆盖范围均持续快速扩张。到 2019 年底，我国城市轨道交通通车里程已达 6736.2 公里，覆盖全国40 个城市。除北上广深一线城市以外，大量的二三线城市也开始建设或者规划城轨项目。从城轨运营线路的制式结构看，地铁是占比最大的部分， 2019年全国地铁通车里程达 5180.6 公里，占城轨交通运营里程 76.8%。总体而言，我国以地铁为主，其他多种形式为辅的城轨交通格局已基本成型。 图 1：我国城轨通车里程（公里） 图 2：我国城轨制式结构 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 图 3：各地城市轨道运营里程（公里） 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 2 ,7 4 63 ,1 7 33 ,61 84 ,1 5 35 ,0 3 35 ,76 16 ,7 3 60100020003000400050006000700080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（单位：公里）地铁 7 6 .9 %地铁轻轨单轨现代有轨电车磁浮交通市域快轨A P M0100200300400500600700800900上海北京广州成都南京武汉重庆深圳天津苏州郑州沈阳青岛大连西安杭州长春长沙宁波合肥昆明兰州南宁厦门南昌无锡温州福州济南石家庄东莞贵阳常州哈尔滨佛山乌鲁木齐徐州呼和浩特淮安珠海运营线路里程（公里）|研究院 机构 客户部 2 / 18 Table_Yemei1 行内偕作行业深度报告 1.1 我国城轨建设经历 4 个阶段， 2018 年批复重启迎来良性发展 城轨项目在国外发展较早，首个项目是 1863 年开通的伦敦大都会铁路，1970 年左右国外的发达国家开始进入城市轨道交通建设高峰期， 10 年内全世界共建设了约 1600 公里的城市轨道交通线路，平均每年 160 公里。相比海外情况，我国城轨建设起步较晚，总体上看其发展经历可划分成 4 个阶段（以地铁为例）： （ 1）缓慢起步阶段： 1969 年 -2000 年。 全国只有 4 城开通地铁，平均每年新增运营 4 公里地铁线路。在这一阶段的早期，地铁建设主要以人防功能为主，直到后期才逐步转向以 城市交通为目的。 （ 2）快速发展阶段： 2001 年 -2015 年。 这一阶段全国有 23 座城市开通了地铁，平均每年新增 211 公里地铁线路投入运营。 2003 年发布的国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知（下称“ 81 号文”）明确修建地铁的准入门槛，成为各地城轨建设的核心指导文件。 （ 3）超强度建设阶段： 2016 年 -2017 年上半年。 随着时间推 移，大量城市已经跨过 2003 年设定的地铁准入门槛，在经济下行压力加大背景下，部分城市通过城轨项目刺激经济，地铁的批复和建设双双提速。 2016 年 -2017年，我国地铁年均新增通车里程高达 613 公里。在这一阶段中，部分城市出现了不顾城市需求和自身财力，盲目建设地铁项目的现象。根据中国城市轨道交通协会数据，全国共有 100 多座城市开始了城市轨道交通线网的规划。 （ 4）中途整顿，进入良性发展阶段： 2018 年下半年至今。 在前一阶段的发展过程中，为了防范地方系统性债务风险， 2017 年下半年国家发改委暂停城轨项目批复并开始 着手研究新标准。 2018 年 6 月，国 务院印发关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见（下称“ 52 号文”），一方面大幅提升了地铁建设准入标准，驱动行业进入良性发展阶段，但另一方面， 52号文的下发也使得暂停了 1 年的审批工作得以重启。 城轨项目批复重启后， 2018 2019 年间国家发改委合计批复 11 个项目，线路数量 54 条，批复金额近 1 万亿元。这一阶段地铁批复规模相比 20152017 年间有所减少，整体上呈现按需建设、有序推进的状态。 |研究院 机构 客户部 3 / 18 Table_Yemei1 行内偕作行业深度报告 图 4：我国城轨建设经历四个阶段， 2018 年后进入良 性发展周期 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 注： 2018 年后地铁通车里程快速增加主要是 2015年 -2017年批复项目逐步完工所致 图 5：近年来城轨批复项目数量 图 6：近年来城轨批复投资规模 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 1.2 潜在项目驱动未来 5 年投资额超过 2.5 万亿元，融资需求可观 根据国家规定，各城市需要在上一轮城轨规划实施的最后一年或者规划总投资完成 70%以上，才能进行新一轮建设规划申报。由于城轨规划的期限一般为五年左右，而上一轮的批复高峰正好出现于 2015 年， 随着这些规划逐步到期， 2020-2022 年将有可能成为这些城市再次申报的重要时间窗口。 已获批城市情况： 目前全 国共有 43 个城市获得城轨建设规划批复，2018-2022 年将有 30 座城市的规划到期。 基于城轨交通成网的需求和财政实力的保障，我们预计有相当一部分城市会申报新一轮城轨项目。 已上报待批复项目： 根据智慧轨道交通产业观察， 截至 2019 年底已有 15 座城市制定了新一轮的城轨建设规划，处于待申报状态。其中新报项目里程约 1200 公里，调整项目里程约 552 公里。 00 . 511 . 522 . 533 . 544 . 50 100 200 300 400 500 600 700 800 缓慢起步阶段 快速发展阶段 “超强度”建设阶段 良性发展阶段1969 - 2000 2001 - 2015 2016 - 2017 2018 年至今平均每年新增运营地铁里程（公里） 平均每年新增开通地铁的城市数量（右轴）19411426863372130240102030405060702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019批复线路数量2086453226963777421703993764083925602233160200040006000800010000120002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019批复项目投资金额（亿元）|研究院 机构 客户部 4 / 18 Table_Yemei1 行内偕作行业深度报告 图 7：获批城轨建设规划到期城市数量及具体城市 资料来源：国家发改委，招商银行研究院 2020-2025 年城市轨道项目投资金额预计超过 2.5 万亿元，创造可观的业务融资需求。 1）在建项目： 2016 年 2019 年批复的项目，其在建工程仍然需要相关的资金投入，我们预计这部分项目在 2020-2025 年所需要投入的规模约 1.97 万亿元。 2）待批项目：假设前述 15 座城市的规划在近期获批且2025 年前实施完成，按照单公里 7 亿元的平均造价进行测算，则将产生 1.22万亿元的投资规模。综上，我们保守估计在建项目和待批项目将在未来 5 年产生超过 2.5 万亿元的投资规模，年均约 4205 亿元。 由于我国城市轨道的建设高度依赖外部融资，银行贷款是其中最主要的融资渠道，因此相关的业务需求有望持续涌现。 若按照 40%资本金， 60%贷款进行测算，则年均新增银行贷款规模有望达到 2500 亿元以上。 43896471 102468102 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 4 2 0 2 5 2 0 2 6常州；佛山；哈尔滨；太原东莞；济南；昆明大连；呼和浩特；兰州；洛阳；宁波；南通；天津；芜湖北京；福州；南京；南宁；青岛；绍兴；石家庄；乌鲁木齐；南昌贵阳；杭州；厦门；深圳；长沙广州、上海、苏州、重庆成都；沈阳；武汉；西安；徐州；长春；郑州合肥 温州|研究院 机构 客户部 5 / 18 Table_Yemei1 行内偕作行业深度报告 图 8：我国城轨 2020-2025年投资规模有望超过 2.5万亿元 资料来源：招商银行研究院 注：以项目总投资平均分布在 5 年建设期中为假设依据进行测算。实际投资规模将受未来的报批、审批、建设节奏等因素影响。 批复时间 批复规模 2020 2021 2022 2023 2024 20252016 6 , 4 0 9 1 , 2 8 2 1 , 2 8 22017 3 , 9 2 5 785 785 7852018 6 , 0 2 2 1 , 2 0 4 1 , 2 0 4 1 , 2 0 4 1 , 2 0 42019 3 , 3 1 6 663 663 663 663 6632 0 2 0 -2 0 2 4 e 1 2 , 1 7 5 2 , 4 3 5 2 , 4 3 5 2 , 4 3 5 2 , 4 3 5 2 , 4 3 53 ,9 3 4 6 ,3 6 9 5 ,0 8 8 4 ,3 0 3 3 ,0 9 8 2 ,4 3 52 0 2 0 2 0 2 4 年投资规模测算每年投资额（亿元）合计|研究院 机构 客户部 6 / 18 Table_Yemei1 行内偕作行业深度报告 2. 城轨运营亏损应 理性看待 ，总体上信贷配置价值较高 2.1 城轨运营亏损是全球普遍现象，正外部性使得其综合效益高于账面效益 从账面收益上看，目前我国城轨的运营状况多数处于亏损状态，全国城轨的平均收支比约为 70%左右，仅有北京、深圳、杭州和青岛超过 100%。这使得投资方评估项目时存在心理负担。 在成本端，城市轨道交通需要高昂的初始投入，目前地铁单公里造价已经达到 7 亿元左右，部分城市由于拆迁成本高，单公里造价甚至需要 12 亿元以上。由于单条线路长度一般在 15 公里以上，因此总投资额往往会超过 100 亿元，这在后期运营过程中将形成大额的资产折旧。此外，地铁运营时还需要投入设备维修费、人力成本、动力成本和管理费用等，进一步加重财务压力。 然而 ，与高昂的运营成本相比，城轨项目的营收增长则显得缓慢。城轨票价的制定主要考虑公益性，多数城市的起步价在 2-3 元，并且采取“递远递减”的定价模式。虽然近年来出现部分城市上调票价的案例，但总体上对城轨账面收益的改善并不明显。此外，城轨的客运量随着城轨线网不断完善才会逐渐增加，一般需要十年以上才可达到客流峰值，而目前我国大多数城市尚未成网，也限制了客流增长。 图 9：全国 2元可乘地铁里程（公里） 图 10：地铁 30年运营全成本 资料来源：机构客户部，招商银行研究院 资料来源：地铁图，招商银行研究院 注：以建设成本作为相对基数，取值为 100% 城市列表 2 元可乘坐距离贵阳、厦门、昆明、东莞、佛山、宁波、南京、杭州、武汉、程度、广州、深圳4 公里乌鲁木齐、济南、福州、无锡、青岛 5 公里南宁、南昌、石家庄、沈阳、大连、西安、郑州、长沙、苏州、重庆6 公里长春 7 公里合肥 8 公里100%190%68%60%23%8%0%50%100%150%200%建设成本 日常运营成本 设备更新 大中修 利息 追加投资|研究院 机构 客户部 7 / 18 Table_Yemei1 行内偕作行业深度报告 图 11：我国城轨平均运营收支比 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 但是，我们认为城轨运营亏损需要 理性看待 。 实际上这在全球范围是普遍现象，纽约、伦敦、新德里等城市的城轨项目运营也是如此，但各地依然对城轨项目给予持续的补贴。这里面的主要考量因素是：城轨在运营过程中会产生显著的正外部性，包括节约出行时间、减少环境污染、缓解城市拥堵、减少交通事故等，这部分效益并未完全体现在城轨公司的营收中。 若从城轨所产生的综合效益角度考量，其运营收支比将有明显提升。 我们以某城市地铁 4 号线一期工程为例测算项目的社会效益： 推动经济增长： 城轨修建可以为当地增加就业机会，直接拉动地铁上下游产业投资并且间接衍生金融、商贸、服务需求。根据城市交 通轨道协会数据， 1 亿元轨道交通投资可为 GDP 直接贡献 2.63 亿元。 节约出行时间： 2018 年 4 号线的日均客流量为 20 万人次，平均运输时间为 0.29 小时（较其他公交节省时间 0.45 小时）当地人均工资为48 元 /小时，按照 60%的有效利用时间计算，则每年节约的时间所创造的价值为 9.5 亿元。 减少污染物排放量： 4 号线的运营相当于替代了 762 辆公交车和 907辆出租车，对应每年的油耗为 1.50 亿升和 1.07 亿升，燃油污染物所需的处理成本为 4.47 亿元。 缓解城市拥堵： 地铁开通所带来的拥堵缓解产生的时间价值，具体表现为 通勤时间的减少而产生的效益。相关研究表明缓解拥堵增加的效益与节约时间效益之间存在比例关系，相关系数约在 0.15 0.35 之间，若采用均值 0.2 计算，则缓解拥堵产生的效益约为 1.9 亿元。 40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019平均运营收支比