房地产行业深度报告2020年中报回顾.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业证券研究报告】 房地产行业 稳增长降负债行稳致远，否极泰来静候修复 2020 年中报回顾 核心观点 2020 年上半年 ， 上市房企营收增长、业绩下滑，毛利率、净利率小幅下滑，有息负债率下降。 我们统计的 140 家 A+H 上市房企 2020 年上半年营收总计 20851.3 亿元，同比增长 6.0%，归母净利润总计 1976.6 亿元，同比下降 14.1%。受疫情影响，上半年房企整体收入结算速度放缓，业绩下滑。业绩增速不及营收增速主要原因在于： 1）行业整体利润率下降； 2）前几年开发商间项目合作增加，带来少数股东损益占比提升 。 上半年 116 家 A 股上市房企整体毛利率为 28.8%，较去年同期下降 4.0 个百分点，净利润率为10.7%，较去年同期下降 2.7 个百分 点。 24 家港股房企的毛利率为 27.7%，较去年同期降低 3.8 个百分点，净利率为 10.3%，较去年同期降低 2.3 个百分点。 116 家 A 股上市房企整体有息负债率下降至 29.1%，较去年同期下降 1.6 个百分点，整体净负债率为 92.1%，较去年同期下降 9.8 个百分点。24 家港股房企整体有息负债率为 28.7%，较去年同期下降 1.0 个百分点，净负债率为 96.1%，较去年同期下降 2.8 个百分点。 中型房企 ROE 高于大型房企，因杠杆率和利润率较高 。 2020 年上半年上市房企整体 ROE 为 3.4%， 较去年同期下降 2.3 个百分点 。其 中大型房企、中型房企和小型房企的 ROE 分别为 3.6%/3.8%/2.4%。 大型房企、中型房企、小型房企的销售净利率 为 10.1%/11.2%/11.9% ， 权益乘数为4.3/4.5/3.8， 周转率为 9.3%/8.1%/6.0%，中型房企 杠杆率和利润率 均 较高 。 大型房企 销售 跌幅较小 ，土地投资积极，融资成本 优势进一步扩大 。 2020年上半 年 TOP5/TOP10/TOP20 销售额同比增速为 -1.4%/-3.2%/-1.0%，TOP5 房企销售额 跌幅较小 。 TOP20 房企上半年平均拿地强度为 46.4%，较去年同期的 40.9%有所提升 。 TOP20 中加权平均融资成本前三低 的是中海地产、华润置地、龙湖地产，分别为 4.0%/4.3%/4.5%。预计下半年整体融资环境边际收紧，房企融资能力和销售回款的能力将面临更严峻的考验 。 投资建议与投资标的 新冠疫情 对 国内外宏观环境产生了巨大冲击，在宽松的流动性 配合 下，房地产需求迅速恢复，证实了我们此前的判断，房地产需求只会延后不会消失。进入下半年，调控政策频出，对板块估值造成了持续压制。但积极因素也正在逐渐累积，我们看到政策的边际影响在逐渐减弱， 对融资端政策收紧的预期已充分反映在当前的股价中， 估值底部 逐渐 确定 ； 同时 需求端的韧性导致销售持续超预期，龙头房企的业绩依然可以 期待 。 今年以来板块的机构持仓比例不断下降， 结合当前龙头公司的估值及对应的股息率情况，龙头公司对于社保、险资等长线资金的吸引力正在不断增强，我们预计随着四季度的临近，板块有望在长线资金的引导下迎来一轮大级 别的估值修复行情。 我们看好几条主线： 业绩稳健的一线龙头， 推荐 保利地产 (600048，买入 )、融创中国 (01918，买入 )、世茂集团 (00813，买入 )； 与业绩具有弹性的二线龙头 ，推荐 金科股份 (000656，买入 )、阳光城 (000671，买入 )、中南建设 (000961，买入 )、旭辉控股集团 (00884，买入 )。 风险提示 销售大幅低于预期。 政策调控严厉程度高于预期。 利率发生明显上升。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020年 09月 06日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec 执业证书编号： S0860518070003 联系人 吴尘染 wuchenranorientsec 相关报告 销售平稳向好，房企中期表现总体靓丽： 2020年第 35周地产周报 2020-08-30 销售稳定向好，土地市场热度回升： 2020年第 34周地产周报 2020-08-23 销售维持高景气，估值优势进一步凸显： 2020年第 33周地产周报 2020-08-16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 稳增长降负债行稳致远，否极泰来静候修复 2 目 录 1. 综述：营收正增长，有息负债率下降 . 4 1.1 营收维持正增长，业绩有所下滑 . 4 1.2 A股和港股上市房企盈利能力同比下滑 . 5 1.3 有息负债率下降， A股上市房企销售回款增速下滑 . 6 2. 企业比较： 中型房企 ROE超越大型房企 . 7 2.1 ROE：行业整体净资产收益率较去年下降 . 7 2.2 盈利能力：中型房企业绩增速高，小型房企净利率领先 . 8 2.3 周转能力：大型房企周转能力强 . 9 2.4 杠杆水平：杠杆整体下降，大、中型房企杠杆率高 . 10 3. TOP20：销售增速下滑，土地投资积极，融资成本差距拉大 . 10 3.1 销售：龙头房企销售额跌幅较小 . 10 3.2 投资：龙头房企土地投资强度总体有所提升 . 11 3.3 融资：低成本融资优势凸显 . 12 4. 投资建议：首选融资、业绩双优标的 . 13 风险提示 . 13 附录 . 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 稳增长降负债行稳致远，否极泰来静候修复 3 图表目录 图 1： 2020H1 A股 116家房企实现营业收入 9483.6亿元 . 4 图 2： 2020H1 A股 116家房企归母净利润 802.4亿元 . 4 图 3： 2020H1 A股亏损的上市房企数量为 25家 . 5 图 4： 2020H1 A股 116家房企中 58家业绩增长 . 5 图 5： 2020H1港股主流房企营业收入 11367.8亿元 . 5 图 6： 2020H1港股主流房企归母净利润 1174.2亿元 . 5 图 7： 2020H1 A股上市房企毛利率和净利率 分别为 28.8%和 10.7% . 6 图 8： 2020H1港股主流上市房企毛利率和净利率分别为 27.7%和 10.3% . 6 图 9： 2020H1 A股上市房企销售回款 12161.5亿元，同比下降 11.7% . 6 图 10： 2020H1 A股上市房企整体净负债率为 92.1%. 7 图 11： 2020H1港股主流上市房企整体净负债率为 96.1% . 7 图 12： 2020H1上市房企整体 ROE为 3.4%，其中中型房企 ROE领先于大、小型房企 . 8 图 13： 2020H1上市房企营业收入同比增长 6.0% . 8 图 14： 2020H1上市房企归母净利润同比下降 14.1% . 8 图 15： 2020H1上市房企整体销售净利率为 10.5%，其中小型房企净利率高于大、中型房企 . 9 图 16： 2020H1上市房企整体周转率为 9.3%，其中大型房企周转率高于中、小型房企 . 9 图 17： 2020H1上市房企整体权益乘数为 4.2，其中大、中型房企高于小型房企 . 10 图 18： 2019H1 上市房企 TOP20销售金额和销售单价 . 11 图 19： 2020H1 上市房企 TOP20 新增土储建面和平均楼面价 . 11 图 20： 2020H1 上市房企 TOP20新增土储投资额和拿地强度 . 12 图 21： 2020H1 上市房企 TOP20加权平均融资成本 . 12 表 1： A股股票池 . 14 表 2： H股股票池 . 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 稳增长降负债行稳致远，否极泰来静候修复 4 1. 综述： 营收 正增长，有息负债率下降 1.1 营收 维持 正 增长 ，业绩 有所 下滑 2020 年上半年， 140 家 A+H 上市房企营收 增长、业绩下滑 ，毛利率、净利率小幅下滑，有息负债率下降。 我们统计的 140家 A+H上市房企 2020年上半年营收总计 20851.3亿元，同比增长 6.0%，归母净利润总计 1976.6 亿元，同比 下降 14.1%。受疫情影响， 202 年上半年房企整体收入结算速度放缓，业绩下滑。 业绩增速不及营收增速主要原因在于： 1） 行业 整体利润率下降； 2） 前几年 开发商间项目合作增加，带来少数股东损益占比提升。 2020 年上半年， A 股上市房企 营收 增长，业绩下滑 ，业绩增速 不及 营收增速的原因是 利润率整体下降 。 我们统计的 116家 A股上市房企 2020年上半年营收总计达到 9483.6亿元，同比增长 3.5%，归母净利润总计 802.4 亿元，同比 下降 18.8%。 营收实现稳健增长的主要原因是开发项目结算规模较快增长，业绩增速 低于 营收增速的原因是净利率 下降 。 统计的 116 家企业中， 58 家企业归母净利润实现增长，占 比 50.0%；亏损企业从 2019 年上半年同期的 16 家 上升 到 25 家。 图 1： 2020H1 A股 116家房企实现营业收入 9483.6亿元 资料来源： Wind, 东方证券研究所 图 2： 2020H1 A股 116家房企归母净利 润 802.4亿元 资料来源： Wind, 东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,000营业收入 yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500归母净利润 yoy有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 稳增长降负债行稳致远，否极泰来静候修复 5 图 3： 2020H1 A股 亏损的上市房企数量 为 25家 资料来源： Wind, 东方证券研究所 图 4： 2020H1 A股 116家房企中 58家业绩增长 资料来源： Wind, 东方证券研究所 上半年 内房股营收 增长， 业绩 下滑 ， 业绩增速不及营收增速的原因是净利率下降， H 股地产公司表现更优 。 我们选取了 24 家港股主流上市房企进行统计，可以观察到 2020 年上半年 24 家港股房企实现营业收入 11367.8 亿元，同比增长 8.2%，实现归母净利润 1174.2 亿元，同比 下降 10.5%。 内房股营收实现增长的主要原因也是开发项目结算规模同比放大，业绩增速不及营收增速的原因是结算项目净利率下滑。 2020 年上半年 在 A 股上市房企 营收和业绩增 速表现 不及 港股上市房企 ，主要因为我们选取的 H 股地产公司整体规模较大，抗市场风险能力较强 。 图 5： 2020H1港股主流房企营业收入 11367.8亿元 资料来源： Wind, 东方证券研究所 图 6： 2020H1港股主流房企 归母净利润 1174.2亿元 资料来源： Wind, 东方证券研究所 1.2 A 股和港股上市房企盈利能力同比下滑 2020 年上半年， A 股 和港股 上市房企盈利能力同比 下滑 。 2020 年上半年 116 家 A 股上市房企整体毛利率为 28.8%，较去年同期 下降 4.0 个百分点，净利润率为 10.7%，较去年同期 下降 2.7 个百14 8 16 11 250204060801001201402018H1 2018 2019H1 2019 2020H1盈利 亏损50.0%50.0%业绩增长 业绩下滑0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,000营业收入 yoy-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,000归母净利润 yoy有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 稳增长降负债行稳致远，否极泰来静候修复 6 分点。 2020 年上半年 24 家港股房企的毛利率为 27.7%，较去年同期降低 3.8 个百分点，净利率为 10.3%，较去年同期降低 2.3 个百分点。 2020 年上半年 A 股上市房企与港股上市房企盈利能力走势一致，净利下滑速度慢于毛利 。 图 7： 2020H1 A股 上市房企毛利率和净利率分别为 28.8%和 10.7% 资料来源： Wind, 东方证券研究所 图 8： 2020H1港股主流上市房企毛利率和净利率分别为27.7%和 10.3% 资料来源： Wind, 东方证券研究所 1.3 有息 负债率 下降， A 股上市房企销售回款增速下滑 2020 年上半年， A 股上市房企 销售回款 增速下滑 。 2020 年上半年 A 股 116 家上市房企销售回款总额达到 12161.5 亿元，同比 下降 11.7%，增速较 去年 同期 下滑 22.5 个百分点，销售回款增速 下滑 的 主要 原因是今年上半年全国房地产销售金额同比 增速 -5.4%，较去年同期下降 11.0 个百分点 ，整体市场下行，导致房企回款下挫。 。 图 9： 2020H1 A股上市房企销售回款 12161.5亿元， 同比 下降 11.7% 数据来源： Wind, 东方证券研究所 27.8%27.5%28.5%29.7%31.2%32.3%32.8%31.6%28.8%9.3% 10.2%11.5%12.4%12.9%12.6%13.4%12.0%10.7%0%5%10%15%20%25%30%35% 毛利率 净利率27.2%26.8%31.6%31.3%33.7%32.8%31.5%29.2%27.7%12.2%10.7%13.2%13.9%13.2%11.7%12.6%10.7%10.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率 净利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000销售回款 yoy有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 稳增长降负债行稳致远，否极泰来静候修复 7 2020 年上半年， A 股和港股地产公司的有息负债率 和净负债率 较去年同期 均下降 。 2020 年上半年， 116 家 A 股上市房企整体有息负债率下降至 29.1%，较 去 年同期下降 1.6 个百分点 ， 整体净负债率为 92.1%， 较 去 年同期下降 9.8 个百分点。 2020 年上半年 24 家港股房企整体有息负债率为 28.7%，较 去 年同期下降 1.0 个百分点，净负债率为 96.1%，较 去 年同期 下降 2.8 个百分点。 图 10： 2020H1 A股 上市房企 整体净负债率为 92.1% 资料来源： Wind, 东方证券研究所 图 11： 2020H1港股主流上市房企 整体 净负债率 为 96.1% 资料来源： Wind, 东方证券研究所 2. 企业比较： 中型房企 ROE 超越大型房企 我们根据克 而 瑞的 2020 年 1-6 月 中国房地产企业销售 TOP200报告公布的签约合同销售金额，按照相对排名将上市房企分为大型房企（排名前 20）、中型房企（排名在 20-50 之间）、小型房企（其他房企）三类，进行三类企业的比较。 2.1 ROE： 行业整体净资产收益率 较 去年 下降 2020 年上半年上市房企整体 ROE 较 去年同期 下降 ， 中 型房企 ROE 领先于 大、 小型房企。 我们 统计了 A+H 股中 140 家上市房企的 ROE， 2020 年上半年上市房企整体 ROE 为 3.4%， 较 去年同期下降 2.3 个百分点，受上半年疫情冲击较大 。其中大型房企、中型房企和小型房企的 ROE 分别为3.6%/3.8%/2.4%， 中 型房企的 ROE 领先于 大、 小型房企。 35.1% 34.6% 34.4% 32.7% 30.7% 29.1%108.8%98.7% 104.1% 106.8% 101.9% 92.1%0%20%40%60%80%100%120%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1有息负债率 净负债率31.3% 32.8% 34.8% 31.3% 30.7% 28.7%76.4% 75.8%108.9%96.8% 98.9% 96.1%0%20%40%60%80%100%120%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1有息负债率 净负债率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 稳增长降负债行稳致远，否极泰来静候修复 8 图 12： 2020H1上市房企整体 ROE为 3.4%，其中 中 型房企 ROE领先于 大、小 型房企 资料来源： Wind, 东方证券研究所 2.2 盈利 能力 ： 中 型房企业绩增 速高，小型房企净利率领先 营收增加业绩下滑 ， 大型房企跌幅较小 。 2020 年上半年 140 家上市房企实现营业收入 20851.3 亿元，同比增长 6.0%，实现净利润 2191.7 亿元，同比 减少 13.8%， 实现归母净利润 1976.6 亿元，同比 减少 14.1%， 营收 增加 业绩 下滑 。其中大型房企、中型房企和小型房企分别实现 归母 净利润1334.5/420.5/221.6 亿元，分别同比 下降 8.9%/19.3%/29.4%， 大 型房企业绩 降幅最低 。 图 13： 2020H1上市房企营业收入同比增长 6.0% 资料来源： Wind, 东方证券研究所 图 14： 2020H1上市房企 归母净利润 同比 下降 14.1% 资料来源： Wind, 东方证券研究所 行业销售净利润率 小幅下滑 ，小型房企 净利率高 于大 、中 型房企。 从销售净利率来看， 2020 年上半年 140 家上市房企的销售净利率达到 10.5%，同比 下滑 2.4 个百分点。其中大型房企、中型房5.6%4.8%6.0%6.6%6.0%3.6%0%1%2%3%4%5%6%7%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1大型房企 中型房企 小型房企 整体-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1大型房企 中型房企 小型房企 整体-40%-20%0%20%40%60%2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1大型房企 中型房企 小型房企 整体有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 稳增长降负债行稳致远，否极泰来静候修复 9 企、小型房企的销售净利率分别为 10.1%/11.2%/11.9%，小型房企的销售净利率高于大 、中 型房企。 图 15： 2020H1上市房企整体销售净利率为 10.5%，其中小型房企 净利率 高于大 、中 型房企 资料来源： Wind, 东方证券研究所 2.3 周转 能力：大型房企 周转 能力强 大型房企 管控能力更强，匹配更强的周转能力 。 2020 年上半年 ， 140 家上市 房企整体的周转率（营业收入 /总资产）为 8.5%，较 去 年同期 小幅下滑 0.8 个百分点。其中大型房企、中型房企、小型房企的周转率分别为 9.3%/8.1%/6.0%，大型房企的周转率高于中 、 小型房企。 图 16： 2020H1上市房企整体周转率为 9.3%，其中大型房企 周转率 高于中 、 小型房企 资料来源： Wind, 东方证券研究所 12.6%10.6%12.4% 13.1% 12.9%10.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1大型房企 中型房企 小型房企 整体12.0% 11.8%10.3% 10.7% 9.9%9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1大型房企 中型房企 小型房企 整体有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 稳增长降负债行稳致远，否极泰来静候修复 10 2.4 杠杆水平： 杠杆整体下降， 大、中型房企杠杆率 高 杠杆整体下降，大、中型房企杠杆率高 。 2020 年上半年 ， 140 家上市房企的权益乘数（总资产 /净资产）为 4.2，较 去 年同期 下降 了 1.0。其中大型房企、中型房企、小型房企的权益乘数分别为4.3/4.5/3.8，大 、中 型房企的杠杆率高于小型房企。 尽管上半年货币政策相对宽松，但是房地产行业的 融资环境 仍然较紧 ，具有较低融资成本和畅通融资渠道的大、中型房企较小型房企具备强优的综合融资实力 ，获取资源的能力更强，推动 行业集中度的进一步提升。 图 17： 2020H1上市房企整体 权益乘数 为 4.2，其中大 、中 型房企高于小型房企 资料来源： Wind, 东方证券研究所 3. TOP20：销售增速 下滑 ，土地投资积极，融资成本差距拉大 对于 2020 年上半年销售额排名前 20 的大型房企，我们从销售、投资、融资三个视角进行了深入分析 探究 。 3.1 销售： 龙头房企销售额 跌幅较小 龙头房企销售额增速稳健 。 2020 年上半年销售额 TOP20 的大型房企中 3000 亿以上销售额的有碧桂园、 中国恒大、 万科， 20003000 亿销售额的有保利发展， 10002000 亿销售额的有 融创中国、中海地产、 绿地控股、龙湖集团 、 华润置地 、招商蛇口 、世茂集团、中国金茂、金地集团 ，行业排名前 10房企的座次基本稳定。 TOP5/TOP10/TOP20上半年销售额同比增速为 -1.4%/-3.2%/-1.0%，TOP5 房企销售额 跌幅较小 ， 表明大房企的疫情期间的应对更加充分有力 。房企在城市战略布局上的差异也真实地反映在销售均价上， 2020 年上半年碧桂园和中国恒大销售单价在 10000 元 /每平方米 以下 ，招商蛇口、 金地集团和绿城中国 的销售单价在 20000 元 /平方米 以上 。未来各能级城市市场的 分化将更加明显 ， 在疫情中 均衡布局 的房企 抵御 风险 的能力较强 ，进入下半年，核心都市圈市场恢复程度更好 ，因此布局 长三角珠三角等优势区域 的房企将 有望 在 全 年取得更好的销售业绩。 0.01.02.03.04.05.06.02015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1大型房企 中型房企 小型房企 整体