财务视角看地产：实操与AH比较.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年08月13日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchenhtsc 赵天彤 SAC No. S0570519070002 研究员 zhaotiantonghtsc 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究: 房地产企业负债融资研究框架2020.08 2固定收益研究: 疫情之下的美欧日政策图谱2020.08 3固定收益研究: 房地产企业经营管理研究框架2020.07 财务视角看地产:实操与AH比较 地产债信用研究专题系列之五 核心观点 经营分析及财务分析是房地产个券信用研究的两大维度，我们从房地产企业的经营特点出发，理清经营过程中的财务特点及分析重点，为房企的信用分析提供参考与指导。房地产行业产品价值高、经营周期长、销售预售制、财务可调节性强四大特征使其财务分析具有特殊性。财务报表可靠性分析是财务分析的基础，进而从资产、负债、现金流三类财报科目，以及偿债、盈利、营运三大能力分析地产企业的信用资质。 房地产行业财务分析具有特殊性 房地产企业经营活动较其它行业具有差异性，使其财务分析也具有特殊性。一是从经营对象看，原料及产品具有价值高、规模大两大特征，使得存货资产成为财务分析核心之一；二是从经营活动看，项目的投资建设周期长、规模大，使得负债分析是另一核心；三是预售制导致现金流入与营业收入不同步；四是房地产企业项目分散、合联营企业众多，财务可调节性较强，仔细甄别是关键。 房地产企业的会计处理：按开发流程拆分 房地产企业建设周期长、销售实行预售制度使其会计核算具有一定的特殊性。我们按地产开发流程拆分，分析各项经营活动的会计处理。拿地及施工阶段，会计处理的核心是开发成本费用，但需注意，完工的确认标准存在调节空间，影响开发产品和收入的确认；销售阶段，预售制带来会计处理的特殊性。此外，需关注地产企业A股和H股财务报表编制的差异，相应的在财务分析时也带来不同。 财务报表可靠性分析：核心是经营与财务数据匹配 财务报表是企业经营情况的滞后体现，对财务报表定量分析之前，需先确认其可靠性，确认企业经营与财务数据的匹配是核心。微观视角上，财务报表的可靠性分析可以从隐性负债、盈利能力持续性、资产质量以及现金流四个角度入手。 财务分析重点：三类科目、三大能力 房地产企业财务分析的重点主要包括资产、负债、现金流三类财报科目，以及偿债、盈利、营运三大能力。资产端，重点关注规模地位、表内资产、资产质量及变现能力四方面内容；负债端，重点关注负债的规模、债务结构及或有负债情况；现金流部分的分析，重点把握现金净流入的规模、构成及匹配程度。偿债能力方面，按期限划分，结合资产及资金流入情况考察房企长短期偿债能力；盈利能力方面，重点在于盈利的规模、水平及质量；营运能力方面，重点把握存货及现金周转能力。 风险提示：地产企业流动性风险、会计处理存在差异。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020年08月13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 房地产行业财务分析具有特殊性 . 4 房地产企业的会计处理 . 5 会计处理围绕地产开发流程，具有一定特殊性 . 5 拿地阶段是房地产项目开发的前提 . 5 施工阶段重点是开发成本费用的处理 . 5 销售阶段，预售制是核心 . 6 A股与H股财务编制差异. 9 资产负债表 . 9 利润表 . 15 现金流量表 . 17 财务报表可靠性分析：核心是经营与财务数据匹配 . 18 隐性负债：隐藏在财务报表里的负债 . 19 盈利能力：可持续性的角度分析 . 19 资产质量：资产价值合理性的视角 . 20 现金流：与销售数据匹配的情况 . 20 财务分析重点：三类科目、三大能力 . 22 资产端 . 22 负债端 . 24 现金流 . 24 偿债能力 . 24 盈利能力 . 25 营运能力 . 26 风险提示 . 26 图表目录 图表1： 房地产行业财务分析的特殊性 . 4 图表2： 房地产项目开发流程 . 5 图表3： 拿地阶段会计处理 . 5 图表4： 施工阶段会计处理 . 6 图表5： 房地产开发经营业务企业所得税处理办法第 3条，开发产品符合下列条件之一的应视为已经完工 . 6 图表6： 城市房地产管理法第 45条规定商品房预售需满足的条件 . 7 图表7： 部分地区预售条件 . 7 图表8： 销售阶段会计处理 . 8 图表9： 地产企业A股及H股重点会计科目差异比较（仅代表一般情况） . 9 图表10： 货币资金 . 9 图表11： 存货 . 10 qPrMpPtNnOoN9PbP6MmOqQtRpPiNrRxPkPmNpM6MnPqRwMqMtNwMpNqN固定收益研究/深度研究 | 2020年08月13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表12： 应收款项 . 10 图表13： 交易性金融资产 . 11 图表14： 合同资产 . 11 图表15： 其他权益投资. 11 图表16： 长期股权投资. 11 图表17： 投资性房地产. 12 图表18： 固定资产 . 12 图表19： 无形资产 . 12 图表20： 应付款项类 . 13 图表21： 银行贷款 . 13 图表22： 应付债券 . 13 图表23： 租赁负债 . 14 图表24： 所得税 . 14 图表25： 土地增值税 . 14 图表26： 合同负债 . 14 图表27： 非流动负债 . 14 图表28： 所有者权益 . 15 图表29： 利润表净利润部分 . 15 图表30： 融资成本 . 16 图表31： 所得税 . 16 图表32： 部分科目对应. 16 图表33： 利润表其他综合收益部分 . 17 图表34： 投资性现金流部分科目 . 17 图表35： 筹资性现金流. 17 图表36： 企业经营与财务数据相匹配是核心 . 18 图表37： 财务报表可靠性分析框架 . 18 图表38： 房企表外融资的识别方法 . 19 图表39： 某部分房企销售收入确认准则比较 . 19 图表40： 房企财务分析重点 . 22 图表41： 资产端财务分析重点 . 23 图表42： 负债端财务分析重点 . 24 图表43： 偿债能力财务分析重点 . 25 图表44： 盈利能力财务分析重点 . 25 固定收益研究/深度研究 | 2020年08月13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 房地产行业财务分析具有特殊性 房地产企业经营活动与其他行业有较大差异，使财务分析也具有明显特殊性。一是从经营对象看，土储为原料、商品房为产品，原料及产品具有价值高、规模大两大特征，使得存货资产成为财务分析核心之一。二是从全流程看，房企需进行拿地、开工、施工、销售、到售后物业服务等各类经营活动，复杂多样，投资周期长、投资规模大，负债分析是另一核心。三是从地产预售制看，先收钱后交货模式下，现金流入与营业收入不同步。四是房地产企业项目分散、合联营企业众多，财务可调节性较强，仔细甄别是关键。 图表1： 房地产行业财务分析的特殊性 资料来源:华泰证券研究所 首先，房地产企业投资规模大、投资周期长，资产及负债分析是核心。从资产看，地产行业经营以土储为原料、楼盘为产品，而土储及楼盘等“硬资产”又具有价值高、规模大的特征，因而成为财务分析的一大核心。土地储备是房地产企业经营的基础，反映房企未来成长空间，财务分析需着眼于 “存货”、“投资性房地产”等科目，关注规模、结构、跌价准备、具体项目运营等内容。从负债看，高杠杆特征使得负债分析成为房企财务分析的另一核心。一是在前期拿地及开施工环节，短期需投入大量资金，房企往往需通过外部融资补充资金；二是融资环境不确定性强，当政策收紧、融资环境恶化时，房企资金链压力可能严重影响正常经营活动。 其次，房地产开发商在建设工程竣工之前即可进行销售，以提前回收资金，但预售制度的实行导致了房企现金流入与收入不同步，现金流先于利润，是信用分析的重点。我国地产行业特有的预售制下，房企在施工过程中报批获得预售许可证后，即可开盘销售实现资金回流。但由于此时还未竣工交房，销售回款无法结转为营业收入，在财务上表现为现金流入先行，预收账款（合同负债）扩张，而营业收入滞后。因而，在财务分析中，关注预收账款、经营现金流、营业收入三个科目，把握三者领先滞后的关系。 最后，房企产企业财务可调节性较强，仔细甄别是关键。一方面，大型房企项目公司众多、存在大量合联营企业导致财务透明度降低，长期股权投资、少数股东权益及损益、往来款项等科目需重点关注；另一方面，在会计确认、财务处理上存在差异，例如房地产企业利润结转、确认等存在可调节性，需仔细甄别。 固定收益研究/深度研究 | 2020年08月13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 房地产企业的会计处理 会计处理围绕地产开发流程，具有一定特殊性 对于房地产开发企业，会计核算的核心是地产开发流程。房地产企业建设周期长、销售实行预售制度使其会计核算具有一定的特殊性。对房地产企业而言，会计核算紧密围绕着地产项目的开发流程。因此，我们将按地产开发流程进行拆分，分别分析拿地、施工及销售阶段各项经营活动的会计处理。 图表2： 房地产项目开发流程 资料来源：华泰证券研究所 拿地阶段是房地产项目开发的前提 获得土地使用权是房地产项目开发的前提，我们以出让方式为例，分析房地产企业拿地阶段的会计处理方式。拿地方式主要包括出让、划拨、转让、收并购等，其中，出让方式是最主流的土地公开交易方式，可按交易方式进一步细分为招标出让、拍卖出让、挂牌出让。 首先，在参加招拍挂前，除接受资格审查外，房企还需缴纳竞拍保证金（比例由地方政府决定，一般不低于标的金额的20%），会计上借记“其他应收款竞拍保证金”，贷记“银行存款”。而后，若竞拍成功，竞拍保证金将用于抵扣土地出让金，会计上借记“预付账款”，贷记“其他应收款”。同时，房企需支付土地出让金的剩余部分以获得土地使用权，会计上借记“开发成本”，贷记“银行存款”，并贷记“预付账款”，以结转竞拍保证金。 另外，成功拿地的房企需缴纳相关税费，涉及的税项主要包括：契税、耕地占用税、印花税、城镇土地使用税。其中契税、耕地占用税记入“开发成本”，而印花税、城建土地使用税则计入“税金及附加”科目。 图表3： 拿地阶段会计处理 资料来源：华泰证券研究所 施工阶段重点是开发成本费用的处理 拿地后，地产项目开发进入施工阶段，主要包括施工前方案设计及报批、开工建设等工作。施工前，房企需设计方案、报建图、施工图等并报批，依次获得建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证等证件后方可开始施工。 固定收益研究/深度研究 | 2020年08月13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 在施工阶段，会计处理的核心是开发成本费用。开发成本，指为使房地产商品达到售出条件的而投入的各类支出，主要包括土地出让金、土地征用及拆迁安置补偿费、前期工程费、建安工程费、基础设施费、公共配套设施费、开发期间税费等。会计处理上，对于未建及在建的地产项目，发生的相关支出借记“开发成本”，贷记“银行存款”（或“应付账款”等）；而对于已完工的地产项目，则应借记“开发产品”。而对于并不归属于开发成本的期间费用，如管理费用、财务费用、销售费用等，则直接记入当期损益，即借记对应损益类科目，贷记“银行存款”等。另外，开发过程中的借款利息可做资本化处理，为开发房地产项目而借入的资金所产生的利息等借款费用，在完工前计入“开发成本”科目，不影响当期损益；而完工后则需费用化处理，即计入“财务费用”科目。 图表4： 施工阶段会计处理 资料来源：华泰证券研究所 需要注意，完工的确认标准存在调节空间，影响开发产品和收入的确认。完工的确认标准方面，根据房地产开发经营业务企业所得税处理办法第 3条，满足“竣工材料已备案”、“已开始投入使用”、“已取得初始产权证明”之一的房地产开发项目（除土地开发外）应视为已经完工。但是，出于税收调节或利润调节等目的，房企可以通过主动避开上述三个条件，将实质上已建成项目延期确认完工，并且由于预售开盘并不受完工与否的影响，房企可以提前开盘完成资金回笼。在不确认完工的情况下，预售收入停留在资产负债表中“预收账款”科目，不确认收入；开发成本费用也停留在“开发成本”中，不转入“开发产品”科目，亦不进入营业成本。 图表5： 房地产开发经营业务企业所得税处理办法第 3条，开发产品符合下列条件之一的应视为已经完工 序号 内容 （一） 开发产品竣工证明材料已报房地产管理部门备案 （二） 开发产品已开始投入使用 （三） 开发产品已取得了初始产权证明 资料来源：国税总局官网，华泰证券研究所 销售阶段，预售制是核心 在预售前，房企需满足一系列的预售条件，获得相关政府部门版本的预售许可证明；完工后，房企需首先按自身验收流程组织开展质检及专项验收，而后需向地方政府相关房地产开发管理部门提出竣工验收申请，相关部门依照建设工程质量管理条例的规定验收。最后，房企需对竣工项目办理房屋初始登记，即向登记机关申报，经房屋土地管理部门审核确认，取得房屋所有权证。 销售阶段中，房企的经营活动围绕预售开展，包括获批开盘、签订销售合同、房屋交付及产权登记等。为加快资金的周转速度、缓解资金压力，我国房企往往选择于竣工前将在建房屋预先出售给购房者。在预售前，房企需满足一系列的预售条件，获得相关政府部门版本的预售许可证明；获批开盘后，房企与购房者签订销售合同，在收取销售款项的同时暂缓交付房屋；房屋竣工后，房企将商品房交付给购房者，并办理房屋产权登记。另外，也有部分地产项目采取现售方式，即项目竣工后直接向购房者出售现房。 固定收益研究/深度研究 | 2020年08月13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表6： 城市房地产管理法第45条规定商品房预售需满足的条件 序号 内容 （一） 已交付全部土地使用权出让金，取得土地使用权证书 （二） 持有建设工程规划许可证 （三） 按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期 （四） 向县级以上人民政府房产管理部门办理预售登记，取得商品房预售许可证明 资料来源：中国人大网，华泰证券研究所 图表7： 部分地区预售条件 日期 城市 预售条件 2020/3/23 长春 2020年6月30日前，房地产开发企业新申请办理商品房预售许可证时，有地下室的工程形象进度达到标高正负零即可办理，无地下室的达到地上2层即可办理 2020/3/23 武汉 2020年10月1日以前取得施工许可证的房地产开发项目，其开发投资额达到25%以上，且高层建筑形象进度达到1/4以上、多层（含六跃七层）及低层建筑形象进度达到正负零，即可申请办理预售许可 2020/3/19 太原市 因疫情影响施工建设的， 已经取得施工许可证范围内的楼幢申请预售许可时，预售部分投入开发建设资金达到工程建设总投资的 25%以上即可 2020/3/6 山东省 2020年6月30日前，已领取施工许可证的房地产开发项目，因疫情影响施工建设的，在完成基础工程前提下，适度降低申请商品房预售许可的建设进度条件 2020/2/12 无锡 申请预售时原形象进度要求调整为按投资额计算，预售部分完成25%以上投资即可（装配式建筑的形象进度要求不变） 2020/2/9 苏州 因突发疫情影响施工的，申请预售时原形象进度要求调整为按投资额计算，申请预售部分完成25%以上投资即可，对土地成交价格超过市场指导价须工程结构封顶或竣工验收后预(销)售的项目，申请预售时间节点可适当提前 2019/12/3 黑龙江 在2019年1月1日以后获得土地开发权的新楼盘，房地产开发企业申请新建商品房预售的，多层楼房工程形象进度达到封顶时，高层楼房工程形象进度达到总层数的三分之二时准予预售 2018/10/24 襄阳 11层以下的单体建筑，必须在主体封顶后方可预售;11层以上单体建筑，应达到总层数的二分之一、且最低不得低于11层才可预售 2017/8/3 广州 对不接受政府价格指导的项目，一律不予核发预售许可证或不予办理交易网签备案 2017/5/14 开封 居住用地出让溢价率溢价150%以上需项目主体结构完工后才能办理预售，溢价200%以上，只能现房销售 2015/9/30 杭州 十层以下的商品房，要完成建筑主体结构的施工才能申请预售；十一层以上的，若要申请预售，必须已完成建筑主体结构施工的二分之一以上（且不低于十层）；一百米以上的（超高层），必须已完成建筑主体结构施工的三分之一以上（且不低于五十米） 资料来源：各地方政府门户网站，华泰证券研究所 固定收益研究/深度研究 | 2020年08月13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 预售制下，销售活动的会计处理具有一定特殊性。收入方面，房企收入可划分为购房诚意金、销售定金及销售款项，不同类型的收入发生在不同阶段，有不同的入账方式。首先，在取得预售许可证明前，房企为缓解资金周转压力，会向购房者收取购房诚意金，会计上借记“银行存款”，贷记“其他应付款”科目。而后，预售开盘、签订认购协议时，购房者需缴纳销售定金，前期购房诚意金可做冲抵，即借记“其他应付款”，贷记“预收账款销售定金”科目。之后，签订预售合同时，购房者缴纳购房款，借记“银行存款”，贷记“预收账款销售款”，同样地，销售定金可做冲抵。最后，商品房完成竣工交付，并达到确认收入的条件后，对收入进行结转，借记“预收账款”，贷记“营业收入”科目。结转成本方面，一是在商品房竣工时，项目状态由在建变为完工，相关成本转入“开发产品”科目；二是确认收入时，成本从“开发产品”结转至“营业成本”科目。 另外，购房者往往以住房抵押按揭贷款的方式支付购房款，即先支付首付款，而后以住房为抵押申请贷款，由银行支付剩余款项。在按揭贷款中，由于放贷先于购房者完成过户手续，为减少信用风险，银行要求房企承担连带责任，即在放贷后完成抵押登记前，银行将扣留一定比例的资金作为按揭保证金，房企无权支取。具体看，房企的会计处理包含三步：一是在签订预售合同时收取首付款，借记“银行存款”，贷记“预收账款”；二是在房屋过户前，银行先行放贷结清余款，并收取按揭保证金，由于房企无法支取保证金，需将其计入“其他货币资金”科目，即借记“银行存款”及“其他货币资金”，贷记“预收账款”；三是当借款人取得房产证并完成抵押登记后，按揭保证金解冻，借记“银行存款”，贷记“其他货币资金”。 图表8： 销售阶段会计处理 资料来源：华泰证券研究所 固定收益研究/深度研究 | 2020年08月13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 A股与H股财务编制差异 地产企业 A 股和 H 股财务报表编制上存在较大差异，相应的在财务分析时也带来不同。简单概括，资产负债表在科目列示上差异较大，H股的科目相对A股较少，会计记账更加灵活；利润表整体会计科目差异较小，值得注意的是 H股中没有营业外收支，投资者或需关注其他收入净额；现金流量表在编制上 A 股采用直接法和补充间接法两种方式，而 H股则采用部分直接法的形式。重点会计科目的差异对照关系如下表所示，但需注意下表仅代表大致的对应关系。 图表9： 地产企业 A股及H股重点会计科目差异比较（仅代表一般情况） A股 H股 资产负债表 货币资金 现金及现金等价物+已抵押及受限制存款 存货 存货+开发中物业+持作出售已竣工物业+其他存货 应收票据+应收账款+其他应收款 贸易及其他应收款项 长期股权投资 于联营公司及合营公司的权益 投资性房地产 投资物业 固定资产 物业、厂房及设备 无形资产中的“土地使用权” 使用权资产（会计准则变更，由土地使用权调整为使用权资产） 应付票据+应付账款+应付职工薪酬+其他应付款 贸易及其他应付款项 应交税费中的“企业所得税” 即期所得税负债 利润表 财务费用中的“利息费用” 融资成本 财务费用中的“利息收入” 融资收益 投资收益中的“对联营企业和合营企业的投资收益” 应占联合营公司利润减亏损 现金流量表 投资支付的现金 投资联营公司及合营公司 偿还债务支付的现金 偿还银行贷款、金融机构借款及债券 取得借款收到的现金 银行贷款、金融机构借款及债券所得款项 资料来源：华泰证券研究所 我们以同时在A股和H股上市的房企万科A（000002.SZ）和万科企业（2202.HK）为例，解析其编制报表及会计科目的差异，或将为投资者阅读相关房企财务报表提供思路。 资产负债表 A股与H股在资产负债表的呈现顺序及科目上有所不同。在呈现顺序上 A股报表按照流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债和所有者权益的顺序列示，而 H股报表则按照非流动资产、流动资产、流动负债、非流动负债和所有者权益的顺序呈现。在具体科目上，我们将在下文进行详细的分析。 1、货币资金 货币资金主要包括现金、银行存款和其他货币资金。受限资金主要