城投系列六之南通城投平台梳理与比较.pdf

1 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20200725 南通 Table_Main 城投系列六之南通城投平台梳理与比较 报告摘要 我们对南通市及下辖区县的经济、财政收支、债务状况进行分析对比，梳理南通市 37 家城投平台的层级、风险，以及对外担保、授信、在建项目等情况，通过对南通市本级及其区县当地财政情况以及各城投平台营收、债务等情况的梳理来帮助投资者选择优质城投平台。我们发现，南通市城投平台发行的城投债收益率 水平整体高于全国城投债一般水平，投资者可以选择核心平台发行的中长期 AA 级和 AA+级城投债，特别是 AA5Y 的城投适当进行配置以博取资本利得。 区域特征： 南通，江苏省地级市，长江三角洲中心区 27 城之一。南通是扬子江城市群的重要组成部分、上海大都市圈北翼门户城市、中国首批对外开放的 14 个沿海城市之一。南通下辖 3 区（崇川区、港闸区、通州区）、 1 县（如东县）、代管 4 县级市（启东市、如皋市、海门市、海安市）。 2019 年末户籍人口 759.8 万人，常住人口达 731.8 万人。 经济与财政： 2019 年 GDP 为 9383.4 亿元，名义增速为 6.2%； 19 年人均 GDP 为 12.83万元。 19年一般公共预算收入 619.3亿，同比增长 2.2%；其中税收收入占比 81.96%；一般公共预算支出 972.8 亿，同比增长10.9%，财政自给率为 63.33%。政府性基金收入 948.3 亿，同比增长14.5%。 各下辖区域横向对比来看，大部分地区 2019 年 GDP 增速在 6%以上，其中如东县、海安市和南通经开区增速排名靠前。地方财政方面，南通经开区、港闸区和崇川区预算收入增速排名靠前，公共预算收入同比下降的地区有 2 个，分别是通州区和启东区。从财政收入来源看，全市一般公共预算收入中税收占比总体为 77.01%，高于 80%的区县共有 7个，分别为如皋市、如东县、启东市、南通市、海门市、海安市、港闸区和崇川区，财政收入稳定性较强。从财政自给率来看，全市总体水平为 63.66%，其中南通经开区自给率为全地区中最高，如东县财政自给率低于 50%。 债务情况： 19 年末南通市地方债务余额 1562.7 亿元，地方债务余额 /GDP为 16.65%。考虑发债城投有息负债作为隐性债务的替代变量，南通市城投有息负债为 1445.5 亿，（地方政府债余额 +城 投有息债务） /GDP 为32.06%。南通市存量债券余额最多的城投公司为启东市城市建设投资开发有限公司，存量债券为 95.23 亿。 利差情况： 以南通市城投债的发行规模为权重计算各类南通市城投债的加权平均收益率，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，发现南通市平台发行的城投债收益率整体高于全国城投债，其中 AA5Y 的利差最大。 AA+3Y 和 AA+4Y 的等级利差较高，有较为充足的下行空间。中期 AA 级和 AA+级城投债，特别是 AA5Y 的城投值得投资者关注。 南通市各城投平台营运情况和地位分析梳理。 南通市各城投平台对外 担保、银行授信、政府补助、在建项目规模尚需资金、股东背景与地位等情况进行梳理与对比。 风险提示： 宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力。 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq Table_Report 相关研究 1、固收深度 20200512：盐城市城投平台梳理与比较2020-05-12 2、固收深度 20200422：淮安市城投平台梳理与比较2020-04-22 3、固收深度 20200409：徐州市城投平台梳理与比较2020-04-09 4、固收深度 20200323：连云港市城投平台梳理与比较2020-03-23 5、固收深度 20200304：宿迁市城投平台梳理与比较2020-03-04 Table_Author 2020 年 07 月 25 日 固收深度报告 2 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 江苏省及南通市区域经济及财政实力概览 . 4 1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览 . 4 1.2. 南通市区域经济及财政实力概览 . 5 2. 南通市存量城投概览 . 7 2.1. 南通城投存量概览 . 7 2.2. 南通市城投利差分析 . 10 3. 南通市各城投平台情况梳理 . 11 3.1. 南通市及各区县区域经济情况 . 11 3.2. 南通市及各区县财政实力 . 13 3.3. 南通市及各区县债务压力 . 15 3.4. 南通市各平台地位及运营情况 . 16 4. 风险提示 . 28 3 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1：全国 2019 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元） . 4 图 2：江苏省 2019 年地级市经济情况 （单位：亿元） . 5 图 3： 2019 年 南通综合财力分布图 （单位：亿元） . 6 图 4：南通市存量城投债区域分布概览 （单位：亿元） . 7 图 5：南通市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：个） . 8 图 6：南通市存量城投债券类型分布 （单位：亿元， %） . 9 图 7：南通市城投 债主体评级分布（单位：个） . 9 图 8：南通市存量存量城投债到期规模分布 （单位：亿元） . 9 图 9：全国城投债收益率期限结构 （单位： %） . 11 图 10：南通市收益率期限结构 （单位： %） . 11 表 1： 2017-2019 年南通市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） . 6 表 2：南通市城投债与全国城投债的收益率差异情况 （单位： %， BP） . 10 表 3：南通市各区域经济情况 （单位：亿元） . 11 表 4：南通市各区域财政情况 （单位：亿元） . 14 表 5：南通市各区域债务情 况 （单位：亿元） . 15 表 6：南通市各城投平台地位 . 17 表 7：南通市各城投平台主营业务情况 （单位：亿元） . 22 4 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 江苏省及南通市区域经济及财政实力概览 1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览 江苏省有 331个城投平台，城投债余额和平台数量长期位居全国第一 。南通市平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般 水平，且 AA 级与 AA+级城投债之间的利差相对较阔，特别是 AA+4Y 和 AA+3Y 的南通市城投债收益率有较充足的下行空间，值得投资者关注。 江苏省位于我国大陆东部沿海中心、地跨长江、淮河南北，拥有吴、金陵、淮扬、中原四大多元文化及地域特征。江苏地处中国东部，地理上跨越南北，气候、植被也同时具有南方和北方的特征。江苏省东临黄海，与上海市、浙江省、安徽省、山东省接壤。江苏与上海、浙江共同构成的长江三角洲城市群已成为六大世界级城市群之一。省际陆地边界线 3383 公里，全省面积 10.72 万平方公里，占全国的 1.12%。 截 至 2019 年 12 月末，全省共有 13 个地级市， 96 个县（市、区）， 758 个乡镇， 503 个街道办事处。 19年全省常住人口 8070.0 万人。 2019 年 江苏省 GDP 为 99631.5 亿元，名义增速为 6.1%，三次产业结构调整为 4.344.4 51.3；人均 GDP 为 123607 元，增长 5.8%， GDP 总量 位列全国第二，仅次于广东省，经济体量大 。 19 年固定资产投资 增速保持稳定，同比增长 5.1，其中 项目 投资增长3.2%，房地产投资 增长 9.4%。 工业发展方面，高新技术产业投资增长 23.3%。电子及通讯设备、计算机及办公设备、医药、仪器仪表制造业投资分别增长 69.0%、 23.7%、 33.8%和 79.5%。 图 1：全国 2019 年 GDP 及增速情况 （单位：亿元） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 财政实力方面， 2019 年 江苏省 实现一般预算收入 8802.36 亿，增速 2%，其中税收0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%020000400006000080000100000120000广东 江苏 山东 浙江 河南 四川 湖北 福建 湖南 上海 安徽 北京 河北 陕西 辽宁 江西 重庆 云南 广西内蒙古山西 贵州 天津黑龙江新疆 吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏各省 2019年 GDP及增速2019年 GDP（亿元） GDP同比增速（ %）5 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 占比 83.4%；一般预算支出 12573.31 亿，增长 7.9%，财政自给率为 70.01%。政府性基金收入 8222.81 亿，增长 12.49%， 2019 年全省综合财力 17025.17 亿。 截至 2019 年末，全 省 地方政府债务余额 14878.38 亿元，其中一般债务余额 6620.52 亿元，专项债务余额8257.86 亿元。 我们将 地方政府债余额 /GDP 定义为负债率， 2019 年江苏省负债 率为14.93%， 2019 年全省地方债务余额 /综合财力为 87.39%。 1.2. 南通市区域经济及财政实力概览 南通，江苏省地级市，长江三角洲中心区 27 城之一，国务院批复确定的中国长三角北翼经济中心、现代化港口城市。南通地处中国华东地区、江苏东南部，东抵黄海、南濒长江，是扬子江城市群的重要组成部分、上海 全 省 地方政 府债务余额 14878.38 亿元，其中一般债务余额 6620.52 亿元，专项债务余额 8257.86 亿元。 我们将 地方政府债余额/GDP 定义为债务率， 2019 年江苏省 债务率为 14.93%， 2019 年全省地方债务余额 /综合财力为 87.39%。 大都市圈北翼门户城市、中国首批对外开放的 14 个沿海城市之一，集“黄金海岸”与“黄金水道”优势于一身，拥有长江岸线 226 千米，“据江海之会、扼南北之喉”，被誉为“北上海”。南通下辖 3 区（崇川区、港闸区、通州区）、 1 县（如东县）、代管 4 县级市（启东市、如皋市、海门市、海安市）。 2019 年末户籍人口 759.8 万人，常住人口达 731.8 万人。 2019 年南通市 GDP 为 9383.4 亿元，名义增速为 6.2%。 2019 年三次产业结构调整为 4.6： 49.0： 46.4，人均 GDP 为 128295 元，增长 6.1%， GDP 总量在江苏省地级市中位列第 4。 2019 年固定资产投资同比增长 6.6%， 2019 年，南通市投资结构进一步优化，第三产业投资同口径增长最快。分产业看，工业投资增长 5.9%，服务业投资增长 7.6%，基础设施投资增长 6.8%。分投资主体看，国有投资、港澳台及外商投资分别增长 12.1%和 11.6%；民间投资占全部投资的比重为 76.5%。高新技术产业投资增长 22.9%。此外，全年房地产开发投资 914.4 亿元，增长 20.4%。 图 2：江苏省 2019 年地级市经济情况 （单位：亿元） 6 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 数据来源： Wind，东吴证券研究所 表 1： 2017-2019 年南通市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） 主要指标 2017 年 2018 年 2019 年 数值 增速 （ %） 数值 增速 （ %） 数值 增速 （ %） 地区生产总值 7,734.6 7.8 8,427 7.2 9,383.4 6.2 人均地区生产总值（万元） 10.6 7.8 11.5 7.1 12.8 6.1 一般公共预算收入 590.6 6.0 606.2 2.6 619.3 2.2 全社会固定资产投资 4,959.2 8.9 5,395.6 8.8 5,751.7 6.6 社会消费品零售额 2,873.4 9.1 3,088.8 9.0 3,260.2 5.6 三次产业结构 4.9:47.1:48.0 4.7:46.8:48.4 4.6:49.0:46.4 数据来源：南通 市国民经济和社会发展统计公报， 东吴证券研究所 2019 年南通市实现一般预算收入 619.3 亿元，增长 2.2%，其中税收占比 81.96%；一般预算支出 972.8 亿元，增长 10.9%，财政自给率为 63.33%。政府性基金收入 948.3亿元，增长 14.5%。截至 2019 年末，全市地方政府债务余额 1562.7 亿元，其中一般债务余额 772.14 亿元，专项债务余额 790.55 亿元。我们定义地方政府债余额 /GDP 为债务率，计算得 2019 年南通市债务率为 16.65%，考虑到政府隐性债务的影响，我们将最新的存量城投债看作政府隐性债务的替代指标，定义（地方政府债余额 +存量城投） /GDP为广义债务率， 2019 年南通存量城投债规模为 1445.5 亿元， 2019 年南通市广义债务率为 32.06%。 2019年南通市综合财力规模为 1567.6亿，地方债务余额 /综合财力为 99.69%。 图 3： 2019 年南通市综合财力分布图 （单位：亿元） 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500010000150002000025000江苏省地级市经济情况2019年 GDP（亿元） GDP同比增速（ %）7 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2. 南通市存量城投概览 2.1. 南通城投存量概览 截至 2019年底 ， 南通 市有存量债券的城投公司共 37家，涉及存续债券共计 266只，债券余额 1445.52 亿。按照平台层级划分，市本级城投 3 家，区 /县（市）级城投 34 家。 从区域分布看，市本级平台数量 3 家，债券余额 128.68 亿，占比 8.9%；南通经开区、海安经开区、海门港新区各有两家平台，债券余额分别为 94.2 亿、 74 亿和 10 亿，南通高新区、苏通科技产业园、通州湾示范区、洋口港经开区、海门经开区、如东沿海经开区、如皋经开区、如皋高新区、如皋港区各有一家平台，债券余额分别为 93.8 亿、63.1 亿、 39 亿、 39.28 亿、 15 亿、 16 亿、 81.8 亿、 9.4 亿和 67.7 亿，合计占 29.41%；下辖市区中 ，崇川区、港闸区各有两家平台，债券余额为 80.61 亿、 66.9 亿，通州区仅有一家平台 ，债券余额 为 48 亿，合计占 13.53%；而县市中， 启东县、如东县各有四家平台， 债券余额 分别为 137.89 亿 、 111.3 亿，海安市有三家平台，债券余额为 90.9 亿，海门市、如皋县有各有两家平台，余额分别为 100.4 亿、 77.4 亿， 合计占 35.83%。 图 4：南通市存量城投债 区域分布概览 （单位：亿元） 一般公共预算收入619.340%政府性基金收入948.360%2019年南通市综合财力分布图一般公共预算收入 政府性基金收入8 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 数据来源： Wind，东吴证券研究所 从主体评级分布看， AAA、 AA+、 AA 级平台 分别有 1 家、 12 家 和 24 家 ，其中 AAA级的城投平台为南通城市建设集团有限公司。 从存量债券类型看， 企业债余额占比 42.22%最多，其次是公司债， 占比 35.2%， 定向工具占比 10.97%，中期票据占比 9.7%，短期融资券占比 1.97%。从城投平台总规模来看， 900 亿元以上的城投平台有 1 家 ，为如东县东泰社会发展投资有限责任公司 ；资产在 600-700 亿区间有 2 家 ，为南通城市建设集团有限公司、南通市通州区惠通投资有限责任公司 ； 资产在 500-600 亿区间有 1 家；资产在 400-500 亿区间有 5 家； 资产在 300-400 亿区间有 7 家；资产在 200-300 亿区间有 5家；在 100-200 亿区间 数量最多，达到 12 家 ，占比 32%； 100 亿 以下的城投平台有 4家 。 图 5：南通市城投平台主体资产规模分布情况 （单位：个） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 128.6894.2 93.880.6166.94863.139 39.2890.974100.415 10137.98111.31677.4 81.89.467.77020406080100120140160南通市存量城投债区域分布概览12157512402468101214南通市城投平台主体资产规模分布情况9 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 6：南通市存量城 投债券类型分布 （单位：亿元， %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 7： 南通市城投债主体评级分布（单位：个） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 从城投债到期分布情况看 ，一年内到期的债券规模为 324.07 亿； 1-3 年 内到期的债券最多， 规模 达到了 652.56 亿 ； 3-5 年内到期的债券规模为 495.11 亿，债务期限结构较为合理，在 1-3 年内集中偿付压力略大。南通 市存量债券余额最多的城投公司 为所属启东市的启东市城市建设投资开发有限公司 ，存量债券 为 117.85 亿， 此外， 所属南通高新区的南通高新技术产业开发区总公司的 存量债也 达到了 93.8 亿；所属海门市的海门市城市发展集团有限公司的 存量债也 达到了 92.4 亿。 图 8：南通市存量存量城投债到期规模分布 （单位：亿元） 企业债731.142%定向工具189.9711%短融332%公司债609.3935%中期票据16810%南通市存量城投债券类型分布企业债 定向工具 短融 公司债 中期票据AAA13%AA+1232%AA2465%南通市城投债主体评级分布AAA AA+ AA10 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2.2. 南通市城投利差分析 从收益率来看，我们以城投债的剩余期限为债券期限，以中债的估价收益率为债券收益率，构建南通市城投债的收益率曲线。剔除部分存在可靠担保人和质押券 而收益率异常低的城投债，剔除由于样本量过少而随机性较大的 AA-级城投债，在构建的收益率曲线中截取关键期限的收益率作为南通市城投债同期限收益率的替代指标，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，可以发现南通市城投债的收益率普遍高于全国城投债收益率的一般水平，特别是期限为 5Y 的 AA 级城投债，利差达到了 206.37BP。从收益率来看，南通市城投债的配置价值值得投资者挖掘。 表 2： 南通市城投债与全国城投债的收益率差异情况 （单位： %， BP） 评级 /期限 全国 城投债收益率 南通市城投债收益率 南通市 -全国城投利差 AA/5Y 3.5251 5.5888 206.37 AA/3Y 2.9857 4.5632 157.75 AA+/3Y 2.7107 4.2814 157.07 AA+/4Y 3.0938 4.5595 146.57 AA/1Y 2.3725 3.7730 140.05 AA/2Y 2.7339 4.0745 134.06 AA/4Y 3.3738 4.6860 131.22 AA+/2Y 2.4539 3.6653 121.14 AAA/1Y 1.9125 3.1054 119.29 AAA/5Y 3.0701 4.2145 114.44 AA+/1Y 2.0925 3.1273 103.48 AAA/2Y 2.2739 3.2246 95.07 AAA/4Y 2.9138 3.6564 74.26 324.07652.56495.1101002003004005006007001年以内 1-3年内 3-5年内南通市存量城投债到期规模分布