中国汽车行业专题研究：新能源汽车急速狂飙.pdf

本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 中国汽车行业 | July 9, 2020年 7月 9日 本报告由建银国际证券有限公司撰写 。 分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 3 目录 前提摘要 3 新能源汽车市场一览 5 新能源汽车市场一览 6 汽车工业走向绿色环保 8 全球政策支持 10 全球新能源汽车快速发展 12 初创企业更多车型，特斯拉领军 15 中国汽车制造商、初创企业搭乘新能源汽车浪潮 15 电池仍然是新能源汽车的核心 20 固态电池的重大发展 24 燃料电池的未来机遇 26 锂电子电池的竞争前景 27 稳健增长与强劲需求增长潜力 31 宁德时代，中国领先的新能源汽车电池制造商 32 China Auto| July 9, 2020 本报告由建银国际证券有限公司撰写 。 分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 3 新能源汽车销量从 2021 年起将恢复强劲增长。 全球新能源汽车销量已经从 2015 年的 56.5 万辆增加至 2019年的 232 万辆，其中乘用车销量由 45 万辆增至 210 万辆。由于新冠疫情的爆发，我们预计全球新能源乘用车销量将在 2020年同比下降约 20-25%至 158-170万辆，增长势头将在 2021年及之后持续。我们预测 2025年新能源汽车的年销量将达到 760-850 万辆，复合年增长率35-38%，约占 2025 年汽车总销量的 9-10%，高于2019年的 2.3%。 特斯拉继续主导全球新能源汽车市场。 从 2018 年推出具有价格竞争力的 Model 3 车型以来，特斯拉一直是新能源汽车领域最畅销的品牌。我们预计，由于特斯拉中国的新工厂产能的提升和 Model Y 车型在全球的陆续交付，这 种领先地位在中期内不会改变。本地供应链参与者将从特斯拉上海工厂产能增长中受益。 比亚迪将受益于 电池业务的外扩，新一代电动乘用车的推出以及 在全球范围对新能源商用车的覆盖 。比亚迪是新能源汽车领域的先驱之一，在全球具有广泛的影响力。过去 10 年，公司的 9/12 米电动客车凭借使用安全耐用的磷酸铁锂电池已经成功进入全球顶级机场接驳车和城市交通系统领域。 2010 年以来，比亚迪已多售出 5.5 万多辆电动客车，业务遍及 50 多个国家 /地区的 300 多个城市。随着电动汽车在中国的普及，我们预计海外市场将出现新一轮的电动汽车升级和电动化，继续支持比亚迪产能的扩张。 吉利的 “蓝色行动 ”倡议为公司创造先发优势。 2015 年，当中国大多数汽车制造商将资源投入到多功能运动型汽车时，吉利宣布了其 “蓝色行动 ”计划，计划到 2020 年使车型的电动化率达到 90%。迄今为止，吉利的车型电动化程度虽然还不到 90%；但是自 2015 年以来，吉利成功量产领克品牌，推出了几何新能源品牌。吉利在整合沃尔沃、极星和其他品牌方面正按计划开展。根据其雄厚的财务状况和充分的本地资源，我们相信 吉利将继续在新能源汽车发展方面保持领先地位。 中国汽车行业估值一览表 公司 * CCBIS 评级 价格 (港元 )* 目标价(交易货币 ) 市值（百万美元） 市盈率(倍 ) 2020F 市盈率(倍 ) 2021F 每股有盈利增速 2020F (%) 吉利汽车 O 17.00 22.10 21,366 17.6 15.4 14 广汽集团 O 6.68 8.20 12,151 8.2 7.3 12 比亚迪 O 74.00 88.00 28,886 61.2 50.8 20 长城汽车 O 5.89 6.00 9,909 9.9 9.6 3 华晨中国 N 8.26 7.10 5,447 5.5 4.8 15 东风汽车 O 5.15 7.20 5,748 3.6 3.1 14 北汽集团 N 3.90 3.00 3,966 7.9 6.6 19 上汽集团 N 19.18 26.20 31,965 5.8 6.4 -10 长安汽车 A N 12.94 7.40 7,728 -28.3 15.9 NM 福耀玻璃 NR 21.40 N/A 7,771 13.2 11.6 13 敏实集团 N 25.45 17.60 3,640 17.3 14.5 20 华域汽车 NR 23.40 N/A 10,715 9.8 9.0 10 宁波拓普 NR 35.00 N/A 4,784 56.2 45.9 22 均胜电子 O 26.28 24.40 4,602 32.3 27.0 120 三花智控 NR 24.56 N/A 12,459 41.1 36.1 14 宁德时代 O 197.57 223.50 61,511 83.4 60.7 37 * 公司股票代码详情见后页 建银国际证券评级： O =优于大市， N =中性， U = 弱于大市， NR =未评级 *股价截至 2020年 7月 8日收市 资料来源：彭博，建银国际预测 2020年 7月 9日 前提摘要 新能源汽车急速狂飙 何衍庭 (852) 3911 8259 ronniehoccbintl 曲克 (852) 3911 8257 qukeccbintl 全球新能源汽车 2020-2025年复合增长率将达 35-38% 特斯拉供应链是最大受益者 看好比亚迪在电池和新能源车领域的拓展；吉利受益于在新能源汽车领域的早期布局 中国汽车 行 业 | 2020年 7月 9日 建银国际证券 4 新能源汽车市场一览 根据国际太阳能和氢能研究中心（ ZSW）数据，中国是 2019 年新能源汽车类别中销量最高的国家，这一年中国的新能源汽车市场销量整体同比下降了 5%。 根据乘用车市场信息联席会和汽车工业协会的最新数据， 2020 年前 5 个月，中国新能源汽车共售出120 万辆新能源汽车，其次是美国和德国，分别售出 33 万和 10.9 万辆。中国的新能源汽车销量下降了 45%/39%，同比增长至 24.1/28.9 万辆，弱于整体汽车市场新能源汽车的市场份额在这段时期从 4.9%降至 3.8%。我们将新能源汽车占比的下降归因于补贴的未能延续以及疫情的影响。我们预计 2020 年中国的新能源汽车市场将继续承受压力，同比下降 20-25%至 80-85 万辆，新能源汽车总销量将下降 15-20%至 96-102万辆。 欧洲的新能源汽车市场与中国市场不同。今年前 5 个月，欧洲的新能源汽车市场份额显着提高。插电式混合动力汽车的市场份额为 7.8%（单纯电动车为 4.3%），是 2019 年 3.6%的两倍以上，这可能是因为富裕人群受到新冠疫情的经济影响要比低收入人群少，且新能源汽车的其成本要高于其汽油车型。欧洲一些新能源汽车的平均售价已接近豪华车。在中国，大多数新能源汽车的销售是由政府补贴推动，平均售价通常在 10至 15万人民币之间，这是入门级中端汽车的价格范围。 在新冠疫情大流行期间，许多欧洲国家宣布了对汽车行业的救助，其中包括补贴电动车措施。例如，德国政府推出了刺激计划，促进汽车电动化。这一立法设立了一个 500 亿欧元的基金，用于 “应对气候变化、创新和数字化 ”。对价格低于 40,000 欧元的新车，目前 3,000 欧元的新能源刺激奖励将增加一倍至 6,000 欧元。获得调整后的电动汽车税收优惠的价格上限将从 40,000 欧元提高至60,000欧元，并且现有的电动汽车免税额将从 2025年延长至 2030年。 根据年注册数按国家分新能源汽车销量 排名 (销量 ) 国家 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 市场份额 (%) 2015 市场份额 (%) 2016 市场份额 (%) 2017 市场份额 (%) 2018 市场份额 (%) 2019 市场份额 (%) 1 中国 105,000 207,380 336,000 638,960 1,256,000 1,204,000 27 37 43 50 56 52 2 美国 123,210 115,930 158,970 200,240 361,310 329,500 32 21 20 16 16 14 3 德国 13,050 23,460 25,150 54,490 67,500 108,630 3 4 3 4 3 5 4 挪威 24,400 34,340 45,850 62,240 86,340 81,540 6 6 6 5 4 4 5 英国 14,500 28,190 36,910 47,260 59,910 72,580 4 5 5 4 3 3 6 法国 16,570 27,770 34,750 41,720 53,750 69,470 4 5 4 3 2 3 7 荷兰 15,090 43,770 26,110 9,240 29,190 68,080 4 8 3 1 1 3 8 加拿大 5,410 6,990 11,350 18,390 43,000 55,000 1 1 1 1 2 2 9 日本 32,420 25,690 22,380 56,000 52,010 44,870 8 5 3 4 2 2 10 韩国 900 3,000 6,110 14,230 32,000 34,000 0 1 1 1 1 1 前 10名 350,550 516,520 703,580 1,142,770 2,041,010 2,067,670 91 91 90 89 91 89 总计 384,600 564,630 779,250 1,279,430 2,242,720 2,319,780 100 100 100 100 100 100 资料来源：国际太阳能和氢能研究中心 (ZSW) 中国汽车 行 业 | 2020年 7月 9日 建银国际证券 5 汽车工业走向绿色环保 禁止销售内燃机汽车是一项目地是减少汽车排放温室气体的政策。自 2005年以来，许多国家都在促进减少重污染车辆，最终目标是在未来几十年内禁止销售以化石燃料为燃料的车辆，包括以汽油，液化石油气和柴油为燃料的车辆。由于与其他全面禁止化 石燃料的政策相比，禁止出售以燃料为燃料的车辆的禁令相对简单明了 。 因此 ， 旨在减少温室气体的 政策在 政府中普遍流行 。 传统能源动力汽车时间表 国家 公布时间 执行时间 引擎范围 范围 英国 2017 2040 汽油 /柴油 新注册 法国 2017 2040 汽油 /柴油 新注册 德国 2017 2030 汽油 /柴油 新注册 荷兰 2017 2030 汽油 /柴油 新注册 挪威 2016 2025 汽油 /柴油 新注册 丹麦 2018 2030/2035 汽油 /柴油 新注册 西班牙 2017 2040 汽油 /柴油 新注册 爱尔兰 2018 2030 汽油 /柴油 新注册 印度 2017 2030 汽油 /柴油 新注册 中国 2017 2040 汽油 /柴油 新注册 日本 2018 2050 汽油 /柴油 新注册 资料来源：建银国际证券预测 中国汽车 行 业 | 2020年 7月 9日 建银国际证券 6 传统能源汽车 淘汰 趋势加速 根据总部位于德国巴登 -符腾堡州的 国际太阳能和氢能研究中心 数据， 中国拥有世界上最大的新能源汽车，占 2019 年全球市场份额的 48%。由于补贴削减， 2019 年中国的新能源汽车注册量突破 52%，较 2018 年峰值的 56%略有下降。特斯拉 201。在全球市场份额前四位的是中国的比亚迪（占 9%）、北汽（ 6%）和日产（ 6%）。 按国家新能源汽车累积注册量 排名 (单位 ) 国家 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 市场份额 (%) 2015 市场份额 (%) 2016 市场份额 (%) 2017 市场份额 (%) 2018 市场份额 (%) 2019 市场份额(%) 1 中国 181,940 388,010 721,070 1,354,000 2,610,000 3,810,000 22 28 33 40 47 48 2 美国 293,630 408,090 563,760 756,620 1,102,450 1,452,900 35 29 26 22 20 18 3 挪威 44,770 85,450 135,510 209,120 298,210 370,800 5 6 6 6 5 5 4 日本 103,560 128,450 149,060 201,410 246,390 300,000 12 9 7 6 4 4 5 法国 48,040 75,430 109,340 149,350 204,520 274,100 6 5 5 4 4 3 6 英国 24,050 54,700 78,670 125,940 185,850 235,700 3 4 4 4 3 3 7 德国 23,910 36,830 55,000 98,280 141,690 230,750 3 3 3 3 3 3 8 荷兰 44,500 88,270 113,640 121,540 145,880 207,900 5 6 5 4 3 3 9 加拿大 11,070 18,010 29,240 47,350 89,740 147,100 1 1 1 1 2 2 10 瑞典 7,310 16,280 29,780 47,350 89,740 110,500 1 1 1 1 2 1 前 10 782,780 1,299,520 1,985,070 3,110,960 5,114,470 7,139,750 93 93 92 91 91 91 总计 845,210 1,404,030 2,157,760 3,416,680 5,610,860 7,886,500 100 100 100 100 100 100 资料来源：国际太阳能和氢能研究中心 按销售量排名前十的新能源汽车国家在 2018 年和 2019 年贡献了新能源汽车购买量中的 91%以上。排名前十的国家在全球已注册新能源汽车总数中占 91%以上。 在购买量排名前十的国家中，三个东亚市场贡献了约 55%的新注册 新能源汽车。排名前五位的电池电源制造商位于东亚，东亚 2019 年的 汽车电池总产量 占全球 的 75%。 中国汽车 行 业 | 2020年 7月 9日 建银国际证券 7 按汽车制造商新能源汽车累计注册总数 排名 (注册数 ) 制造商 2015 2016 2017 2018 2019 2015 市场份额(%) 2016 市场份额(%) 2017 市场份额(%) 2018 市场份额(%) 2019 市场份额(%) 1 特斯拉 103,260 175,270 266,630 500,390 875,800 7 8 8 9 11 2 比亚迪 86,390 186,560 301,430 517,230 736,600 6 9 9 9 9 3 北京汽车 23,070 64,840 161,510 322,300 480,000 2 3 5 6 6 4 日产 200,420 247,250 292,350 379,910 463,300 14 11 9 7 6 5 宝马 48,460 93,960 164,930 251,870 398,100 3 4 5 4 5 6 大众 70,170 124,890 182,640 236,360 351,200 5 6 5 4 4 7 上汽 11,530 26,680 76,970 184,920 314,800 1 1 2 3 4 8 通用汽车 110,780 143,400 194,380 244,040 276,000 8 7 6 4 3 9 三菱汽车 116,440 139,390 161,310 198,880 247,500 8 6 5 4 3 10 吉利汽车 22,400 53,900 94,100 163,900 228,700 2 2 3 3 3 前十大 290,470 440,050 629,710 1,129,820 1,357,000 54 54 51 48 44 合计 384,600 564,630 779,250 1,279,430 2,242,720 100 100 100 100 100 资料来源：国际太阳能和氢能研究中心 由于产量的增长和 Model 3 的普及，特斯拉已重新获得在新能源汽车市场最畅销的位置。在美国推出的 Model Y车型中涉及质量控制问题；但是，我们相信这些问题将在适当的时候得到解决，并且Y型的全球经销商将推动特斯拉 2020F-2021F年的销量。 按汽车制造商按年新能源汽车累计注册总数 排名 (注册数 ) 制造商 2015 2016 2017 2018 2019 2015 市场份额 (%) 2016 市场份额(%) 2017 市场份额 (%) 2018 市场份额 (%) 2019 市场份额 (%) 16 YoY 17 YoY 18 YoY 19 YoY 1 特斯拉 45,510 72,010 91,360 233,760 360,700 3 3 3 4 5 58 27 156 54 2 比亚迪 61,620 100,170 114,870 215,800 219,400 4 5 3 4 3 63 15 88 2 3 北汽 16,490 41,770 96,670 160,790 157,700 1 2 3 3 2 153 131 66 -2 4 上汽 10,710 15,150 50,290 107,950 125,600 1 1 1 2 2 41 232 115 16 5 宝马 29,150 45,500 70,970 86,940 114,500 2 2 2 2 1 56 56 23 32 6 大众 55,600 54,720 57,750 53,720 92,500 4 3 2 1 1 -2 6 -7 72 7 现代 8,200 17,000 36,800 66,900 90,500 1 1 1 1 1 107 116 82 35 8 日产 42,890 46,830 45,100 87,560 73,200 3 2 1 2 1 9 -4 94 -16 9 吉利汽车 9,900 31,500 40,200 69,800 64,900 1 1 1 1 1 218 28 74 -7 10 江陵汽车 10,400 15,400 25,700 46,600 58,000 1 1 1 1 1 48 67 81 24 前十大 142,900 290,470 440,050 629,710 1,129,820 1,357,000 17 21 20 18 20 17 51 43 合计 845,210 1,404,030 2,157,760 3,416,680 5,610,860 7,886,500 100 100 100 100 100 100 54 58 资料来源：国际太阳能和氢能研究中心 全球范围的 国家 政策 支持 在推广新能源汽车方面，欧洲国家一直是先行 者。在许多先进的北欧和西欧国家，新能源汽 车的注册量 在新注册车辆中所占比例很高 。 2019 年 第四季度，在汽车巨头大众汽车开始生产新的 全电动汽车的同一天，德国政府与汽车工业同意增加电动汽车的联合补贴。根据该政策，价 格低于 40,000 欧元（ 44,500 美元）的电动汽车消费者补贴将从 4,000 欧元增加至 6,000 欧元（ 6,700 美元）。在此价格范围内，插电式混合动力车 的购买者将获得 4,500 欧元的补贴，由 3,000 欧元上调。对于超过 40,000 欧元的电动汽车，补贴将增加中国汽车 行 业 | 2020年 7月 9日 建银国际证券 8 25%。 该计划不支持价格超过 60,000 欧元的汽车。工业界和政府将平均分摊补贴的 成本， 补贴的期限从 2020年底持续至 2025年底。 欧洲的 2019 新冠疫情后复苏计划专注于减少排放 5 月，欧盟委员会公布了一项 7,500 亿欧元的复苏计划 ，以帮助将欧盟经济体从新冠疫情的危机中走出。该计划被称为 “下一代欧盟 ”，将由 5,000 亿欧元的赠款和 2,500 亿欧元的贷款组成。欧盟还宣布了修订后的 1.1 万亿欧元 2021-2027 预算提案，其中包含一项承诺，即欧盟支出的 25%将用于气候政策。 除了德国最初的电动汽车计划外，意大利、西班牙、英国和其他国家政府在疫情期间也加大了对新能源汽车的补贴。 在西班牙，购买符合一定条件的新车，购买者将从政府获得 400 欧元至 4,000 欧元不等的补贴。这项补贴将由制造商和经销店进行匹配。援助金额将取决于车辆的排量，污染程度较大的车辆获得的补贴最低，而零排放汽车的补贴则最大。为了获得补贴，必须首先报废一辆 10 年以上的旧车。报废超过 20年以上车龄的车主将有权获得更高的补贴。 在英国，购买者可以通过政府向汽车经销商和制造商提供的赠款， 享受全新低排 放汽车的 价格折扣。汽车的最高补助金为 3,000 英镑。要具备 获得赠款 的资格，车辆价格必须均低于 50,000 英镑， 二氧化碳排放量低于 50g/千米， 且 无任何排放的情况下 可行驶至少 112 公里（ 70 英里）。 这是建议的零售价（ RRP），包括增值税和送货费。 补助金将支付这些车辆购买价格的 35%， 最高为 3,000英镑。 中国、日本和美国将补贴新能源消费 2020 年 4 月，中国国务院宣布延长新能源汽车 制造商价格补贴延长两年， 并在 在 2022 年年底前豁免 消费者 的购车税。新能源汽车制造商将有机会 获得 每辆车 最高 25,000 元人民币（ 3500 美元） 的政府补贴。但是 ,补贴仅适用于价格低于人民币 300,000元（ 42,376美元）的汽车。 在 2019年末，日本政府开始考虑为购买紧凑型纯电动车提供补贴。据媒体报道，政府计划为老年人提供每辆车 100,000 日元（ 915 美元）的补贴，以使他们能够获得更轻松、更安全的出行方式。政府也正在考虑放宽对紧凑型纯电动车的规定，以便允许它们在大多数公共道路上行驶。紧凑型纯电动车当前仅被允许在有限的公共道路上使用。丰田在 2019年东京车展上展示了其新款紧凑型纯电动汽车车型。新车型计划于 2020 年末推出，一次充电 即可行驶 100 公里，最高时速为 60 公里 /小时，相当于中国的低速新能源汽车。 在美国，无论是纯电动汽车还是插电式混合动力新电动汽车的购买者都有资格获得 2500 至 7500 美元的联邦税收抵免。税收抵免的具体金额取决于电池的容量和车辆的尺。下 表（ fueleconomy.gov/feg/taxevb.shtml）列明 了适用于特定模型的税收抵免类型。每个 制造商出售超过 200,000 辆电动汽车 ，而购买者已经使用了这种税收抵免，联邦税收抵免才会过期。 中国汽车 行 业 | 2020年 7月 9日 建银国际证券 9 全球新能源发展处于快速车道 扩大主流汽车制造商的车型阵容 麦肯锡认为，到 2025 年，将有大约有 400 辆纯电动汽车车型将进入市场。汽车制造商和新参与者将致力于提高新能源汽车的产量并向市场发布新车型。在大众、宝马、戴姆勒，丰田和通用汽车等传统主流汽车制造商中尤其如此。 向零碳排放过渡的承诺是全球主要汽车制造商电动化其车型并降低排放的主要目的。过渡意味着电动汽车的需求呈指数增长。 宝马 I系列新能源 资料来源：公司资料 宝马是最早进入这一领域的汽车制造商之一。 2013 年，它推出了 i3 车型，随后在 2014 年推出了 i8车型。宝马在 2015年刚刚开始建立插电式混合动力汽车车型时，已与韩国电池制造商建立了紧密的合作伙伴关系。宝马承诺到 2025 年将在其阵容中拥有 12 个全电动和 13 个混合动力汽车。为了增加新能源汽车的产能，到 2021F 大规模生产，宝马已与中国的 CATL 在德国和中国建立了合作伙伴关系 。 大众汽车宣布到 2025 年将拥有 50 辆纯电动汽车，分布在许多品牌上。该目标使宝马的目标是到2025 年实现 25 辆插电式电动汽车的目标相形见绌。戴姆勒公开承诺到 2022 年实现超过 10 辆电动汽车的目标。 到 2019 年，德国汽车制造商大众汽车加快了为其车队电气化的计划，承诺到 2028 年推出 70 款全电动车型，而此前的承诺是到 2025 年推出 50 款。大众还设定了长期目标，即到 2050 年实现完全零碳排放 - 包括工厂、办公室和汽车。在 2019年新冠疫情大流行期间，它还加深了与中国电池和汽车制造商的联系。 中国汽车 行 业 | 2020年 7月 9日 建银国际证券 10 大众的新能源汽车策略 资料来源：公司资料 大众汽车是中国二级电池制造商国轩高科技最大的股东。它以 11亿欧元的价格购买了公司 26%的股份。除制造电池外，国轩高科技还从事采购、开发和回收业务。国轩的装机容量为 13亿瓦时 ，主要用于 LFP电池，并计划在合肥新建一个新工厂，主要用于增加镍钴锰氧化物电池的装机容量，达到16亿瓦时 。 大众最近以 10亿欧元的投资，将其在江淮大众汽车中的股份从 XX%增加到 75%， 成为该公司的控股合伙人。这笔交易的资金使德国汽车制造商大众汽车可以购买江淮汽车的母公司安徽江淮汽车集团 50%的股份。到目前为止，看起来大众在德国和其最大市场中国的新能源汽车发展战略的执行情况似乎都很顺利。它为新的电机和电池设施的未来扩展奠定了基础。 大众 ID系列新能源汽车 奔驰 EQ系列新能源汽车 资料来源：公司资料 资料来源：公司资料