解密中国式升降准：锚在哪儿，规则如何？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 宏观经济研究报告 2020 年 7 月 6 日 证券研究报告 Table_Title 广发宏观 解密 中国 式 升降准 ： 锚在哪儿，规则如何？ Table_Author 分析师： 周君芝 SAC 执证号： S0260517030004 SFC CE.no: BNV557 021-60750625 zhoujunzhigf Table_Summary 报告摘要 ： 准备金 率 调整 作为 中国央行的 常用货币工具 ， 2001 年以后被频繁使用 。 然而中国法定存款准备金率 调整 与 主流国际 经验 存在一定差异， 同时 也较难套用国际流行的货币规则来判断中国升降准。既然 诸多方面 表现出中国特殊性 ， 不妨 将 中国法定存款准备金率 调整 称为 “中国式 ”升降准 。 立足中国经济和货币调控现实 ， 我们来 尝试追踪 中国式升降准 隐含 的 货币规则 ，为后续降准预判以及 展望 法定存款准备金率走向提供 理解 框架。 不能按照国际一般经验推断 中国式 升 降准 。 （一） 货币工具 判断理论上 存在一套 国际通行规则。 判断央行常用的货币工具会有怎样变化 ， 理论上应该参考央行 直接 公布 或隐含使用 的货币政策规则 。所谓货币政策规 则， 可 通俗 理解为货币工具 的使用说明 书 ，即详细描述央行 应 满足怎样的 条件 使用货币工具 ， 以及 具体调节幅度应 该如何被定量确定。央行使用货币工具，目的是为调节经济，平抑周期波动，所以货币工具使用规则设计往往 锚定货币政策目标。 例如，锚定物价的泰勒规则中，当物价下行至 目标水平（例如 2%） 以下，央行开启货币宽松；根据模型既定参数 ， 确定 货币 工具所需调整幅度，从而锁定最终 CPI 重回 目标 水平 。 （ 二 ） 中 国式 升 降准 与 国际通行的一般经验有所 不同 。 首先，中国 未明确公布货币政策规则，即法定存款准备金率什么时候 调整 ，具体调整多少，目前缺乏类似于泰勒规则的明确货币规则。其次，按照货币工具使用锚定最终目标这一线索， 我们观察中国法定存款准备金率和最终目标（名义 GDP 和 CPI 同比 ），试图寻找 它们 之间的 关系 。发现两者相关性不高，中国法定存款准备金率往往脱钩于 GDP 增速及 CPI 同比变化 。考虑到央行直接对手方为金融机构，货币工具最终能否有效作用于最终目标，必须首先影 响金融层面的中介目标，就是所谓的货币传导机制： 央行（使用货币工具） 商业金融机构（中介目标） 实体部门（最终目标） 。 是否存在这样的可能性 ，因为中国货币传导机制并不顺畅，法定准备金率 调节最终目标效果不明显 ，而 法定准备金率 与中介目标相关性更强？然而事实上中国法定存款准备金率与中介目标（ M2 增速 和社融存量增速）相关性也不高。 中 国式 升 降准 的 典型特征及追踪方法。 （ 一 ） 中国式 升 降准的特殊性可提炼为三点 。 一是法定准备金率作为中国常用的 货币工具，少有国家将法定准备金率调整作为常规工具。 二是法准率高低 与最终目标相关性弱 ，一般来说成熟 的 货币调控 框架 中货币工具 如何 使用 ， 主要锚定 CPI 等最终目 标变量。三是法准率调整与中介目标 相关性也不高，按理说使用货币工具的直接意图在于调 控金融中介目标 ， 即便货币工具无法有效调控最终目标 ， 但至少应该锚定中介目标 。 （ 二 ） 从 作用 机制 追踪 中国式升降准的真正规则 。 数据显示 升降准对央行官方公布的中介目标作用效果相对有限，但必须认识到法定存款准备金率调整一定 会 深刻影响金融体系。 否则 央行就不会把法 定存款准备金率作为货币工具，更不会 将此 作为常规使用的货币工具。追踪中国 法定存款准备金率调整的 货币规则，不 妨 从实际 作用机制 出发 升降准 将对哪些金融变量产生 直接 影响？ 从朴素的金融原理 出发 ， 准备金率 调整 带来 两点直接变化 ， 第一，直接影响超额准备金规模 ，改变银行体系流动性 ； 第二，改变银行扩表空间 ， 影响 货币乘数 。 追识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 Table_PageText 宏观经济研究报告 踪中国式升降准 规则 ， 不妨 以这两点 作为 分析切入口 。 升降准的第一个作用 ， 管理 流动性 。 （一） 理论上 升降准 可对冲 趋势性的长期流动性扰动 。 降准的直接效果相当于将冻结住的 法定存款准备金 变成商业银行 可自由 支取 的超额准备金。 超额准备金是金融同业 市场 流动性的最终来源，所以降准直接效果 是在 金融同业市场上 释放流动性。 反之，升准直接回笼流动性。 值得注意的是， 升降准并非金融 市场流动性 唯一影响因素。首先， 央行主动管理流动性的方式 不止 升降准 一种， 经典的 还有 OMO 等 其他 操作 。 其次， 除了主动管理流动性， 金融市场流动性 还受 央行主动调控意愿之外的因素 影响 。 不同因素对流动性市场的扰动节奏有所不同，有些是 临时的突发扰动，有些是规律性的 季节性扰动， 而还 有些是周期性的 趋势 扰动。 针对不同层次 影响因素，央行 理应 动用不同流动性管理工具 来对冲扰动 。 季节性以及临时性流动性缺口更应采用具有较短期限的流动性便利或公开市场操作。而趋势性 强 的流动性供求缺口，则更应采用降准来进行对冲。原因很简单 ， 升降准是政策信号意义极强的货币工具，不应该跟随 临时性或 季节性因素波动。 （二） 经验上 升降准高度锚定外汇占款同比变化 。 常见的流动性扰动因素有 外汇占款和财政存款 两项 ，外汇占款对流动性影响偏长期趋势特征，财政存款影响主要体现在季节波动上。 不同流动性管理工具 应该 针对不同层次流动性扰动 因素 ， 按照这一原则， 政策 信号意义极强的升降准应该锚定 趋势性扰动因素 。中国特有的基础货币吞吐模式中外汇占款 对流动性影响带有较高的周期和趋势特征，因而逻辑上升降准应该用来对冲外汇占款带来的流动性扰动。事实上 2001 年以后中国外汇占款同比变动可以非常灵敏捕捉准备金率调整方向。当外汇占款同比为负时，往往可见降准操作； 反之， 当外汇占款同比正增长并且增长较快时，往往可见升准操作。当然升降准幅度与外汇占款同比变动相关性弱一些，然而方向上两者可以说是完美协同 。 升降准的第二个作用 ， 调节 货币乘数 。 （一） 理论上 升降准可以调节货币乘数从而影响 M2 扩张 。 基础货币 *货币乘数 =广义货币（ M2），其中货币乘数主要受现金漏出率、超额准备金率、法定存款准备金率 所决定。 按此公式将 M2 增速拆解 ， 可分别得到基础货币 、 超额准备金率和法定存款准备金率 对 M2 增速的拉动 。 运用相似方法，我们也 可以 得到法定存款准备金率 对货币乘数的贡献。 测算发现， 2001 年以来 基础货币对 M2 增速 的 平均贡献为 78%，货币乘数 对 M2 增速的 平均贡献为 11%， 而 货币乘数对 M2 增速 贡献 ， 其中 约 72%可被法定存款准备金率所解释 。 可以这样说 ， 货币乘数在相当程度上由法定存款准备金率 所 决定 。 M2 增速主要捕捉了商业银行负债端 ， 所以 升降准 对 M2 的调节作用 ， 实际上也是 对银行扩表的调节 作用 。 （二） 准备金率用于调节 货币乘数的经验解释。 2001 年中国 M2 增速表现出非常有趣的 数据 规律，当基础货币对 M2 增速贡献快速提升时，法定存款准备金率 的贡献 就会反向变动 ，最终基础货币和法定存款准备金率对 M2的加总贡献维持在正常水平。 纯粹从逻辑出发 ， M2 增速只 可拆解为 基础货币和货币乘数 贡献 ， 而货币乘数又主要由法定存款准备金率变化驱动，所以基础货币对 M2 增速贡献度上行 时，数据上 货币乘数贡献度必然下降 。两者 对 M2 的 贡献 在数据上 此消彼长 ， 并不必然说明升降准在有意对冲 基础货币 缩放 。然而有趣的是， 基础货币以及法定存款准备金率对 M2 的贡献组合往往出现一个大于 100%，另一个负值拖动 ： 当基础货币贡献比例超过 100%，法定存款准备金率贡献小于 0；反之，基础货币贡献小于 0，法定存款准备金率贡献超过 100%。我们认为 这种 超常规的贡献度 组合 充分体现央行借助升降准来 对冲基础货币缩放的意图 。 也就是说央行的确通过升降准来管理 货币乘数，从而最终对冲基础货币对 M2 的 贡献 。 中国式升降准的货币规则尝试追踪 。 （一） 预判中国式 升 降准的 四组情境 。 既然中国式升降准一则锚定外汇占款同比变化 ， 二则锚定货币乘数 ， 按照两个锚定规则 ， 我们得到预判中国式 升 降准的四组情境组合 。 情景一，趋势流动性供给（不足）且货币乘数（弱）时，降准概率极高 。 2014-2015 年的通缩时期为典型代表 。情景二，趋势流动性供给（均衡）且货币乘数（弱）时，降准概率较高。情景二 可参考 2018-2019 年，当时金融监管控制影子银行规模，金融体系扩表意愿下降 ，相当于金融体系内生货币乘数下降 。 情景三，趋势流动性供给（不足）且货币乘数（强）时，降准概率较低 。情境三可参考 2016 年下半年到 2017 年，非标迅速扩张时期金融机构自发扩表意愿较强 ，金融体系内生货币乘数不弱 。情景四，趋势流动性供给（均衡）且货币乘数（强）时，降准概率极低 ， 反有升准可能 。具体 可参考 2001-2011 年，期间外汇占款规模持续积累，银行为代表的金融机构快速扩张 。 （二） 中国式升降准的经验规律表现 。 虽说 逻辑 预判中国式升降准 应 有四组情 境，然而事实上我们发现升降准识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 Table_PageText 宏观经济研究报告 几乎非常稳健地锚准外汇占款同比变动， 只是过去两年 （ 2018-2019 年 ）中国降准幅度与外汇占款同比变化规模 略有偏离 。 这里有两个问题，第一，为何外汇占款单变量就能够极好解释中国式升降准方向？第二，为何 2018-2019 年外汇占款 对 中国式升降准的解释力方有减弱 ？ （三）金融监管 干扰 过去两年货币乘数。 外汇占款直接影响金融市场流动性，这是直接能够观察到的结果。事实上外汇占款还能灵敏捕捉到经济需求，可作为经济冷热和金融扩表快慢的映射指标。这是因为外汇占款的影子指标（ 外汇储备 ）有 四个来源 ， 经常项目、 直接投资 、证券投资和其他非储备金融项目 ， 这四个指标均与基本面关系密切。 基本面向好 带动外汇储备和外汇占款同比多增 ， 基础货币投放增加 ， 与此同时金融机构快速扩表 。 此时 升准一则回收金融市场流动性，避免流动性过剩；二则收敛货币乘数，避免信用过快扩张。同理，降准也可起到投放流动性 并 推动金融扩表的两重效果，避免经济金融共振开启通缩周期。 这就解释了 经验上 2001年 2017 年的升降准几乎紧盯外汇占款同比变化。 同时也很好解释了为何中国央行将升降准作为常规的货币工具，而海外国家几乎将法定存款准备金率调整束之高阁。 直到 2018 年 金融监管加码 ， 非标规模收缩 ， 金融扩表快慢还受 到 金融监管因素扰动 ，此时 外汇 占款 变动 不能敏锐捕捉金融扩表快慢 。 升降准的一个重要角色在于调节货币乘数 并影响 银行扩表能力， 这一阶段就 有 了 升降准 在节奏和幅度上 脱钩 于 外汇占款同比变化 。 （ 四 ） 降准时间窗口的选择规律 。 2011 年后迄今未见升准操作，中国由趋势升准转变为趋势降准。历数 2011年以来中国 21 次降准，具体时间窗口上主要选择季初和季末月份。从频率上看，季初季末月份降准频率更高。21 次降准中有 10 次选择在季初月份（ 1、 4、 7、 10）， 7 次选择在季末月份（ 3、 6、 9、 12），仅有 4 次发生在其余月份（ 2、 5、 8、 11），季初季末月份降准概率达到 81%。月份分布差 异的原因在于季初通常为缴税大月，而季末降准亦可为随后相邻的季初月份 流动性对冲做铺垫 。调降幅度上看，调降幅度大的降准通常选择季初月份。一次降准通常调低准备金率 0.5%，最大幅度为 1%。近年来普遍降准中仅有 4 次调降 1%，发生在 1、 4、10 月，其中仅 4 月就调降两次。 中国式 升 降准的现在和未来 。 （一） 下半年降准可能性前瞻。 第一，下半年降准概率下降。海外需求回升带动外汇占款规模企稳 。 下半年信用条件虽或边际收敛， 但信用条件仍大概率维持在适度水平 ，降准概率不大 。第二， 如降 有 准，是为对冲金融监管带来的或有中小银行缩表扰动 ，即对冲金融监管对银行扩表的扰动。 第三，如 有 降准， 降 准后 市场流动性最终影响可能偏中性。第四，下半年看到越多的结构货币工具，降准概率也就越低 。 （二） 中国式 升 降准的长期趋势 。 第一， 从 中国 自身 发展趋势角度 来看 ，法定存款准备金率调整必要性下降。中国未来将更加依赖内需， 更大概率上迎来资金双向流动性 。中国 的 基础货币投放 与 外汇占款变动的相关性 将会减弱 。 第二，海外 经济体历史 经验 表明 ， 法定存款准备金率的流动性备付和应付挤兑的角色已经淡化，大多成为一国央行辅助性货币调控工具。法定准备金率 对中国 的重要性 未来可能也 将 趋于 下降。 核心假设风险 海外 需求波动超预期 ， 国内调控政策超预期 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引 前言 . 6 一、中国式升降准跳脱常规货币框架 . 7 （一）货币工具使用的国际通行规则 . 7 （二）中国准备金率调整三点特殊性 . 8 二、角色之一，流动性管理工具 . 9 （一）调节金融流动性 的供求趋势 . 9 （二）外汇占款的经验解释 . 10 三、角色之二，货币乘数调节工具 . 11 （一）调节银行信用扩张能力 . 11 （二）货币乘数的经验解释 . 12 四、中国式升降准的运用规则 . 14 （一）中国式升降准的四组情境 . 14 （二）中国式升降准的潜在变化 . 15 （三）中国式降准的时点选择 . 16 五、中国式升降准的现在和 未来 . 17 （一）下半年降准可能性前瞻 . 17 （二）中国式升降准的长期趋势 . 18 六、风险提示 . 19 附录 M2 增速与货币乘数增速分拆方法 . 20 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引 图 1： 货币政策传导机制及货币调控框架 . 7 图 2：法定准备金率与 GDP 增速缺口的相关性 . 8 图 3：法定准备金率与 CPI 缺口的相关性 . 8 图 4： 法定准备金率与社融增速相关性 . 9 图 5： 法定准备金率与 M2 增速相关性 . 9 图 6：准备金率和外汇占款同比变动趋势一致 . 11 图 7： 货币乘数对 M2 增速的拉动基本可被法定准备金率所解释 . 12 图 8：中国法定存款准备金率调整来调节金融扩表冷热程度 . 13 图 9：准备金率调整历史及流动性投放规模 . 15 图 10：外汇储备的四个资金积累来源 . 16 图 11：降准落地时间多数选择在季初和季末月份 . 17 图 12： M2 增速分解公式 . 20 表 1：三类主动的流动性管理工具对比 . 10 表 2： 法定准备金率解释 72%的货币乘数对 M2 增速拉动 . 12 表 3：主要经济体准备金制度 . 19 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 Table_PageText 宏观经济研究报告 前言 作为中国央 行一项常规的货币工具， 是否降准，什么时候降准，降准多大幅度， 通常可以 诉诸货币政策规则。然而中国货币调控语境中的升降准显著异于其他国家， 分析 中国法定存款准备金率调整 ， 不能 照搬 国际通行的一般性经验 。因为 这种 独特性，我们将中国法定存款准备金率 调整 称为 “中国式 ”升 降准。 立足 中国现实 ， 本文撇开 国际通行的 货币调控框架 分析范式 ，转而从准备金率调整的作用机制切入，结合中国以往升降准历史经验，初步得到中国准备金率调整的分析框架。 货币政策运用规则精细并且复杂，准确刻画中国法定存款准备金率调整的货币框架，远非本文能够承载。我们只是希望能够寻找得到一个粗糙的分析框架，为后续观察并理解降准操作提供坐标轴。以此为基础，我们再来回答 两个问题，一是今年下半年降准概率，二是中国式 升 降准 的 长期去向。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 Table_PageText 宏观经济研究报告 一、 中国 式 升 降准 跳脱常规货币框架 判断某项具体货币工具 什么时候使用、如何使用 ，国际通行规则是诉诸于货币政策规则。然而作为中国央行常用的货币工具，法定存款准备金率调整 显著 异于国际一般性经验 。 （一） 货币工具 使用 的国际通行规则 回答 中国法定存款准备金率使用规则之前，我们先来回顾一下国际通行规则。央行直接对手方是商业金融机构，并不对接实体部门。货币工具能够直接影响的只是商业金融机构行为。为了评判货币工具执行效果，央行会选定某类金融指标作为中介目标，用以观察判断货币工具使用效果。所谓货币传导机制可提炼为：央行（使用货币工具） 商业金融机构（中介目标） 实体部门（最终目标）。 基于朴素的货币传导机制， 货币工具 理应 锚定货币政策目标 。 央行使用货币工具无非是想对实体行为产 生影响 ， 自然得到推论 ，央行 如何使用货币工具，基本上和 货币政策目标紧密相关。 若 货币传导 通畅 ， 则 央行首选锚定最终目标 。 需要最终目标朝什么方向变动，货币工具就如何使用。 若 货币传导机制不畅，尤其是中介目标到最终目标传导存在某些障碍，那么如何使用货币工具，至少应该锚定中介目标。 成熟的货币调控 给出 明确 货币规则 ， 可理解 为货币工具使用说明 。 货币调控较为成熟的美联储等央行， 或 隐含或 明确 给出 货币政策调控规则。货币调控规则 不仅指出货币工具锚定哪个指标，还 非常清晰 地 定量描绘 货币 工具与 货币政策 目标之间 的 相关性，甚至给出一套复杂的模型去捕捉调控参数。 以泰勒规则为例，当物价下行至 目标 水平 （例如 历史均值 2%） 以下，央行则开启货币宽松（例如调降联邦目标基金利率等），根据模型既定参数 ， 确定 货币 工具所需宽松幅度，从而锁定最终 CPI重回 目标 水平 （例如 2%） 。明确的货币规则下，一个常规的货币工具启用前提、调整幅度等均有对应的规范约束。 图 1： 货币政策 传导机制 及货币调控框架 数据来源： 中国人民银行 ； 广发证券发展研究中心 麦科勒姆规则 泰勒规则最终目标货币政策规则基础货币狭义货币广义货币短期利率长期利率通货膨胀率经济增长率 充分就业 国际收支平衡弗里德曼规则汇率稳定操作工具法定准备金率数量型 价格型货币政策框架公开市场操作 再贴现中介目标识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 Table_PageText 宏观经济研究报告 （二） 中国准备金率调整 三点特殊性 之所以谓称为 “中国式 ”降准，原因是中国 调整 法准率在三个方面 表现 不同于国际通行框架。 特殊性之一， 降准 虽为常规工具然而缺乏明确规则 。 2001年至今， 中国 央行频繁调整存款准备金率，然而 迄今 央行 未 给出一个非常明确 的降准使用说明。也就是说，什么时候降准、降准多少 幅度，诸如此类的操作细节 ，至今 缺乏 明确规则。 特殊性之 二 ，降准操作与 政策目标相关性弱 。 众所周知， 中国央行最终目标 较为多样 ，包含经济增速、物价、就业、国际收支平衡和金融体系稳定 。 多样 化 的目标体系之中 GDP增速和 CPI排序靠前， “货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长 ”1。 而且 按照 朴素的直观理解 ，经济增速下行往往迎来货币宽松， 这是常见 的 降准操作。 然而令人意外的是，中国法准率调整并没有紧盯 GDP增速 ，与 CPI同比增速的相关性也非常弱。 历史上不少阶段 GDP增速或者 CPI增速已有下行，然而法定准金率却维持不动 甚至上调 。例如， 2006年 7月 CPI增速为较低的 1%，远低于政府预期的 3%，但法定准备金率反而上调 。 反过来， GDP和 CPI同比增速已有上行，然而法定存款 准备金率不变甚至下行。 例如 ， 在 2018年 4月虽然降准，但当时 GDP同比增速为 6.9%，仍高于政府设定的的 6.5%目标。 特殊性之三，降准操作与中介目标不完全挂钩。 较长一段时间里 ， 中国央行选择广义货币（ M2）和社会融资规模或增速 作为中介目标。中国法定准备调整 理应 锚定 社融存量增速和 M2增速 。即在 M2和社融增速低于合意范围时，央行理应降准以推动金融体系扩表，引导广义货币和社融增速回升，保证经济增速稳定。反之则应提高准备金率。然而回溯历史，法准率并不严格锚定中介目标。 若以 M2或者社融增速来判断， 历史上不少时间出现法定存款准备金率 “应升不升，应降不降 ”的情况 。 图 2： 法定准备金率与 GDP增速缺口的相关性 图 3： 法定准备金率与 CPI缺口的相关性 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 。注： GDP缺口是以实际 GDP增速扣减政府 GDP增速 目标 所得。 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 。 注： CPI缺口是以当年实际录得的 CPI同比扣减政府 CPI同比 目标 所得。 1 中华人民共和国中国人民银行法 （ 2003 修正 ） -50510152025-505101520GD P 缺口，右轴GD P : 不变价 : 当季同比大型存款类金融机构准备金率 ( 变动日 ) ，右轴-10-50510152025-4-20246810C P I 缺口，右轴C PI : 当月同比大型存款类金融机构准备金率 ( 变动日 ) ，右轴识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 4： 法定准备金率与社融增速相关性 图 5： 法定准备金率与 M2增速相关性 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 。注： M2缺口是以当年实际录得的 M2同比扣减政府 M2同比 目标 所得。 二 、 角色之一，流动性管理工具 从货币工具使用规则角度，中国法 定存款准备金率调整有 别 于常规的货币调控框架。从货币工具实际的作用机制角度，中国式 升 降准却从未跳脱法定准备金率影响金融体系的内在逻辑规律。 理解中国法定存款准备金使用规 则，不 妨 先从法定存款准备金的第一条作用机制入手 法定准备金率调整直接影响超额准备金规模。 （一） 调节金融流动性的供求趋势 央行有一个别名 “银行的银行 ”，准备金 恰恰 最能直观体现央行这种 “银行的银行 ”职能。准备金记录在央行负债端 ， 同时对称记录于 商业金融机构的资产端，可视为商业银行在央行的存款 。准备金分为法定和超额两部分，其中法定准备金是商业银行强制存放在央行并且冻结使用的 “定期存款 ”，超额准备金是可以灵活支取并且规模任由商业银行决定的 “活期存款 ”。 降准是将法定准备金（冻结使用）转变为超额准备金（可自由使用）。 降准后商业银行按规则需要交纳的法定准备金规模下降，即有部分不可支取的法定准备金转变为可灵活使用的超额准备金。商业金融机构所有 的 流动性最终来自于超额准备金，降准释放超额准备金等价于打开市场 的 流动性阀门。 不同流动性管理工具对冲不同因素引发的流动性供求缺口 。 既然降准可以 释放流动性，那么是否意味着准备金率调整紧跟金融市场流动性供求关系而定？答案显然是否定的。 一则流动性供求有趋势性影响因素也有短期临时因素，二则不同流动性管理工具（包括降准）各具特色，所以应采用不同流动性管理工具应对不同层次的金融流动性供求失衡。 降准作为流动性管理工具，适合对冲趋势性 的 流动性缺口。 相较公开市场操作及流动性便利工具 ，降准 信 号意义强、不可反复调整、一次性释放流动性规模大、释放流动性无期限 且无利率成本。公开市场操作投放节奏快、投放精度高、投放流动性具有期限。 金融市场流动性扰动因素极多，有些是季节性 因素，例如政府存款因缴税和财051015202530354005101520253035M 2 : 同比社会融资规模存量 : 同比，右轴人民币存款准备金率 : 大型存款类金融机构 ( 变动日期 ) ，右轴-10-5051015202505101520253035M2 增速缺口，右轴M 2 : 同比大型存款类金融机构准备金率 ( 变动日 ) ，右轴识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 Table_PageText 宏观经济研究报告 政支出而存在典型的季节性规模扰动；有些是临时性的，例如单个月份政府债券集中发行。季节性以及临时性流动性缺口更应采用 流动性便利或公开市场操作。而趋势性的流动性供求缺口，才更应采用降准来进行对冲。 表 1： 三类 主动的流动性管理工具对比 数据来源： 中国人民银行 ； 广发证券发展研究中心 （二） 外汇占款的经验 解释 经验上 法定准备金率与外汇占款同比变动 同步性非常高。 从历史数据表现来看， 2001年以后中国外汇占款同比变动可以非常灵敏捕捉准备 金率 调整方向。当外汇占款同比为负时，往往可见降准操作；防止当外汇占款同比正增长并且增长较快时，往往可见升准操作。当然升降准幅度与外汇占款同比变动相关性弱一些，然而方向上两者 可以说是 完美协同。 中国特色的 基础货币吞吐 方式 决定了 外汇 占款能够直接影响流动性。 准备金率与外汇占款的高度协同特征，放眼世界都较难找到类似经验。 原因还与中国特殊的基础货币吞吐模式有关。 中国央行在外汇市场上直接参与外汇买卖 并影响汇率定价。 买卖外汇过程中 央行 或 吃进外汇并投放基础货币， 或 卖出外汇并回笼基础货币 。 一些偶然因素会对金融同业市场带来临时扰动，例如海外因素带来汇率短期波动 。撇去这些因素，常规的中国金融市场流动性影响因素基本可归为三类 （央行主观调控不算在内） ，一是外汇占款扰动，二是财政存款扰动，三是利率债供给扰动。三类因素对流动性影响分别偏向周 期性趋势、季节性扰动以及月度临时波动。 外汇 占款 对流动性 影响更偏长期 ， 故 准备金率调整锚定外汇占款同比变动。 2001年加入世贸组织以后，中国一直以世界工厂角色融入到国际分工体系之中。 经济快速增长 ，商品大规模出口 ， 国内投资回报率 不断 提升 ， 这一阶段 不论是商品出口还是 外商投资 均 带来源源不断的外汇资产积累。央行 为 购买外汇而投放的人民币 （亦为外汇占款） ，规模也因此快速扩张 。 反之， 经济增长速度下降，出口式微，国内投资回报率 趋降 ，这一 阶段 出口和投资 撬动的外资流入 不断 减少 ， 甚至某段时期 出现 外汇资金 净流出。 与之对应，这一阶段的外汇占款趋势下行。 可见，中国外汇占款对金融流动性 的 影响 并非临时扰类别 期限 流程复杂度 利息成本流动性便利工具短期为主较简便，通常商业银行可随时向央行申请只进行流动性投放商业银行成本较高公开市场操作短期和中长期均有，通常在1年以内，最长3-5 年需经公开市场招标，较繁琐通常只能进行流动性吸收/投放的单方向操作利率通过市场化招标确定商业银行或央行成本中等准备金率调整无期限要求较简便允许进行流动性的双向调整央行和商业银行均无成本