钢结构产业链全梳理，深剖核心赛道.pdf

优塾 发布于 2020 年 6 月 30 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 钢结构产业链全梳理 深 剖 核心 赛道 今天我们研究的这条产业链，其行业指数从 2020 年 3 月初的 2486 点左右下降至 2204 点左右，降幅超过 11%，同期沪深 300 降幅为 16%。 图：行业指数 VS 沪深 300 来源： wind 而这个行业的某龙头 A，自 2020 年 2 月底以来股价一路上行，从 2 月的 12 元 /股，上升至目前的 26.5 元 /股左右，股价增幅超过 120%。 图：行业龙头 A 走势 来源： wind 优塾 发布于 2020 年 6 月 30 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 然而，作为一个确定性的高增长行业，行业龙头 B，却一直横在低位，甚至从 2017年的区间高位 8.7 元，一路跌至区间低位 2.36 元，跌幅高达 73%。 图：行业龙头 B 情况 来源： wind 两家龙头处于同一条产业链，受益于同样的宏观和行业增长逻辑，为何走势却差异如此巨大，呈现完全不同的状态，冰火两重天？ 它，就是 钢结构制造产业链 。这次卫生事件中建设的“火神山”、“雷神山”两座医院，就是使用钢结构作为主体，仅耗时 10 天左右建成，凸显了钢结构极大的性能优势。 好，对这条产业链，几个需要我们解决的问题是： 一是，钢结构，未来的增长空间究竟有多大，增速能够达到多少，制约其增长的主要因 素是什么？ 二是，钢结构这条产业链，核心赛道是什么？ 优塾 发布于 2020 年 6 月 30 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （壹） 钢结构这条产业链，从上游到下游，依次为： 上游，主要是钢材生产企业，包括宝钢股份、鞍钢股份、首钢股份等； 中游，主要是钢结构生产制造企业，包括鸿路钢构等； 下游，主要是建筑企业，包括中国建筑、中国交建、中国中铁等央企，以及精工钢构、东南网架等做钢结构分包或总承包的企业。 图：钢结构产业链 来源：塔坚研究 （贰） 钢结构，和一般建筑有两点不同：一是材料不同 其使用钢材作为建筑材料，而非传统的钢筋混凝土；二是建筑模式不同 先在工厂生产钢构件，再将构件运至工地后组装成建筑物，整个过程类似于“拼积木”。 钢结构，目前主要应用场景为场馆（包括体育馆、博物馆、展览等）、商业地产（宾馆、酒店等）、工业厂房等，根据中国建筑金属结构协会的数据， 2018 年，优塾 发布于 2020 年 6 月 30 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 有一定规模的钢结构工程竣工项目中，场馆占比为 28.7%、商业地产占比为 21.8%、厂房为 19.1%。 图：钢结构竣工项目结构统计 来源：天风证券 注意，考虑住宅占房屋新开工面积的比例超过 70%（ 2019 年），国内发展装配式建筑的着力点，大概率是在住宅 端，因此这篇报告中，我们重点来看钢结构在住宅场景的应用。 住宅建设需求共包含三部分：城镇化率提升带来的新增需求、收入水平提升带来的住房改善需求、住宅寿命到期带来的更新需求。 根据我们在对中国建筑的报告中的测算（具体测算方式见专业版报告库，此处不详述），截至 2028 年，每年住房需求的增速在 2%左右，可见随着城镇化率不断放缓，后期住房需求的增长空间较为有限。 不过，对于钢结构等装配式建筑来说，其主要的增长驱动，并不是总量，而是其渗透率（指新建建筑中使用钢结构的比例）提升。 优塾 发布于 2020 年 6 月 30 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （叁） 目前建筑作业方式，大致可以分成两种 传统现浇式 建筑作业和 装配式建筑 作业。而装配式建筑，又可以大致划分成三类 预制混凝土结构 （ PC）、 钢结构（ PS）以及木结构。 钢结构渗透率，可以用公式表示为： 钢结构渗透率 =（装配式建筑面积 /新建建筑面积） *（钢结构建筑面积 /装配式建筑面积） ， 前者代表装配式建筑渗透率，后者代表钢结构在装配式建筑中占比的提升。 先来看装配式建筑渗透率。 根据住建部数据， 2019 年我国新建装配式建筑面积，占合计新建建筑面积的比重大概为 13.4%，后期该比例大概率会提升，原因有以下几点： 1）装配式建筑，相较于传统的现浇方式，能够显著节约劳动力成本、压缩工期、较少排放污染物。从下图可以看出，如果使用 PC，可以缩短至少 20%的工期、节省 60%的人力，建筑作业产生的粉尘、废物水平也可以大幅降低。如果是使用钢结构，工期、人力可以节省更多。 优塾 发布于 2020 年 6 月 30 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图： PC 装配式建筑与传统现浇建筑对比 来源：兴业证券 2）政策支持。 2016 年政府出台关于大力发展装配式建筑的指导意见，指出要使用 10 年时间，将装配式建筑占新建建筑的比例，提升至 30%。后续出台的有关装配式建筑的十三五规划、国办印发的关于促进建筑业持续健康发展的意见，进一步要求 到 2020年、 2025年，装配式建筑比例分别达到 15%、 30%。 3）国外发达国家对标。 2019 年国内装配式建筑渗透率远低于美日等发达国家，美国、日本的渗透率已经达到 90%，法国、瑞典也在 80%以上，而国内 2019 年渗透率为 13.4%。 图：各国装配式建筑渗透率对比 来源：东吴证券 优塾 发布于 2020 年 6 月 30 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 如果按照政府的渗透率目标，假设到 2025 年渗透率从 2019 年的 13.4%上升至30%，则年复合增速为 14.38%。 综上，可以看出，未来装配式建筑渗透率存在较大上升空间。再来看第二个问题，钢结构在装配式建筑中的占比情况，是否还有提升空间？ （肆） 根据住建部数据， 2019 年新开工装配式建筑中，钢结构占比在 30%左右，而 PC占比在 65%左右，木结构占比非常低，仅在 1%左右。可以看出，钢结构目前占比不及 PC。 图：装配式建筑结构类型 来源：华泰证券 我们认为，后期钢结构占比大概率可以提升，原因如下： 1）钢结构的工艺、性能要优于 PCPC 中各构件钢筋连接难度较大（连接质量决定了建筑的抗震与安全性能），且混凝土重量要大于钢材，增加现场吊装难度。此外，钢结构的原材料可回收使用、抗风及抗震能力强、安装速度快于 PC； 优塾 发布于 2020 年 6 月 30 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：钢结构与 PC 优劣势对比 来源：国盛证券 2）更能满足监管层对装配化率的要求 住建部根据装配化率来界定装配式建筑 只有当装配化率不低于 50%时，才能被认为是装配式建筑。装配化率，可以理解为单个建筑物中，预制部件占建筑所用全部部件的比例； 对于 PC 结构来说，装配化率越高代表预制率越高，则需要连接的构件越多，而构件连接难度较大且质量难以检查，因此安全性不高；而钢结构使用螺栓或者焊接进行连接，且可用超声波等方式检查强度，相较于 PC， 更容易提高装配化率 。 3）国内外对标 目前，国内钢结构在住宅领域的渗透率仅在 1%左右，远低于美国（ 48%左右） 、日本（ 20%左右）等发达国家水平。 优塾 发布于 2020 年 6 月 30 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：各国钢结构渗透率情况 来源：华泰证券 综上，我们可以看出，无论从性能还是政策支持上，钢结构的发展空间都比较确定。但有一个问题非常重要 钢结构，既然性能远优于现浇或者 PC，为什么其目前的渗透率却不高呢？ （伍） 答案，成本较高。 根据住建部颁发的装配式建筑工程消耗量定额（ 2017 年），建造成本从高到低分别为， 钢结构 PC现浇 。 图：各类建筑作业方式成本构成 来源：华泰证券 优塾 发布于 2020 年 6 月 30 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从上图可以看出，钢结构的建造成本为 2776 元 /平方米，而现浇为 2065 元 /平方米， PC 结构，随着预制率的升高，建造成本不断上升，预制率为 20%时，建造成本为 2231 元 /平方米，预制率为 60%时，建造成本为 2559 元 /平方米。 因此，后期装配式建筑（包括钢结构）的发展，需要关注其和现浇的成本差距，差距消除的时点，大概率是钢结构可以快速爆发的时点。这也是在产业链实地调研中，需要重点关注的问题。 那么，后期装配式建筑与现浇成本的差距是否可以消除呢？ 考虑人工费、材料费占据绝大部分建造成本（以现浇为例，材料、人工分别占据约 52%、 19%的成本份额），这里重点观察人工、原材料的变动情况。 先来看人工成本， 现浇 PC（装配化率低） 钢结构（装配化率高） ，这是因为装配式建筑通过在工厂生产构件（减少现场作业），进而减少用工数量，同时装配化率越高，就代表着用工数越少。 也就是说，如果后期人工成本上升，从成本增长速度来看， 现浇 PC钢结构 （不考虑原材料价格的情况下）。而随着人口老龄化程度不断加深、劳动力紧缺，人工成本上涨，其实是一个非常确定的趋势。