公用事业行业2020年中期策略：配置火电正当时，长持水电收益高；把握天然气进口主线，供需改善下城燃值得期待.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 券 研 究 报告 公用事业 行业 2020 年中期策略 推荐 （ 维持 ） 配置火电正当时，长持水电收益高 ；把握天然气进口主线，供需改善下城燃值得期待 十年时间维度，影响水电持股收益率的主要是盈利提升和分红。 以长江电力为例，过去十年间持股收益率达到 226%，跑赢沪深 300 指数 177pct，跑赢十年期国债收益率 199pct。其中 EPS（盈利能力）、 PE 估值、分红对持股收益率的贡献率分别为 83.4%、 -49.6%、 66.2%。 水电行业 财务费用逐年递减，投资收益逐年递增。 水电行业盈利和现金流稳定充裕，装机稳定且无较大资本开支时，有息负债逐年减少，财务费用随递减；利用充裕的现金流不断参股同行业优质公司获取投资收益。 2016 年 -2019 年，长江电力财务费用从 66.8 亿元降至 52.1 亿元，平均以 4.9 亿元 /年的速度递减；投资收益从 13.3 亿元增长至 30.7 亿元，平均以 5.8 亿元 /年的速度递增。财务费用减少和投资收益增加平均每年为长江电力贡献 10.7亿元的营业利润增长。 2016 年前虽煤价大幅波动，利用小时下行，但由于煤电联动机制有效执行，火电平均 ROE可维持在 8%，火电 PB估值稳定在 1.5倍以上，火电 /沪深 300 PB估值比维持在 1 左右。 2016 年后市场化电量折价交易、政策让利等要素压制电价， 高煤价使 火电平均 ROE 在 5%以下，火电资产的盈利能力受到怀疑，虽然火电 PB估值仍维持 1.0倍左右，但火电板块 /沪深 300 PB 估值比降至 0.7倍 。 压制火电估值的因素或 将解除。 火电有望恢复到 2016 年前的估值水平，火电板块 /沪深 300 PB 估值比恢复至 1 倍左右， PB 估值维持在 1.5 倍，较目前板块估值提升 50%左右 。 电价企稳，或将打开上升空间。 根据国家发改委发布的关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见， 2020 年后煤电“基准 +浮动价”机制允许上下浮动 。 煤价大幅下行。 从全年看，煤炭供需仍然向宽松发展，全球能源产品价格低迷，预计全年煤价同比大幅下滑约 60 元 /吨。煤电资源整合快速进行。 国资委印发中央企业煤电资源区域整合第一批试点首批划转企业名单的通知，甘肃、陕西、新疆、青海、宁夏合计 3263 万千瓦机组达成煤电资源整合一致意见。除西北五省外，后续 预计 在东北、西南区域开展区域煤电资源整合，此举有利于优化试点区域煤电产业结构，提高利用小时，在电力交易市场化改革中提高议价权，恢复煤电行业的合理收益率。 燃气投资策略：把握进口主线，海外低气价带来的盈利和供给弹性。 国际液化产能的大量投放和疫情影响下的弱需求短期难以扭转。 2019-2022 年国际天然气液化产能仍将保持 4%的较高复合增速。而从消费量 角度来看，随着亚太地区消费量增速趋缓，叠加 2020 年初疫情影响，全球消费量整体下滑， 2020Q1降至 -3.2%的负增速， 2019H2 来 LNG 价格受供需影响远大于油价影响，使国内的 LNG 进口到岸价持续走低，进口企业的成本显著降低。 燃气供需走向改善，长期发展路径仍以量为核心。 2020 年产量保持 10%的高增速，再加上俄气每年 50 亿方增量和进口 LNG 的增量， 2017 年以来的天然气供需矛盾有望显著缓解，而相对稳定的低价政策和进口气的低价对消费量的提升提供了有力支撑，短期逻辑看价格弹性，而长期仍沿量增价稳发展。 投资建议： 水电： 我们推荐 川投能源，建议关注黔源电力、长江电力、国投电力 ； 火电 ： 我们推荐 华电国际 A+H、华能国际 A+H、长源电力 ； 燃气 ： 推荐 新奥能源（ H）、新奥股份、天伦燃气 （ H）。 风险提示： 电价下调、全社会用电量大幅下滑、煤机大幅上涨 ； 天然气消费量不及预期；进口气源落实不及预期 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 川投能源 9.27 0.72 0.73 0.88 12.88 12.7 10.53 1.54 强推 新奥股份 10.45 0.98 1.12 1.16 10.66 9.33 9.01 1.37 强推 华电国际 3.48 0.42 0.48 0.44 8.29 7.25 7.91 0.76 强推 华能国际 4.27 0.33 0.4 0.41 12.94 10.68 10.41 0.91 强推 长源电力 3.78 0.49 0.69 0.71 7.71 5.48 5.32 1.0 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 06 月 19 日 收盘价 证券分析师：庞天一 电话： 010-63214659 邮箱： pangtianyihcyjs 执业编号： S0360518070002 证券分析师：黄秀杰 电话： 021-20572561 邮箱： huangxiujiehcyjs 执业编号： S0360520050002 占比 % 股票家数 (只 ) 171 4.42 总市值 (亿元 ) 22,073.31 3.17 流通市值 (亿元 ) 17,295.05 3.39 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.45 -6.14 -11.35 相对表现 -2.71 -8.17 -18.41 【华创环保公用】电力行业月报 202001 期：万众一心，万物更新 2020-02-02 【华创环保公用】行业点评：疫情下公用事业有望获超额收益，推荐稳定运营的刚需领域 2020-02-03 【华创环保公用】公用事业行业重大事项点评：西部大开发指导意见大力度侧重环保与公用事业 2020-05-18 -17%-8%1%10%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-24 2020-06-19沪深 300 公用事业相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 公用事业 2020 年 06 月 22 日 公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 电力： 1）找出主导水电收益率的因素，分析持续性； 2） 分析当前估值低的影响因素 ，探究合理估值，得到估值修复的空间； 3）测算火电煤价、电价弹性。 天然气：对国际气价的供需形势进行预判，并细致将不同合约下、不同价格水平下的盈利弹性进行了测算。同时对未来行业供需作进一步前瞻和情景分析，推演不同阶段的对应行业策略。 投资 逻辑 电力： 1） 通过拆解水电收益率找出主导因素，分析该因素未来可持续性，理顺投资逻辑； 2） 探究火电板块的合理估值，分析当前估值低的影响因素； 3）针对影响估值的各要素进行分析，当前各压制因素逐一解除，板块有望恢复至合理估值； 4）再测算火电业绩对煤价、电价弹性。 天然气： 尽管国内 LNG 价格同样受供需影响处于下行通道，结合进口低价叠加运费的降低，一方面内外价差仍处于较高水平，另一方面 2020H2 即将进入国内旺季，国内价格的回升有望先于进口价格，因此 2020H2 内外价差仍有望进一步扩大。 因此布局沿海接收站或拥有进口气源的企业有望首先在行业供需改善背景下受益。 公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、水电：长期配置，水电优势明显 . 6 （一）谁来主导水电股收益率？ . 6 （二）水电盈利如何实现持续增长？ . 7 （三）支出减少，慷慨分红 . 8 （四）投资建议 . 9 二、火电：配置窗口已到，测算估值空间 . 9 （一）估值方法和影响因素 . 9 （二）压制因素将解除，配置窗口已来临 . 12 1、电网勇担当，上网电价稳了 . 12 2、煤价超预期降了 . 14 3、煤电资源整合开始了 . 14 4、敏感性测算 . 15 5、估值空间 . 15 （三）投资建议 . 17 三、天然气行业前瞻：供需走向改善，城燃长期发展逻辑仍需以量为主导 . 18 （一）疫情对量影响有限，价格政策走向稳定 . 19 （二）供需走向宽松， A 股公司的成本压力减轻，带来业绩和估值的明显回弹 . 19 四、燃气行业投资建议 . 21 （一）港股：继续推荐各梯队优质龙头 . 21 1、新奥能源：能源各业务表现出众 ，高空间业务 +低油价时代助龙头稳健前行 . 21 2、天伦燃气： 小而美的优质城燃，高增速动力足 . 21 （二） A 股：顺应行业发展趋势，谋求多维度提升 . 21 1、新奥股份：上下游一体化重组积极推进 . 21 2、关注上下游一体化和进口气 源优势企业 . 22 五、风险提示 . 22 公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 长江电力度电总成本拆分（元 /千瓦时） . 6 图表 2 长江电力净利润率变化（亿元） . 6 图表 3 长江电力度电总成 本拆分（元 /千瓦时） . 6 图表 4 长江电力净利润率变化（亿元） . 6 图表 5 长江电力度电总成本拆分（元 /千瓦时） . 7 图表 6 长江电力净利润率变化（亿元） . 7 图表 7 长江电力度电总成本拆分（分 /千瓦时） . 7 图表 8 长江电力 度电总成本变化（元 /千瓦时） . 7 图表 9 财务费用逐年递减（亿元） . 8 图表 10 长江电力固定资产折旧率 . 8 图表 11 投资收益逐年提升（亿元） . 8 图表 12 累计原始投资余额（亿元） . 8 图表 13 水电公司分红比 例 . 9 图表 14 水电公司股息率 . 9 图表 15 十五年来火电板块 PB 估值变化分析 . 10 图表 16 火电板块 PB Band . 10 图表 17 火电板块 /沪深 300 PB 估值比 . 11 图表 18 十五年来宏观 /行业数据 . 11 图表 19 秦皇岛动力末煤平仓价：山西产（元 /吨） . 11 图表 20 2015-2020 年一般工商业电价降幅（元 /千瓦时） . 12 图表 21 2015-2020 年大工业电价降幅（元 /千瓦时） . 12 图表 22 OECD 国家工业电价：元 /千瓦时 . 13 图表 23 大型电 厂煤电中长期交易占比 . 13 图表 24 大型电厂煤电市场化折价（元 /千瓦时） . 13 图表 25 六大发电集团日均耗煤量（万吨） . 14 图表 26 秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价格（元 /吨） . 14 图表 27 原煤当月产量及增速（亿吨） . 14 图表 28 进口煤与港口煤价格差异（元 /吨） . 14 图表 29 2020 年华电国际业绩敏感性测算 . 15 图表 30 2019 年火电个股业绩及估值 . 15 图表 31 华能国际 PB Band . 17 图表 32 华电国际 PB Band . 18 图表 33 长源电力 PB Band . 18 公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 2020 年国内表观消费量仍保持较高增速 . 19 图表 35 城燃消费增速仍保持高速增长，整体增速向上 . 19 图表 36 国内产量增速持续提升 . 20 图表 37 国内产需缺口仍较大但增幅下降 . 20 图表 38 非管制气量占比从 30%每下降 5pct，毛差增加 0.02 元 /方 . 20 图表 39 门站价上浮力度减小对毛差贡献大 . 20 公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 水电： 长期配置，水电优势明显 （ 一 ） 谁来主导水电股收益率？ 持有股票的收益率主要受分红、 EPS 和 PE 估值的等要素影响。 以长江电力为例，过去十年间（ 2010 年 6 月 -2020年 6 月）持股收益率达到 226%，跑赢沪深 300 指数 177pct，跑赢十年期国债收益率 199pct。 2010 年 6 月 -2020 年 6月，长江电力 EPS 从 0.36 元 /股到 0.95 元 /股，提升 168%； PE 估值从 34.3 倍到 19.1 倍，下降 44%；累计分红 5.04元， 2010 年 7 月每股转增 0.5 股，分红带来收益率 119%。 EPS（盈利能力）、 PE 估值、分红对持股收益率的贡献率分别为 83.4%、 -49.6%、 66.2%。 十年时间维度，影响长江电力持股收益率的主要是盈利提升和分红。 图表 1 长江电力度电总成本拆分（元 /千瓦时） 图表 2 长江电力净利润率变化（亿元） 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 时间维度缩短，影响长江电力持股收益率的主要是估值 提升 和盈利提升。 2014 年 6 月 -2015 年 6 月，长江电力 EPS从 0.56 元 /股到 0.79 元 /股，提升 42%，此时正值牛市，沪深 300 指数的 PE 估值提升了 94%，长江电力估值提升幅度不及沪深 300 指数； PE 估值从 11.0 倍到 18.1 倍，提升 65%；累计分红 0.38 元，分红带来收益率 7%。 EP（盈利能力） S、 PE 估值、分红对持股收益率的贡献率分别为 38.1%、 54.2%、 7.8%。 图表 3 长江电力度电总成本拆分（元 /千瓦时） 图表 4 长江电力净利润率变化（亿元） 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 2006 年 10 月 -2007 年 10 月，长江电力 EPS 从 0.40 元 /股到 0.60 元 /股，提升 52%； PE 估值从 16.9 倍到 35.6 倍，提升 111%，此时正值牛市，沪深 300 指数的 PE 估值提升了 119%，长江电力估值提升幅度与沪深 300 指数大体一致；累计分红 0.24 元，分红带来收益率 2%。 EP（盈利能力） S、 PE 估值、分红对持股收益率的贡献率分别为 35.5%、63.0%、 1.5%。 在较短的时间维度内，分红对持股收益率的贡献较小 ，随着大盘提升估值对 持股收益率的贡献 更大 。 公用事业 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 通过对长江电力复盘和投资收益拆解，我们认为水电股适合长期持有。在较长的时间维度上，水电股相对沪深 300指数和十年期国债的相对收益极其可观。 水电在较长时间维度上 具有 可观收益率的主要因素是 ： 不断提升的盈利能力（ EPS） 、 具有吸引力的分红。 图表 5 长江电力度电总成本拆分（元 /千瓦时） 图表 6 长江电力净利润率变化（亿元） 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 （ 二 ） 水电盈利如何实现持续增长？ 我国水能资源技术可开发装机容量约 5.42亿千瓦， 2019年底已投产全口径水电装机容量为 3.6亿千瓦，同比增长 1.1%，较去年同期回落 2.1pct。水电装增速明显放缓，盈利的持续增长需要“开源节流”： 1）折旧和财务费用的降低， 2）参股优质公司获取投资收益， 3）拓展新能源业、配售电等业务。 水电的度电总成本包含水资源费及库区维护基金、折旧及摊销、职工薪酬、财务费用、营业税金及附加等 。 以长江电力为例， 2019 年长江电力度电总成本 0.124 元 /千瓦时。其中主要成本及费用是：折旧及摊销 5.7 分 /千瓦时，占比46%；财务费用 2.5 分 /千瓦时，占比 20%。 三峡电站和溪洛渡、向家坝水电站分别注入长江电力后， 2012 年 -2015年和 2016 年 -2018 年，公司折旧及摊销、财务费用均呈逐年下降趋势 ，度电总成本降至 0.124 元 /千瓦时 。 图表 7 长江电力度电总成本拆分（分 /千瓦时） 图表 8 长江电力 度电总成本 变化 （ 元 /千瓦时） 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 水电站分别在运行 15 年