2H20市场展望：大浪淘沙，玉汝于成.pdf

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 面对新冠疫情亘古未有之变局，何以立足于资本市场而不败？ 我们从宏观、策略自上而下重新透视弱复苏、强刺激下的全球经济与资本市场。疫情为宏观带来不确定性与噪音，我们以跨地区视角，正本清源梳理了投资人密切关注的十大问题。亦跨资产从全球流动性盛宴下的量、价关系为切入口，进行投资策略分析，预计中国股市温和回报，同时建议投资人根据我们的行业、板块配置建议，抓住分化行情。 消费、医疗、互联网、科技行业分析师，自下而上挖掘行业趋势和优质赛道以飨投资人。消费板块关注品牌 定价权、用 户留存和消费黏性，追随三大消费趋势择取 优质 赛道和长期赢家。医疗板块在市场极度乐观情绪下则需紧守长期趋势中的确定性机会。互联网板块需借助各细分赛道分化及中概股加速回归的风口，成为御风者。科技板块需围绕手机行业纵向拓展的两大趋势而进行积极布局。 以此自上而下、自下而上、跨资产、跨地区、跨行业的全视角，携手投资人，共赢 2021。 2020 年 6 月 19 日 林琰 （研究部主管） sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 蔡瑞 CFA（策略分析师） carl_caispdbi (852) 2808 6437 朱倩岚 （医疗分析师） vicky_zhuspdbi (852) 2808 6439 赵丹 （互联网分析师） dan_zhaospdbi (852) 2808 6436 沈岱 （科技分析师） tony_shenspdbi (852) 2808 6435 杨子超 （研究助理） charles_yangspdbi (852) 2808 6409 王惟颖 CFA（消费分析师） summer_wangspdbi (852) 2808 6433 2020-06-19 2 目录 2H20 宏观经济展望： 后疫情时代的问与思 . 4 2H20 投资策略展望： 别站在央行的对立面 . 48 2H20 消费行业展望： 乘风踏浪，坚守 优质 赛道和赢家 . 75 2H20 医疗行业展望： 分化中找长期机会 . 91 2H20 互联网行业展望： 持续分化，加速回归 . 118 2H20 科技行业展望 ： 不确定性中寻找确定性 . 139 浦银国际研究 2020-06-19 3 主题研究 2H20 市场展望： 大浪淘沙，玉汝于成 宏观经济 ： 此次新冠肺炎疫情中，中国向世界证明，其经济和政策应对较预期更加强韧。中国政府提升长期增长潜力的改革不单从未止步，反而加速了进程。我们预计，到 2028 年，按名义美元计，中国 GDP 将超越美国，而按购买力计，中国自 2014 年就已实现超越。在报告中，我们也提出了十个市场关心的宏观问题，思考后疫情时代的去向。 投资策略 ： 从 全球流动性的量、价来看，全球股票资产仍有较大吸引力，投资者不宜看空，如出现明显回调应布局加仓。下半年MSCI 中国指数预计取得温和回报，但内部的行业、板块分化明显，投资组合应高配：教育、电商、本地生活服务、必选消费、物管和 IT（除半导体）；低配：电信服务、银行、券商和公用事业。 消费行业： 追随消费大趋势择取优质赛道和长期赢家。需求分级和消费升级正酝酿出许多结构性的增长机会。新晋企业切入新赛道打造局部优势，龙头企业则通过内部变革与合纵连横，加固护城河。推荐去糖饮料、新型方便食品、复 合调味品、体育用品和代餐、护肤美妆、电商等赛道。聚焦品牌张力、用 户留存和消费黏性等指标，建议投资者关注农夫山泉、颐海国际、涪陵榨菜、京东和拼多多等。 医疗行业 ： 分化中找长期机会 。 2020 年初以来由于受到疫情的影响，全球医药领跑市场，尤以中国医药涨幅最为明显，但子行业间、子行业公司间都存在分化，并不是普涨行情。在高 涨的市场情绪下，下半年应注意短期的波动，但更重要的是坚守创新驱动的长期趋势。布局创新研发相关领域如创新药公司、 CRO 和医疗器械公司的高增长有望得到持续，建议关注这些子行业的龙头。 互联网行业 ： 持续分化，加速回归。 疫情进一步加速线上化，互联网行业逆势增长，跑赢大盘。同时，疫情影响下，行业分化加剧：受益于“宅经济”，游戏、视频等线上业务表现强劲； O2O 业务受到不同程度冲击，或逐步复苏。展望下半年，我们看好游戏、电商、本地生活服务和短视频等细分领 域。此外，中概股回归，产业互联网布局也将是下半年的主要行业趋势 。 科技行业 ： 不确定性中寻找确定性。 我们预计今年全年智能手机出货量同比下降 11%，下半年中国市场领先于海外市场进入复苏。针对宏观环境中来自疫情和贸易冲突的不确定性，我们认为有两大确定性趋势来抵御宏观的不确定，包括： 1）智能手机内部零组件价值量提升， 2）手机品牌公司向非手机的周边产品扩张。我们认为处于这两大趋势的公司有望受益更多。因此，我们比较看好 SoC、光学、电池、无线充电、射频 /天线等供应链的公司。 浦银国际主题研究2H20市场展望：大浪淘沙，玉汝于成林琰 研究部主管 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 蔡瑞 CFA 策略分析师 carl_caispdbi (852) 2808 6437 王惟颖 CFA 消费 分析师 summer_wangspdbi (852) 2808 6433 朱倩岚 医疗分析师 vicky_zhuspdbi (852) 2808 6439 赵丹 互联网 分析师 dan_zhaospdbi (852) 2808 6436 沈岱 科技 分析师 tony_shenspdbi (852) 2808 6435 杨子超 研究助理 charles_yangspdbi (852) 2808 6409 浦银国际研究 主题研究 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2H20 宏观经济 展望 ： 后疫情 时代的 问 与思 适者生存： 大浪淘沙，玉汝于成。此次新冠肺炎疫情中，中国向世界证明，其经济和政策应对较预期更加强韧。当前，众多发展中国家仍受困于不断攀升的确诊人数和资本外流，经济刺激政策也捉襟见肘，而此时的中国则更加出众。疫情下，中国政府 维持长期增长潜力 从未止步，反而加速了进程。我们预计，到 2028 年，按名义美元计，中国GDP 将超越美国，而按购买力计，中国自 2014 年就已实现超越。 疫情对中国经济的影响： 市场 一般认为内需会比外贸复苏快，我们倒是觉得中国贸易增长有机会好于预期。同时， 大宗商品价格低迷和服贸逆差下降将推高项目盈余 ，直接支持 GDP。 我们估计中国出口甚至会提高市场份额，这次疫情不单不会加速全球产业链从中国移走，反而更加巩固中国作为世界工厂的地位。 国内市场， 收入效应、财富效应、储蓄率的综合作用下，消费需求将缓慢恢复。政策主导的投资需求将成为经济复苏的主要推动力。 中国金融热点： 在多种因素的叠加影响下，我们预计人民币 短期对美元有升值空间，但美国大选、中美关系及第二波疫情的可能性，有机会让 美元在四季度 再度 走强 。 金融 政策方面， 我们提出了 五大原因 说明中国不需要“财政赤字货币化”。 各国经济复苏的差异化： 面临经 济重启，经济体本身的韧性和创新力将决定复苏的速度和质量。相较于新兴市场，发达市场会较快走出经济萧条。疫情在发达市场已被有效控制，而新兴市场在下半年 暴发 疫情的风险较高。发达市场的居民流动趋势逐渐恢复到正常水平。更多的刺激措施和更低的赤字水平使发达市场拥有更强的经济韧性，创新能力使其更好地适应因疫情导致的经济模式改变。 影响世界经济的外部冲击： 疫情和蝗灾冲击了主要粮食出口国，主权债务危机的阴影再一次笼罩农业出口大国 阿根廷。全球粮价上涨将影响新兴市场 经济复苏并导致粮食危机。发达国家央行普遍将利率降 至 0.25%，以至于市场开始忧虑负利率会否出现。虽然讨论会持续，但负面效果会让央行望而却步。美国大选前的中美关系会成为另一个不稳定因素 ， 疫情的 暴发 为中国履行第一阶段贸易协议平添许多困难。 林琰 宏观分析师 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 2020 年 06 月 19 日 相关报告： 系好安全带：全球衰退下的危机与机遇 （ 2020-03-27） SPDBI 全球央行观察（ 6 月刊 ） （ 2020-06-05） 浦银国际主题研究2H20宏观经济展望：后疫情时代的问与思2020-06-19 5 目 录 2H20 宏观经济展望： 后疫情时代的问与思 . 4 适者生存 . 8 疫情后，世界第一经济之争 . 12 （一）疫情对中国进出口的影响有多大？ . 17 （二）新冠疫情如何影响中国经济的内需？ . 21 （三）下半年人民币走势 . 24 （四）围绕财政赤字货币化的讨论 . 26 （五）全球供应链会否加速转移？ . 27 （六）新冠疫情是否会卷土重来？ . 30 （七）世界各国经济复苏的差异化：韧性与创 新性的较量 . 32 （八）全球央行面 临新选择，负利率？ . 38 （九）美国大选前的中美关系 . 41 （十）粮食危机对经济复苏的潜在影响 . 44 2020-06-19 6 2H20 宏观经济展望：后疫情时代的问与思 新冠疫情暴发以来，新增确诊人数、死亡人数、餐厅每桌允许用餐人数以及家中口罩的存货等，这些数字成了众人关注的焦点。经济学家们则对字母情有独钟，预测着经济会以怎样的字型复苏， V 型、 U 型、 W 型，亦或 L 型。受失业率升高、劳动力再匹配、储蓄率升高及资产负债表受冲击等各种因素影响，经济 V 型快速复苏难以实现，我们认为经济的复苏路径仍将呈 U 字型。事实也是如此，实体经济正向 U 型复苏方向演进。然而，股市则出现了V 型反弹。市场是否过度反弹？我们认为，实体经济将继续与流动性驱动的资本市场表现脱节（详情请见我们的策略报告 不要 站在央行的对立面中资本市场展望部分）。 今年三月，我们发布了研究报告 系好安全带：全球衰退下的危机与机遇 ，预计 2020 年全球经济增速为 -3.0%，该预测与国际货币基金组织（ IMF）四月最新预测的 -3.0%一致，但好于世界银行六月最新预测的 -5.2%。在我们的基本假设下，我们预计，到今年夏末，发达经济体的疫情将消退，经济活动完全恢复；而新兴市场则在今年三季度末至四季度初之前，都不会出现任何明显的复苏。多个专家认为，新冠肺炎病毒有可能在今年冬天卷土重来，但因为大部分国家已有所准备，疫情影响程度将大大减弱。 自我们上次发布预测以来，中国经济复苏程度意外 的 强劲，尤其是出口端；但中美关系的长期影响，以及发展中国家新冠肺炎确诊人数仍在上升，这些下行风险也同样 超出预期。因此，我们维持对全球 GDP 增速预测 -3.0%不变，仍将是上世纪 30 年代经济大萧条来最严重的经济衰退 。 图表 1: MSCI 全球指数表现（ %） - 股市 V 型反弹 图表 2: 5月 PMI数据显示多国实际经济离开 50的荣枯线还很远 资料来源： Bloomberg，浦银国际 . 资料来源： Trading Economics，浦银国际 . 25303540455055中国 南非沙特阿拉伯意大利澳大利亚韩国土耳其英国加拿大法国 美国欧元区日本 巴西墨西哥 西班牙德国俄罗斯印度印度尼西亚-70-60-50-40-30-20-1000 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 3602000 2008 20202020-06-19 7 我们预计， 2H20 全球 GDP 增长将从 1H20 的 -5.6%恢复到 2.0%。增速反弹明显，但仍未达到 V 型反弹，尤其是疫情可能反复和美国大选的不确定性，会导致到今年年底，全球经济增长短暂疲软，但整体温和。中国方面，我们预计，今年二季度已恢复至正增长。据 IMF 预测， 2020 年中国将成为少数 GDP保持正增长的经济体之一。 图表 4: 全球 疫情发展趋势图 注：疫情暴发以日新增病例大于 500 起计 资料来源： ECDC， 浦银国际 . 图表 3: IMF 主要经济体 2020 年实际 GDP 增长预测 资料来源： IMF， 浦银国际 . -10-8-6-4-2024印度 中国印度尼西亚韩国沙特阿拉伯土耳其日本 巴西俄罗斯 阿根廷南非 美国加拿大英国墨西哥澳大利亚德国 法国意大利2020-06-19 8 适者生存 这次疫情引发的全球衰退，充分暴露了不同国家不同方面的软肋。与 2008年经济危机不同，当时是金融体系的危机，而这次，病毒的无差别攻击，重挫了发达市场和新兴市场，供需两端、制造业和服务业、内外需、大宗商品和金融市场，全都未能幸免。疫情给全球都造成了损失，据世界银行数据，今年全球 93%的经济体都陷入了衰退，为 1871 年数据公布以来最高值。 此次疫情，中国首当其冲，也率先以更快步伐走出了危机。我们认为，此次经济衰退中，相较于其他新兴市场和部分发达市场，中国经济韧性更加凸显。 此次疫情中，除中国外的新兴市场因医疗基础薄弱而遭受重创。那些严重依赖外贸、旅游业和 海外收入 的经济体，经济结构不均衡，也就更加脆弱。而那些双赤字（经常账户和财政账户）严重的国家，在资本出现外流时，则更易受金融市场扰动的影响。与此同时，石油和其他大宗商品出口国受到资产价格大跌的冲击。新冠疫情给许多新兴市场都敲响了警钟，他们必须做出调整，再度平衡自身经济。下图可以看见发展中经济体在这次疫情确实受到很大的资金流及汇率冲击，稳固的中国经济根本就不应该跟这些发展中国家相提并论。 图表 5: 衰退中经济体所占世界经济比例（ 1871-2021 年） 资料来源：世界银行 ， 浦银国际 . 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1871 1899 1930 1960 1991 20212020-06-19 9 发达经济体的经济结构更平衡，医疗系统也更先进，因而抗冲击能力更强。尽管发达经济体 GDP 出现急剧收缩，但主要原因在于疫情下经济活动骤停，而非像新兴市场所暴露出的那些结构性问题。对于发达经济体，此次疫情会造成更小的永久冲击，相反，或许还会给其经济注入长久的创新活力，例如远程办公、自动化和物流进一步升级，以及线上消费加速渗透等。与此同时，中国也正迎头赶上，加速创新经济发展。 当然，发达经济体也非无懈可击。 2008 年全球金融危机后，欧盟和日本 GDP增长一度停滞。 2008-2019 年间，日本经济几乎无增长，欧盟仅增长 24%。同期的发达经济体中，美国经济增长最为强劲，增速达 46%。但与中国同期310%增速相比，仍相形见绌。 经过这次疫情冲击，欧盟和日本经济基本被打回十年前的原型。 图表 6: 流向发展中国家的投资管理资金占 GDP比重（ %，累计） 图表 7: 名义有效汇率 资料来源： IIF， 浦银国际 . 资料来源：世界银行 ， 浦银国际 . 图表 8: 石油需求下跌最大年份及下滑幅度（ %） 图表 9: 大宗商品价格 YTD 变动 资料来源： BP， 浦银国际 . 资料来源：世界银行 ， 浦银国际 . 80901001102020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05美国 中欧和东欧亚洲发展中国家 拉美中东和非洲-10-9-8-7-6-5-4-3-2-102020 1980 1981 1982 1974 2009 1975 2008 1983 1993-60-50-40-30-20-1001020石油 煤 天然气 橡胶 铂金属 银 粮食 金-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20 30 60 902020 COVID-19 2008 全球金融危机2013 紧缩恐慌 2018 股市抛售2020-06-19 10 在我们看来，本次由疫情引发的经济衰退中，欧盟和日本经济中原本存在的问题更加凸显。当前欧盟和日本都进入了负利率区间，欧央行主要利率已降至 -0.5%，日本央行基准利率为 -0.1%，为应对危机，它们不得不动用更多非常规的货币政策工具，即央行大规模资产购买。年初至今，日本不断扩表，资产购买规模已升至 GDP 的 10.9%，而 2008 年金融危机时，资产购买规模仅占当时 GDP 的 2.4%。同期欧盟的资产购买规模则由 4.7%升至 7.8%。然而，这些央行还剩多少政策空间？是否足以应对将来进一步的衰退呢？而且 ，这 是否对之后的金融稳定有副作用？央行独立性又能否继续保持？这些问题都有待回答。这次疫情导致欧盟和日本 与 货币政策正常 化 渐行渐远。 图表 10： 名义 GDP 的增长（本地货币， 2008=100） E=浦银国际预测 资料来源： CEIC， 浦银国际 . 图表 11: 非常规货币政策占 GDP 比重 资料来源：世界银行 ， 浦银国际 . 9%5%2%14%8%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%美国 欧元区 日本金融危机期间 疫情期间0501001502002503003502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E中国 日本 美国 欧盟