农林废弃物深加工生物质清洁能源分析报告.pptx

,农林废弃物深加工生物质清洁能源分析报告2018 年 1 月 13 日,XX股份-模式创新的生物质能源领军者,2018 年 1 月 13 日,公司分析要点：XX股份通过对农林废弃物深加工，制成生物质固体成型燃料（BMF）、生物质可燃气体（BGF）和生态油（BOF），以实现对传统能源煤、天然气和燃料油的替代，从源头推进环保。公司的生物质燃料产品相对燃煤有环保和政策优势，相对天然气有成本优势。公,司在工业园区内为客户投建热能装置，提供长期热能管理服务，拥有 100 多个成功运行的热能,服务项目，客户群体涉及造纸、钢铁、建材、纺织、医药化工、食品饮料等多个行业。行业分析要点： “十三五”期间，生物质能领域将得到政府超过 1400 亿的投资。XX股份主营的农林剩余物供气领域和生物质成型燃料领域，十三五期间的规划新增产能分别为折标煤,200 万吨/年和 350 万吨/年，增长空间广阔。,盈利预测与投资评级：预计XX股份 2017-2015 年归属母公司股东净利润分别为 0.83 亿元，1.05 亿元和 1.46 亿元，对应的摊薄每股收益分别为 0.40 元、0.50 元和 0.70 元。以 2018-1-10收盘价 18.48 元，对应的 13-15 年 PE 分别为 47X、37X 和 27X。我们选取申万 A 股环保工程,及服务板块上市公司作为可比公司，该板块公司 PE（TTM）均值为 59 倍。考虑到生物质能源,行业的广阔发展前景，以及XX股份在行业内的独特运营模式，给予公司 2018 年 50 倍的市盈率，按 2018 年 EPS 0.50 元计算，公司目标价 25.00 元。首次覆盖，给予“增持”评级。,股价催化剂：生物质能利好政策发布；公司新签大订单；化石能源价格上涨。风险因素： 外购 BMF 供应短缺；外购 BMF 燃料价格走高；公司订单增量低于预期；业务区域集中风险。,主营业务收入(百万元)增长率 YoY %归属母公司净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%,2015A365.29149.0046.1717.7231.03,2016A410.3012.3259.3728.6031.03,2017E431.745.2283.1340.0230.09,2018E678.5357.16105.3926.7831.75,2015E935.0537.81145.7638.3032.37,净资产收益率 ROE%摊薄每股收益 EPS(元)市盈率 P/E(倍),20.000.2284,11.890.2865,10.860.4047,12.570.5037,15.120.7027,10.2,3.5,4.9,市净率 P/B(倍)资料来源：XX，XX研发中心预测。,4.3 3.7注：股价为 2018 年 1 月 10 日收盘价,调研报告本期内容提要:,1,投资聚焦核心观点/投资逻辑。XX股份是广州一家致力于利用生物质燃料等新型清洁能源，为客户提供热能服务的企业。公司的主营业务是通过对农林废弃物深加工，制成生物质固体成型燃料（BMF）、生物质可燃气体（BGF）和生态油（BOF），以实现对传统能源煤、天然气和燃料油的替代。在珠三角地区，公司的生物质燃料产品相对煤有环保优势和政策优势，相对天然气有成本优势。公司在工业园区内为客户投建热能装置，提供长期热能管理服务，拥有 100 多个成功运行的热能服务项目，客户群体涉及造纸、钢铁、建材、纺织、医药化工、食品饮料等多个行业。与市场不同之处。,创新的热能服务商业模式传统生物质能企业建在原料产地，依靠林业三剩物和秸秆焚烧发电获取收入。XX股份则在工业园区内为客户投建热能装置，提供长期热能管理服务。XX股份的模式降低了客户使用替代能源的风险，有助于快速拓展市场。此外，长期合同管理模式使公司的业绩呈累加式增长，有利于增强公司的持续盈利能力。多样的原料供应保障体系,原材料不足 50 公里的运输半径问题一直是困扰传统生物质能企业的难题。XX股份通过压缩林业三剩物、秸秆为 BMF固体成型燃料，实现了运距的大幅增长。此外，公司准备逐步打造一个原材料采购平台，通过制定相关标准来推动行业发展，同时也使公司的 BMF 供应得到保证。股价催化剂。生物质能利好政策发布；公司新签大订单；化石能源价格上涨。核心假设及风险外购 BMF 供应短缺；外购 BMF 燃料价格走高；行业竞争加剧，公司订单增量低于预期；业务区域集中风险。盈利预测与投资评级：预计XX股份 2017-2015 年归属母公司股东净利润分别为 0.83 亿元， 1.05 亿元和 1.46 亿元，对应的摊薄每股收益分别为 0.40元、0.50 元和 0.70 元。以 2018-1-10 收盘价 18.48 元，对应的 13-15 年 PE 分别为 47X、37X 和 27X。我们选取了申万 A 股环保工程及服务板块上市公司作为可比公司进行比较。剔除异常值后（PE100），目前 A 股环保工程及服务板块的上市公司的 PE（TTM）均值为 59 倍，中值为 68 倍，高于XX股份的 PE（TTM）57 倍。考虑到生物质能源行业的广阔发展前景，以及XX股份在生物质能源行业的独特运营模式，给予公司 2018 年 50 倍的市盈率，按 2018 年 EPS 0.50元计算，公司目标价 25.00 元。首次覆盖，给予“增持”评级。,2,公司简介XX股份是广州一家致力于利用生物质燃料等新型清洁能源，为客户提供热能服务的国家创新型企业和高新技术企业。公司业务主要集中在广东省，拥有 100 多个成功运行的热能服务项目，客户群体涉及造纸、钢铁、建材、纺织、医药化工、食品饮料等多个行业。XX股份成立于 1996 年， 2000 年变更为股份公司， 2016 年 7 月在 A 股上市。上市时公司股本总额 13948.88 万股，经过 2017年 5 月的公积金转增股本，目前股本总额 20923.33 万股。公司控股股东、实际控制人为董事长常厚春、总经理马革、自然人李祖芹，分别持有公司总股本的 17.62%、 13.27%和 13.06%。常厚春、马革、李祖芹是一致行动人，共持有公司总股本的 43.95%。图 1：XX股份股权关系,资料来源：公司 2017 中报，XX研发中心整理,常厚春,李祖芹,无限售流通股,上市前PE：北京义云，苏州松禾，南通松禾，深圳智和19.67%,马革43.95%,上市前其他自然人11.38%,25.01%XX股份,有限售流通股,80%肇庆迪森,100%粤西迪森,100%苏州迪森,100%广州迪森,3,根据公司公告，常厚春、马革、李祖芹持有的有限售股份中，目前分别有 2,774 万股、 1,984 万股和 1,599 万股处于质押状态。除XX股份外，常厚春、马革和李祖芹控股新加坡上市的XX能源集团，XX能源集团以生产工业锅炉和家用锅炉为主业。图 2：XX能源股权关系,资料来源：公司招股说明书XX股份 2016 年营业收入 4.10 亿元（+12%），净利润 5,937 万元（+29%），扣除非经常性损益后的净利润 4754 万元（+16%），基本每股收益 0.50 元，加权平均 ROE12.8%。因筹划发行股份购买资产事项，公司股票于 2017 年 10 月 16 日开始停牌，但因未能就相关重要交易条款与交易方达成一致意见，公司终止发行股份购买资产事项，并于 2017 年 12 月 2 日复牌。公司公告承诺自股票复牌之日起六个月内不再筹划发行股份购买资产事项，但表示未来公司将继续扎根于节能环保与循环经济领域，在做大做强现有生物质能源业务的同时，通过并购上下游产业及相关产业，提升公司的综合节能实力。2017 年三季报XX股份十大流通股东见表 1。,（新加坡主板上市，代码D08）,XX设备,XX家锅,XX技术,XX工程安装,绍兴艾柯电气,斯普特设备,伊斯蔓电子,科晟换热器,100%,李祖芹100%Cultural公司11.03%DevotionEnergy,马革100%Market公司8.56%,100%,70%,常厚春100%Leadway公司19.96%,30%,60%,40%,51%,70%,60%,51%,4,表 1：XX股份十大流通股东表,股本性质人民币普通股人民币普通股人民币普通股人民币普通股人民币普通股人民币普通股人民币普通股人民币普通股人民币普通股人民币普通股,股东名称北京义云清洁技术创业投资有限公司苏州松禾成长创业投资中心（有限合伙）中国工商银行易方达价值成长混合型证券投资基金交通银行安顺证券投资基金中国农业银行华夏平稳增长混合型证券投资基金中国工商银行鹏华优质治理股票型证券投资基金(LOF)中国农业银行新华优选成长股票型证券投资基金交通银行融通行业景气证券投资基金全国社保基金四零四组合招商银行股份有限公司华富成长趋势股票型证券投资基金总股本,持股数量(股)12,433,5498,480,3327,212,2243,000,0002,999,9922,199,8132,064,9501,969,8751,790,2381,656,239209,233,251,持股比例(%)6%4%3%1%1%1%1%1%1%1%21%,资料来源：公司 2017 三季报公司主营业务分析清洁能源替代，从源头推进环保XX股份的主营业务是通过对农林废弃物深加工，制成生物质固体成型燃料（BMF）、生物质可燃气体（BGF）和生态油（BOF），以实现对传统能源煤、天然气和燃料油的替代。图 3：XX股份主营业务示意图,5,资料来源：公司公告，XX研发中心整理此外，公司在 2016 年之前还利用 EGC（乳化焦浆）、EGC-F（石油焦粉）等新型清洁燃料为客户提供热能服务。2016 年开始，公司专注于生物质燃料供热业务。目前，公司的主要业务集中在 BMF 领域，BGF 和 BOF 处于示范推广阶段。过去 4 年业绩爆发式增长营业收入与净利润增长,图 4：2009-2016 营业收入（万元）复合增长率 129%,图 5：2009-2016 净利润（万元）复合增长率 70%,资料来源：公司公告，XX研发中心整理,资料来源：公司公告，XX研发中心整理,农林废弃物、加工物等生物,质原料,BMF（成型燃料）,BOF（生态油）,物理压缩特,殊热裂,解,BGF（可燃气）缺氧高温气化,工业锅炉,工业窑炉,替代天然气,替代煤,替代燃料油,3417,14516,36267,40954,20000150001000050000,3000025000,35000,40000,45000,2009,2010,2015,2016,1,198,3,922,4,617,5,937,3,0002,0001,0000,5,0004,000,6,000,7,000,2009,2010,2015,2016,6,业务结构和毛利率情况,资料来源：公司公告，XX研发中心整理,资料来源：公司公告，XX研发中心整理,公司业绩在过去的 4 年中处于爆发式增长阶段，营业收入年复合增长率为 129%，净利润年复合增长率 70%。从各项业务占比营业收入的情况来看，公司的业绩增长点主要来源于 BMF 热力板块，对营业收入的贡献从 20%扩大到 80%。另外，从各项业务毛利率变化来看，BMF 热力板块毛利率较为稳定，在 35%-40%左右，而其他业务的毛利率都出现了大幅萎缩这也是公司放弃其他业务领域大力发展 BMF 供热业务的原因所在。BMF 领域：“限煤令”下的政策替代优势生物质成型燃料（BMF） 是将林业三剩物、农业废弃物，在常温下压缩成体积密度和热值接近普通原煤的高密度棒状（直径30-120mm）、粒状（直径 5-7mm）、块状（30mm30mm10mm）等各种形状的成型燃料，该燃料具有较高密度和热值，方便运输和储存，易于实现生物质的工业化和规模化应用。该产品可替代传统化石能源（煤、重油、柴油、天然气），是在专门的生物质热能运行装置中直接燃烧的一种新型清洁燃料，适用于工业锅炉、窑炉等热能运行装置。,60%50%40%30%20%10%0%,图 6：2009-2016 各项业务占比营业收入情况100%90%80%70%,2009,2010,2015,2016,EGC热力EGCF燃料BMF热力BMF燃料,25%20%15%10%5%0%,图 7：2009-2016 各项业务毛利率变化情况45%40%35%30%,2009,2010,2015,2016,BMF燃料BMF热力EGCF燃料EGC热力,7,图 8：生物质成型燃料（BMF）生产工艺资料来源：公司公告公司的主要业务目前集中在 BMF 领域，已建成投产近百个热能运营服务项目，通过利用 BMF 燃料，为客户提供蒸汽或热量。公司发展早期，经营涉及到产业链的每一个环节，从生物质原材料的收集、仓储、加工，到热能装置的设计、建造、改造、运营等。然而，由于上游原材料收集环节的技术含量和进入壁垒较低，随着生物质能源产业市场化程度的提高，公司自产 BMF燃料的成本已经不具备比较优势。目前公司正逐步退出上游环节，把重心放在提供热能服务这个价值附加值更高的环节。按照蒸汽成本计算，BMF 为 256 元/吨蒸汽，明显小于天然气、重油、柴油等成本。然而由于燃煤成本明显低于 BMF，因而BMF 在替代燃煤上的应用并不是依靠成本优势。,8,表 2：采用不同燃料的蒸汽成本比较,能源种类燃料单价（含税）蒸汽成本（元/蒸吨，含税）,BMF（元/吨）1,219.14256.11,天然气（元/立方米）4.9383.67,0#柴油（元/吨）8,482550.74,180#重油（元/吨）5,220374.85,煤（元/吨）950159.44,资料来源：公司招股说明书我们认为，公司在 BMF 热力领域发展的驱动因素主要是国家限煤政策的持续推动。煤炭在我国一次能源消费量的比例过高，占到 70%，中国城市二氧化硫排放量的 90%、氮氧化物排放量的 67%、烟尘排放量的 70%、人为源大气汞排放量的 40%以及二氧化碳排放量的 70%都来自燃炭。随着我国环保政策的强化，珠三角、京津沪等地区限煤令纷纷出台，各地区城市工业园区以煤炭为燃料的工业锅炉将逐步被淘汰。通过新建或技改，更适应环保要求的清洁能源将有望成为主要燃料来源。2015 年 11 月， 京津沪等 9 大区域初拟煤炭消费总量控制指标：到 2015 年，北京煤炭消费总量控制在 2000 万吨；上海、珠三角、乌鲁木齐城市群（乌鲁木齐、昌吉、阜康、五家渠共 1 个地级及以上城市和三个县级市）实现煤炭消费总量零增长；江苏省、浙江省和山东半岛城市群（青岛、济南、烟台、淄博、威海、潍坊、东营、日照 8 个地级及以上城市）煤炭消费总量控制增幅控制在 10%以内；天津、河北煤炭消费总量增幅控制在 15%以内。控制煤炭消费总量的途径主要是优化能源结构，大力推广天然气、新能源和可再生能源。以北京为例，在北京市清洁空气行动计划中提出六城区要基本实现无煤化，建成覆盖新城、重点小城镇及重点工业开发区、园区和产业基地的天然气供应管网，到 2015 年天然气在能源消费总量中的比重达到 20。然而，北京的天然气供应比较充分，并不是所有的地方都可以效仿北京，在这些区域生物质成型燃料是煤炭的良好替代品。XX股份主要的市场在珠三角地区，按照 2016 年 2 月发布的珠江三角洲环境保护一体化规划规定，2016 年底前燃煤、燃重油锅炉要逐步改成清洁能源，生物质能源由于其环保性和经济性，将成为工业锅炉替代燃料的主要选择之一。如果将该地区 30%的工业锅炉改成使用生物质工业燃料，按作业负载率 30%计算，将为生物质工业燃料带来超过 750 万吨/年的潜在市场需求。2017 年 9 月 12 日发布的大气污染防治行动计划（大气国十条）是最新的强力限煤令。大气国十条提出到 2017 年煤炭占能源消费总量比重降低到 65%以下，京津冀、长三角、珠三角等区域力争实现煤炭消费总量负增长，通过逐步提高接受外输电比例、增加天然气供应、加大非化石能源利用强度等措施替代燃煤。预计国家和地方还将出台更为明确的政策，来指导大气国十条的具体操作。,9,BGF 领域：相对天然气的成本替代优势BGF 是使用生物质原材料或 BMF 作为原料，在生物质气化炉中经过高温气化生成的一种可燃气。未经净化的生物质气体燃料可以直接通过管道输送应用到轧钢加热炉、炼铜反射炉、坩锅炉及水泥回转炉和耐火材料隧道窑等对燃料品质要求较低的工业窑炉；经过除尘除焦等净化工序后，其应用范围可推广到陶瓷窑炉、玻璃窑炉、热风炉等燃料品质要求较高的工业窑炉。图 9：生物质可燃气（BGF）生产工艺资料来源：公司公告公司与中科院广州能源所联合开发了 BGF 代油/气技术，并拥有这一知识产权，该技术目前已成功应用于 2010 年 7 月投产的华美钢铁 60 万吨/年钢铁加热炉生产线上。继华美钢铁项目后，公司正在 2017 年新签的肇庆工业园项目中拓展 BGF 的应用，通过建立集中供气站向园区内外企业提供生物燃气。目前该项目正在实施阶段，预计 2018 年二季度一期投产，2015 年完工。公司在 BGF 领域发展的驱动因素主要是 BGF 相对天然气的成本比较优势（表 2）。以华美钢铁项目为例，在保证XX股份 20%产品毛利率的前提下，BGF 综合价格（含税）为 3.49 元/升，较深圳大客户工业用天然气价格 4.2 元/升，有较大的优势。我们认为，随着 BGF 技术在肇庆工业园的大规模应用，公司在 BGF 领域的市场空间将进一步打开。,10,BOF 领域：拓展液态清洁能源领域生态油（BOF）是指利用农林废弃物通过特殊热裂解工艺制成的类似原油的清洁液体燃料。现阶段 BOF 的用途主要作为燃料油的替代燃料应用于工业锅炉。生物质快速热解制备燃料油技术始于 20 世纪 70 年代，是一种新型的生物质能源转化技术，在 20 世纪 80 年代以后取得了很大进展。欧美目前已经形成了比较完整的技术设备和工业化系统我国在生物质热解液化技术研究起步较晚，已开发了多种反应器，但未达到大规模产业化阶段。与普通化石燃料油相比，生物油的物理化学性质并不稳定，很难在现有燃烧设备上直接利用，如何获得高品质生物油是生物质能源转化技术的核心问题。XX股份于 2017 年 4 月发布公告，计划使用超募资金 3165 万在自有土地上投资建设年产 10000 吨生态油工业示范项目。生态油工业示范项目目前处于试运行阶段。该项目尚未产生经济利润。如果按照 BOF 2000 元/吨计算，项目年销售 1900 万，利润总额 402 万，投资回收期 6.03，税后内部收益率 13.5%。公司核心竞争力分析公司 SWOT 分析表 3：XX股份 SWOT 战略分析,内部能力外部因素机会(Opportunities)国家对生物质能行业发展的大力支持；行业技术的成熟和产业化；限煤令执行强度加大；天然气价格走高预期。风险(Threats)行业处于初级阶段，政策依赖度大；行业标准欠缺；国家节能减排力度不断增强，行业竞争有可能加剧；,优势（Strength）独特的热能服务模式；多样的原料保障体系。SO以独特的模式抢占更多市场份额；通过各种手段保障原料供应，拓展限煤执行力度大、天然气价格高的外省市场；加强行业前端技术的产业化尝试。ST以技术和经验坚守市场先入优势；退出上游原料市场后，通过控制原料资源、调整原料结构、增大海外采购比重等方式保障原料供应、应对,劣势(Weakness)类 BOT 模式有一定资金瓶颈；回款风险。WO项目选择趋于大型化和精品化；销售注重拓展已有优质客户。WT外省拓展谨慎，关注所在地原料供应，注重前期可研分析。,11,并非所有区域外购 BMF 燃料供应充足；外购 BMF 燃料价格波动。,价格波动；参与制定行业相关标准来推动行业发展。,资料来源：XX研发中心可比公司财务对比分析公司在生物质能行业的细分行业中，属于生物质供气和生物质燃料子行业。公司业务十分独特，并没有业务一致的可比公司。我们选取比较相近的同样利用生物质能发电的凯迪电力、长青集团，以及制备液体燃料的龙力生物、中粮生化做可比公司。从各项指标上看，XX股份无论从盈利能力、偿债能力、营运能力还是成长能力方面，在可比公司中都具有一定优势。尤其是公司的盈利能力和偿债能力十分突出：公司的毛利率、净利率、加权 ROE 、流动比率、速动比率指标远高于其他可比公司；公司的资产负债率远低于其他可比公司。表 4：XX股份可比公司财务对比分析,证券代码证券简称收盘价,000939.SZ凯迪电力5.88,002616.SZ长青集团17.23,002604.SZ龙力生物18.19,000930.SZ中粮生化3.93,300335.SZXX股份18.48,EPS(2017E)EPS(2018E)EPS(2015E),0.500.680.97,0.400.500.70,PE（TTM),118,39,63,29,57,盈利能力,销售毛利率（%）销售净利率（%）净资产收益率（%）,28.615.301.90,20.003.961.75,27.529.462.37,8.561.271.50,29.9620.345.48,偿债能力,资产负债率（%）流动比率速动比率,72.140.860.81,45.031.190.77,31.632.522.29,54.850.670.26,11.345.825.37,营运能力,存货周转率应收账款周转率总资产周转率,3.930.660.09,1.943.060.26,2.057.680.17,2.8114.130.55,3.332.630.24,12,成长能力,营业收入同比增长率（%）归属母公司净利润同比增长率（%）扣除非经损益净利率同比增长率（%）,(17.11)13.59(24.85),6.166.5125.38,(20.32)(4.95)(5.31),(3.08)(48.27)(55.05),3.1733.6128.06,资料来源：XX，XX研发中心。注：各项财务比率为 2017 年中报数据，股价为 2018 年 1 月 10 日收盘价。核心竞争力之一：累加式增长的热能合同服务模式传统生物质电厂建在原料产地，依靠林业三剩物和秸秆焚烧发电获取收入。XX股份则在工业园区内为客户投建热能装置，提供长期热能管理服务。XX股份的热能服务模式类似于 BOT 模式：向客户销售热力或燃料，并提供热能运营管理服务，客户现场所需的热能运行装置由公司购建；当客户向公司购买燃料或热力达到合同总量或者项目运营时间达到合同约定时，热能运行装臵归客户所有。图 10：公司热能服务模式资料来源：公司公告公司的热能服务商业模式具有以下优势：1、公司负责热能运行装置的投资，降低了客户使用替代能源的风险，有助于快速拓展市场。生物质工业燃料行业对系统集成能力要求较高，热能服务供应商需具备提供热能服务整体解决方案的能力。公司在热能运营领域有丰富的专业经验，可根据客户的实际情况为其提供全面解决方案。2、公司负责热能服务系统的运营管理，可降低客户的技术风险和管理风险，并降低运营成本。使用新型清洁燃料，需要运营,13,经验较为丰富的专业运营管理团队。公司负责生物质热能运营装置的运营管理，一方面可为客户提供持续稳定、节能环保的热能供应，另一方面有利于公司有效控制成本。3、长期合同管理模式使公司的业绩呈累加式增长，累加式的盈利特点，有利于增强公司的持续盈利能力。公司与客户签订的热能运营服务合同期较长（一般为 8-10 年或者按约定合同总量与最低年保底量折算约 8-10 年），与客户形成长期、稳定、排他、共赢的合作关系。公司的服务模式、经济成本和热能效果获得了市场认同。公司已经拥有 100 多个成功运行的热能服务项目，客户群体中不乏可口可乐、红塔纸业等大型工业用户表 5：XX股份典型项目,序号123456,行业造纸钢铁建材纺织医药化工食品饮料,典型项目/客户名称红塔纸业、国际纸业、珠江特种纸华美钢铁江阴威达、卓宝科技美业针织、新华线业九惠制药、万庆药业、白云山制药、比克电池、浪奇实业、百花香料、顺通聚酯切片可口可乐、珠江啤酒、嘉士伯啤酒、徐福记、龙凤食品,资料来源：公司公告核心竞争力之二：原材料供应稳定，定价机制保障利润空间原材料不足 50 公里的运输半径问题一直是困扰传统生物质电厂的难题。XX股份通过压缩林业三剩物、秸秆为 BMF 固体成型燃料，实现了运距的大幅增长。BMF 成型燃料的体积密度达到 1000 千克/立方米，运距可达 400 公里。公司通过在家具和木材加工厂聚集地区设立分（子）公司来采购林业加工剩余物；在林业资源丰富的地区，公司与当地政府签署战略合作协议或者与具备资源条件的供应商签订长期供应合同，并在一定半径内设立原材料收集站和加工站，收集林业三剩物。XX股份主营业务成本包括外购 BMF 成本、自产 BMF 成本、热能装置折旧成本（图 11）。,14,图 11：XX股份成本核算流程资料来源：公司公告自产 BMF 成本主要包括直接原料、人工、燃料及动力、制造费用，其中，直接材料成本占据自产成本的 70%以上（表 6）。表 6：XX股份自产 BMF 成本结构,项目,2015 年,2010 年,2009 年,金额（万元）,比例,金额（万元）,比例,金额（万元）,比例,直接材料直接人工燃料及动力制造费用合计,19,088.252,078.751,198.492,583.9624,949.45,76.51%8.33%4.80%10.36%100.00%,7,026.00911.86625.671,230.719,794.25,71.74%9.31%6.39%12.57%100.00%,1,640.97159.37145.91238.852,185.10,75.10%7.29%6.68%10.93%100.00%,资料来源：公司公告,15,2015 年林业三剩物和外购 BMF 是公司原材料的主要来源（表 7）。随着 2016 年公司逐步退出上游材料收集环节，目前外购BMF 已超过公司原材料总量的 2/3，是公司的主要成本来源，BMF 燃料价格走势会对公司成本产生较大的影响。表 7：XX股份原材料成本,原材料成本,2015 年,2010 年,2009 年,金额(万元),比例,金额(万元),比例,金额(万元),比例,林业三剩物农业废弃物外购 BMF 燃料,9,466.84702.699,713.51,45.27%3.36%46.45%,5,327.19393.841,237.48,63.29%4.68%14.70%,480.51321.61-,26.80%17.94%-,资料来源：公司公告生物质燃料行业经过几年的发展，在广东及其周边，已经形成了一个比较大的 BMF 加工市场，社会化供应程度得到较大提升。从过去几年的情况看， BMF 燃料价格总体保持稳定（表 8）。经过长时间的市场调研和采购，公司逐渐掌握了部分资金实力强、信用程度高、质量有保证和能够连续供货的优质供应商。目前公司管理层没有计划重新涉足 BMF 加工业务。公司也在不断尝试通过增大海外采购比重等方式应对未来 BMF 燃料上涨风险。公司准备逐步打造一个原材料采购平台，通过制定相关标准来推动行业发展，同时也使公司的 BMF 供应得到保证。公司有专门的海外市场部，向东南亚的印尼、马来西亚等棕榈林资源丰富的国家进口棕榈壳，进一步保障原料供给。随着 BMF 加工行业的快速发展，BMF 供应社会化、市场化程度不断提升，BMF 燃料市场供应量不断提高，我们预计 BMF燃料价格在未来较长时间内将保持稳定。表 8：XX股份原材料价格稳定,原材料价格（元/吨）林业三剩物农业废弃物外购 BMF 燃料,2015 年481.38305.05864.62,2010 年486.7303.52819.17,2009 年437.02264.38-,资料来源：公司公告公司在定价方面并非以原材料价格为参考，而是以客户原使用的传统化石燃料（天然气、轻质柴油、燃料油）成本为参考，在此成本基础上下浮一定幅度（一般为 2540），作为公司与用户结算的基础价格，即“地板价”。同时，公司的销售价格一般不超过传统石化燃料的成本，即“天花板价”。公司的定价方式能够很好地传导价格，分享传统化石能源涨价的带来的收益，保障利润空间。,16,资料来源：XX研发中心。BMF、BGF、BOF 分别为生物质成型燃料、生物质可燃气、生态油。行业驱动因素中国处在生物质能源利用的起步阶段，行业对政策的依赖度大，政策的扶持力度是行业当前最大的驱动因素。以XX股份为例，政府在生物质燃料方面给予的支持政策主要包括所得税按 15%征收、增值税即征即退 100%、符合条件的,生物质能源行业分析行业结构和盈利模式目前，世界上技术较为成熟、实现规模化开发利用的生物质能利用方式主要包括生物质发电、生物液体燃料、沼气和生物质成型燃料等（图 12）。图 12：生物质能源行业结构和盈利模式生物质能源行业,淀粉、糖类作物,油料作物、废油,农林废弃物,粪便、农林废弃物,原料,产品,生物乙醇,生物柴油,BMF,BGF,BOF,沼气,用途,盈利,现状,交通燃料,工业燃料,工业/交通燃料,生活燃料,销售燃料；补贴,销售燃料；发电、供气收入；补贴,发电、供气收入；补贴,技术成熟，应用广泛,技术未成熟,规模化生产少,较为成熟,改用陈化粮和木薯,发展较为成熟,17,收入按 90%计入当年应纳税所得额等税收优惠，以及其他一系列财政补贴。2009-2016 年XX股份的补助金额分别为 1,388 万、2,024 万、651 万、1,460 万元，占利润总额比重分别达到 99%、46%、13%、25%，2017 年中期确认补助约为 900 万元，约占净利润的 20%。表 9：近年发布的生物质能相关政策,发布时间2006-09-302007-05-012008-07-272008-10-302015-11-142015-11-292016-06-062016-07-242016-12-29,政策名称关于发展生物能源和生物化工财税扶持政策的实施意见农业生物质能产业发展规划(2007-2015 年)关于加快推进农作物秸秆综合利用的意见秸秆能源化利用补助资金管理暂行办法“十三五”生物技术发展规划“十三五”农作物秸秆综合利用实施方案生物质能源科技发展“十三五”重点专项规划生物质能发展“十三五”规划生物产业发展规划,资料来源：国家能源局、发改委等部委网站.2016 年 7 月，国家能源局发布生物质能十三五发展规划。“十三五”期间，生物质能领域将得到政府投资超过 1400 亿。生物质能的十三五发展目标是：到 2015 年，生物质能产业形成较大规模，在电力、供热、农村生活用能领域初步实现商业化和规模化利用，在交通领域扩大替代石油燃料的规模；生物质能利用技术和重大装备技术能力显著提高，出现一批技术创新能力强、规模较大的新型生物质能企业；形成较为完整的生物质能产业体系。XX股份主营的生物质成型燃料供气领域，十三五期间的规划新增产能为折标煤 350 万吨/年，年均复合增速为 27.2%，在几种生物质能中增速最高。表 10：生物质能十三五规划,十三五期间发展规划量,十一五末期总量,领域,利用规模,年产能量,折标煤,利用规模,年产能量,折标煤,数量,单位,数量,单位,万吨/年,数量,单位,数量,单位,万吨/年,1、生物质发电,1,300,万千瓦,780,亿千瓦时,2430,550,万千瓦,200,亿千瓦时,1020,农林生物质发电,800,万千瓦,480,亿千瓦时,1500,190,万千瓦,18,沼气发电垃圾发电,