高速公路行业与债券深度梳理.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 高速公路行业 与债券深度梳理 基本结论 高速公路行业发展态势：平稳发展，西部成为建设重心 。我国高速公路 行业大致经历了“起步 -高速增长 -平稳发展”三个阶段。 目前， “ 71118”高速公路网将要建成， 行业 整体进入平稳 发展阶段 。由于西部地区路网密度远低于东部地区，以及“一带一路”战略、十三五规划对西部地区基建建设和经济发展的支持，高速公路网络建设重心已从东部逐步向西部转移。 高速公路主要有两种模式：政府还贷高速公路和经营性高速公路。 政府还贷高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建设的高速公路 ； 经营性高速公路是指国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用 BOT 或 TOT 模式。 在经济下行期间， 政府为了应对经济下行压力，积极引导专项债投入基建领域 ，而高速公路建设 作为传统基础设施 将得到政策的大力支持，因此其 供给端具有明显的逆周期性 。近几年来， 高速公路的需求端则受到其他运输渠道挤压的情况日益明显 ，具体表现为 高速公路通行费收入增速明显放缓，盈利空间有所收窄。 高速公路行业目前通行费收入尚不 能覆盖 每年还本付息的支出 ，而 除还本付息外 还需支付 养护经费、运营管理 等刚性支出，行业整体入不敷出。 对 高速公路通行费收入 对 刚性支出（利息、养护 及运营管理支出等 ） 的覆盖程度进行了测算： 2020 年全年通行费收入刚好能够覆盖刚性支出，不需要占用自有资金或新增融资。总体来看， 疫情对高速公路行业现金流的影响尚在可控范围内，但行业内不同企业资质或有所分化 。 从 高速公路发债主体 整体的 财务指标 看 ，收入处于稳步增长中，盈利质量较高，但由于资产规模较大， ROA 和总资产周转率均较低；资本结构上，资产负债率中枢 水平 约为 60%，杠杆水平适中，负债以长期融资、间接融资为主，盈利对利息的保障程度较好，货币资金对短期债务的覆盖程度较低。 高速公路主体的分析框架 ： 盈利与获现能力、融资需求与融资能力、偿债安全边际、地方财力及多元化经营。 由于政府还贷高速公路和经营性高速公路两者存在区别，信用资质分析时关注的侧重点不尽相同：对于政府还贷公路而言，其建设经营更多依靠当地政府的财力，因此相关主体的信用资质更多地关注所属地方财政实力；经营性公路建设运营主体的资质更多地取决于所经营路产的盈利能力、融资需求与能力以及多元化经营带来的风险与机遇。此外，路 产经营期限、企业地位与政府支持以及偿债安全边际是两类主体都需要关注的。 最后，我们 筛选出相对收益率较高、债券剩余期限适中以及债券成交较活跃的发行主体， 并选取具有代表性的 进行简要的分析。 风险提示： 1） 收费公路行业面临收入增长趋势放缓风险及盈利空间收窄压力 ； 2） 行业债务和利息偿付将继续承压，发债主体财务杠杆普遍较高 ； 3）多元化业务对收费公路企业主业经营和财务稳健性或产生影响 。 2020年 05月 28 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、高速公路行业基本状况 .4 1. 什么是高速公路？ .4 2. 高速公路行业发展态势：平稳发展，西部成为建设重心 .4 3. 高速公路的两种模式：政府还贷 VS 经营性 .5 4. 高速公路行业的供给与需求 .6 5. 高速公路行业的政策环境 .8 6. 高速公路行业的经营现状：盈利空间收 窄，入不敷出 .10 二、高速公路主体分析 .14 1. 高速公路主体的经营与财务特点 .14 2. 高速公路主体分析框架 .15 3. 高速公路主体指标分析 .18 4. 高速公路主体案例分析 .21 三、小结 .22 四、风险提示 .23 图表目录 图表 1：国家高速公路布局方案 .4 图表 2：高速公路里程数增速趋于平稳 .4 图表 3：西部地区成为高速公路网络建设的重心（亿元） .5 图表 4：政府还贷和经营性高速里程（万公里） .5 图表 5：不同模式高速公路的特点 .6 图表 6：高速公路投资具有逆周期性（ %） .7 图表 7：政府还贷高速公路投资组成情况（亿元） .7 图表 8：经营性高速公路投资组成情况（亿元） .7 图表 9： 2018 年起公路货运量有所下降 .8 图表 10： 2016 年起铁路货运量不断上升 .8 图表 11： 2012 年起公路客运量大幅下降 .8 图表 12：铁路客运量不断增长 .8 图表 13：高速公路收费相关政策 .9 图表 14：政府还贷公路相关融资政策规范 .10 图表 15：各省高速公路大多处于亏损状态（亿元） . 11 图表 16：不同模式高速公路收支平衡情况（亿元） . 11 图表 17：客货量大的地区通行费收入相对较高 . 11 图表 18：经济活跃地区通 行费收入相对较高 . 11 图表 19：高速公路通行费收入 .12 图表 20：各省高速公路通行费收入同比增速 .12 图表 21： 2018 年高速公路支出构成 .13 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：高速公路支出逐年扩大（亿元） .13 图表 23：高速公路通行费收入 对刚性支出覆盖的测算（亿元） .13 图表 24：高速公路主体以中高评级为主 .14 图表 25：高速公路主体大多是省级平台 .14 图表 26：存量债以中票为主（亿元） .15 图表 27：高速公路主体短期债务到期压力较大（亿元） .15 图表 28：高速公 路主体关键财务指标分位数 .15 图表 29：高速公路主体信用资质分析框架 .16 图表 30：盈利与获现能力的影响因素 .16 图表 31：偿债安全边际的影响因素 .17 图表 32：融资需求与融资能力的影响因素 .17 图表 33：地方财力的影响因素 .18 图表 34：高速公路主体各板块指标表现 .18 图表 35：高速公路主体筛选结果 .21 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2020 年 2 月 15 日，交公路明电 202062 号文规定，在新冠 肺炎疫情防控期间免收全国收费公路车辆通行费，免收通行费时间范围从 2020 年 2 月 17 日 0 时至疫情防控工作结束 1。 2020 年 4 月 28 日，交通运输部发布公告，于 2020 年5 月 6 日 0 时起，经依法批准的收费公路恢复收费 2。该项政策对高速公路行业，特别是高速公路 主体 有何影响？本文梳理了高速公路行业的基本情况、发展现状 、行业特点及相关 政策， 建立了 高速公路 主体分析框架，选取相关 平台进行重点分析，以供投资者参考。 一、 高速公路行业基本状况 1. 什么 是 高速公路？ 根据交通部公路工程技术标准， 可以将我国的公路分为高速公路、一路公路、二级公路、三级公路、四级公路和等外公路。其中， 高速公路是指能适应年平均昼夜小客车交通量 25000 辆以上、专供汽车分道高速行驶、并全部控制出入的公路，一般能承受 120 公里 /小时或者更高的速度，路线顺畅，纵坡平缓，路面有 4 个以上车道的宽度。高速公路行业，则是指对高速公路进行建设、经营、养护的行业，也从事高速公路相关的经济活动，如沿线林木种植、服务区服务提供等。 2. 高速公路行业 发展态势 ：平稳发展 ，西部成为建设重心 我国高速公路行业大致经历了“起步 -高速增长 -平稳发展”三个阶段 。 起步 阶段 （ 1988-1995） ：此阶段高速公路每年新增里程小于 500 公里，但由于基数较小，通车总里程年复合增长率达 46.31%；高速增长阶段（ 1996-2007）：该阶段高速公路年均新增里程达 4318 公里，通车总里程年复合增长率达 25.90%；平稳发展阶段（ 2008-至今）： 除因“四万亿计划”刺激， 2010-2012 年同比增长较高 （高速公路建设周期一般在 3-5 年） 外， 此阶段， 其余各年份 增速均不超过 10%。 根据 国家公路网规划 （ 2013 年 -2030 年 ）年中的规划，由 7 条首都放射线、11 条北南纵线、 18 条东西横线，以及地区环线、并行线、联络线等组成，约11.8 万公里，另规划远期展望线约 1.8 万公里。截至 2019 年底， 高速公路里程 14.96 万公里， 同比上年 增加 0.70 万公里 ，其中， 国家高速公路里程 10.86万公里 ，“ 71118” 高速公路网 将要 建成 ，整体发展进入平稳阶段。 图表 1：国家高速公路布局方案 图表 2：高速公路里程 数增速趋于平稳 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从投资结构来看，西部地区成为高速公路网络的建设重心。 由于西部地区路网密度远低于东部地区，以及“一带一路”战略、十三五规划对西部地区基建建设和经济发展的支持，高速公路网络建设重心 已从东部逐步向西部转移。从1 xxgk.mot.gov/jigou/glj/202002/t20200215_3333514.html 2 xxgk.mot.gov/jigou/glj/202004/t20200428_3368652.html 0%50%1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %0510152019881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019公路里程 : 高速公路（万公里）：左轴同比增速：右轴固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年我国公路建设投资结构来看，西部地区投资占比为 45.12%，中部、东部地区占比分别为 20.83%、 34.05%。 图表 3：西部地区 成为 高速公路网络建设的重心 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 3. 高速公路的两种模式：政府还贷 VS 经营性 我国的高速公路主要有两种模式： 政府还贷 高速 公路和经营性 高速 公路 。 政府还贷高速公路是指 县级以上地方人民政府交通主管部门 利用贷款或者 向企业 有偿集资建设的高速公路 ，该种模式下，政府只是依托企业来进行投资建设和运营，投资与后期运营资金均来源于政府，运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政。 经营性高速公路是 指国内外经济组织投资建设或者依法受让 获得收费权并运营的高速公路 ，主要采用 BOT或 TOT模式 。 2013-2018 年，政府还贷 和经营性 高速公路里程年复合增长率 分别 为 4.51%、6.51%， 经营性高速公路的增长速度总体上略快于政府还贷高速公路。截至2018 年底 ，我国政府还贷高速公路与经营性高速公路各占半壁江山，政府还贷与经营性 高速公路占比 分别为 52.64%、 47.36%。 图表 4：政府还贷和经营性高速里程（万公里） 来源： Wind，国金证券研究所 3.1 政府还贷高速公路 政府还贷高速公路 的特点是地方交通部门作为投融资主体，通常由公路管理局（事业单位）、交投代交通部门举债，同时负责建成后的运营管理 ， 其形成的债务由地方财政兜底，本质上是政府性债务。 政府还贷高速公路不以盈利为目的，01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019西部地区 东部地区 中部地区0123456782 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8政府还贷高速公路 经营性高速公路固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 其通行费收入属于行政事业性收费，纳入政府性基金预算，实行收支两条线管理。 此外， 政府还贷高速公路的通行费免征营业税（增值税）和企业所得税，但其管理机构仍需缴纳房产税、城镇土地使用税等，整体税负较轻。 3.2 经营性高速公路 经营性高速公路 以市场化方式运营，投融资主体是市场化程度较高的企业（地方国企、央企）。经营性高速公路的投融资是企业行为， 形成的债务属于企业债务，其 融资来源包括银行贷款、债券、股票 （有些经营性路企同时也是上市公司） 等多种渠 道。 经营性高速公路的通行费收入是企业的正常经营收入，不纳入财政预算，在资金用途上 也 没有特别严格的限制。另外，经营性路企需要缴纳营业税（增值税），同时对路产需要计提折旧 。有些运营经营性高速公路的路企，也会同时代政府管理政府还贷高速公路。这些路企虽然本身是市场化企业，但其管理的政府还贷公路在收费年限、债务性质、税收和折旧政策上并不因此改变。 总体来说，政府还贷公路与经营性公路、运营收支管理、 债务性质、偿债资金来源、 盈利性、折旧政策 、税费 和经营期限等方面存在诸多不同，具体对比如下。 其中， 需特别注意的是， 前两条是区 别两类高速公路的最重要因素，也是造成两类高速公路信用影响因素分歧的主因。 图表 5：不同模式高速公路的特点 政府还贷高速公路 经营性高速公路 建设资金来源 地方财政、中央交通专项补助、银行 贷款、城投债 银行贷款、债券、股票、可 转债等多种融资渠道 运营收支管理 采用 财政收支两条线 ，即实行财政预算管理：收入汇缴公司后解缴财政国库，支出按预算由财务依据政府性基金预算拨付公司 采用 公司内部收支两条线 ，即公司内部预算管理，收入解缴公司本身，支出按公司预算拨付 债务性质 政府债务 企业债务 偿债资金来源 公路收费、事业单位 /城投公司收入、财政补助 公路收费、企业收入 盈利性 2018 年单公里收入 278 万元 2018 年单公里收入 483 万元 折旧政策 获得地方政府批复后，可免提折旧 必须计提折旧 税费 免增值税、所得税、运营管理机构可能需要缴纳房产税、城镇土地使用税等，数额较小 需缴纳增值税、所得税以及其他各项税费 经营期限 以路产实际偿债期为准确定收费期限，如当地仍有高速公路贷款未偿完，则该地区所有政府还贷高速公路均可由运营主体继续收费。转让后，收费权可延长至多 5 年 经营期满后须转交政府，除非期间有改扩建支出，可适当延长经营期限，但一般不超过 30 年，转让后收费权不延长 来源： 财政部，收费公路管理条例， Wind，国金证券研究所 从上述的区别可见，在对高速公路主体分析时，需要区分不同高速公路类型。政府还贷公路占比较大的企业，其偿债主要依赖于地方政府财力，以及政府债务置换情况；而经营性公路为主导的企业，则更多关注经营路产的盈利能力、地方政府的支持程度以及给予土地平衡收益的情况。 4. 高速公路行业的供给与需求 4.1 供给端：逆周期性明显，高负债运营 我国高速公路建设投资具有明显的逆周期性，预计随着 2020 年专项债的放量，后续高速公路会有一波新的增长小高峰。 2008 年和 2012 年两轮经济下滑期间，政府大力发展基建对经济进行兜底。作为传统基础设施之一的道路运输，亦借政策东风得到 在 2011 年、 2015 年快速增长 。 2019 年以来基建增速低迷，尤其是 2020 年一季度，受疫情影响， 2、 3 月份基建增速跌至 -26.86%、 -16.36%。固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 政府为了 应对经济下行压力，积极引导专项债投入 基建领域，预计未来几年，高速公路将会出现增长小高峰。 图表 6：高速公路投资具有逆周期性 （ %） 来源： Wind，国金证券研究所 高速公路由于投资额 大 、回收周期长，因此往往采用高负债运营模式 ，银行贷款 为主要融资来源。 2018 年， 政府 还贷高速公路资本金占比 27.77%，以财政性资本金为主，银行贷款占比 68.64%，其他债务占比 3.58%；经营性高速公路资本金占比 31.80%，以非财政资本金为主，银行贷款占比 61.97%，其他债务占比 6.41%。总体来说，两种高速公路都以银行借款为主要融资来源，融资渠道较为单一， 但 相对而言政府还贷高速 公路 对银行贷款的依赖程度 相对更高 。 图表 7：政府还贷高速公路投资组成情况（亿元） 图表 8：经营性高速公路投资组成情况（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 4.2 需求端：受其他运输渠道挤压 受“公转铁”政策的影响， 高速公路 的需求端 受到其他运输 渠道挤压 的情况日益明显。 2018 年 6 月 27 日，国务院常务会议提出要调整运输结构，提高运输效率，降低实体经济物流成本， 要 更好发挥铁路在大宗物资运输、长距离运输中的骨干作用 ， 力争到 2020 年，大宗货物年货运量在 150 万吨以上的工矿企业和新建物流园区接入铁路专用线比例、沿海重要港区铁路进港率分别达 80%、60%以上 3。 随后， 2018 年 9 月 17 日 ， 国务院办公厅关于印发推进运输结构调整三年行动计划（ 2018 2020 年）的通知 （国办发 201891 号）出台，正3 gov/premier/2018-06/27/content_5301629.htm 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %2007200820092010201120122013201420152016201720182019高速公路里程增速GDP 增速05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 04 5 0 0 02 0 1 5 2 0 1 6 20 17 2 0 1 8财政性资本金 非财政性资本金 银行贷款 其他债务05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 04 5 0 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8财政性资本金 非财政性资本金 银行贷款 其他债务固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 式确定“提升铁路运能、升级水运系统、治理公路货运”的策略。自此以后公路货运量及公路货物周转量大幅下降， 2019 年降幅分别为 13.24%、 16.24%；铁路货运量和铁路货物周转量则进一步增长， 2019 年增幅分别为 7.20%、4.35%。 图表 9： 2018 年起公路货运量有所下降 图表 10： 2016 年起铁路货运量不断上升 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 同时，近几年来，随着铁路网络的不断发展完善，人们的出行习惯也发生了一定改变。 2013 年开始，公路客运量整体处于下降趋势， 2019 年公路客运量和公路旅客周转量分别为 130.10 亿人、 8857.10 亿人公里，不足 2012 年巅峰时期的一半 ；而铁路客运量及铁路旅客周转量不断增长，年复合增长率分别为8.22%、 4.80%。 图表 11： 2012 年起公路客运量大幅下降 图表 12： 铁路客运量不断增长 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 5. 高速公路行业的政策环境 5.1 收费政策的规范 高速 公路的快速发展，衍生出 收费站点过多、收费标准过高、收费期限过长、收费款管理不善等 违规收费 问题。 2004 年国务院颁布收费公路管理条例，全面整顿公路收费。条例从三个方面对公路收费进行规范：一是 收费条件 ，只有政府利用贷款和企业投资建设的公路可以收取通行费，同时应当满足一定的条件下由省级人民政府批准设置收费站；二是 收费期限 ，政府还贷公路和经营性公路的收费期限被限定为 15年和 25 年以内；三是 收费标准 ，其制定应当报本级人民政府审查批准 01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 00501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 02 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 1 0 2 0 1 3 2 0 1 6 2 0 1 9公路货运量（亿吨）公路货物周转量（亿吨公里）050 0010 00 015 00 020 00 025 00 030 00 035 00 00102030405020 01 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 1 0 2 0 1 3 2 0 1 6 2 0 1 9铁路货运量（亿吨）铁路货物周转量（亿吨公里）02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 02 0 0 0 00501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 02 0 0 1 2 0 0 4 20 07 2 0 1 0 2 0 1 3 2 0 1 6 2 0 1 9公路客运量（亿人）公路旅客周转量（亿人公里）02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 005101520253035402 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 1 0 2 0 1 3 2 0 1 6 2 0 1 9铁路客运量（亿人）铁路旅客周转量（亿人公里）固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 未来，高速公路收费或将成为唯一的收费公路，并实行统借统还。 2015 年 7月，交通运输部发布了收费公路管理条例修订征求意见稿，条例修订稿较 2004 年实施的收费公路管理条例相比，主要有 以下几 方面的调整： 一是政府收费公路中的高速公路，由省、自治区、直辖市政府实行统一举债、统一 收费、统一还款； 二 是收费公路的偿债期限或者经营期限方面 进行了调整。2018 年 12 月，交通运输部发布了收费公路管理条例（修订草案），较之条例修订稿，修订草案进一步提高了收费公路设 置门槛，提出“建设收费公路，应当符合高速公路技术等级要求”，明确新建的收费公路只能是高速公路 。目前，条例正式稿尚未落地，具体条款还存在不确定性。 2019 年 5 月，国务院办公厅发布深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案，提出加快取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费 ，布进一步深化了收费公路制度改革。 2020 年 2 月 15 日，交通运输部发文， 免收全国收费公路车辆通行费的时间范围从 2020 年 2 月 17 日零时起，至疫情防控工作结束。 总体来说， 由于 高速公路行业 具有一定的公益属性，因此，其 收费受到较强的政策因素的影响， 存在一定政策风险，需特别关注 。 图表 13： 高速公路收费相关 政策 时间 政策 内容 2004/09/13 收费公路管理条例 明确“坚持非收费公路为主，适当发展收费公路”的原则；除法律规定的例外情况，二级以下（含二级）公路不得收费；政府还贷公路最长收费不得超过 15 年（中西部为 20 年）；经营性公路最长收费不得超过 25 年（中西部为 30 年），收费公路的收费期限届满，必须终止收费；政府还贷公路通行费应全部存入财政专户，实行收支两条线管理。 2006/11/27 关于进一步规范收费公路管理工作的通知 严格控制二级收费公路项目的审批；进一步规范收费站点的设置与管理；严格界定政府还贷公路与经营性公路，禁止非法改变政府还贷公路性质。 2009/02/17 关于转发逐步有序取消政府还贷二级公路收费实施方案的通知 从 2009 年起到 2012 年年底前，东、中部地区逐步取消政府还贷二级公路收费，西部地区是否取消政府还贷二级公路由省级人民政府自主决定。 2010/11/26 关于进一步完善鲜活农产品运输绿色通道政策的紧急通知 从 2010年 12 月 1 日起，全国所有收费公路（含收费独立桥梁、隧道）全部纳入鲜活农产品运输“绿色通道”网络范围，并增加鲜活农产品品种。 2011/06/10 关于开展收费公路专项清理工作的通知 从 2011 年 6 月 10 日起，五部委开展收费公路专项清理工作，全面清查公路收费超标、违规收费、超期收费等不合理操作和违规违法行为等。 2012/04/05 关于禁止将政府还贷公路违规转让或划转成经营性公路的通知 禁止将政府还贷公路转换为经营性公路。 2012/07/24 关于批转交通运输部等部门重大节假日免收小型客车通行费实施方案的通知 从 2012年 10 月 1 日起，收费公路项目在春节、清明节、劳动节和国庆节4 个法定节假日及其连休日期间对 7 座（含）以下客车免收通行费。 2015/07/21 收费公路管理条例修订稿征求意见 政府还贷高速公路实行统借统还，以全路网偿债所需时间确定收费期限；高速公路收费期满后可继续收取一定的养护管理费；除高速公路外，收费公路到期必须停止收费。 2017/8/7 国务院办公厅关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见 选择部分高速公路开展分时段差异化收费试点；对使用 ETC 的货运车辆给予适当通行费优惠。 2017/12/25 关于租入固定资产进项税额抵扣等增值税政策的通知 自 2018 年 1 月 1 日起，纳税人支付的道路、桥、闸通行费，可按规定抵扣进项税额。 2018/12/20 收费公路管理条例（修订草案） 在 2015 年条例修订稿的基础上，进一步提高收费公路设置门槛；并提出取消高速公路省界收费站。 2019/5/21 深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案 进一步深化收费公路制度改革，加快取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费。 2019/7/16 交通运输部国家发展改革委财政部关于切实做好货车通行费计费方式调整有关工作的通知 要确保在相同交通流量条件下，不增加货车通行费总体负担，确保每一类收费车型在标准装载状态下的应交通行费额均不大于原计重收费的应交通行费额。 2019/7/18 关于全面清理规范地方性车辆通行费减免政策的通知 根据高速公路网运行状况，可通过 ETC 系统，选择分区域、分路段、分时段、分车型等差异化收费。 2020/2/15 免收通行费政策解读服务疫情防控促进复工复产保障经济发展 通过 ETC 系统，选择分区域、分路段、分时段、分车型等差异化收费。免收全国收费公路车辆通行费的时间范围从 2020 年 2 月 17 日零时起，至疫情防控工作结束。 来源： 财政部，交通运输部网站，中高投资指南网 ，国金证券研究所 固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 5.2 融资 政策的规范 长期以来，收费公路 的债务融资主要来自融资平台举借的 银行贷款 ，增加了地方债务风险 。新 预算法 和 国发 2014 43 号 文对地方政府举债进行了规范 ， “贷款修路、收费还贷”的模式难以 为继， 新的融资渠道 必须开辟 。当然，收费公路融资“堵后门”的同时，也继续“开前门”补融资缺口： 一是继续推广 PPP 模式，二是发行收费公路专项债券。 PPP 模式适用于盈利性相对较好的公路，社会资本积极性较高；对于车流量较少的公路，通过专项债券将其债务纳入政府预算是比较可行的选择。 图表 14： 政府还贷公路相关融资政策规范 时间 政策 内容 1999/04/26 关于收费公路项目贷款担保问题的批复 允许公路建设项目法人使用收费公路的收费权质押方式向国内银行申请贷款 。 2000/12/08 关于适用 若干问题的解释 进一步明确以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的合法性 。 2014/08/31 中华人民共和国预算法（ 2014 年修正） 除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务 。 2015/04/20 关于在收费公路领域推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见 鼓励社会资本通过政府和社会资本合作（ PPP）模式，参与收费公路投资、建设、运营和维护 。 2015/07/29 关于深化交通运输基础设施投融资改革的指导意见 对有一定收益的收费公路，可纳入地方政府专项债券的融资渠道 。 2017/06/26