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拼多多 (PDD US) 互联网媒体和消费行业 2020 年 4 月 27 日 拼多多 (PDD US) 公司报告 后起之秀 2020 年 4 月 27 日 评级 : 买入 目标价 : 57 美元 分析员 : 周秀成 电话 : (852) 2147 8809 电邮： stevechowabci.hk 中 低 线 城市的后起之秀 。 尽管拼多多是一家新兴的电子商务企业 ， 经营历史相对较短 （ 自 2015 年开始运营 ）， 但近年来在快速增长 。 我们认为其快速增长是由其创新的社交电商商业模式驱动 ， 该模式为购买者提供了物有所值的产品以及有趣和互动的购物体验 。 拼多多近年来一直在经历快速的用户 增长 ， 其活跃用户在 4Q19 达到 5.85 亿 ， 而京东和阿里巴巴分别为 3.62 亿和 7.16 亿 。 自 2Q18 以来 ， 其用户数量已超过京东 ， 在 4Q19 其用户数量 比阿里巴巴少 18。 2019 年集 团 销售 总 值（ GMV） 一万亿元 人民币 ， 同比增长 113。 我们估计其 2019 年在线市场份额约为 9， 而阿里巴巴为 63， 京东为 20。 对用户忠诚度的长期投资 。 拼多多近年来一直 录得 核 心净亏损 ， 这主要是受销售和营销费用的拖累 。 2019 年拼多多销售和营销费用占 销售 总值 2.7， 高于阿里巴巴的 0.7 和京东的 1.0。 我们总体上将其视为对用户忠诚度和粘性的一项长期投资 ， 并预期在其业务规模进一步扩大并达到更稳定的阶段时 ， 公司在未来有机会更合理化其销售和营销支出 。 与腾讯和国美零售的战略合作伙伴关系 。 腾讯是第二大股东 ， 拥有约17 的股份和 3.4 的投票权 。 此外 ， 它还与国美零售建立了战略合作伙伴关系 ， 可以巩固其在家用电器和电子产品中的地位 。 维持买入评级。 我们基于 DCF 估值方法 的 目标价为 57 美元。维持 买入评级。总体而言，我们认为公司正受惠于中国中 低 线城市的在线支出 快速增长。 财务数据与估值 2018A 2019A 2020E 2021E 收 入（百万元人民币） 13,120 30,142 46,403 75,368 增长（同比） 652.5 129.7 53.9 62.4 净利润 （百万元人民币） -10,297 -6,968 -6,902 2,481 增长（同比） NA NA NA NA 非通用会计准则利润（百万元人民币） -3,456 -4,266 -3,654 5,872 增长（同比） NA NA NA NA 基础每股收益 （人民币） -13.9 -6.0 -5.9 2.1 增长（同比） NA NA NA NA 核 心每股收益（人民币） -4.7 -3.7 -3.1 5.1 增长（同比） NA NA NA NA 核心市盈率 (x) -74.6 -94.2 -110.5 68.7 市销率 (x) 19.6 13.3 8.7 5.4 股东权益平均回报率 (%) -115.5 -32.1 -30.2 10.4 资产平均回报率 (%) -36.5 -11.7 -8.9 2.9 来源：彭博、 农银国际 证券 预测 股价 (美元 ) 49.57 预测股价回报 15.0% 预测收益率 NA 预测 总回报 15.0% 此前评级及目标价 买入 /US$57 此前报告日期 (英文版 ) 2020 年 4 月 21 日 来源：彭博、农银国际证券 预测 主要数据 52 周高 /低 (美元 ) 53.67/18.46 A 类 发行股份 (百万 ) 2,580 A 类 股份 市值 (百万美元 ) 31,973 3 个月平均每日成交额 (百万美元 ) 335 主要股东 (%) 投票权 黄峥 88.9% 腾讯 3.4% Banyan Partners 1.7% 来源：彭博、农银国际 证 券 股价表现 (%) 绝对 相对 * 1 个月 40.3 35.7 3 个月 35.5 42.0 6 个月 21.4 19.4 *相对于 MXCN 来源：彭博、农银国际 证券 股价表现 (美元 ) 来源：彭博、农银国际 证券 新兴的电子商务平台，近年来在创新的社交电商商业模式推动下获得快速增长； 4Q19 有 5.85 亿用户，而京东和阿里巴巴用户数量分别为 3.62 亿和 3.16 亿；估计 2019 年的市场份额约为 9 通过大量的营销支出对用户忠诚度进行长期投资 维持买入评级，目标价为 57 美元。我们认为公司正受惠于中国中 低线城市在线支 出 的 快速增长。 1015202530354045505504/1905/1906/1907/1908/1909/1910/1911/1912/1901/2002/2003/2004/20拼多多 (PDD US) 互联网媒体和消费行业 2020 年 4 月 27 日 2 内容 迅速崛起的挑战者 . 3 同业比较 . 10 长期投资与短期盈利 . 13 杜邦分析 . 15 行业趋势 . 16 财务分析 . 18 维持买入评级 . 23 风险因素 . 25 免责声明 . 30 拼多多 (PDD US) 互联网媒体和消费行业 2020 年 4 月 27 日 3 迅速崛起的挑战者 拼多多是电子商务领域的新兴参与者 。 尽管与阿里巴巴和京东等其他主要同行相比，其运营历史相对较短（自 2015年开始运营） ， 但拼多多 近年来增长迅速， 巳成为一个迅速崛起的挑战者。 我们认为， 拼多多日益流行的原因是其创新的商业模式，为买家提供物超所值的产品和有趣的互动购物体验。 我们认为 ，拼多多对 中 低线城市的消费者尤其有吸引力，因为与高线城市相比， 中 低线城市的购买力较低，因此对性价比产 品的需求普遍较强。 有趣的互动购物体验 总体而言，其平台结合了物有所值产品和“社交电子商务”体验，这些体验利用社交网络作为 获取买家的 有效途径。 例如 ， 它的 “团 购 ”模式允许用户在通过社交网络与朋友互动的同时探索产品 ， 提供类似于与朋友一起购物的体验 。 客户可以发起新的团购 邀请社交网络上的朋友加入 ， 也可以加入其他人发起的现有团购 。 总的来说 ，如果有足够的人加入团 购 ， 顾客可以享受更低的价格 。 这 比 传统基于搜索 及 仅 提供 类似于单独购物体验的电子商务形 式 有趣得多。 图表 1：拼多多的业务模式 来源 : 公司 加入现有团购 拼单 产品出货 评论 拼多多 (PDD US) 互联网媒体和消费行业 2020 年 4 月 27 日 4 此外 ， 其平台还提供各种有趣的元素 ， 例如游戏和促销 以 促进 用户 互动 。 例如 ， 它推出了多多果园游戏 ， 用户通过完成购买、登录、邀请朋友等任务赚取“虚拟水”来种植虚拟果树，一旦虚拟果树长大，用户将收到一篮真正的新鲜水果。 与农业的协同作用 该功能还有助于公司的农业 支 持 计划 ， 因为所获得 的水果主要来自新疆南部等地区 ， 并有助于支持这些地区的当地经济 。 2019年 ， 农产品 销售总值 达到 1,360亿元 ， 同比增长 109， 占总 销售总值 的 13.5。 总体而言 ， 它使 586,000个农产品商人与 2.4亿活跃用 户联系在一起 ， 用户以超过 70 的回购率购买了农产品 。 此外 ， 2019年约有1,500种 农业 品 得到 超过 100,000个 团 购 订单 。 图表 2： 多多果园游戏 来源 : 拼多多 app 除了提供动态购物体验外 ， 其团购模式还帮助公司更好地了解用户需求 ，以改进其产品 （ 从消费者到制造商 、 C2M模式 ）。 例如 ， 公司可以将用户的偏好分享给商家 ， 这样商家就可以相应地微调生产和营销计划 。 因此 ， 商家可以缩短产品开发周期 ， 提高运营效率 。 例如 ， 公司与 900多家公司合作开展了 C2M计划 ， 并在 20个产品类别 （ 包括家用电器 等 ） 中创建了 2,200个定制产品 ， 累计订单超过 1.5亿个 。 拼多多 (PDD US) 互联网媒体和消费行业 2020 年 4 月 27 日 5 用户快速增长 拼多多近年来发展迅速 ， 其活跃用户在 4Q19达到 5.85亿 ， 而在 1Q17只有6,800万 。 自 2Q18以来 ， 其活跃用户数量已超过京东 。 总的来说 ， 拼多多用户的快速增长 主要 归功于其创新的社 交 电商模式 ，尤其是在中国的 中 低线城市 ， 获得了良好的 反应 。 另一方面 ， 京东在用户获取方面似乎落后 ， 尤其是在 中 低线城市 ， 我们认为 这和 它过去一直更注重质量增长 的策略有关 。 话虽如此 ， 我们相信其最近推出的社 交 电商 程序 “京 喜 ” 可能会在未来对拼 多多 造成 更多竞争 。 此外，在用户数量方面，拼多多与阿里巴巴的差距也在缩小。在 4Q19，其用户数量 比阿里巴巴少 18%，较 1Q17的 85%大大缩小。 图表 3： 用户比较 图表 4： 拼多 多用户 /阿里巴巴用户 比较 来源 : 公司、农银国际证券 来源 : 公司、农银国际证券 2019年 ， 集团 销售总值 （ GMV） 约 一万亿 元人民币 ， 同比增长 113。 我们估计其在线市场份额在 2019年约为 9， 而阿里巴巴为 63， 京东为20。 图表 5：在线销售市场份额（ 2019） 来源 : 公司、农银国际证券 237 258 266 293 302 314 305 305 311 321 334 362 454 466 488 515 552 573 601 636 654 674 693 711 68 100 158 245 295 344 385 419 443 483 536 585 -1002003004005006007008001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19百万 京东 阿里巴巴 拼多多 -85% -79% -68% -52% -47% -40% -36% -34% -32% -28% -23% -18% -90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19阿里巴巴 , 63% 京东 , 20% 拼多多 , 9% 其他 , 8% 拼多多 (PDD US) 互联网媒体和消费行业 2020 年 4 月 27 日 6 强劲的 销售总值 增长 拼多多的巨大用户群导致近年来 销售总值 的强劲增长 。 总体而言 ， 拼多多的 销售总值 从 2017年的 1,410亿元人民币增长至 2019年的 1.0万亿元人民币 ， 增长了约 7.1倍 ， 明显超过了同期行业整体增速 。 在产品结构方面 ， 服装和快速消费品约占 销售总值 的 50， 而农产品约占13。 图表 6： 销售总值 来源 : 公司 但用户消费支出较低 但另一方面，拼多多在用户消费支出方面落后于同行。 尽管其每位客户的年度消费支出已从 2017年的 600元人民币大幅增加至 2019年的 1,700元人民币，但仍远低于阿里巴巴的 9,200元人民币和京东的 5,800元人民币。 图表 7：拼多多每年的用户支出 图表 8：每年用户支出比较（ 2019） 来源 : 公司、农银国际证券 来源 : 公司、农银国际证券 0.6 1.1 1.7 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02017 2018 2019千元 人民币 9.2 5.8 1.7 -12345678910阿里巴巴 京东 拼多多 千元 人民币 141 472 1,006 -2004006008001,0001,2002017 2018 2019十亿元人民币 拼多多 (PDD US) 互联网媒体和消费行业 2020 年 4 月 27 日 7 我们认为 ， 拼多多的 客户 均 消费 低于同业 ， 这可能是由于其 用户 主 集中在中低线 城市 ， 而 这些城市的消费能力 普遍 较低 。 话虽如此 ， 其客户组合正在改善 ， 来自一二 线 城市的 销售总值 份额已从 2019年 1月的 37 增加到 2019年 6月的 48。 此外 ， 虽然其较低的用户支出可能意味着 其 客户对价格 较 敏感 ， 忠 诚度可能会较低 ， 但我们认为情况正在改善 。 拼多多的用户年 均 支出从 2007年的 约 600元人民币快速增长到 2019年的 约 1,700元人民币 。 总体而言 ， 鉴于拼多多仅有 5年的 运营历史 ， 我们相信客户粘性和忠诚度需 时发展 。 一般来说 ， 在电子商务行业中 ， 每位用户的支出通常会随着用户在该平台上 购物的 时间 而增加 。 例如 ， 在拼多多使用超过 12个月的用户通常每年可以花费几千元人民币 ， 而其一级用户目前每年已经花费超过 5,000元人民币 。 有效的营销计划 此外 ， 有效的营销活动 也 有助于增强用户的参与度和忠诚度 。 例如 ， 公司最近几个 月启动了一项 100亿元人民币的补贴营销计划 ， 以打折价格出售 iPhone， 华为手机等各种品牌产品 。 在 2019年 11月的前 11天中 ， 它售出了超过 40万部最新 iPhone。 同样 ， 在2019年的光棍节 ， 它在头 16分钟内为五菱宏光等新兴的国内品牌售出了1,000多辆汽车 ， 其中大多数买家主要来自三线到五线城市 。 我们最新的抽样检查显示 ， 其受补贴的 iPad产品目前 缺 货 ， 反映 了 供不应求的现象 。 我们认为 ， 这有助于将消费者对拼多多的看法 改观， 从 打折平台 向 质量 平台 方向 转 移 。 例如 ， 如果客户 能 在拼多多上购买 iPhone之类的 高 价 产品时在 体 验及 质量方面获得了 满足 ， 那么他们自然会 有 更多的信心去 购买拼多多平台上其他产品 ， 从而将他们转变为更忠实的客户 。 拼多多 (PDD US) 互联网媒体和消费行业 2020 年 4 月 27 日 8 图表 9： 100 亿元人民币补贴营销计划 来源 : 拼多多 app 与腾讯（ 700 HK）的战略合作 腾讯自 2017年以来一直是拼多多的主要股东之一。目前，腾讯是拼多多的第二大股东，目前拥有约 17的股权和 3.4的投票权。 两家公司于 2018年 2月建立了战略合作伙伴关系，其中腾讯在微信支付中提供了拼多多接入点，从而使拼多多可以利用腾讯庞大的用户流量。 此外，两家公司还在许多领域进行合作，包括支付解决方案，云服务和用户参与度，并探索和寻求其他潜在合作机会。 话虽 如此，拼多多的大多数用户目前都在使用拼多多的应用程序，这意味着 公司成功将其从微信渠道获得的用户转换到自家应用程序上，令用户的粘性和忠诚度提高。 竞争加剧 另一方面，拼多多的社交电子商务业务模式正面临来自其他参与者的激烈竞争。 京东： 京东于 2019年 9月推出了针对较低城市的社交电商平台京喜。总体而言，京喜的商业模式与拼多多的商业模式相似，通过社交媒体平台和京喜应用程序将消费者和制造商联系起来 ，从而使消费者能够直接与制造商进行交流，以探索物有所值的产品。 此外，它还与腾讯合作，以微信的一级入口利用腾讯的流量。 与京东的微信流量入口相比，拼多多的流量入口位于 “微信支付 ”子菜单（二级入口）内。另一方面，京喜在微信享有一级入口，与拼多多相比，更接近微信的主入口。我们认为，与拼多多相比，京喜更容易利用腾讯的流量。 拼多多 (PDD US) 互联网媒体和消费行业 2020 年 4 月 27 日 9 总体而言，京东的京喜平台自 2019年 11月推出以来一直受到好评，目前每日订单超过一百万。 图表 10: 京喜 将消费者与制造商联系 图表 11: 京喜 团购交易 来源 : 公司 应用程序、 农银国际 证券 来源 : 公司 应用程序、 农银国际 证券 抖音： 最近，抖音推出了团购功能，允许商家通过短视频销售产品。 购物者可以在应用程序中付款，并选择在商店 取货或通过第三方交付。 我们认为，尽管近几年来， 抖 音在电子商务领域的经验有限，但仍可能成为电子商务领域的主要竞争对手。 图表 12：抖音的团购功能 来源 : Ebrun 拼多多 (PDD US) 互联网媒体和消费行业 2020 年 4 月 27 日 10 同业比较 商业模式比较 总体而言，在线电子商务平台有两种主要的业务模型 -自主模式和合作模式。我们认为，对于哪种业务模式更优越，没有正 确或错误的答案，因为它们各自具长短处。对于电子商务平台，采用哪种模式更多取决于他们各自的业务策略。 合作模式 ： 阿里巴巴和拼多多运营在线平台，并向商户的销售收取佣金。他们还主要依靠第三方物流公司提供物流。我们认为，这种模式需要较少的固定资产投资和营运资金。此外，由于平台可以利用商户的产品采购能力和物流合作伙伴的物流网络，因此产品和地域扩展也更加容易。另一方面，由于供应链中涉及多方，因此质量控制更加困难，这可能会影响客户忠诚度。 自主模式 ： 京东拥有自己的产品库存和物流网络，是唯一采用 自主模式 的主要在线电子商 务平台。总体而言，这种对产品质量和供应链有更多控制权的商业模式可能会带来更好的质量保证和客户忠诚度。但另一方面，它需要大量的早期投资，这可能会影响公司早期的盈利能力。 图表 13: 合作模式与自主模式比较 自主模式 合作模式 例子 京东 阿里巴巴，拼多多 商业模式 直销 市场平台 库存 自有库存 第三方商户库存 物流网络 自建物流网络 第三方物流合作伙伴 产品扩展 由于平台需要自行采购新产品，所以较需时 因为平台可以利用商户的产品采购能力，因此更容易 地域扩张 由于需自行建设物流基础设 施，所以较需时 因为平台可以利用物流合作伙伴的物流网络，因此通常更容易 质量保证 较容易 由于参与方更多而对外部方的控制较少，因此较困难 利润率 由于较高的固定成本和产品成本，利润率可能较低 因为平台没有库存及固定成本较低，故较容易得到较高的利润率。 营运资金需求 较高 较低 来源 : 农银国际证券 下表比较了拼多多与阿里巴巴和京东的商业模式 。 如上所述 ， 拼多多与阿里巴巴一样 ， 采用没有自有库存的合作模式 。 它还与第三方物流服务商合作以完成订单 。