疫世界资产观系列七：黄金只待通胀发令枪.pdf

证券研究报告 【宏观专题】 黄金只待通胀发令枪 疫世界资产观系列七 一、当下黄金的关键问题是通胀 近期美元流动性危机似有缓解迹象，而在 2008 年流动性危机解除过程中，黄金先于风险资产反弹，随后三年价格翻倍。若目前流动性紧张局面持续缓解，黄金是否将重演类似 2008年的走势？未来走势的关键驱动因素又有何不同？ （一）名义利率走低利好黄金，但市场对此已分歧不大 黄金价格与实际利率走势高度负相关，而实际利率=名义利率-通胀预期。近年来长期低通胀背景下，实际利率主要取决于名义利率走势，名义利率主要由美联储货币政策控制。本次流动性危机中，美联储迅速降至零利率并启动速度史无前例的扩表，市场对名义利率长期保持低位已分歧不大，这既是黄金被普遍看好的主要理由，也意味着黄金后续来自名义利率的预期差将相对有限。 （二）近期通胀预期快速下行导致通缩担忧，是金价涨幅受限的关键 为何名义利率大降，但黄金此前迟迟未突破前高，还一度大跌 15%？通胀预期正起到关键作用。10年美债-TIPS近期随油价大跌，并在流动性压制下传递通缩担忧，极大制约了实际利率进一步下行。目前市场正将低迷的通胀预期视作未来通缩萧条的证据，这可能犯了 2008年流动性危机期间类似的错误。 二、短期通缩担忧或将随流动性缓解证伪 （一）流动性冲击下的通胀预期可能错判实际通胀 首先从定义看，通胀预期不一定是未来通胀的准确反映。近期通胀预期快速下行的直接原因为油价下跌，但当下的油价并不能决定 10 年后的实际通胀水平，更不应作为未来通缩萧条的证据。其次，通胀预期还是市场交易的结果，流动性压制环境下，10年期 TIPS的流动性明显不及10年期国债，两者间价差的剧烈波动很大程度上由交易原因导致，而并非来自于通胀基本面的剧变。 （二）复盘 2008年金价动荡：始于通缩担忧，终于流动性缓解 第一阶段：传导期，油价下跌引发通胀预期迅速下行，黄金由近 1000 美元/盎司大跌 20%。美股走势平稳，以 LIBOR-OIS衡量的流动性环境未现异常。 第二阶段：普跌期，流动性冲击出现并加剧，LIBOR-OIS 迅速冲高，原油价格与通胀预期加速下行，美股与其他风险资产暴跌。黄金短暂反弹后再跌近20%，创下新低后开始筑底。 第三阶段：反弹期，美联储推出多项措施大规模注入流动性后，LIBOR-OIS由高位迅速回落，通胀预期继续随油价下行，略先于油价开始筑底。除原油外各类资产本阶段均有明显反弹，黄金涨近 20%。 第四阶段：分化期，LIBOR-OIS 横住呈平台状，通胀预期开始明显回升，黄金与美股走势出现明显分化：黄金再涨近 15%至 992美元/盎司，创下2008年3月以来新高，而美股再度深跌近 30%，油价同期完成筑底。 第五阶段：普涨期，LIBOR-OIS 突破平台再度向下，通胀预期持续走高，期间各类资产普涨，黄金年底前涨破1200美元/盎司，较2008年低点涨幅超60%。 参考2008年，黄金目前仍处在流动性冲击从加剧到缓解的第二至第三阶段（普跌-反弹期），这意味着黄金虽仍将受到通缩担忧的阶段性困扰，但若后续流动性缓和范围进一步扩大，进入反弹-分化期的黄金存在再次率先反弹的可能。 三、全球价值链撕裂或将带来长期通胀压力 通胀预期在短期受油价与流动性影响较大，但在中长期仍将反映基本面。伴随短期流动性冲击逐步解除，疫情从供需两侧造成的经济冲击将逐渐显现，其中较滞后的供给冲击将可能重塑通胀预期。更为市场所忽略的是，疫情导致逆全球化加速背景下，压抑通胀数十年的全球价值链已有撕裂迹象，长期低通胀环境可能面临逆转。 风险提示： 流动性冲击超预期，疫情经济冲击超预期，资产间联动加强。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3hcyjs 执业编号：S0360518090001 联系人：高拓 电话：010-66500987 邮箱：gaotuo1hcyjs 【华创宏观】美股美债怎么看？疫世界的资产观 2020-03-02 【华创宏观】“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战疫世界的资产观系列二 2020-03-10 【华创宏观】看不见的恐惧美联储3.15超级组合拳后的六点思考 Powell (2016); World Input-Output Database, CEPR, BIS, 华创证券 资料来源：BIS，Johnson and Noguera (forthcoming); Powell (2016); World Input-Output Database, CEPR, BIS, 华创证券 宏观专题 宏观组团队介绍 组长、首席分析师：张瑜 中国人民大学经济学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名，2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名，2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围。 研究员：杨轶婷 香港大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员，2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 分析师：陆银波 中国人民大学经济学硕士，CPA。曾任职于中信证券。2019年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员，2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 研究员：高拓 加拿大麦克马斯特大学金融学硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员，2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 助理研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员，2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 宏观专题 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujiehcyjs 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboyahcyjs 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifeihcyjs 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyuhcyjs 侯斌 销售经理 010-63214683 houbinhcyjs 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlonghcyjs 刘懿 销售经理 010-66500867 liuyihcyjs 达娜 销售助理 010-63214683 danahcyjs 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuanhcyjs 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyanhcyjs 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 luoyingyinhcyjs 段佳音 高级销售经理 0755-82756805 duanjiayinhcyjs 朱研 销售经理 0755-83024576 zhuyanhcyjs 包青青 销售助理 0755-82756805 baoqingqinghcyjs 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shiluhcyjs 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 panyaqihcyjs 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjianihcyjs 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyunhcyjs 柯任 销售经理 021-20572590 kerenhcyjs 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyuhcyjs 沈颖 销售经理 021-20572581 shenyinghcyjs 吴俊 销售经理 021-20572506 wujun1hcyjs 董昕竹 销售经理 021-20572582 dongxinzhuhcyjs 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyanghcyjs 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiaweihcyjs