天津市城投分析深度报告（下）：城投平台及所在区域解析.pdf

证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年04月09日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 肖乐鸣 执业证书编号：S0570519110005 研究员 xiaoleminghtsc 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究: 天津市城投分析深度报告（上）2020.04 2固定收益研究: 转债估值知多少2020.04 3固定收益研究: 需要深入了解的那些薄弱环节2020.03 天津市城投分析深度报告（下） 城投平台及所在区域解析 核心观点 天津市城投债规模较大，在全国各省市中排名靠前，部分区域私募债占存续债券的比重较大，建议关注信息披露情况。2020年3月以来天津市城投利差大幅上升，各等级信用利差都已到达历史较高分位值，配置价值增大。天津市行政区平台中市级平台信用等级较高、资产规模较大，资质总体较好，但仍需关注债务负担情况；市辖区平台建议精选区域财力较强、债务率较低市辖区的主要平台；园区平台建议关注园区经济发展情况，精选区域实力强、从事园区开发核心业务、债务负担较轻的平台。 城投债：债券余额较大，3月以来利差大幅上升 天津市城投债券余额较大，排名全国前列。存续发债城投平台共 35家，评级以AA+为中坚力量，平台数量和债券余额主要集中在天津市级和滨海新区，滨海新区以外市辖区城投债余额占比较小。存续城投债中私募债占比仅23.3%，宝坻、东丽、津南三区私募债余额占比超 70%，建议关注信息披露风险。天津市城投债短期偿债压力尚可，偿债高峰为 2021 年，考虑行权后偿债压力提高。2020年3月以来，随着无风险利率基准下行，天津市城投利差被动走阔，当前各等级信用利差都已经达到历史较高分位值。 直辖市和市辖区平台：市级平台实力总体较强，关注债务负担 天津市级平台成立较早，资产规模普遍较大，信用资质总体较好，但部分平台债务负担较重、债务率较高、受限资产比例较大；市辖区平台信用评级、资产规模、融资结构健康度等指标总体弱于直辖市平台，区域政府可调动的资源也显著低于直辖市，建议精选区域综合财力较强、调整后债务率水平较低，或债务率情况边际改善明显的平台；部分远郊区平台非标占比接近50%，融资渠道可能较不畅通，可能存在一定流动性风险。 园区平台：滨海新区部分平台实力较强 园区经济发展情况各异，滨海新区内的天津经开区、天津港保税区、滨海高新区产业实力、经济财政实力较强，其他园区相对较弱。滨海新区平台中，区本级和排名靠前的功能区平台综合实力较强，但部分平台债务压力较大；其他国家级经开区资产规模普遍较小，部分平台资产负债率高于70%，债务压力较大，融资结构中非标占比较高，融资渠道仍不顺畅。 部分平台性价比较高，信用下沉时防范尾部风险 当前部分天津市城投平台信用利差达到了 2015 年来的历史高位，背后的重要原因可能是天津市区域经济财政实力较弱、债务率高，国企信用事件时有发生加剧市场避险情绪。但当前天津市经济财政环境已经有好转迹象，较高的信用利差也为天津市城投债提供了一定价格保护，部分城投平台可能有较高性价比。天津市债务负担较重，信用下沉过程中仍需防范尾部风险，建议综合考虑行政级别、区域情况和城投自身风险进行挖掘。 风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全。 相关研究 正文目录 城投债：债券余额较大，3月以来利差大幅上升 . 3 直辖市和市辖区平台：市级平台实力总体较强，关注债务负担 . 6 市级平台：综合实力普遍较强，但部分平台债务负担较重 . 6 市辖区平台：远郊区平台非标占比高，关注再融资压力 . 8 环城四区平台：部分平台对外担保规模较大，非标占比较高 . 8 远郊区平台：低评级为主，部分平台非标占比接近 50% . 9 园区平台：滨海新区部分平台实力较强 . 11 滨海新区平台：普遍从事市场化业务，各平台实力分化 . 11 国家级经开区：部分平台资产负债率、非标占比较高 . 14 部分平台性价比较高，下沉时防范尾部风险 . 16 风险提示 . 17 图表目录 图表1： 天津城投发行人主体评级大部分为 AA+、AAA . 3 图表2： 天津城投存量债余额及平台个数 . 4 图表3： 天津私募债占比整体较高，宝坻、东丽、津南、蓟州、静海 5区私募债占比超50% . 4 图表4： 最近2年面临较大偿债压力， 2021年迎来偿债高峰期 . 5 图表5： 2020年3月以来天津城投利差大幅上升，已经到达较高历史分位值 . 5 图表6： 天津城投及子公司共5家平台，成立较早，公益性较强 . 6 图表7： 天津城投及子公司资产规模大，融资结构较为健康，但总债务规模较大（亿元、%）. 7 图表8： 渤海国资等市级平台业务具有一定收费机制，以准公益性为主 . 7 图表9： 融资结构较为健康，但部分平台负债率较高、受限资产比重较大（亿元、%） 7 图表10： 环城四区平台：公益性较强，评级以中低等级为主. 9 图表11： 环城四区平台：部分平台非标占比较高，对外担保规模较大（亿元、%） . 9 图表12： 远郊区平台以低等级为主 . 10 图表13： 部分远郊区平台融资结构中非标占比高，接近 50%（亿元、%） . 10 图表14： 2019年，滨海新区五大功能区中经开区和保税区财政实力较强 . 12 图表15： 滨海新区平台普遍从事市场化业务 . 13 图表16： 滨海新区平台资产规模分化，部分债务率较高（亿元、%） . 13 图表17： 国家级经开区平台：公益性较强，主要从事基建、土地整理等 . 15 图表18： 国家级经开区平台：仅东方财信资产规模超过 500亿元（亿元、%） . 15 图表19： 部分天津城投平台信用利差已上行至历史高位，建议综合考虑行政级别、区域情况和城投自身基本面进行筛选 . 16 固定收益研究/深度研究 | 2020年04月09日 城投债：债券余额较大，3月以来利差大幅上升 天津市城投债券余额较大，排名全国前列。存续发债城投平台共 35家，评级以 AA+为中坚力量，平台数量和债券余额主要集中在天津市级和滨海新区，滨海新区以外市辖区城投债余额占比较小。存续城投债中私募债占比仅 23.3%，宝坻、东丽、津南三区私募债余额占比超70%，建议关注信息披露风险。天津市城投债短期偿债压力尚可，偿债高峰为 2021年，考虑行权后偿债压力提高。2020 年 3 月以来，天津市城投利差大幅上行，当前各等级信用利差都已经达到历史较高分位值，可能存在挖掘机会。 天津市城投1债券余额较大，排名全国第 4位；AAA平台共 7家，主要为市级平台，中坚力量为 AA+平台。截至 2020年 4月 7日，天津市城投平台存量债余额为 4473.8 亿元，存续城投债共 367 只，涉及发行人 35 个；城投债券余额、平台数量在全国 31 个省市中分别排名第 4、第 18。从发行人最新主体评级来看，AAA 级平台有 7 个，主要为天津市级平台；AA+级、AA级分别有16个、12个，信用评级以AA+为中坚力量。 图表1： 天津城投发行人主体评级大部分为AA+、AAA 注：数据节点为2020年4月7 日 资料来源：Wind，华泰证券研究所 天津市级平台存续债券数额较大、数量较多，下属区县中滨海新区债券余额超1400亿元，存在一定头部集聚效应。债券余额方面，包括发债子公司，天津市级存续债券数额较大，为 2285.9 亿元，占全市债券余额的 51.1%。天津下属市辖区中，头部效应明显，滨海新区债券余额为 1424.8 亿元，合计占全市债券余额 31.8%；除滨海新区，其余 9 个债券余额较小区县，债券余额合计仅占全市的 17.1%。 平台数量方面，天津市级、滨海新区平台较多，其余各区平台数量较少。天津市级共有10 家城投平台；天津市下属区县中，滨海新区为国家级新区，下辖五大功能区，平台数量较大，共 10个，其中天津港保税区就有 4个平台；除滨海新区外，其余 9个区县境内有1-2个城投平台。 1根据城投平台业务属性，在Wind城投债定义的基础上，对是否城投平台进行微调 AA, 12, 34%AA+, 16, 46%AAA, 7, 20%固定收益研究/深度研究 | 2020年04月09日 图表2： 天津城投存量债余额及平台个数 注：数据节点为2020年4月7 日 资料来源:Wind，华泰证券研究所 天津私募债占比整体较低，滨海新区、东丽、武清等区私募债余额较高。天津全市私募债占比较低，达 23.3%。东丽区私募债占比达83.9%，东丽下属平台东丽城投、东方财信分别为 AA+、AA 主体，历史发行债券大多为私募债；宝坻、东丽、津南三区私募债余额占比超70%。从绝对值来看，滨海新区、东丽、武清等区私募债存续余额较大，考虑到私募债信息披露较少，建议关注相关风险。 图表3： 天津私募债占比整体较高，宝坻、东丽、津南、蓟州、静海5区私募债占比超 50% 注：数据节点为2020年4月7 日 资料来源:Wind，华泰证券研究所 短期偿债压力较大，偿债高峰为 2021年，考虑行权后偿债压力提高。不考虑回售的情况下，2020-2021年天津城投债到期规模较大，分别为 1090亿元、1233亿元，占存续债券余额总量的 24.4%、27.6%。若将含权债回售考虑在内，2020-2021 年到期+回售规模将分别达到1301亿元、1436亿元，占存续债券余额的比例分别提升至 29.1%、32.1%，偿债压力有所增加，年内即面临较大偿债压力。 02468101205001,0001,5002,0002,500天津市滨海新区武清区东丽区北辰区西青区津南区蓟州区静海区宁河区宝坻区（个）（亿元） 存量债券余额 城投平台个数(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,500天津市滨海新区武清区东丽区北辰区西青区津南区蓟州区静海区宁河区宝坻区（亿元） 公募 私募 私募债占比(右) 私募债占比50%（右）固定收益研究/深度研究 | 2020年04月09日 图表4： 最近2年面临较大偿债压力， 2021年迎来偿债高峰期 注：数据节点为2020年4月7 日，2020年到期及回售规模自4月起计算 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2017 年以来，天津市城投利差走势与全国城投利差整体走势一致，但各等级利差水平显著较高。2017-2018年上半年，天津市城投利差随着政策收紧显著上行，中、低等级利差上行幅度较大；2018 年 7 月起天津市信用利差企稳，但由于天津市区域环境较弱，滨海新区经济挤水分等事件对市场信心造成影响，2017、2018 年一般预算收入下滑，2018、2019 年调整后债务率排名各省第一等区域负面因素作用下，天津市各等级城投利差显著高于全国整体水平。 2020 年 3 月以来，天津市城投利差大幅上行，当前各等级信用利差都已经达到历史较高分位值，相对于全国城投利差存在较大的价差，我们将在下一部分进行详细讨论。2019年 10 月至 2020 年年初，天津市国企风险事件时有发生，泰达子公司南京新城非标逾期事件等对天津市城投融资环境造成不利影响，中低等级城投利差上行。2020年3月以来，海外疫情加重导致市场避险情绪进一步升温，作为无风险利率基准的国开债收益率大幅下行，全国城投信用利差被动走阔，其中天津市城投债利差上行幅度也较大，进一步导致各等级信用利差达到2015年以来的90%历史分位值，可能存在一定挖掘空间。 图表5： 2020年 3月以来天津城投利差大幅上升，已经到达较高历史分位值 注：数据节点截止至2020年4月7日 资料来源:Wind，华泰证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6002020 2021 2022 2023 2024 2025（亿元） 不考虑回售到期 考虑回售+到期05010015020025030035040045017-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04天津AAA 天津AA+ 天津AA全国AAA 全国AA+ 全国AA(BP)固定收益研究/深度研究 | 2020年04月09日 直辖市和市辖区平台：市级平台实力总体较强，关注债务负担 天津市平台数量较多，由于数据可得性，我们分析的样本只包括存续公募债，数据披露情况较好的平台。不考虑园区平台，直辖市级拥有 10 个平台，除中心城区外市辖区均设城投。市辖区共10个平台，除宁河区两个平台外，其余环城区和远郊区各一个平台。 市级平台成立较早，资产规模普遍较大，信用资质总体较好，但部分平台债务负担较重、债务率较高、受限资产比例较大，总体来看仍具有信用挖掘价值；市辖区平台信用评级、资产规模、融资结构健康度等指标总体弱于直辖市平台，区域政府可调动的资源也显著低于直辖市，建议精选区域综合财力较强、调整后债务率水平较低，或债务率情况边际改善明显的平台；部分远郊区平台非标占比接近 50%，融资渠道可能较不畅通，可能存在一定流动性风险。 市级平台：综合实力普遍较强，但部分平台债务负担较重 天津市级平台多家平台信用评级较高、公益性较强、资产规模较大、融资结构较健康，信用资质总体较好，但也需关注部分平台债务负担较重、债务率较高、受限资产比例较大的问题，总体来看仍具有信用挖掘价值。 我们在2020年4月天津市城投分析深度报告（上）中对天津市、各市辖区区域情况进行了详细介绍，天津市近年来出现 GDP 下修、一般预算收入下降等经济财政环境的不利信号，2018、2019 年调整后债务率位居全国各省第一，但 2019 年在土地出让增加、国企混改加速的作用下综合财力提升，调整后债务率水平显著下降。 天津有10家市级平台，其中天津城投及子公司共 5家，总体来看业务公益性强、信用评级高、资产实力较强，但部分平台债务负担较重。天津城投是天津市资产规模最大的城投平台，2004年成立时主要负责海河综合开发改造，目前主要业务还包括轨道交通、公路、水务等基础设施的运营与建设，由集团本部和子公司共同开展业务。天津城投下辖天津轨交、天津市政两家子公司，天津轨交又下辖天津地铁和天津铁投两家子公司。这5家城投平台从事业务主要为基建、轨道交通、市政建设等，公益性较强；其中天津城投、天津轨交、天津地铁为AAA信用评级，且总资产在 2000亿元以上，信用评级高，资产规模大的特征突出；融资结构较为健康，非标在有息债务中占比不高。但债务规模较大的问题也值得关注，如天津城投有息债务规模接近 4000亿元（截至2018年报）。 图表6： 天津城投及子公司共5家平台，成立较早，公益性较强 发行人简称 主体评级 所属区域 平台定位 收入拆分 资产分析 公益性分析 天津城投 AAA 天津市 基建主体 收费公路、商品销售、城市综合开发 在建工程（道路桥梁、地铁、铁路工程等）、存货（土地储备、开发成本等）、固定资产（路桥、土地、房屋） 公益性+准公益性+市场化 天津轨交 AAA 天津市 轨交投资建设、运营主体 地铁运营、地铁资源开发（房地产销售等）、工程施工 在建工程（高铁、地铁项目等）、可供出售金融资产（股权）、货币资金 公益性+市场化 天津地铁 AAA 天津市 地铁投资建设、运营主体 地铁运营、地铁资源开发（房产销售等） 在建工程（地铁项目成本等）、预付款项（工程款）、货币资金 公益性+市场化 天津铁投 AA+ 天津市 铁路建设投资主体 租赁、工程结算收入 可供出售金融资产（股权）、在建工程（京沪铁路）、其他应收款（财政局往来款等） 公益性 天津市政 AA+ 天津市 市政建设主体 水务、市政基础设 施配套板块 无形资产（特许经营权等）、其他应收款（政府单位和其他企业）、应收账款 （污水处理费、水费等） 公益性+准公益性 资料来源：募集说明书、公司财报、评级跟踪报告、华泰证券研究所 固定收益研究/深度研究 | 2020年04月09日 图表7： 天津城投及子公司资产规模大，融资结构较为健康，但总债务规模较大（亿元、%） 发行人简称 总资产 土地价值 资产 负债率 全部债务 资本化比率 货币资金短期债务 带息债务 信贷 债券 非标 带息债务 政府补贴 受限资产 担保余额 天津城投 7884.3 55.7 66% 60% 44% 2% 2174.2 1257.0 484.0 3915.2 37.7 293.2 270.7 天津轨交 2882.9 1.6 54% 44% 77% 2% 736.2 129.0 156.0 1021.2 19.4 3.7 0.0 天津地铁 2495.3 0.1 56% 46% 43% 2% 491.5 82.5 234.9 808.9 14.3 0.2 0.0 天津铁投 310.6 0.0 40% 31% 21% 2% 55.0 21.6 4.1 80.7 0.0 1.2 0.0 天津市政 240.5 0.6 56% 35% 43% 17% 39.7 17.0 0.0 56.7 1.8 29.5 0.0 注：货币资金/短期债务为2019 Q3数据，总资产、资产负债率为2019 H1数据，担保余额为2019 年评级报告公布的最新数据，其余指标均为2018年底数据 资料来源：募集说明书、公司财报、评级跟踪报告、华泰证券研究所 市级平台还有渤海国资等 5家，业务以准公益性为主，总体实力也较强，融资结构较为健康，但需要关注部分公司债务率较高、受限资产比例较大等风险。渤海国资是天津市产业投资、国有资产运营主体，收入来源较为多元，来自食品、医药业务。天津住宅和天津保障住房共同承担天津市的住房建设，天津住宅主要从事限价房和商品房的建设开发，而天津保障住房是专门从事保障房项目的投融资主体，包括保障房建设、棚户区改造等。天津能源主要从事公用事业投资与运营，收入来自燃气、电力、供热等业务。天津水务主要负责水利工程建设和运营，包括引滦保护工程、南水北调工程等。 渤海国资等市级平台经营业务也具有较强的公益性，但大多存在一定收费机制，我们将其定义为准公益性业务。这 5家平台中渤海国资、天津保障住房等资产实力较强，资产规模大于 1000 亿元，但需要关注天津住宅、天津保障住房、天津水务资产负债率高于 70%，天津保障住房资产受限比例较高等风险事项。 图表8： 渤海国资等市级平台业务具有一定收费机制，以准公益性为主 发行人简称 主体评级 所属区域 平台定位 收入拆分 资产分析 公益性分析 渤海国资 AAA 天津市 产业投资、国资运营主体 食品业务、医药生产、医药流通、其他业务（公用事业、贸易、销售等） 投资性房地产（盐田为主）、存货（土地整理成本、在产品、库存等）、货币资金 准公益性+市场化 天津住宅 AA 天津市 保障房建设主体 房地产开发（限价房）、建筑施工、建材生产销售等 存货（开发成本等）、应收账款 （往来款等）、投资性房地产 准公益性+市场化 天津保障住房 AA+ 天津市 交通投资主体 棚改项目管理费、资金占用费 其他非流动资产（代垫旧城改造资金）、存货（开发成本、库存商品）、货币资金 准公益性 天津能源 AAA 天津市 公用事业投资与运营主体 燃气、电力、供热等 固定资产（机器设备、房屋及建筑物）、货币资金、长期股权投资 准公益性+市场化 天津水务 AA 天津市 水利基建、运营主体 引滦工程水费、建管费、滦水园运维费 在建工程、固定资产（房屋及建筑物）、货币资金 准公益性 资料来源：募集说明书、公司财报、评级跟踪报告、华泰证券研究所 图表9： 融资结构较为健康，但部分平台负债率较高、受限资产比重较大（亿元、%） 发行人简称 总资产 土地价值 资产 负债率 全部债务 资本化比率 货币资金短期债务 带息债务 信贷 债券 非标 带息债务 政府补贴 受限资产 担保余额 渤海国资 1852.8 372.4 55% 43% 34% 8% 377.2 230.9 3.6 611.7 1.1 69.2 0.2 天津住宅 389.2 1.8 83% 76% 10% 4% 139.0 27.8 30.9 197.7 0.3 49.5 0.0 天津保障住房 1353.2 0.0 71% 71% 32% 0% 718.2 117.0 70.1 905.3 0.0 740.1 0.0 天津能源 550.1 4.7 62% 38% 71% 24% 117.0 8.0 2.8 127.8 2.5 10.8 0.0 天津水务 218.5 1.1 73% 65% 71% - 66.5 9.0 12.4 88.0 0.0 0.0 0.0 注：货币资金/短期债务为2019 Q3数据，总资产、资产负债率为2019 H1数据，担保余额为2019 年评级报告公布的最新数据，其余指标均为2018年底数据 资料来源：募集说明书、公司财报、评级跟踪报告、华泰证券研究所 固定收益研究/深度研究 | 2020年04月09日 市辖区平台：远郊区平台非标占比高，关注再融资压力 我们将国家级新区滨海新区、其他园区和园区平台一起放在下一部分分析，此处只讨论除滨海新区外的市辖区及行政区平台情况。除滨海新区，共有10个市辖区有存续城投债，全部分布在环城区和远郊区。其中，宁河区有两个行政区平台，其他九区各有一个行政区平台。 市辖区平台信用评级、资产规模、融资结构健康度等指标总体弱于直辖市平台，由于行政层级较低，所属区域政府可调动的资源也显著低于直辖市，建议精选区域综合财力较强、调整后债务率水平较低，或债务率情况边际改善明显的平台；部分远郊区平台非标占比接近 50%，融资渠道可能较不畅通，可能存在一定流动性风险。 环城四区平台：部分平台对外担保规模较大，非标占比较高 环城四区平台主体评级 AA+、AA各占一半，业务和资产公益性较强，存在较大规模的对政府应收款项。值得关注的是，东丽城投、津南城投存在较大规模的对外担保，尽管多为对区域内国企担保，但如果被担保企业出现流动性风险可能导致城投平台出现代偿压力；同时，这两个平台非标融资在有息债务中占比接近 40%，非标占比较高反映融资能力可能较弱，也不利于降低融资成本。 环城四区中西青区 2019年综合财力实力总体较强，调整后债务率水平较低；北辰区 2019年调整后债务率大幅下降，下降幅度达到 191.5pct。在2020年4月天津市城投分析深度报告（上）中提到的，环城四区东丽区、西青区、北辰区经济体量相近，2018年GDP都在 900-1000 亿元之间，津南区经济体量略小，仅 750 亿元；西青区 2019 年综合财力253 亿元，在环城四区中排名第一；调整后债务率最低，为 139%；北辰区 2019 年调整后债务率大幅下降，降幅达到 191.5pct。分区来看： 东丽区积极推进产业转型，第三产业增速较快。东丽区位于天津市中心市区和滨海新区之间，形成了机械设备、电子信息、新型建材、生物制药、金属制品、汽车配件六大主导产业，区内代表性企业有天津筑友智造科技等。2019年前3季度东丽区GDP为738.4亿元（同比+4.1%），经济体量全市排名第三，2018年第一、第二、第三产业结构为0.3：45.5：54.2，第三产业占比较2017年上升4pct，2019年一般预算收入为63.2亿元（同比+2.4%），实力较强。 西青区新兴高端产业加速聚集，第二产业对地方经济发展贡献较大。西青区位于天津市西南部，形成了电子信息、汽车及零部件、生物医药三大产业集群，高端快消品、高端装备制造、战略性新兴产业加速聚集的产业格局，区内代表性企业有天津物产、中信地产、丰田汽车等。2019年前3季度西青区GDP为734.9亿元（同比+0.7%）， 2018年第一、第二、第三产业结构为 1.1：59.9：39.0，第三产业占比较 2017 年上升 0.2pct，2019 年一般预算收入为 95.0亿元（同比-7.6%），经济、财政实力全市排名中上游。 北辰区是天津市的老工业基地。北辰区位于中心城区北部，形成了以机电、现代医药、冶金深加工、汽车零部件、橡塑制品、食品饮料等八大支柱产业，自主创新力强、产业聚集度高、物流基础雄厚。区内代表性企业有天士力控股、天津华北、中材装备等。2019 年前 3 季度北辰区 GDP 为 718.4 亿元（同比+2.2%）， 2018 年第一、第二、第三产业结构为0.6：55.7：43.7，第三产业占比较2017年上升1.6pct，2019年一般预算收入为59.2亿元（同比+3.5%），经济、财政实力全市排名中上游。 津南区为天津科教名区，积极推进产学研深度融合。津南区位于天津市东南部，海河下游南岸，素有天津“金三角”之称。津南区为天津大学、南开大学所在地，科研资源丰富，积极推进产学研深度融合，初步形成了以先进装备制造、生物医药、新能源新材料、 节能环保、新一代信息技术、高技术服务业等为代表的战略新兴产业集群。区内代表性企业有星耀投资、荣程钢铁等。2019 年前 3 季度津南区 GDP 为 589.5 亿元（同比+2.9%），2018年第一、第二、第三产业结构为0.7：48.7：50.6，第三产业占比较2017年上升2.6pct，2019年一般预算收入为64.8亿元（同比+12.2%），经济、财政实力全市排名中上游。 固定收益研究/深度研究 | 2020年04月09日 图表10： 环城四区平台：公益性较强，评级以中低等级为主 发行人简称 主体评级 所属区域 平台定位 收入拆分 资产分析 公益性分析 东丽城投 AA 东丽区 基建、土开主体 代建项目、工程建设 在建工程（项目成本）、其他应收款（区财政局往来款和其他企业借款）、存货（工程项目等） 公益性 天津环城 AA+ 西青区 基建、土开主体 基础设施建设、土地整理 存货（土地、已完工项目）、其他应收款（政府部门及其他企业）、其他非流动资产（储备林、土地征迁补偿款等） 公益性 北辰建设 AA+ 北辰区 基建、保障房建设主体 保障房销售与出租、代建项目 存货（开发成本、土地）、其他应收款（政府部门及其他股企业）、货币资金 公益性+准公益性 津南城投 AA 津南区 基建、土开主体 示范镇、工业园区项目建设 存货（开发成本、土地使用权）、应收账款（区财政局等）、其他非流动资产（示范镇项目等） 公益性 资料来源：募集说明书、公司财报、评级跟踪报告、华泰证券研究所 图表11： 环城四区平台：部分平台非标占比较高，对外担保规模较大（亿元、%） 发行人简称 总资产 土地价值 资产 负债率 全部债务 资本化比率 货币资金短期债务 带息债务 信贷 债券 非标 带息债务 政府补贴 受限资产 担保余额 东丽城投 393.3 2.8 68% 63% 8% 3% 64.5 62.4 88.8 215.7 4.0 8.0 140.2 天津环城 897.8 214.1 37% 34% 40% 2% 135.9 40.4 94.0 270.3 4.9 0.9 30.1 北辰建设 234.5 39.8 70% 42% 21% 2% 23.0 18.8 9.2 51.0 0.0 6.5 12.0 津南城投 897.2 62.5 67% 58% 34% 1% 149.9 73.8 145.3 369.0 3.8 6.3 109.4 注：货币资金/短期债务为2019 Q3数据，总资产、资产负债率为2019 H1数据，担保余额为2019 年评级报告公布的最新数据、其余指标均为2018年底数据 资料来源：募集说明书、公司财报、评级跟踪报告、华泰证券研究所 远郊区平台：低评级为主，部分平台非标占比接近 50% 远郊区平台信用评级集中在低评级，主要从事基建、土地开发等业务，公益性较强。值得注意的是，远郊区中宁河区两个平台非标占比显著较高，均接近 50%，融资结构健康度有待提高。武清国投对外担保规模较大，2018年对外担保余额超过 300亿元，存在一定或有负债风险。广成投资受限资产规模较大，截至2019年 Q1超过200亿元。 从 2018年 GDP来看，武清区经济体量显著领先其他远郊区，宁河区、蓟州区 GDP规模在全市排名靠后。武清区财政实力也较强，2019 年综合财力远超其余远郊区，在全市排名第二，仅次于滨海新区。从 2019年调整后债务率来看，宝坻区仅 112%为全市最低。 武清区经济财政实力较强，为全市高新技术产业基地。武清区位于天津市西北部，素有“京津走廊”、“京津明珠”美誉，是京津冀三省市的交汇点。武清工业高端化发展优势明显，以电子信息、汽车零部件、生物医药、新材料、装备制造等为主导产业，区内代表性企业有忠旺铝业、红日药业等。全区科技型企业数量较多，注重产学研结合，与中科院自动化所、北京航空航天大学、天津大学等有合作项目。2019年前3季度武清区GDP为943.8亿元（同比+0.1%），经济体量在环城、远郊辖区中排名第一，全市排名第二，2018 年第一、第二、第三产业结构为3.0：46.4：50.6，第三产业占比较2017年上升0.3pct， 2019年一般预算收入为 119.1亿元（同比+1.5%），实力较强。 静海区工业实力较强，近年来大力发展循环经济来推动产业结构转型。静海区位于天津市西南部，素有“津南门户”之称，是“京沪走廊”重镇。静海产业基础雄厚、工业实力较强，以黑色金属、有色金属、食品加工、制造业、服装纺织、生物制药为支柱产业，区内代表性企业有天津冶金、友发钢管、天汽新能源汽车等。近年来，静海大力发展循环经济来推动产业转型升级，辖内的天津子牙经济技术开发区，是全国第一家以循环经济为主导产业的国家级经济技术开发区。2019年前3季度静海区GDP为539.9亿元（同比+5.1%），2018年第一、第二、第三产业结构为3.2：47.7：49.1，第三产业占比较2017年上升0.3pct， 2019年一般预算收入较 2018年有所下降，为 54.4亿元（同比-4.6%），经济、财政实力全市排名中游。 固定收益研究/深度研究 | 2020年04月09日 宝坻区为北京非首都功能疏解重要承接地，大力推进产业结构转型升级。宝坻区位于天津市北部，地处京、津、唐三角地带，地理位置优越。京津冀协同发展战略确定宝坻为京唐秦发展轴的重要节点，给宝坻带来了重大发展机遇。宝坻区从北京引进了大量战略新兴产业项目，比如盈创汇能、首航等，带动了新型装备制造、新能源新材料两大产业集群加速形成。2019年前3季度，宝坻区战略性新兴产业占工业总产值的比重达到 57.5%。2019年前3季度宝坻区GDP为505.26亿元（同比+3.4%）， 2018年第一、第二、第三产业结构为3.5：46.5：50.1，第三产业占比较 2017年上升1.8pct，2019年一般预算收入为56.51亿元（同比-6.1%）。 宁河区经济增速全市第一、债务负担较重。宁河区位于天津市东北部，地处环渤海经济区核心区域，形成了冶金、食品、化工、机械加工制造为支柱产业，区内代表性企业有玖龙纸业、福顺科技等。2019 年前 3 季度宁河区 GDP 为 365.6 亿元（同比+15.4%）， GDP增速位列全市第一，2018年第一、第二、第三产业结构为4.0：67.9：28.1，第二产业占比全市第一，第三产业占比较2017年下降12.5pct，主要是由于第二产业增幅较大。 2019年一般预算收入为 25.0 亿元（同比+17.7%），增速较快；值得注意的是宁河区债务率较高，在环城、远郊辖区中排名第一，债务负担较重。 蓟州区自然环境优美，第三产业发达。蓟州区位于天津市最北部，是天津历史文化名城，绿色工业、旅游文化产业和生态农业为其重点打造产业，区内代表性企业有文海置业、广成投资等。区内拥有盘山、黄崖关长城，翠屏湖、八仙山和九龙山等一批重点旅游景区和度假区。其中黄崖关长城列为世界文化遗产，盘山列为国家 5A级风景名胜区。2019年前3 季度蓟州区 GDP 为 292.5 亿元（同比+0.9%）， 2018 年第一、第二、第三产业结构为6.9：31.7：61.4，第三产业占比在各辖区中排名第一、较 2017年上升3pct。 图表12： 远郊区平台以低等级为主 发行人简称 主体评级 所属区域 平台定位 收入拆分 资产分析 公益性分析 武清国投 AA+ 武清区 基建主体 政府回购、房屋出租、代建管理 其他应收款（区财政局往来款等）、在建工程（代建和自建项目）、存货（开发成本） 公益性+市场化 静海城投 AA+ 静海区 基建、国资运营主体 代建项目、供热工程 固