阿里巴巴深度系列报告之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 阿里巴巴（BABA.N）深度系列报告之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统 阿里巴巴(BABA.N)深度系列报告之三 2020年03月30日 强烈推荐/维持 阿里巴巴 公司报告 报告摘要： 过去几十年来，网络效应创造了科技公司大部分的价值，在科技领域中，许多赢家通吃的公司都是由网络效应推动的。此篇报告我们将详细说明阿里巴巴所处网络效应的优势和劣势，以及阿里为了提升自身网络效应和弥补缺失的网络效应所做的努力。 1.网络效应促进赢家通吃，电商是网络效应中变现能力最强的一种。网络效应的本质是用的人越多，产品越好用。从商业模式上看，绝大部分互联网产品都有三个组成部分，即流量获取、流量分发和流量变现。而典型的网络效应包括四大类，即社交相关的网络效应（Whatsapp、Facebook 等）、信息和数据相关的网络效应（Google、今日头条等）、本地生活服务相关的网络效应（亚马逊、阿里巴巴等）以及内容相关的网络效应（抖音、快手等）。 2.增强网络效应手段之一：阿里通过增加网络连接点提升自身网络效应。阿里所处的电商网络主要连接商品和服务，在引流和流量留存方面仍然有较大的改善空间。阿里正在通过增加连接链中连接的点来丰富流量来源和商品品类。具体的举措是第一，通过布局出口跨境电商增加国际买家连接点，布局进口跨境电商增加国家卖家连接点；第二，通过开辟下沉市场来增加国内网络的连接点。 3.增强网络效应手段之二：阿里通过增加网络连接频率和强度来提升自身网络效应。网络连接的频率和强度就是用户粘性，根据 BJ Fogg 博士创立的行为设计学，以及知名的 FOGG 行为模型，用户黏性行为=用户留存的动机用户使用产品需要的能力吸引用户留存的诱因。阿里分别通过用户 财务指标预测 指标 FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 营业收入（百万元） 250,266 376,844 506,806 637,081 771,534 增长率（%） 58.13% 50.58% 34.49% 25.71% 21.10% Non-GAAP 归母净利润（百万元） 85,776 100,734 155,356 163,179 195,113 增长率（%） 42.23% 17.44% 54.22% 5.04% 19.57% Non-GAAPEPITA 97,003 106,981 132,899 167,416 215,732 Non-GAAP 每股收益(美元) 34 39 60 63 73 Non-GAAPPE 49 36 21 20 17 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 阿里巴巴集团是中国最大的电子商务企业。旗下业务 9 个、关联企业两个，分别是：阿里巴巴国际交易市场、1688、全球速卖通、淘宝网、天猫、聚划算、一淘、阿里云计算、支付宝，其中来往、菜鸟网络为关联企业，业务覆盖零售和批发贸易及云计算等。向消费者、商家及其他参与者提供技术和服务，让他们可在阿里巴巴的生态系统里进行商贸活动。 未来3-6个月重大事项提示： 交易数据 52 周股价区间（美元） 147.95-231.14 总市值（亿美元） 5059.00 流通市值（亿美元） 5059.00 总股本/流通美股（万股） 20900/21500 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 0.72 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：王习 010-66554034 wangxidxzq 执业证书编号: 研究助理：赵莹 010-66555446执业证书编号： S1480518010001 Zhaoying_yjsdxzq S1480118120009 -22.0%178.0%5/31 7/31 9/30 11/30 1/31 3/31沪深300 特锐德 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）深度系列报告之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统 P1 DON GX IN G SECURIT IES侧、产品侧和市场侧来强化自身的用户粘性（网络连接的强度和频率）。一方面，在用户和产品侧，利用新品战略激发用户和商家留存动机，增加网络强度，在市场侧则是通过造节创造热点，增加网络连接的频率。 4.增强网络效应手段之三：阿里弥补缺少的网络效应丰富自身生态。第一，在社交方面，社交类网络效应天然产生的流量和粘性要大于电商。钉钉是阿里提高社交工具类网络效应的利器（商业社交+校园社交）。钉钉未来的定位是帮助企业进行数字化转型，正在帮助生态伙伴实现快速发展。同时钉钉的应用场景接轨数字化教育，疫情为钉钉插上飞翔的翅膀；第二，在内容方面，抖音和快手这类内容型公司的优势在于连接链数量级较多（平台算法精准推荐内容）、连接成本低、用户支付意愿更高以及用户粘性在不断提高。电商网络弥补自身内容属性缺失的一大手段就是通过内容电商（直播、短视频）等新赛道来强化内容型网络效应。从“场”的角度来看，短视频正在成为最受用户青睐的应用，内容型电商包括内容平台电商化和电商平台内容化。我们认为，未来淘宝直播的三大看点分别是，所依存的淘系电商涉猎的产品范畴是最大的，能够渗透不同产业和孵化新的产业，淘宝直播培育了大量的头腰部专业主播，能够给予头部 IP 更多的流量支持，未来第淘宝直播未来或将受益于直播受众的扩大、内容多元化和更好的观感体验。 5.投资建议：阿里巴巴是国内互联网企业的领军企业，同时也拥有“零售巨头、商业操作系统王者和金融科技鼻祖”等多个标签。我们认为，此前受疫情影响的供应链与物流已经快速复苏，同时市场已经 priced-in 一季度业绩的不利影响，而疫情结束后，核心电商业务有望随着可选消费品类复苏实现较大反弹。我们预测公司 2020-2022 财年营收分别为 5068.06 亿元、6370.81 亿元和 7715.34 亿元，同比增长率分别为34.49%、25.71%和 21.10%，归母净利润（Non-GAAP）分别为 1553.56亿元、1631.79 亿元和 1951.13 亿元，同比增长率分别为 54.22%、5.04%和 19.57%。DCF 模型下，假设 WACC 为 11%，永续增长率为 4%，给予公司 203 美元/ADR 的目标价，维持“强烈推荐”评级。 6.风险提示：行业政策出现重大变化；电商行业受疫情影响大于预期；电商行业竞争加剧；新零售业务开拓受阻。 P2 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）深度系列报告之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统 去、 DON GX IN G SECURIT IES目录 1. 网络效应促进赢家通吃，电商是网络效应中变现能力最强的一种. 4 1.1 网络效应定义：用的人越多，产品越好用 . 4 1.2 典型的网络效应包括四大种类，电商是网络效应能够中变现能力最强的一种 . 4 2. 增强网络效应手段之一-阿里通过增加网络连接点提升自身网络效应 . 9 2.1 通过布局出口跨境电商增加国际买家连接点，布局进口跨境电商增加国家卖家连接点 . 9 2.2 通过开辟下沉市场来增加国内网络的连接点 .12 3. 增强网络效应手段之二-阿里通过增加网络连接频率和强度来提升自身网络效应 .13 3.1 用户和产品侧：利用新品战略激发用户和商家留存动机，增加网络强度 .14 3.2 市场侧：通过造节创造热点，增加网络连接的频率 .15 4. 增强网络效应手段之三-阿里弥补缺少的网络效应丰富自身生态 .17 4.1 通过钉钉提高网络效应的社交工具属性 .17 4.2 通过直播增强网络效应的内容属性 .21 5. 投资建议： .25 6. 风险提示： .26 相关报告汇总 .28 插图目录 图 1: 网络效应无处不在 . 4 图 2: 网络效应种类及特征 . 5 图 3: 社交相关的网络效应流量最大 . 5 图 4: 信息和数据相关的网络效应流量大但粘性一般 . 6 图 5: 本地生活服务相关的网络效应变现能力最强 . 7 图 6: 以抖音和快手为代表的短视频正在成为新的流量来源 . 8 图 7: 抖音和快手日均活跃用户增量位于前两位 . 8 图 8: 2019 年中国海淘用户将达到 1.5 亿人. 9 图 9: 阿里积极布局跨境电商 . 9 图 10: 跨境出口电商产业链 .10 图 11: 进口跨境电商产业链 . 11 图 12: 天猫国际、网易考拉合计占进口跨境电商(B2C）五成份额 . 11 图 13: 中国主流跨境电商线下布局一览 . 11 图 14: 短视频、煲剧和游戏达人是下沉市场用户典型画像.13 图 15: 淘宝与拼多多新增用户中超过 40%来自于下沉市场.13 图 16: 用户、产品和市场形成粘性闭环 .13 图 17: 各行业上新周期日益缩短 .14 图 18: 2018 年新品数量超 5000万 .14 图 19: 2019 年 618期间各大 APP 日活跃用户数 .15 图 20: 2019 年 99划算节活动一览.16 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）深度系列报告之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统 P3 DON GX IN G SECURIT IES图 21: 99 划算节引流效果明显 .16 图 22: 钉钉5.0 版本详解.17 图 23: 钉钉现拥有 6 大类33种产品 .18 图 24: 2020 年钉钉 APP日活跃用户直线上升.19 图 25: 2020 年春节假期后比春节假期 日均活跃用户增量 TOP10 细分行业 .19 图 26: 钉钉生态融合愿景 .19 图 27: 企业使用钉钉每年可节省大量费用 .19 图 28: 钉钉最快推出免费课程 .20 图 29: 教育行业在钉钉用户行业分布中位列第六 .20 图 30: 钉钉通过五个在线助力学校 .21 图 31: 2020 年钉钉 APP用户年龄分布.21 图 32: 直播对于提升用户粘性作用巨大 .21 图 33: 手淘直播用户支付率更高 .21 图 34: 2020 年移动互联网典型周活跃用户规模 .22 图 35: 典型视频 APP直播流量占比变化.22 图 36: 2020 年移动互联网典型周活跃用户规模 .23 图 37: 典型视频 APP直播流量占比变化.23 图 38: APP 直播用户年龄分布 .24 图 39: 典型视频 APP直播流量占比变化.24 图 40: 淘宝直播业务发展历程 .25 图 41:14-18年中国居民人均消费支出增速对比.25 图 42: 手淘直播用户支付率更高 .25 图 43: 疫情加速了直播与商业业务场景的结合 .25 P4 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）深度系列报告之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统 去、 DON GX IN G SECURIT IES1. 网络效应促进赢家通吃，电商是网络效应中变现能力最强的一种 1.1 网络效应定义：用的人越多，产品越好用 从定义上来说，网络效应是指如果有一种产品或者服务，它随着每一个用户人数的增加，自己本身的价值也会增加。简单来说就是，“用的人越多，产品越好用”。 信息产品存在着互联的内在需要，因为人们生产和使用它们的目的就是更好地收集和交流信息。这种需求的满足程度与网络的规模密切相关。如果网络中只有少数用户，他们不仅要承担高昂的运营成本，但是随着用户数量的增加，所有用户都可能从网络规模的扩大中获得了更大的价值。此时，网络的价值呈几何级数增长。过去几十年来，网络效应创造了科技行业中的绝大部分价值，因为科技领域中，许多赢家通吃的公司都是由网络效应推动的。 图 1: 网络效应无处不在 资料来源：NFX 公司，东兴证券研究所 1.2 典型的网络效应包括四大种类，电商是网络效应能够中变现能力最强的一种 从商业模式上看，绝大部分互联网产品都有三个组成部分，即圈人（流量获取）、留人（流量留存和分发）和变现（流量变现）。四类网络效应中，社交相关的网络效应流量获取能力最强，信息和搜索相关网络效应流量分发能力最强，而本地生活服务相关的网络效应变现能力最强，内容相关的网络效应体现出来的特点则是流量在逐步变大，粘性在逐步变强。 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）深度系列报告之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统 P5 DON GX IN G SECURIT IES图 2: 网络效应种类及特征 资料来源：东兴证券研究所 我们按照消费者基本需求的类型，划分出典型的网络效应包括以下几类： 第一，社交相关的网络效应，代表巨头是 Whatsapp、腾讯（微信和 QQ，不包括游戏）、Facebook、Linkedin等 社交相关的网络效应的特点包括，1.流量最大：人是社交动物，而社交产品是对整个社会中人和人关系的还原、迁移与重构，人们对于社交网络的依存度最高；2.粘性最大：用户的个人身份跟网络是捆绑的，用户个人生活或职业生活基本上每天都离不开这种网络，一旦处于一个完整的社交圈中，人们就很难离开；3.变现相对困难：社交网络的主要目的是交流沟通，采取不恰当的变现方式甚至会伤害到留存用户。 图 3: 社交相关的网络效应流量最大 P6 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）深度系列报告之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统 去、 DON GX IN G SECURIT IES资料来源：NFX 公司，东兴证券研究所 第二，信息和搜索相关的网络效应，代表巨头是 Google、今日头条、百度等 信息和数据相关的网络效应特点包括：1.流量较大：人们日常生活离不开对于信息的需求，一方面是通过客户端被动接受的资讯信息，一方面是自我主动检索的网络信息，信息相关的网络效应流量仅次于社交相关的网络效应流量；2.粘性一般：移动新闻资讯行业的市场竞争较为激烈，更容易受到用户消费偏好的影响，用户粘性较低，而网络信息检索方面用户粘性较高。此外，此种网络效应没有以内容生产者为中心的社交关系；3.变现相对困难：人们使用资讯网络主要目的是获取资讯，更加注重资讯的价值，收集到更多的有用资讯付出的成本较大，而在获取资讯过程中穿插较多的广告和无用资讯将影响用户体验。 图 4: 信息和数据相关的网络效应流量大但粘性一般 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）深度系列报告之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统 P7 DON GX IN G SECURIT IES资料来源：NFX 公司，东兴证券研究所 第三，本地生活服务相关的网络效应，代表巨头是亚马逊、阿里巴巴、美团、滴滴打车、高德等 生活服务相关的网络效应特点包括：1.流量在逐步变大：产品和服务正在由线下向线上转移，每一位新卖家（供应侧）可以直接为买家（需求侧用户）增加价值，因为它增加了供应以及商品的多样性，类似地，每一位新增买家对于卖家来说都是新的潜在客户。2.粘性在逐步增强：各大平台竞争激烈，除了提供产品和服务以外，很多平台依靠多样的内容增添了平台的社交属性，人们在搜寻与自己需求匹配的商品过程中内容、信任、关系链就会变得越来越重要；3.变现能力最强：与生活服务相关的网络效应会真正涉及到买卖行为的发生，所以在这个网络效应中产生变现行为是最为合理的，也不会被用户所排斥，流量变现的种类相对繁多，除了传统的广告以外，交易佣金、游戏、增值服务（会员）和金融服务等都是变现的手段。 图 5: 本地生活服务相关的网络效应变现能力最强 P8 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）深度系列报告之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统 去、 DON GX IN G SECURIT IES资料来源：NFX 公司，东兴证券研究所 第四，内容相关的网络效应，代表巨头是抖音、快手、爱奇艺等，这类强娱乐类网络效应较为新颖 内容相关的网络效应特点包括：1.流量在逐步变大：以90 后为代表的年轻人购物欲望强烈，当代年轻人呈现出来的特点，更加偏爱直观且互动的营销方式，比如短视频、直播、社交平台，强娱乐性带来感官享受，大脑能够从视听盛宴中分泌如多巴胺等化学物质使人感到兴奋和愉悦，这些平台的月活跃用户增长明显；2.粘性在逐步增强：一方面，内容获取门槛较低，看视频是人与生俱来的能力，方法简单，不会感到疲惫，另一方面，开屏直播播放机制，解决了选着困难症人群的烦恼，不用再去纠结找内容，简单的操作降低了观看难度，更能获得用户粘性度；3.变现能力仅次于生活服务类网络效应：娱乐相关的互联网企业受众用户更多的为线上消费能力较强的年轻人，此种网络效应的变现潜力更大，主要变现方式为广告、会员和电商等。 图 6: 以抖音和快手为代表的短视频正在成为新的流量来源 图 7: 抖音和快手日均活跃用户增量位于前两位 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）深度系列报告之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统 P9 DON GX IN G SECURIT IES资料来源：QuestMobile，东兴证券研究所 资料来源：QuestMobile，东兴证券研究所 2. 增强网络效应手段之一-阿里通过增加网络连接点提升自身网络效应 阿里所处的电商网络主要连接商品和服务，这种网络虽然流量变现能力较强，但在引流和流量留存方面