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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国 SaaS产业的时代变革和投资机遇 2020年 03月 02 日 看好 /维持 计算机 行业 报告 研究员 叶盛 电话： 010-66554022 邮箱： yeshengdxzq 执业证书编号： S1480517070003 研究员 王健辉 电话： 010-66554035 邮箱： wangjh_yjsdxzq 执业证书编号： S1480519050004 投资摘要： 目前，中国企业 SaaS 产业仍然在发展初期。 根据艾瑞咨询的数据， 2018 年中国企业级 SaaS 市场规模达到了 243.5 亿元，同比增长了 47.9%。 而 美国仅 Salesforce 在 2019 财年的收入为 132 亿美元，是整个中国企业 SaaS 行业收入的近 4 倍 。 中美企业软件市场规模的差距背后是劳动力成本的差距。 企业服务软件的本质是工具，目的是用来提升效率的。 企业决定是否使用工具的核心考量是 使用工具带来的收益是否会超过付出的成本，而衡量基准则是劳动力成本。劳动力成本越高，企业减人增效的动力越强，工具的市场规模就越大。 我们对整个中国企业软件市场发展长期看好，原因在于： 1、 效率提升将是中国经济转型升级的关键。 在过去的 粗放式发展 过程中， 中国 劳动报酬比例长期过低 。未来向高收入水平发展中， 中国必须抛弃传统的粗放式发展方式， 依靠 转型升级来发展经济 ， 而劳动力报酬占国民经济的比重也会不断上升，从而倒逼企业不断提升人效。 所有效率提升 背后都需要强大的软件工具的支撑，从而带动中国企业软件产业迎来黄金发展期。 2、 人口因素也将促使劳动力成本上升，助推中国企业软件市场发展。 未来 30 年中国劳动力总数将减少 2 亿以上，需要抚养的非劳动人口将增加近 1 亿。这将对未来中国劳动力供求关系产生非常重大的影响。过去的人口红利已经过去，未来劳动力将迎来紧缺时代 ， 推动劳动力成本的刚性上升，从而迫使企业必须提高人效 ， 对中国企业软件市场将产生长期推动作用。 我国 SaaS 产业已经具备一定规模， 未上市 SaaS 公司预计有几百家。而 已经上市的 SaaS 相关公司不完全统计如下： 1）、 通用管理型：广联达（ 002410）、用友网络（ 600588）、金蝶国际 （ 0268.HK）、金山办公（ 688111）、致远互联（ 688369）、泛微网络（ 603039）、用友网络（ 600588）、 苏州科达 （ 603660） 、 会畅通讯 （ 300578）、齐心集团（ 002301）、真视通（ 002771）、梦网集团（ 002123）、汉得信息（ 300170）、神州数码（ 000034） 、光环新网（ 300383）、亿联网络（ 300628）。 2）、 垂直行业型：中国有赞（ 8083.HK） 、微盟集团（ 2013.HK） 、 卫宁健康 （ 300253）、创业慧康（ 300451）、思创医惠（ 300078）、东华软件（ 002065）、和仁科技（ 300550）、东软集团（ 600718）、阿里健康（ 0241.HK） 、平安好医生 （ 1833.HK）、石基信息（ 002153）。 这些众多公司中， 哪些 SaaS 赛道 里的公司 会在中国率先 腾飞 ？ 我们建立的分析框架 有两个维度： 1、 一个维度是 SaaS 工具带给客户的价值； 2、 标准化难易程度 。 按此 框架 来分析， 可以得出： 1、 高客户价值，标准化容易的 SaaS 最容易腾飞 ；典型代表就是 电商交易 SaaS，传统软件中的工具类软件 如 广联达的工程造价软件、金山办公的 WPS、万得的 wind。 2、 客户价值稍低，标准化容易 ；众多提升企业经营效率的 SaaS 都在这个区域。 典型代表包括内部协同类的钉钉、企业微信和飞书；财税类的用友、金蝶等；通讯、商业智能、电子签名等赛道 3、 客户价值高，标准化难度 较 大 的赛道 。 这类软件由于对客户价值高，往往客户付费意愿强，整体行业市场空间已经很大。但是由于产品标准化难度较大，所以 SaaS 化的比例不高 。 典型代表是 ERP 软件。 未来 3-5 年内， SaaS 公司上市将迎来爆发期 。目前，大量的细分 SaaS 赛道龙头公司收入体量都在 1-5 亿元，并且保持着高速增长。随着科创板上市条件的放松，预计未来 3-5 年将会出现上市潮。 未来，我们 重点看好的公司： 中 国有赞（ 8083.HK） 、广联达（ 002410.SZ）、用友网络（ 600588.SH） 、金蝶国际（ 0268.HK） 。 风险提示： SaaS 发展不及预期 ； 中国产业外迁的风险； SaaS 发展不及预期。 P2 东兴证券深度报告 计算机 行业： 中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 中国企业级 SaaS 尚处于发展初期 . 5 1.1 SaaS 是软件产业的一场时代变革 . 5 1.2 中国企业服务市场规模 远小于美国 . 5 1.3 中国 SaaS 产业正处于发展初期 . 6 1.4 市场规模差距的背后是劳动力成本差距 . 7 2. 效率提升是推动中国企业软件发展的长期动力 . 8 2.1 过去中国劳动力报酬长期偏低 . 8 2.2 效率提升需要软件的普及使 用 . 9 3. 人口形势助推中国企业软件市场长期发展 .10 4. 哪些 SaaS赛道会在中国率先爆发？ . 11 4.1 中国 SaaS 细分赛道龙头初现 . 11 4.2 SaaS 赛道腾飞的分析框架 .12 4.2.1 客户价值高的 SaaS 产品更容易腾飞 .12 4.2.2 SaaS 腾飞赛道的分析框架 .13 4.3 中国 SaaS 赛道将如何腾飞 .13 4.3.1 客户价值高，标准化容易的 SaaS 赛道； .13 4.3.2 客户价值稍低，标准化容易的 SaaS 赛道 .14 4.3.3 客户 价值高，标准化难度较大的 SaaS 赛道 .14 4.3.4 客户价值低，标准化难度大的 SaaS 赛道 .14 5. 中国 SaaS行业终将迎来爆发 .15 5.1 SaaS 行业在 3-5 年后出现大规模上市潮 .15 5.2 重点看好 的上市 SaaS 公司 .15 5.2.1 中国有赞：中国率先腾飞的 SaaS 公司 .16 5.2.2 广联达：工具型软件转型 SaaS 的典型代表 .16 5.2.3 用友网络：国内企业软件龙头 .16 5.2.4 金蝶国际：率先转型的传统软件龙头 .17 6. 风险提示 .17 相关报告汇总 .18 东兴证券深度报告 计算机 行业： 中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格目录 表 1:中美消费互联网头部公司市值情况 . 6 表 2:中美企业服务软件市场头部公司市值情况 . 6 P4 东兴证券深度报告 计算机 行业： 中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES插图目录 图 1： 美国原生 SaaS和转型 SaaS 传统软件的市值（亿美元） . 5 图 2： 2013-2021 年中国企业级 SaaS 市场规模及预测 . 7 图 3：中美人均 GDP 及对比（美元） . 8 图 4： 2018年中美个人税前收入对比（人民币） . 8 图 5： 中国劳动报酬占国民总收入的比重 . 9 图 6： 美国 SaaS企业客户使用 SaaS 数量 .10 图 7：美国 SaaS客户平均员工的 SaaS 支出 .10 图 8： 15-64岁劳动人口总数及增速（千人） .10 图 9： 15-64岁劳 动人口净变化（千人） .10 图 10：各年龄段人口分布图 . 11 图 11：人口抚养比变化 . 11 图 12： 2013-2021 年中国企业 SaaS市场规模及预测 .12 图 13： SaaS赛道腾飞的分析框架 .13 图 14：中国企业级 SaaS 融资数 量及轮次分布 .15 东兴证券深度报告 计算机 行业： 中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 中 国企业 级 SaaS 尚 处于发展初期 1.1 SaaS 是软件产业的一场 时代 变革 SaaS（ software as a service，软件即服务）模式 给软件产业带来了新的价值： 1、 客户不再需要一次性采购昂贵的软件，只需要花费较少的初始投入便可以享受原有的软件服务； 2、 客户可以总是使用到最新版本的更新和更好的服务，而不用担心后期的维护和更新； 3、 SaaS 通常采用预付年费的收费形式，客户使用满意才会不断续费，迫使软件厂商必须始终关注客户的需求，而不像过去软件厂商只需要把软件卖出去就 基本 结束了 。 SaaS是软件产业的一场 时代 变革 ， 原因在于 两点： 1、 大批原生 SaaS 龙头崛起。 SaaS模式拓展了软件的使用边界， 在 CRM、 HRM、安全、协同和垂直等众多领域都 率先 采用了 SaaS 模式来满足客户需求 。而且 SaaS 模式的产品标准化程度高， 催 生了收入规模很大的软件巨头。 典型例子是 CRM 领域的 Salesforce， HRM 领域的 Workday 等 。 2、 传统软件巨头纷纷转型 SaaS 成功。 以微软、甲骨文、 SAP、 Adobe 为代表的传统软件巨头凭借 产品、客户关系和服务的优势都 顺利转型 SaaS 成功，股价都创出了历史新高。 截止 2020 年 2 月 4 日，美国上市的 SaaS 公司中，原生 SaaS 公司总市值为 7914 亿美元，转型 SaaS 的传统软件巨头总市值为 21943 亿美元。 从 SaaS 公司目前的市值分布中也可以看出，虽然原生 SaaS 发展良好，但是软件巨头也纷纷转型成功 。这 正好说明了 SaaS 是软件产业的一场时代变革，而非革命。 1.2 中国 企业服务 市场规模远小于美国 对比中美两国 的软件互联网行业 ， 有一个 非常奇怪的现象：中美在 2C 市场都诞生了世界级巨头，但是 在2B 市场却差别悬殊。 在 消费互联网 市场，美国诞生了 Facebook、 Google 和 Amazon 这些数千亿美金的巨头公司，而中国也有图 1： 美国 原生 SaaS 和转型 SaaS 传统软件的市值（亿美元） 资料来源： wind，东兴证券研究所 ；截止 2020/2/4 P6 东兴证券深度报告 计算机 行业： 中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES阿里巴巴、腾讯这样的互联网 巨头 。双方无论是在市值、收入和创新方面都是处于并驾齐驱的态势。 表 1:中美 消费互联网头部 公司市值情况 公司 市值（亿美元） 最近公布财年收入（亿美元） Facebook 5981 707 Google 9980 1619 Amazon 10203 2805 阿里巴巴 5979 560 腾讯控股 4802 456 资料来源： wind、数据为 2020/2/4、东兴证券研究所 而中国 不要说 SaaS 公司，就是整个 企业服务软件市场规模 都 远小于美国同行。从两国的头部企业的市值和收入规模上就能体现出来： 1、 美国既有 甲骨文（ Oracle） 、 SAP 这样的老牌企业服务商，又有 Salesforce、 Workday 这种企业服务新贵，市值都在千亿美金以上。 2、 中国企业服务市场最大的 软件 公司用友网络，市值 和收入都不到 美国头部公司的 1/10。 表 2:中美 企业服务软件市场 头部公司市值情况 公司 市值（亿美元） 最近公布财年收入（亿美元） Oracle 1733 395 SAP 1664 309 Salesforce 1671 133 用友网络 113 11 金蝶国际 40 4 资料来源： wind、数据为 2020/2/4、东兴证券研究所 1.3 中国 SaaS 产业正处于发展初期 1999年被 公认 为是 SaaS元年 。 据我们 不完全 统计，仅目前上市的美国 SaaS 公司中就有 8 家是在 1999年创办，其中包括 SaaS 行业的 标杆 Salesforce。 经过 20 年的发展 ， Salesforce 已经成长为市值超过1700 亿美元的 SaaS 巨头。 在中国 ，企业 SaaS 产业 真正 兴起 已经是 2010年之后了 。 一批中国本土的 SaaS 公司逐渐兴起，刚开始很多都是直接照搬国外的 SaaS 公司模式。但是，很多都水土不服没有发展起来。之后采用了更加适合中国市场的方式，逐步发展了起来。 目前， 中国企业 SaaS 产业仍然 在 发展初期。 根据艾瑞咨询的数据， 2018 年中国企业级 SaaS 市场规模达到了 243.5 亿元，同比增长了 47.9%。 相比之下， Salesforce 在 2019 财年的收入为 132亿美元，是整个中国企业 SaaS 行业收入的近 4 倍。 东兴证券深度报告 计算机 行业： 中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1.4 市场规模差距的背后是劳动力成本差距 为什么中美企业服务软件市场差距如此悬殊呢？ 要回答这个问题，要先弄清楚企业服务软件的本质是什么？我们认为企业服务软件的本质是工具， 目的是用来 提升效率的。 而效率和劳动力成本是相互对应的关系。效率越高，能够给出的工资水平越高，导致劳动力成本越高。而劳动力成本越高，迫使效率必须进一步提升。 企业 决定 是否使用工具的核心考量是 使用 工具带来的收益是否会 超过 付出的成本，而衡量基准则是 劳动力 成本 。劳动力成本越高，企业减人增效的动力越强，工具的市场规模就越大。 因此，美国企业服务软件市场规模之所以要比中国大很多，核心因素在于美国的劳动力成本要比中国贵好几倍，导致美国企业雇佣劳动力的成本非常高。 美国企业必须想方设法来提升效率，各种软件工具的使用就成为必然选择。 我们可以比较一下中美两国的劳动力成本： 1、 2018 年中国人均 GDP 是美国的 15.6%。人均 GDP 能较好反应出各国的经济发展水平。截止 2018 年，中国人均 GDP为 6.47万元（折合 9771美元 ） ，已经进入了中等收入水平。而美国 2018年人 均 GDP 为 62795美元，人均 GDP 水平排名全世界前 10 名。两者对比， 美国人均 GDP 约为中国的 6.4倍。 2、 2018 年中国劳动力成本约是美国的 15%。根据美国商务部普查局数据， 2018 年美国人均年收入为税前 36080 美元，占美国人均 GDP 的 57%。 而 中国公布的是人均可支配收入 ，大致相当于缴纳了五险一金之后拿到手的收入 。 2018 年中国居民的人均可支配收入为 28228 元。 简单假设企业用工成本的 70%变成了居民的人均可支配收入，则企业人均用工成本为 40325 万元，占中国人均 GDP 的 62%。 两者对比， 2018 年中国劳动力成本是美国的 15%。 经过几十年的快速发展，中国劳动力成本仍然不到美国的 1/6。 相对廉价的劳动力成本导致企业管理者对人均效率提升并不够重视，宁愿多使用几个人也不图 2： 2013-2021 年中国企业级 SaaS 市场规模及预测 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告 计算机 行业： 中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES愿意购买软件来提高人效，这导致了整个中国企业软件市场一直没有发展起来。 图 3：中美人均 GDP 及对比（美元） 图 4： 2018 年中美个人税前收入对比（人民币） 资料来源： 世界银行、 东兴证券研究所 资料来源： 国家统计局、美国人口普查局、 东兴证券研究所 未来，中国企业 SaaS 产业的发展有赖于整个中国企业软件市场的发展。 我们对整个 中国企业软件市场 发展长期看好，原因在于： 1、 未来效率提升将是中国经济转型升级的关键，也是中国企业软件市场发展的长期动力。 2、 人口因素也将 促使 劳动力成本 上升，助推中国企业软件市场发展。 2. 效率提升是推动中国企业软件发展的长期动力 2.1 过去中国劳动力报酬长期偏低 根据世界银行统计，二战以后有几十个国家都迅速实现了从低收入国家到中等收入国家的过渡。在这个过程中，经济快速发展主要依靠 高投入、高消耗、低附加值和低效率的发展道路，为了实现工业化，长期实行低工资和低福利政策，通过人为压低劳动 力成本 、人为压低消费来保证高投资率，由此获得资本的原始积累并保持经济持续增长。 在这个 粗放式发展 过程中， 鲜明的特征就是 劳动报酬比例长期过低， 劳动力收益要低于全社会平均收益水平。 中国也是如此， 根据国家统计局数据，从 2000 年到 2010 年，劳动力报酬占国民总收入的比重 一直处于下降通道， 期间占比从 53%下降到 47%。 东兴证券深度报告 计算机 行业： 中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2.2 效率提升 需要 软件的普及使用 从低收入国家成为中等收入国家较为容易，而 从中等收入水平进一步迈向高收入水平则困难得多。根据世界银行统计， 1960 年到 2008 年间，全球 101 个中等收入国家和地区中，只有 13 个成功发展为高收入经济体 ， 其中经济体量较大的 成为高收入 国家 的 只有一个：韩国。 2019 年，中国人均 GDP 突破 1 万美元，正是典型的中等收入水平国家。 目前，中国经济面临着双重压力： 1、 中低端 产业 纷纷外迁到劳动力成本更低的地方 。 目前， 大量的中低端 产业 已经开始往劳动力成本更低的国家转移。 像 鞋帽服装等劳动力密集型产业 ， 很多已经转移到越南、孟加拉国等地方。 2、 高端产业链位置 仍然被发达国家所占据 。目前，中国 虽然制造业规模庞大，但是 产业链的高价值位置往往还得在发达国家手中 ，原始创新也往往诞生在发达国家。 在此背景下，中国 必须抛弃传统的粗放式经济发展方式，提升劳动者的 价值 来支撑经济转型升级。 在美国， SaaS 客户平均每个企业会使用上百个 SaaS 产品。 即使 0-50 人的小企业，平均每家企业 也 要用 40 个 SaaS 产品； 而 1000 人以上大企业平均用 203 个 产品 。 美国企业客户平均每员工每年 SaaS 预算，在 2018 年大约是 2884 美金 ，约合 2 万元人民币。虽然投入很大，但是为美国企业仍然节省了大量的成本。 图 5： 中国劳动报酬占国民总收入的比重 资料来源： 对当前劳动力成本的基本判断 、东兴证券研究所 P10 东兴证券深度报告 计算机 行业： 中国 SaaS 产业的时代变革和投资机遇 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 6： 美国 SaaS 企业客户使用 SaaS 数量 图 7： 美国 SaaS 客户平均员工的 SaaS 支出 资料来源： Ones、 东兴证券研究所 资料来源： Ones、 东兴证券研究所 因此，未来 中国 经济 转型升级 是必然方向 ， 在这过程中需要不断地提升人效。而劳动力报酬占国民经济的比重也会不断上升，从而倒逼企业不断提升人效。这 背后都需要强大的软件工具的支撑 ，从而带动中国企业软件产业迎来黄金发展期。 3. 人口 形势助推中国 企业 软件 市场长期发展 自 我国实行计划生育政策以来， 我们人口增长得到了有效的控制。这对整个中国劳动力的供给也产生了长期影响。下面，我们参考 联合国世界人口展望 2019中所做的 人口 预测 来 展开分析 ： 按照国际通行的方法，我们把 15-64 岁年龄区间的人口定义为劳动人口。 相比总人口来说，中国劳动人口的峰值到来时间要更早。 按照联合国世界人口展望 2019里的 低 方案预测， 15-64 岁劳动人口总数在 2015 年到达峰