原油黑天鹅：历史回顾、中国故事和A股展望.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共19页 分析师:杨震宇 执业证书编号：S0730519050001 yangzy1ccnew 021-50586725 原油黑天鹅：历史回顾、中国故事和 A股展望 策略专题 证券研究报告-策略专题 发布日期：2020年03月11日 相关研究 1 策略报告：原油黑天鹅来袭，关注复工主线-行业景气度周报 2020-03-10 2 策略报告：两融延续净流入，基金发行维持高位-A股流动性周报 2020-03-09 3 策略报告：外盘全线重挫 A 股震荡下行-市场分析 2020-03-09 4 策略报告：A 股估值逆势上行，未来更重业绩基础-A股估值周报 2020-03-09 5 策略报告：短线预备防冲击，长线继续看好A股-A股策略 2020-03-08 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 投资要点: 解读原油下跌：供需失衡的历史经验和市场份额的现实诉求 近 30年来原油价格出现过五次显著下跌。通过梳理历史我们发现每次原油价格下跌基本都源于供需失衡，止于OPEC采取减产措施，净需求指标具有较好的解释力。此次下跌原油沙特和俄罗斯对于市场份额的诉求和现实的财政压力状况，未来不排除重新达成协议的可能，但短期内风险仍将存在。 原油价格冲击下的中国故事：中国影响力提升和需求的回落 伴随中国经济体量的快速增长，中国的石油需求占比已经与欧盟相当，中国经济表现对世界原油供需产生较为显著的影响。我们估算此次疫情会影响中国经济增速0.5个百分点，并且中国自身经济结构转型带动原油需求边际回落。中国需求对原油价格在边际上贡献有所下降，并不支持原油价格快速走出低谷。 原油价格波动对 A 股影响：外部冲击与走向成熟 我们认为 A 股不可避免要面对来自外部的强烈冲击，但是通过多年发展的积累、资本市场深化改革和对外开放的推进，以及逆周期政策作用，A 股有望在本轮外部冲击中显现出韧劲和成熟，并走出独立行情，成为全球资本市场中的“避风港”。 后市策略建议：原油价格主线下坚守长线逻辑 在疫情、原油价格冲击和美股波动的联合影响下，A 股短线承受显著冲击。但当前行业景气度的复工主线越来越清晰，且原油价格下跌对中下游的航运、基础化工、汽车等行业构成一定利好。从目前市场发展阶段、政策作用、流动性环境和业绩预期来看，未来A股长线还将处于成长风格中，建议坚守长线逻辑不动摇。我们认为A股未来呈现与七大基建相关的成长板块的结构性行情，短线黄金、消费等传统避险板块具备一定机会。因此我们建议短线保持6-8成仓位，推荐关注半导体、电子、基础化工、农林牧渔、贵金属、消费蓝筹等板块，长线继续建议关注金融、贵金属和优质成长股等。 风险提示：经济政策和数据低于预期、流动性超预期收紧、中美贸易再生端倪，疫情控制低于预期 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共19页 内容目录 1. 解读原油下跌：回顾、影响和展望 . 4 1.1. 原油价格下跌回顾：事件驱动与供需博弈 . 4 1.2. 当前原油价格形成基础分析：中长期供需基础向好，短期预期反转 . 6 1.3. 简析本次原油黑天鹅：财政压力与市场份额诉求 . 7 1.4. 原油价格展望：具备回升基础，但需要 OPEC减产 . 8 2. 原油价格冲击下的中国故事：影响力提升和经济转型 . 9 2.1. 中国经济与原油价格回顾：中国影响越来越显著 . 9 2.2. 当前原油价格中的中国因素：经济转型中边际贡献下降 . 10 2.3. 疫情影响下的中国经济：抑制全球原油需求预期 . 11 3. 原油价格波动对 A股影响：外部冲击与走向成熟 . 13 3.1. 原油下跌带动美股熔断，外部冲击 A股运行 . 13 3.2. 原油冲击下的 A股展望：具备走出独立行情的基础 . 14 3.3. A股未来策略展望：原油价格主线下坚守长线逻辑 . 17 图表目录 图表 1历史上原油价格大跌 . 4 图表 2原油价格大跌的触发原因和止跌原因 . 5 图表 3 原油价格是世界净需求的领先指标. 5 图表 4 原油价格下跌期间美联储的货币政策 . 5 图表 5 当前全球PMI有企稳迹象 . 6 图表 6 当前发达国家经济意外指数持续回升 . 6 图表 7 原油产能趋势性下降 . 7 图表 8 油轮运量边际有所下降 . 7 图表 9 原油库存环比上升 . 7 图表 10 澳元日元交叉汇率持续下行 . 7 图表 11 近年来沙特持续财政赤字 . 8 图表 12 OPEC市场份额边际衰减 . 8 图表 13 德国新能源汽车销量快速增长 . 9 图表 14 新能源需求增速保持稳健 . 9 图表 15中国原油需求占比持续抬升 . 10 图表 16 2011年以来我国成品油进口波动可以有效解释原油价格波动 . 10 图表 17 我国投资需求增速持续回落 . 10 图表 18 我国石油需求表现低迷 . 10 图表 19 我国恩格尔系数和单位能耗持续下降 . 11 图表 20 我国经济向消费型转变 . 11 图表 21 2月PMI主要分项全面收缩 . 11 图表 22 原油价格变化推动我国PPI增速再度与CPI背离 . 11 图表 23节前房地产需求依然不振 . 12 图表 24节前地产两个增速剪刀差变化 . 12 图表 25 预测此次疫情对2020年消费及其对GDP拖累作用的影响 . 12 图表 26道指单日出现大跌 . 13 图表 27 美股历史上单日跌幅排名 . 13 cVaXpWvXlUiZnVdUxUpPmP9PcMbRtRnNnPqQiNrRoNiNqRmO7NmMtMNZqRrNMYpOsO本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共19页 图表 28 年初至今A股表现远超全球其他市场 . 14 图表 29 2018年以来全球主要指数与道指相关性一览 . 14 图表 30中美利差快速走阔 . 14 图表 31 人民币汇率边际企稳 . 14 图表 32湖北省以外地区新增病例数继续下降 . 15 图表 33国际疫情发展不容乐观 . 15 图表 34 新基建三大网络七大方向 . 15 图表 35年初至今七大基建指数涨跌幅 . 15 图表 36充电桩保有量与新能源汽车产量增速有望抬升 . 16 图表 37铁路投资增速亟待改善 . 16 图表 38 近期原油、燃油等价格表现一览 . 17 图表 39 近期煤炭库存和消耗表现一览 . 17 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共19页 1. 解读原油下跌：回顾、影响和展望 近期由于 OPEC+会议谈判失败，国际原油价格出现大幅波动，布伦特原油期货 6 日跌去了8%，仅 46.7美元/桶，市场预期未来原油还将奔向30美元/桶。本文将通过回顾原油下跌的历史经验，推演当前原油下跌后的全球经济走势，试图厘清原油在全球范围内的影响。作为最重要的上游原材料，原油既有商品属性，也有金融属性，受全球经济波动、政治格局和经济政策等多方面因素影响，原油价格的影响因素体系很是复杂。在此，我们将仅从供需基本面方面对本轮原油价格下跌做一个深入浅出的分析。 1.1. 原油价格下跌回顾：事件驱动与供需博弈 首先，我们以史为鉴，从历史中寻找原油出现大幅下跌的一般规律。近 30 年来，原油价格出现过五次显著下跌，我们将五次下跌历史整理如下： 图表 1历史上原油价格大跌 资料来源：Wind，中原证券 通过以上整理，我们可以发现原油价格出现下跌和企稳具有以下几个共同特征： 首先，供需失衡造成的净需求波动是原油价格下跌的根本原因，或由于全球经济增速下降，或由于OPEC增产。如1997年、2001年和2008年是典型的由于金融危机造成全球经济表现失速从而推动原油价格下跌；而2001年的下跌也含有OPEC增产原因，2014年则是由于OPEC或为了抵抗页岩油而拒绝减产造成的下跌。如果我们以OECD领先指标为需求指标，OPEC产量月度环比变化为供给指标，二者之差即代表全球月度原油净需求的变化，可以看出，原油价格波动领先或同步反映了全球净需求的波动，二者走势总体较为一致，每当原油净需求出现快速上升，都会伴随原油价格提前或同步攀升；而原油净需求回落，又会推动原油价格下跌。这时间段 持续时间 最大跌幅 主要原因 止跌原因1 9 9 7 年 1 月 至 1 9 9 8 年12月2 4 个 月 61%1 9 9 8 年 亚 洲 金 融 危 机 爆 发 ， 导 致 全 球经济增长减速，全球石油需求增下降O P E C 在 1 9 9 8 年 4 月 和 7 月 两 次 减 产 ； 全球经济在金融危机后触底回升2 0 0 1 年 9 月 到 2 0 0 1 年11月3 个 月 40%2 0 0 1 年 互 联 网 泡 沫 破 裂 ， 全 球 经 济 减速 ； 9 .1 1 事 件 导 致 美 国 经 济 受 损 ；O P E C 国 家 增 产 带 动 ， 市 场 陷 入 供 过 于求O P E C 于 2 0 0 1 年 9 月 与 2 0 0 2 年 1 月 两 次 宣布限产保价；危机过后石油需求增速大幅回升2 0 0 8 年 7 月 至 2 0 0 8 年12月6 个 月 75%全球金融危机爆发，经济增速断崖式下滑，全球原油需求出现连续两年负增长O P E C 分 别 于 2 0 0 8 年 9 月 、 1 0 月 和 1 2 月三次减产保价；各国政府积极救市，实施量化宽松政策，经济逐步企稳2 0 1 4 年 6 月 至 2 0 1 6 年 1月1 9 个 月 76%页岩油产量迅速增长，O P E C拒绝减产，选择增产试图将页岩油挤出市场，美国对伊朗的经济制裁解除，导致全球供需宽松，原油显性库存大幅累积O P E C 与 俄 罗 斯 等 产 油 国 组 成 减 产 联盟一直持续至今2 0 1 8 年 1 0 月 至 2 0 1 8 年12月3 个 月 41%中美贸易争端升级；各大产油国增产以应对美国对伊朗制裁带来的供给缺口，但美国对伊朗制裁节奏低于预期，产生供给过剩担忧O P E C + 达 成 减 产 协 议 ， 减 产 幅 度 超 出市场预期；美国加大对委内瑞拉与伊朗的经济制裁力度；中美贸易纷争阶段性缓解本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共19页 应该是原油价格变化的根本原因。 图表 2原油价格大跌的触发原因和止跌原因 资料来源：Wind，中原证券 其次，原油价格止跌往往是OPEC减产保价起到关键作用。从五次原油价格下跌的经验来看，无论触发原油价格下跌的原因为何，原油价格触底止跌回升的动因往往是OPEC的减产或保价决定。而OPEC推动的供需失衡修复背后既有因循全球经济周期波动主动调节因素，也有政治角力的因素，甚至还包括出于与页岩油竞争的考虑，OPEC产量变化是多方面因素影响的综合反映，这就大大增加了原油价格波动的不确定性。 图表 3 原油价格是世界净需求的领先指标 图表 4 原油价格下跌期间美联储的货币政策 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 第三，原油价格波动由于与全球净需求息息相关，因此表现出与逆周期的货币政策的一定相关性，但是当前关联性有所减弱。如前所述，由于原油价格反映了全球净需求的变化，而货币政策主张逆周期调节，应对经济增速下滑或通胀抬头，因此货币政策的变化会表现出与原油本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第6 页 / 共19页 价格波动的一定相关性。当原油价格由于全球需求展望下行而下降时，往往也是货币政策显现宽松之时，反之亦然。历史上最著名的原油价格和货币政策的关联事件当属 80 年代初的美联储加息：1980年第二次原油危机期间，由于原油价格持续大幅上涨，引起全球通胀率飙升。美联储紧急调升基准利率，成功抑制通胀率涨势，并推动债券收益率自此走入下行通道至今。从最近五次原油价格下跌经验来看，原油价格变化并不是货币政策调整的直接诱因，但是在一定程度上反映了货币政策调整的需求。如2001年和2008年两次金融危机造成全球需求收缩期间，货币政策亦正处于降息周期内；而1997年美联储货币政策变化不大，2018年原油价格下跌时美联储反而启动了加息。由于通货膨胀率一直处于目标区间的下方，因此原油价格波动对通胀预期影响减少，这也就降低了原油价格波动与货币政策关联性。 1.2. 当前原油价格形成基础分析：中长期供需基础向好，短期预期反转 按照上述逻辑，我们可以从供需两方面来观察原油价格运行的基本面基础。从当前需求端来看，截止2月份美国、日本和欧元区PMI显现触底回升迹象，结束了自2018年以来的下行阶段，花旗美国经济意外指数和十国经济意外指数纷纷上行（原油价格下跌期间，十国经济意外指数均快速下行），表明经济数据表现超出市场预期，应该说原油价格是具备需求基础的。 从供给端来看，2018年三季度以来， OPEC产油量持续下降，全球区域合计油井新钻数持续下降；2019年11 月以来现货租船和航运中的油轮运量均显现回落，原油产能和供给能力呈现下降。因此综合供需两方面来看，前述的净需求指标从 2019 年以来保持显著上行趋势，应该说原油价格上行的供需基础是存在的。 但是由于沙特未能同意达成新的减产协议，并且表示还将扩大产能；新型冠状病毒疫情在全球蔓延，对全球经济增速和需求前景造成较大的冲击，是造成原油净需求预期反转从而推动原油价格快速下落的直接原因。而美股的大跌更令市场担忧由此引发新的金融危机，从而加重实体经济运行的困难；同时，原油库存环比保持增长，尤其是API公布的原油库存周环比上行较为明显，对原油价格施加了边际压力；而美元指数边际走弱，澳元对日元交叉汇率持续下跌，表明市场对于经济前景的担忧，避险情绪抬升，更令原油价格压力增加。 图表 5 当前全球PMI有企稳迹象 图表 6 当前发达国家经济意外指数持续回升 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第7 页 / 共19页 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图表 7 原油产能趋势性下降 图表 8 油轮运量边际有所下降 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图表 9 原油库存环比上升 图表 10 澳元日元交叉汇率持续下行 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 1.3. 简析本次原油黑天鹅：财政压力与市场份额诉求 现有减产协议有效期到3月31日，因此欧佩克和产油国盟友于3月5至6日在维也纳召开会议，讨论进一步减产。原本市场预期主要产油国有望扩大减产，并且因为会前有消息认为俄罗斯可能不会加入此轮减产安排，并且欧佩克可能会为缓解油价大幅杀跌的局面而加大减产力度或至每日百万桶规模。但会议结果却恰恰相反，OPEC+会议谈判失败，俄罗斯拒绝非OPEC减产50万桶的要求，从2017年开始的俄罗斯与OPEC减产合作将在2020年3月退出历史舞台。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第8 页 / 共19页 谈判破裂后，沙特还计划4月增加石油产量，并表示将大幅调降石油官方售价。据路透社11 日报道，沙特表示，4月对国内外客户的原油供应将增加至1230万桶/日的纪录高位，较当前水平高出约260万桶/日。俄罗斯也表示将增产。 此次OPEC会议没有成果，主要在于沙特希望通过降价来维持市场份额，而俄罗斯也有此意，并且由于其经济结构更为多元化，对低油价容忍度远超OPEC国家，因此双方很难在此时间内达成一致。从数据来看，自2014年以来沙特财政盈余占GDP比重持续为负，即处于财政赤字状态，当前沙特财政赤字占GDP比重已经大幅提升至6.6%；同时OPEC市场份额自2008年以来趋势性下降，这严重威胁到作为OPEC核心国沙特的长远利益。此外，把页岩油挤出市场也是此次沙特和俄罗斯选择降价的另一层目的。 此次谈判破裂可能会使得 OPEC+的生产可能重回无约束状态，各国竞争性扩产和降价会给严重依赖石油收入的OPEC国家带来沉重的财政负担。 图表 11 近年来沙特持续财政赤字 图表 12 OPEC市场份额边际衰减 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 但我们分析认为，无论是沙特还是俄罗斯都不可能坐视油价无限下降，如跌破35美元/桶，那么沙特和俄罗斯将再度有回到谈判桌的意愿。下一次OPEC会议将在6月9日举行，阿联酋能源部长甚至表示，如果俄罗斯同意，OPEC+将更早举行会议；伊朗油长表示，欧佩克和非欧佩克可以在四月之前达成协议；本周二俄罗斯能源部长诺瓦克也表示，俄方并未排除与OPEC联合行动，以稳定油市的可能性。因此我们并不认为减产协议的大门就此关闭，只是国与国之间的博弈才刚刚开始，未来原油市场的不确定性仍然很大，不排除后市再度出现由于油价下跌引致的新一轮风险。 1.4. 原油价格展望：具备回升基础，但需要 OPEC减产 回到基本面上来，我们认为原油价格其实存在中长期企稳的基本面基础的，这与前几次由于全球经济表现失速而造成原油价格持续下跌所不同的。但是短期内由于疫情扩散、OPEC减产意外受阻、库存和避险情绪上升多重因素影响，导致预期反转，并放大其在价格上的反映，造成原油价格下跌。后市我们认为从基本面角度来看，原油价格具备回到上升通道的基础，但本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第9 页 / 共19页 是前提是疫情不对全球经济造成深度伤害，OPEC也可以在未来尽快达成新的减产协议，从而与历史经验一致地推动原油价格企稳回升。 但是从未来长期来看，原油价格的走势并不容乐观。IEA月报预计，2021年石油需求增速将大幅反弹至 210 万桶/日；2021 年之后，石油需求增速将在 2025 年之前降至 80 万桶/日，因交通业的能源需求放缓。伴随新能源出现、页岩油开采、需求结构变化等，原油现有的供需结构或将发生变化，从而动摇原油价格的形成基础。因此预计未来OPEC在各方压力下，有望达成新的减产协议，从而推动原油价格企稳回升，但原油价格反弹的空间会受制于短期疫情影响和长期新能源应用而低于过去，油价想恢复至100美元/桶需要更长的时间。 图表 13 德国新能源汽车销量快速增长 图表 14 新能源需求增速保持稳健 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 2. 原油价格冲击下的中国故事：影响力提升和经济转型 2.1. 中国经济与原油价格回顾：中国影响越来越显著 改革开放以来，我国经济始终保持健康、快速发展势头。尤其是在加入 WTO 之后，我国产能对接全球需求的同时，自身城镇化进程不断加快，对于上游原材料需求不断扩大。目前我国已经成为世界上第二大的经济体和能源消费国，工业生产和日常生活对石油和天然气需求量不断增加，石油能源在中国所扮演的角色越来越重要，而中国在能源市场的影响力也与日俱增。 据统计，截止 2018 年我国原油需求占比已经达到 13.9%，已经与欧盟持平，与美国之间的落差缩小至历史最低水平；2019 年中国能源需求甚至占据了 2019 年世界原油需求增长的80%，已经成为能源需求最大的来源；从历史表现来看，2015年以来，我国成品油进口数量的增速与原油价格波动比较契合，而此前二者相关性并不明显，这也反映了我国能源需求变化对于世界能源市场的重要影响。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第10 页 / 共19页 图表 15中国原油需求占比持续抬升 图表 16 2011 年以来我国成品油进口波动可以有效解释原油价格波动 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 2.2. 当前原油价格中的中国因素：经济转型中边际贡献下降 由于我国近年来经济下行压力加大，表现为 GDP 增速持续下行，固定资产投资增速和工业增加值增速下降，固定资产投资增速已经由最高时的 50%下降至当前不足 6%，边际需求贡献越来越低，从而对于上游原料需求增长低于过去。 图表 17 我国投资需求增速持续回落 图表 18 我国石油需求表现低迷 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 我国能源需求增速边际下降的原因除了经济周期因素外，还有结构性因素，即经济转型过程中我国新增需求中对能源需求占比正在减少。在经济结构方面，与 2003 年相比，当前我国经济结构已经发生较为重大的变化。2000-2009年我国经济中的消费率持续下降，投资率持续上升，以固定资产投资为主的规模扩张型经济占据着越来越重要的地位。2003年我国实际GDP增长10.1%，其中最终消费支出贡献率为34%，资本形成总额贡献率为66.8%；消费支出对经济增长的拉动率为 4.5%，而资本形成总额拉动率达到 8.8%；2009 年后我国经济结构逐步偏