水泥行业投资策略：复盘：逆周期加码+行业高景气，超额收益或再现.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 复盘： 逆周期 加码 +行业高景气 ，超额收益 或再现 Table_Title2 水泥行业投资策略 Table_Summary 历史复盘：基建周期叠加 行业高景气度往往带来水泥板块超额收益 。 我们对 2008-2009、 2014-2015 以及 2018-2019 三轮基建周期 进行复盘 ，发现在行业高景气度时水泥板块往往能够取得超额收益。我们以当年第一次宣布降息 /降准日为起始，最后一次宣布降准 /降息日 后一个季度 为止作为区间，则三轮周期中， 2008-2009 及 2018-2019 两个周期中板块相对沪深300 指数取得 55.8%/ 30.6%的超额收益， 而在 2014-2015 周期中跑输沪深 300 指数 29.4%。我们认为行业景气度是决定超额收益的关键， 2009/ 2018 年行业平均吨利润相较于前一年提升3 元 /吨及 32 元 /吨，需求同比上年增速为 17.3%/6.0%，重点公司业绩均同比大增，而 2015 年行业景气度降低， 企业利润大幅下滑， 导致板块跑输沪深 300 指数 。 规划目标强劲 ，到位资金充足 ，赶工只欠东风 。 随着疫情全球扩散风险提升，各行业下行压力加大，我们认为 基建将成为逆周期 调节 重要抓手 ，水泥需求增速 市场 预期有望上修至 2-5%（此前是 0-2%） 。根据统计，已公布 2020 年交通投资计划的 18 个省份合计计划投资额 17575 亿元，同比增长 11.6%，项目储备充足，同时截止到 2 月 26 日，全国累计新增地方政府债券 10419.85 亿元，同比增长 64.7%， 此外 新增专项债券中，投资于铁路、公路、轨交的比例约 23.3%，相较于 2019 年全年的 19%有所提升。判断政府基建到位资金充足，赶工只欠东风。 更好的 供给侧 ，更好的格局， 超额收益或再现 。 我们认为相比于前三轮基建周期， 2020 年水泥行业供给侧更 加 良好。首先， 2020 年预计净新增熟料产能 2045 万吨，同比 2019 年底增长 1.1%，好于 2009 年的 20%左右以及 2015 年的 2.6%。其次，目前水泥行业 CR10 达 56%，好于 2008 年的 44.3%及 2014 年的52.8%，且企业间战略合作 更加 良好。 当前全国高标水泥均价454.83 元 /吨，同比高出 25.8 元 /吨，起点 更高。 判断 2020 年有效新增供给有限，将被需求增量较好消化，行业 高景气有望延续， 板块 超额收益或再现。 投资建议 。 我们认为早周期建材将是基建发力的最大受益者，同时全年开工确定性大于竣工。目前水泥 企业 估值仅 6-9倍，在全年高景气度确定性强，需求预期有望上修背景下，安全边际较高。推荐水泥板块， 海螺水泥，华新水泥，上峰水泥， 北方受疫情影响较小的 冀东水泥、祁连山， 2020H1 弹性标的 塔牌集团、万年青 。同时推荐防水行业龙头企业 东方雨虹、科顺股份、凯伦股份， 减水剂龙头 苏博特 （建材、化工联合覆盖）， 垒知集团、红墙股份受益。 风险提示 。 疫情持续时间超预期，环保限产弱于预期，其他系统性风险。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：戚舒扬 邮箱： qisyhx168 SAC NO： S1120519070002 联系电话： 0755-23948865 研究助理 ：郁晾 邮箱： yulianghx168 -4%3%10%17%23%30%2019/02 2019/05 2019/08 2019/11建筑材料 沪深 300证券研究报告 |行业 投资策略 报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 03 月 02 日 华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p170516证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 历史复盘：基建周期叠加行业高景气往往带来超额收益 . 3 1.1. 2008-2009：四万亿带来行业繁荣，北方水泥表现更强 . 3 1.2. 2014-2015：行业下行，未能获得超额收益 . 5 1.3. 2018-2019：高景气度下再次跑赢板块 . 9 2. 逆周期调控升级可期，板块或再赢超额收益 . 11 2.1. 各省 2020 基建投资目标总体保持强劲 . 11 2.2. 专项债发行同比大增，用于基建比例提升 . 12 2.3. 2020 VS 2008&2015：更高的集中度，更好的供给侧 . 13 3. 重点公司盈利预测及投资建议 . 14 4. 风险提示 . 15 图表 目录 图 1 第一轮基建周期水泥板块相较沪深 300 取得超额收益 . 4 图 2 2009 年北方水泥需求增速更高 . 5 图 3 2009 年北方水泥扣 非归母净利润增速更快 . 5 图 4 2014-2015 年地产库存位于高位 . 6 图 5 2015 年房地产 新开工疲软 . 6 图 6 2015 年基建投资增速有所放缓 . 7 图 7 2015 年水泥产量同比下滑 . 7 图 8 2015 年新增产能相比高峰有所减少 . 7 图 9 但小企业是新增产能的主要投放者 . 7 图 10 2015 年水泥价格 一路下挫，旺季不旺 . 8 图 11 2015 年行业整体盈利大幅下滑 . 8 图 12 2014-2015 年基建周期内水泥板块跑输沪深 300 指数 . 8 图 13 2018-2019 年水泥行业景气度高位，行业跑赢沪深 300 指数 . 10 图 14 2020 年部分省份交通投资规划总结 . 12 图 15 新增专项债 中用于铁路、公路及轨交的比例有提升 . 13 图 16 目前行业集中度相较于前两轮基建周期更高 . 14 表 1 2008-2009 年国家主要经济刺激措施 . 3 表 2 2009 年水泥行业景气度相较于 2008 年改善 . 4 表 3 2008-2009 基建周期板块及个股涨幅（单位： %），北方企业表现更好 . 5 表 4 2014-2015 年国家主要经济、基建刺激政策措施 . 6 表 5 2014-2015 年行业景气度降低，板块及大多数个股跑输沪深 300 指数（单位： %） . 9 表 6 2018-2019 年国家主要经济刺激政策 . 9 表 7 2018-2019 年水泥行业景气度提升明显 . 10 表 8 2018-2019 年南方水泥企业相对于沪深 300 指数的超额收益更高 . 11 表 9 2018-2019 年南方地区水泥价格改善幅度更大（单位：元 /吨） . 11 表 10 2020 年新增产能绝对量及冲击率相较以往更低（单位：万吨） . 13 表 11 重点水泥企业盈利预测及估值（单位：百万元） . 14 华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p2证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 1.历史复盘： 基建周期 叠加行业高景气往往带来超额收益 我们对 近 15 年来 三轮基建周期期间 A 股市场及水泥板块、个股的表现做了复盘（每个周期以当年第一次宣布降息 /降准日为起始，每个周期最后一次宣布降息 /降准日后一个季度为止） ，并 发现基建周期叠加水泥 行业高景气度 时， 水泥板块往往相对于沪深 300 指数有着较高的超额收益，而 有超额收益时 个股的表现总体也 与 地域景气度 正相关 。 1.1.2008-2009： 四万亿带来行业繁荣， 北方水泥表现更强 2008-2009 年 受国际金融危机影响，我国经济下行压力增大，为 保证经济增速，2008 年 9 月 -12 月，国家五次降息，四次降准，并在 11 月推出四万亿刺激计划。 表 1 2008-2009 年国家主要经济刺激措施 宣布时间 内容 2008/9/15 下调利率 27 个基点，下调中小金融机构存款准备金率 1 个百分点 2008/10/8 下调利率 27 个基点，下调存款类金融机构存款准备金率 0.5 个百分点 2008/10/30 下调利率 27 个基点 2008/11/5 国务院推出四万亿刺激计划 2008/11/27 下调利率 108 个基点，下调大型 /中小型金融机构存款准备金率 1/2 个百分点 2008/12/23 下调利率 27 个基点，下调存款类金融机构存款准备金率 0.5 个百分点 资料来源： 人民银行网站，政府网站，华西证券研究所 此轮基建刺激计划 对于水泥需求而言 效果显著 。 2009 年，全国水泥产量 16.29亿吨，同比增速由 2008 年的 2.5%上升至 17.3%，全国高标水泥全年均价 360 元 /吨，同比提升 7 元 /吨，全年行业实现利润总额 366.14 亿元，同比增长 35.6%，行业平均吨利润 22.5 元 /吨，同比提升 3 元 /吨 ，重点水泥企业扣非归母净利润 2009 年均实现同比增长。 受益于市场情绪及行业基本面好转，以 2008 年 9 月 15 日为基准，至2009 年 3 月 31 日，水泥板块指数累计涨幅 76.5%，跑赢沪深 300 指数 55.8 个百分点。 华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p3证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 1 第一轮基建周期水泥板块相较沪深 300 取得超额收益 资料来源： Wind，华西证券研究所 表 2 2009 年水泥行业景气度相较于 2008 年改善 2008 2009 同比 高标水泥均价（元 /吨） 353 360 +7 水泥产量（百万吨） 1,388 1,629 +241 水泥产量增速 2.5% 17.3% 上升 14.8个百分点 行业利润总额（亿元） 27,006 36,614 35.6% 行业平均吨利润（元 /吨） 19 22 +3 资料来源： 数字水泥，统计局， Wind，华西证券研究所 在 2008 年 9 月至 2009 年 3 月的 A 股及水泥板块上行走势中，所有 重点 水泥 企业均实现超额收益， 其中北方四家水泥企业宁夏建材、祁连山、天山股份、冀东水泥分别取得 153.0%/110.8%/93.5%/92.4%的超额收益 ，在重点水泥企业中排名前四， 主要原因是 由于北方水泥需求更加依赖重点工程， 2009 年北方地区水泥需求边际改善幅度更大，华北、西北 2009 年产量增速达 20.6%/22.1%，超过全国平均及南部地区，从而使得北方水泥企业 2009 年利润增速大于南方水泥企业。 (40)(20)0204060801002008/092008/092008/092008/102008/102008/102008/102008/102008/112008/112008/112008/112008/122008/122008/122008/122009/012009/012009/012009/012009/012009/022009/022009/022009/022009/032009/032009/032009/03沪深 300 水泥板块(%)华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p4证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 表 3 2008-2009 基建周期板块及个股涨幅（单位： %），北方企业表现更好 累计涨幅 期间最大涨幅 超额收益 沪深 300 20.7 20.7 水泥指数 76.5 83.6 55.8 个股表现 海螺水泥 55.6 65.1 34.9 塔牌集团 101.1 121.7 80.4 冀东水泥 113.1 138.5 92.4 万年青 59.2 66.4 38.5 祁连山 131.5 155.3 110.8 天山股份 114.2 140.1 93.5 宁夏建材 173.7 205.5 153.0 资料来源： Wind，华西证券研究所 图 2 2009 年北方水泥需求增速更高 图 3 2009 年北方水泥扣非归母净利润增速更快 资料来源： 数字水泥，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 1.2.2014-2015：行业下行，未能获得超额收益 2014 年起 GDP 增速破 7 压力增大， 2014 年 4 月 25 日起至 2015 年 8 月 25 日，国家累计降准 6 次，降息 6 次，并强调基建托底经济。 05101520253035西南 东北 西北 华北 中南 华东(%)020406080100120140祁连山冀东水泥宁夏建材天山股份万年青海螺水泥塔牌集团华新水泥(%)华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p5证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 表 4 2014-2015 年国家主要经济、基建刺激政策措施 宣布时间 内容 2014.4.25 下调县域农商行 /农信社存款准备金率 2/0.5 个百分点 2014.6.16 对三农及小微企业贷款达一定比例的商业银行（不包括前次降准银行）下调 0.5 个百分点 2014.11.21 贷款基准利率下调 0.4 个百分点 2015.2.4 下调存款准备金率 0.5 个百分点，同时三农及小微企业贷款达一定比例的商业银行额外再降 0.5 个百分点 2015.3.1 下调基准贷款利率 0.25 个百分点 2015.4.20 下调存款准备金率 1 个百分点，同时注资国开行 2015.5.10 下调基准贷款利率 0.25 个百分点 2015.6.27 下调存款准备金率 0.5 个百分点，下调基准贷款利率 0.25 个百分点 2015.8.25 下调基准贷款利率 0.25 个百分点，下调存款准备金率 0.5 个百分点 资料来源： 人民银行网站，政府网站，华西证券研究所 尽管国家进行了流动性宽松，但两个因素使得 2015 年水泥 行业 表现 低迷 。首先，直到 2015H2 国家确定去库存基调前，国家对于房地产调控政策总体较为严格，库存位于 15 个月以上的高位，房地产新开工面积同比下滑 14.0%，导致水泥需求同比下滑 5.2%至 23.5 亿吨，是有统计以来的第一次全年同比下降。 图 4 2014-2015 年地产库存位于高位 图 5 2015 年房地产新开工疲软 资料来源： 易居，华西证券研究所 资料来源： Wind,统计局 05101520252010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07(月 )(30)(20)(10)010203005,00010,00015,00020,00025,00030,0002013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/10 2018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07月度新开工 累计同比(万平米 ) (%)华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p6证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 6 2015 年基建投资增速有所放缓 图 7 2015 年水泥产量同比下滑 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： 数字水泥，华西证券研究所 其次， 2015 年，我国新增熟料产能 4464 万吨，尽管相比 2011-2014 年有所减少，但在需求下降背景下，造成了企业竞争关系大幅恶化，从而导致水泥价格大幅下滑。2015 年，全国高标水泥全年均价 277 元 /吨，相比 2014 年下滑 63 元 /吨，行业利润总额 329.7 亿元，同比下滑 57.7%，行业平均吨利润 14.0 元 /吨，同比下滑 17.5 元 /吨，所有 上市 水泥企业扣非净利润 2015 年均大幅下滑。 图 8 2015 年新增产能相比高峰有所减少 图 9 但小企业是新增产能的主要投放者 资料来源： 数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 资料来源： 数字水泥，水泥地理，华西证券研究所 0510152025302015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08(%)(15)(10)(5)0510150501001502002502013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/01 2016/04 2016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07月度产量 累计同比(百万吨 ) (%)05,00010,00015,00020,00025,0002011 2012 2013 2014 2015(万吨 )前十企业47%其他企业53%华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p7证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 图 10 2015 年水泥价格一路下挫，旺季不旺 图 11 2015 年行业整体盈利大幅下滑 资料来源： 数字水泥，华西证券研究所 资料来源： 数字水泥，华西证券研究所 受行业景气度降低影响， 2014 年 4 月 25 日至 2015 年 11 月 31 日，水泥板块累计涨幅 35.1%，跑输沪深 300 指数 29.4 个百分点。 考虑到 2014-2015 年特殊的牛市及股灾行情，我们同样对期间最大涨幅做了统计，则沪深 300 及 水泥板块期间最大涨幅分别为 147.0%及 131.5%， 就最大涨幅而言， 水泥板块同样跑输沪深 300 指数 15.5个百分点 。 图 12 2014-2015 年基建周期内水泥板块跑输沪深 300 指数 资料来源： Wind，华西证券研究所 2002202402602803003203402015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/12(元 /吨 )01002003004005006007008009002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(亿元 )(20)0204060801001201401602014/042014/052014/052014/062014/062014/072014/072014/082014/082014/082014/092014/092014/102014/102014/112014/112014/122014/122015/012015/012015/012015/022015/022015/032015/032015/042015/042015/052015/052015/062015/062015/072015/072015/072015/082015/082015/092015/092015/102015/102015/112015/11沪深 300 水泥板块(%)华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p8证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 表 5 2014-2015 年行业景气度降低，板块及大多数个股跑输沪深 300 指数（单位： %） 累计涨幅 期间最大涨幅 超额收益 沪深 300 64.5 147.0 0.0 水泥指数 35.1 131.5 -29.4 海螺水泥 3.8 74.2 -60.7 上峰水泥 72.9 148.8 8.4 塔牌集团 99.8 320.2 35.3 冀东水泥 27.6 161.6 -36.9 万年青 28.2 126.2 -36.3 祁连山 39.3 125.2 -25.2 天山股份 31.3 154.7 -33.2 宁夏建材 71.2 143.4 6.7 华新水泥 7.9 112.3 -56.6 资料来源： Wind，华西证券研究所 1.3.2018-2019： 高景气度下再次跑赢板块 2018 年，中美贸易摩擦升级增大经济下行压力， 2018 年 4 月 17 日央行宣布降准1 个百分点，随后 2018-2019 年，央行累计降准 6 次，并强调基建托底经济重要性 ，并于 2018Q4 集中批复重点项目 。 表 6 2018-2019 年国家主要经济刺激政策 宣布时间 内容 2018.4.17 下调存款准备金率 1 个百分点 2018.6.25 下调存款准备金率 0.5 个百分点 2018.10.7 下调存款准备金率 1 个百分点 2019.1.4 1 月 15 日及 1 月 25 日分别下调存款准备金率 0.5 个百分点，合计 1 个百分点 2019.9.7 下调存款准备金率 0.5 个百分点 资料来源： 人民银行网站，政府网站，华西证券研究所 由于 1）高基数及 2） 尽管国家刺激基建，但 对于政府隐性债务稽查未明显放松，此轮基建刺激效果总体有限， 2018 及 2019 年基建投资增速均仅为 3.80%，但由于地产需求保持稳定，供给侧错峰生产执行良好， 水泥行业景气度明显回升。 2018/2019华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p9证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 年，水泥产量同比增长 3.0%/6.1%， 2018 年行业利润总额 1546 亿元，行业平均吨利润 71.0 元 /吨，同比 2017 年提升 32.1 元 /吨 ,2019 年行业利润总额 1867 亿元，再创新高 。受益于行业的高景气度， 2018 年 4 月 17 日至 2019 年 12 月 31 日， 水泥板块累计涨幅 38.1%，跑赢沪深 300 指数 30.6 个百分点。 表 7 2018-2019 年水泥行业景气度提升明显 2017 2018 2019 高标水泥均价（元 /吨） 351 428 438 水泥产量（百万吨） 2,316 2,177 2,330 水泥产量增速 -0.2% 3.0% 6.1% 行业利润总额（亿元） 877 1,546 1,867 行业平均吨利润（元 /吨） 38 71 80 资料来源： 数字水泥，统计局， Wind，华西证券研究所 图 13 2018-2019 年水泥行业景气度高位，行业跑赢沪深 300 指数 资料来源： Wind，华西证券研究所 2018-2019 年，我们样本中的重点水泥企业均取得超额收益，其中华东水泥及华新水泥超额收益相较北方及华南水泥企业更高，主要因为 2018-2019 年， 华东及中南地区年均高标水泥价格累计上涨 120/109 元 /吨，改善幅度高于北方地区，因此更获市场青睐 。 (30)(20)(10)010203040502018/042018/052018/052018/062018/072018/072018/082018/092018/102018/102018/112018/122018/122019/012019/022019/022019/032019/042019/042019/052019/062019/072019/072019/082019/092019/092019/102019/112019/112019/12沪深 300 水泥板块(%)华西证券版权所有发送给杭州同花顺数据开发有限公司 p10