水电公司投资能力对比分析.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 Table_Page 深度分析 |电力 证券研究报告 Table_Title 电力行业 水电公司投资能力对比分析 Table_Summary 核心观点 ： 水电公司的终点：高分红或再投资。 水电公司一个显著的特点是水电站密集建设时期资本开支较大，而水电站建设高峰过后资本开支下降，现金流充沛。届时，水电公司主要有两个选择，实施较高比例的分红或再投资。在高比例分红之前，水电公司手中 现金将逐步积累，或将产生一定的投资冲动，投资能力也将影响公司整体 的盈利水平。 长江电力投资收益对利润贡献显著，川投、华能表现不佳。 通过比较长江电力、国投电力、川投能源以及华能水电的投资收益与利润总额，其中川投能源的投资收益剔除了雅砻江投资收益，我们发现 2018 年度长江电力、国投电力投资收益占利润总额比例领先，长江电力投资收益占比为 10%，国投电力占比为 5%，而川投能源仅为 1.6%（剔除雅砻江投资收益） ，华能水电 2016 和 2017 年度 投资收益为负数 ， 2018年度因处置金沙江中游项目投资产生脉冲式投资收益。 长 江电力：投资收益占比高达 10%，投资回报接近 ROA。 长江电力投资收益占营业利润的比例最高， 2018 年投资收益 27.07 亿元，占比达到 10%，公司的投资方向主要分为三类：（ 1）水电，谋求未来梯级联合调度的战略投资和其他水电资产的财务投资；（ 2）火电，主要为外送电省份的火电资产以掌握当地电力供需情况；（ 3）售电公司，包括三峡水利和秘鲁售电公司。总体来看，长江电力投资能力较强，长期股权投资取得了和自身 ROA 水平相当的投资回报，堪称行业典范。 国投电力 ：处置不良火电资产，提升资产盈利质量。 2018 年国投电力投资收益 5.22 亿元，占公司税前利润的 5.4%。公司的投资收益绝大部分来自火电资产，盈利能力跟随煤价出现周期性波动。 2019 年公司处置大量不良火电资产 ，回收现金，提升资产盈利水平。 川投能源：投资范围较宽，部分项目收益欠佳。 2018 年川投能源投资收益占利润总额的比重仅为 1.63%（剔除雅砻江投资收益） ， 投资收益主要来自国电大渡河 。同时，投资的 其他 水电站收益不佳，投资的国外环保项目几乎全 部计提减值，投资的多晶硅生产项目破产清算，部分投资项目收益欠佳 。 投资建议 ： 建议关注经营稳健、 ROE 高、分红率较高 、投资能力较强的长江电力，受益于雅砻江中游水电站投产后梯级联合调度能力将大幅提升的国投电力、川投能源等 。 风险提示 ：上网电价下调的风险；上游来水不及预期的风险；用电消纳低于预期的风险；在建工程低于预期的风险 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-03-13 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 邱长伟 SAC 执证号： S0260517080016 SFC CE No. BOE192 021-60750631 qiuchangweigf 分析师： 郭鹏 SAC 执证号： S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-60750631 guopenggf Table_DocReport 相关研究： 电力行业 :水电公司 ROE对比分析 2020-02-24 水电行业 :2020 年投资策略：无风险利率下行、装机增长及分红率提升，提升水电龙头价值 2019-12-16 Table_Contacts -17%-11%-5%0%6%12%03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20电力 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 华电国际 600027.SH CNY 3.33 2019/8/26 买入 6.5 0.47 0.49 7.14 6.82 5.12 4.96 8.1% 8.7% 华电国际电力股份 01071.HK HKD 2.16 2019/8/26 买入 4.2 0.47 0.49 3.96 3.78 5.21 5.04 8.1% 8.7% 华能国际 600011.SH CNY 4.76 2019/7/31 买入 8.5 0.48 0.62 10.00 7.62 5.99 5.35 7.8% 9.3% 华能国际电力股份 00902.HK HKD 2.94 2019/7/31 买入 6.6 0.48 0.62 5.28 4.02 5.68 5.07 7.8% 9.3% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算， 港股公司 EPS 单位为人民币 /股 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力目录索引 一 、 水电公司 ：投资能力显差异，长期股权投资为基石 . 5 （一） 水电公司的终点 ： 高分红或再投资 . 5 （二） 长江电力投资收益对利润贡献显著，川投 、 华能表现不佳 . 5 （三） 投资收益率 ： 长电稳健 ， 国投受火电盈利波动。 . 5 （四） 投资收益来源 ：长期股权投资为基石，可供出售资产为辅助 . 6 二 、 长电为行业投资能力之典范 . 7 （一） 长江电力 ： 投资收益占营业利润 高达 10%，投资回报接近 ROA . 7 （二） 国投电力 ： 处置不良火电资产 ，提升资产盈利质量 . 9 （三） 川投能源 ： 投资范围较宽 ， 部分项目收益欠佳 . 11 （四） 华能水电 ： 联营合营企业亏损， 2018 年出售资产投资收益大增 . 12 三 、 投资建议 . 14 四 、 风险提示 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力图表索引 图 1：投资收益占利润总额比例 . 5 图 2：长期股权投资收益率 . 6 图 3：可供出售金融资产收益率 . 6 图 4：长江电力投资收益来源（亿元） . 6 图 5：国投电力投资收益来源（亿元） . 6 图 6：川投能源投资收益来源（亿元） . 7 图 7：华能水电投资收益来源（亿元） . 7 图 8：长江电力投资收益分析 . 7 图 9：国投电力长期股权投资收益率 . 9 图 10：国投电力参股火电公司 ROE . 10 图 11：川投能源可供出售金融资产收益率 . 11 图 12：国电大渡河 ROE . 11 表 1：长江电力主要联营企业投资收益情况 . 8 表 2：长江电力对上市公司的持股比例变化 . 8 表 3：国投电力主要联营公司投资及收益情况 . 9 表 4：国投电力处置控股及参股火电资产情况（亿元） . 10 表 5：国投电力处置长期股权投资收益（亿元） . 11 表 6：川投能源 2019 年新投资的水电公司往年财务数据（亿元） . 11 表 7：川投能源清算公司情况（亿元） . 12 表 8：川投能源投资德国环保项目情况（亿元） . 12 表 9：华能水电参股公司投资收益情况（亿元） . 12 表 10：金沙江中游财务状况 . 13 表 11：金沙江中游历次股权比例变更 . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力一 、 水电公司 ：投资能力显差异，长期股权投资为基石 （一） 水电公司 的终点 ： 高分红或再投资 水电公司一个显著的特点是水电站密集建设时期资本开支较大 ，而水电站建设高峰过后资本开支下降，现金流充沛。届时，水电公司主要有两个选择，实施较高比例的分红或再投资。因此，在高比例分红之前，水电公司手中 现金将逐步积累，或将产生一定的投资冲动，投资能力也将影响公司整体 的盈利水平。 （二） 长江电力投资收益对利润贡献显著，川投 、 华能表现不佳 长江电力投资收益 占利润总额的 10%。 通过比较长江电力、国投电力、川投能源以及华能水电的投资收益与利润总额，其中川投能源的投资收益剔除了雅砻江投资收益，我们发现 2018年度 长江电力、国投电力 投资收益占利润总额比例领先，长江电力投资收益占比为 10%，国投电力占比为 5%，而川投能源仅为 1.6%，华能水电 2016和 2017年度投资亏损， 2018年度因处置金沙江中游项目投资产生脉冲式投资收益。 图 1：投资收益占利润总额比例 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 ： 投资收益占利润总额比例为：投资收益除以利润总额； 华能水电 2018 年投资收益占比为 57% （三） 投资收益率 ： 长电稳健 ， 国投受火电盈利波动。 我们考虑稳定持续的投资收益 ， 关注 权益法核算的长期股权投资收益 和 可供出售金融资产等取得的投资收益 ，两者在资产负债表对应的科目分别是长期股权投资和可供出售金融资产，我们按照 长期股 权投资收益率为权益法核算的长期股权投资收益除以长期股权投资余额、 可供出售金融资产收益率为可供出售金融资产等取得的投资收益除以可供出售金融资产余额 来分别计算其整体收益率情况。 其中 ， 从长期股权投资收益率来看 ， 长江电力收益率相对稳健 ， 国投电力收益率波动较大主要是其火电资产投资盈利波动所致 ； 从可供出售金融资产 来看 ， 长江电力收益率相对稳健 ， 川投能源收益率波动主要是受国电大渡河盈利影响 。 -10%-5%0%5%10%15%20%2014 2015 2016 2017 2018长江电力 国投电力 川投能源 华能水电识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力图 2： 长期股权投资收益率 图 3： 可供出售金融资产收益率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 ： 长期股权投资收益率为权益法核算的长期股权投资收益除以长期股权投资余额 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 ： 可供出售金融资产收益率为可供出售金融资产等取得的投资收益除以可供出售金融资产余额 （四） 投资收益来源 ：长期股权投资为基石，可供出售资产为辅助 从投资收益来源看： 长江电力 ：投资收益主要来源于联营和合营企业的长期股权投资，这部分收益较为稳定增长，收益可观， 2018年 达到 14亿元；可供出售金融资产带来的投资收益也相对稳定， 2018年为 4.5亿元 ；剩余部分主要来源于资产的出售等一次性收益，公司资产的出售一定程度上起到平滑利润的功能。 国投电力： 投资收益主要来源于联营和合营企业。 川投能源 ：剔除雅砻江投资收益后，投资收益主要来自可供出售金融资产，主要是国电大渡河的投资收益。 华能水电： 2016-2017年 投资 收益为负，主要是因为投资联营合营企业亏损， 2018年收益骤增主要因为出售金 沙江中游项目收益 36亿元。 图 4： 长江电力投资收益来源（亿元） 图 5： 国投电力投资收益来源（亿元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%2014 2015 2016 2017 2018长江电力 国投电力华能水电 川投 -扣除雅砻江0%2%4%6%8%10%12%14%2014 2015 2016 2017 2018长江电力 国投电力川投能源 华能水电0510152025302014 2015 2016 2017 2018联营合营投资收益 可供出售金融资产收益 其他01234567892014 2015 2016 2017 2018联营合营投资收益 可供出售金融资产收益 其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力图 6： 川投能源投资收益来源（亿元） 图 7： 华能水电投资收益来源（亿元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 二 、 长电为行业投资能力之典范 （一） 长江电力 ： 投资收益占 营业利润 高达 10%，投资回报接近 ROA 长江电力投资收益占营业利润的比例最高， 2018年投资 收益 27.07亿元 ， 占比 达到10%，其中 54%的投资收益来自联营合营企业按照权益法核算的长期股权投资收益，17%的投资收益来自 可供出售金融资产等取得的投资收益 。总体来看，长江电力投资能力较强，长期股权投资取得了和自身 ROA水平相当的投资回报。 图 8： 长江电力投资收益分析 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 ： 长期股权投资收益率为权益法核算的长期股权投资收益除以长期股权投资余额 ， 可供出售金融资产收益率为可供出售金融资产等取得的投资收益除以可供出售金融资产余额 长江电力的投资 按照 股权比例以及是否实施重大影响可以分为三类 ： 第一类 ： 公司的 合营公司 ， 主要是跟三峡集团的合营公司 ， 主要为三峡电能 安徽和广东公司、长江智慧分布式能源公司等； 第二类 ：公司的 联营公司 ， 投资比例较高 ， 并对标的公司拥有董事提名权利 ， 并实施重大影响的 ： 如国投电力 、 川投能源 、 湖北能源 、 广州发展 、 上海电力 、 三峡水利 等； 00.511.522.52014 2015 2016 2017 2018联营合营投资收益 可供出售金融资产收益 其他0510152025303540452016 2017 2018联营合营投资收益 可供出售金融资产收益 其他0%2%4%6%8%10%2014 2015 2016 2017 2018长期股权投资收益率 可供出售金融资产收益率 ROA识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力第三类 ： 公司持股比例较低 、 尚未对标的公司实施重大影响的投资 ， 如申能股份 、桂冠电力 、建设银行等。 长江电力的投资 按照 投资标的的主营业务可以分为以下几类 ： 水电资产 ：国投电力、川投能源、湖北能源、桂冠电力等。其中公司对国投能源和川投能源的投资较为典型，其实质是对雅砻江水电的投资，以获取未来和雅砻江水电站进行梯级联合调度的协同效应。公司不断提升对其持股比例， 2019年继续提升持股比例成为标的公司第二大股东 ，且取得 董事提名权利 ， 对其施加重大影响 。 此外，长江电力于 2019年收购金沙江中游公司 23%股权，成交价 48.98亿元，投资主要看中龙盘水 电站的建设，以及金沙江中游公司盈利改善 。 火电资产 ：广州发展、申能股份、上海电力，主要是长江电力西电东送落地端省份的火电公司， 对当地火电公司的投资有助于公司掌握落地端的电力供需情况。 售电资产 ：三峡水利、秘鲁 LDS公司。 三峡水利是重庆万州区发供电一体的地方性电力企业 ， 三峡集团通过股权转让及多轮增持， 长江电力成为三峡水利的控股股东。秘鲁 LDS公司 是 美国 Sempra能源公司南美地区秘鲁配电业务平台 ， 占秘鲁配电市场份额的 28%。 表 1：长江电力主要联营企业投资收益情况 投资收益 （亿元） 持股比例 投资额（亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 上海电力 5.0% 7.99 1.10 0.80 0.52 0.85 0.60 三峡财务 19.4% 8.28 1.26 1.84 1.92 1.94 2.54 湖北能源 28.6% 34.65 3.05 4.73 4.70 3.29 4.85 广州发展 20.0% 31.38 0.91 1.41 0.95 0.47 1.12 湖北清能投资发展 43.0% 13.46 0.57 1.25 1.34 1.41 1.64 三峡水利 20.4% 17.39 0.42 三峡资本控股 10.0% 27.00 1.58 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 表 2：长江电力对上市公司的 持股比例 变化 持股比例 2015 2016 2017 2018 2019 持股市值（亿元） 上海电力 5.7% 5.7% 2.3% 2.6% 5.0% 9.33 湖北能源 24.6% 24.6% 26.6% 27.2% 28.6% 68.51 广州发展 12.8% 14.1% 13.9% 17.7% 20.0% 32.98 三峡水利 15.9% 20.4% 20.4% 16.53 国投电力 0.3% 1.7% 4.7% 8.2% 10.6% 55.30 川投能源 4.5% 6.9% 11.3% 44.96 建设银行 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 49.93 桂冠电力 2.0% 5.9% 21.17 申能股份 5.0% 13.02 合计 311.72 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注 ： 市值截至 2020 年 3 月 12 日 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力（二） 国投电力 ： 处置不良火电资产 ，提升资产盈利质量 2018年 国投电力投资收益 5.22亿元 ， 占公司税前利润的 5.4%。 公司的投资收益绝大部分来自于联营及合营企业的投资收益 ， 可供出售金融资产的收益很少 。国投电力长期股权投资率波动较大，其原因是其长期股权投资多为火电资产，盈利能力跟随煤价出现周期性波动。 图 9： 国投电力长期股权投资收益率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注：长期股权投资收益率为权益法核算的长期股权投资收益除以长期股权投资余额 国投电力的联营和合营企业包括 ：火力发电企业、环保企业等。公司主营业务即包含火电业务，因此投资火电资产可以看成主营业务的延伸。公司参股火电公司盈利差异较大，其中 收益率不高 的 北国安和张掖发电已在 2019年处置 。公司 2016年战略入股 赣能股份并成为第二大股东，可能和雅砻江水电中游电站外送江西有关。 表 3：国投电力主要联营公司投资及收益情况 投资收益 （亿元） 主营业务 持股比例 投资金额（亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 徐州华润 火力发电 30% 2.82 1.40 1.71 0.92 0.41 0.24 淮北国安 火力发电 35% 5.50 0.28 0.43 0.07 -0.37 -0.17 铜山华润 火力发电 21% 3.15 1.58 1.85 1.28 0.48 0.54 江苏利港 火力发电 17% 5.38 0.78 0.74 0.57 0.24 0.32 江阴利港 火力发电 9% 1.27 1.04 1.02 0.85 0.44 0.64 赣能股份 火力发电 34% 21.59 0.68 -0.48 0.28 张掖发电 火力发电 45% 2.52 -0.03 -0.24 0.00 -0.12 -0.04 瀚蓝环境 环保行业 9% 8.89 0.44 国投财务 财务投资 35% 22.20 0.90 1.64 1.89 马鞍山售电 售电 0.04 0.00 LLPL 印尼万丹火电项目 42% 8.22 1.75 1.57 1.43 BOWL 苏格兰海上风电 15.54 0.07 -0.07 0.07 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018长期股权投资收益率 ROA识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力图 10： 国投电力 参股火电公司 ROE 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 在资产处置方面 ， 公司 2015年处置国投曲靖 、张家口风电， 2016年处置了国投南阳，2019年集中处置了一批火电资产，包括 淮北国安 、 张掖发电 、 靖远二电 、 国投北部湾 、 国投伊犁 、 国投宣城 的股权。其中， 国投曲靖 、 淮北国安 、 张掖发电 、 靖远二电 、 国投北部湾 、 国投伊犁 皆是 30万千瓦的小机组，发电效率不高，盈利能力不佳，尤其是张掖发电长期亏损， 淮北国安 2017年和 2018年接连亏损。公司处置火电资产的价格相较于二级市场估值有较大溢价，总体处置收益较好，处置后将提升公司整体的盈利能力，提升资金使用效率。 表 4：国投电力处置控股及参股火电资产情况（亿元） 处置时间 投资项目 /公司 业务 持股比例 投资额 处置 价格 处置价格对应 PB 处置收益 装机构成 （万千瓦 2019 年 处置 淮北国安 火力发电 35% 5.50 3.57 1.29 -1.93 2*32 2019 年 处置 张掖发电 火力发电 45% 2.52 2.34 0.94 -0.18 2*32.5 2019 年 处置 靖远二电 火力发电 51% 3.89 3.38 1.78 -0.51 4*33 2019 年 处置 国投北部湾 火力发电 55% 3.90 5.91 3.32 2.01 2*32 2019 年 处置 国投伊犁 火力发电 60% 1.20 3.11 1.38 1.91 2*33 2019 年 处置 国投宣城 火力发电 51% 2.25 5.70 1.15 3.45 1*63 2015 年 处置 国投曲靖 火力发电 55% 6.76 1.50 -5.26 4*30 2015 年 处置 张家口风电 风力发电 100% 0.80 2.25 1.45 2016 年 处置 国投南阳 火力发电 51% 1.02 1.00 -0.02 合计 27.84 28.75 0.91 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 此外，对于国投电力持有的上市公司而言，投资赣能股份亏损 3.69亿元，持有瀚蓝环境收益 5.39亿元。 -20%-10%0%10%20%30%40%2015 2016 2017 2018徐州华润 淮北国安 铜山华润江苏利港 赣能股份 江阴利港