家用电器行业深度报告：空调涨价周期将至？.pdf

research.stocke 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专题 家用电器行业 报告日期： 2020年 2月 24日 空调涨价周期 将至 ？ 行业深度报告 行业公司研究家用电器行业 ：吴东炬 执业证书编号： S1230519040004 ： 021-80106027 ： wudongjustocke table_invest 行业 评级 家用电器 看好 Table_relate 相关报告 1家电行业：白电 19 年平稳收官，疫情不改家电长期发展趋势 2020.02.10 2疫情对家电行业有何影响？2020.02.02 3家电行业周报（ 1.13-1.19） 12月空调内销略有下滑 , 行业集中度提升2020.01.19 4家电行业周报（ 1.6-1.12） 空调能效新标发布，行业格局有望重塑2020.01.12 5家电行业： 11月白电内销略有增长，原材料价格低位运行 2020.01.05 table_research 报告撰写人： 吴东炬 数据支持人： 杨宝龙 报告导读 空调 低速增长的 存量 时代 到来 ， 我们 认为 ， 以新能效标准实施为契机，通过能效升级推动空调均价上涨，空调行业有望迎来新一轮增长，推荐两大龙头 。 投资要点 核心结论： 独家提出涨价逻辑 ，推荐两大龙头 随着 空调 存量 时代 到来 ，我们 独家 提出， 以新能效标准实施为契机， 通过能效升级推动均价上涨，空调 有望 迎来 新 一轮增长， 空调能效提升空间 60%-100%，我们测算空调均价上涨空间超过 60%， 将 拉动龙头未来 10年内销 业绩有翻倍增长 ；我们 看好 能效 升级 驱动的 涨价逻辑 ，推荐两大龙头格力电器、美的集团。 存量时代，空调行业空间 何在？ 预计 空调将进入 低速增长的 存量时代：首先，我们测算空调内销量距天花板 仅有 30%空间；其次，地产面临增长放缓； 此外 ，龙头格力预期增速也明显放缓 。 我们认为， 存量时代，价格有望引领空调进入下一轮增长 ： 借鉴来看，涨价成为冰洗 存量阶段 的核心增长点， 12-18年空冰洗零售均价分别上涨 15%、 50%、48%， 对比来看 空调 涨幅明显落后， 因此， 空调 均价 有 较大 上涨空间；此外 ，空调行业寡头垄断 、 格局 更好 ，且 19Q4市场 进一步 集中 ，具备 了 良好基础 。 复盘来看， 冰洗均价上涨 ， 是 以大容量冰箱、滚筒洗衣机为代表的 产品升级实现 ， 我们认为，未来 空调涨价的核心 方向 也 将是产品升级。 未来空调均价上涨的核心路径 ： 能效 考虑到变频占比 已达 60%、未来提升空间 有限 ， 我们认为， 变频之后，能效将是空调的核心涨价路径 ：首先，政府 注重 家电 能耗 问题， 通过 数次 提升能效准入门槛来逐步提升 空调 能效水平；其次，消费者对空调耗电问题也较为重视；第三，从日本经验 来 看， 变频普及之后， 家用 空调最终升级方向也是 高能效 。 我国 家用空调 能效提升空间 60%-100%： 我们测算 目前 我国空调 平均 能效水平落后 日本 60%， 结合 政府 2030 年目标， 预计 未来 10 年我国能效水平将提升约 60%；按 日本 在售 空调 最高能效 来看 ，我国能效理论空间 超过 100%； 随着今年 新能效标准 实施 ， 通过能效提升推动空调均价上涨的逻辑有望加速兑现 。 测算涨价将拉动空调业绩增长 100% 00 年至今日本空调能效从 4.8升至 5.8，拉动空调均价上涨 35%；结合日本数据与产业调研， 空调能效提升 60%，保守估计将拉动我国空调均价上涨 60%。 借鉴冰洗来看， 均价大幅上涨 ， 主要是通过扩大 冰洗 营收规模 来 拉动利润增长，对净利率的影响程度相对较小 ；而空调 涨价 空间 同样较 大，我们预计空调也将是 以 营收规模增长 为主 ， 净利率 提升相对较小，此外， 龙头 空调盈利能力较高也 导致 其 净利率提升空间小。 按空调涨价 60%测算， 预计未来 10 年两大龙头空调内销收入有翻倍空间， 对应 净利润累计增长空间 106% 、复合增速 6.8% 。 风险因素： 电价大幅下跌、市场竞争加剧导致难以涨价 证券研究报告 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 引言：为什么我们要探讨空调涨价？ . 5 2. 存量时代，空调行业增长空间何在？ . 6 2.1. 空调将步入低速增长的存量时代 . 6 2.2. 均价上涨引领空调下 一轮增长？ . 8 2.3. 借鉴：产品升级驱动冰洗均价上涨 . 11 3. 未来空调涨价核心路径：能效提升 . 14 3.1. 未来我国空调的核心 升级方向 能效 . 14 3.2. 参照日本，我国空调能效提升空间巨大 . 17 3.3. 新能效标准实施，涨价逻辑将加速兑现 . 19 4. 测算涨价将拉动空调业绩增长 100% . 21 4.1. 借鉴：涨价对冰洗影响在于营收 . 21 4.2. 能效将给空调业绩带来翻番空间 . 23 5. 结论：看好涨价逻辑，推荐两大龙头 . 26 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：空调内销量连续 3年徘徊在 9000万台 . 6 图 2：目前冰洗内销量均为 4500万台左右 . 6 图 3：空调销售与地产销 售增速呈现出很强的一致性 . 7 图 4：随着长效调控机制确立，地产销售增速逐步趋稳 . 7 图 5：此前格力空调业务收入总体保持较快增长 . 7 图 6：格力对未来 5年收入增长预期为 5% . 7 图 7： 2012-2018年 空调线下零售均价累计涨幅仅有 15% . 8 图 8： 2012年之后空调增长驱动力在于量，冰洗则在于价 . 8 图 9： 2011-2016主要原材料价格均有明显下降 . 8 图 10：空冰洗综合制造成本变化幅度相差并不大 . 8 图 11：线下渠道空 调变频化升级趋势较为明显 . 9 图 12：变频空调中高能效产品占比实现大幅提升 . 9 图 13： 2013年之后变频一级能效空调零售均价显著下降 . 9 图 14：一 级变频等高端产品降价导致变频整体均价变化不大 . 9 图 15：近年主流的空调机型类别零售均价基本保持稳定 . 9 图 16： 2012年以来空调 3000元以下需求占比不降反升 . 9 图 17： 2012年后我国空调户均保有量仍在快速提升 . 10 图 18： 2012年后农村空调户均保有量显著提升 . 10 图 19：空冰洗 竞争格局对比 . 10 图 20：线下渠道格力、美的份额拥有绝对领先优势 . 10 图 21：下半年 格力跟进促销，双 11以后线上均价大幅下降 . 11 图 22：通过直接有效的促销战，格力线上份额迅速大幅提升 . 11 图 23： 2007-2011年冰洗销量大幅增长，此后增速显著放缓 . 11 图 24： 2012年冰洗内销量增速迎来向下拐点 . 11 图 25： 2005年 左右城镇已基本实现冰洗普及 . 11 图 26：家电下乡推动农村冰洗普及率明显提升 . 11 图 27：冰洗企业内销收入增速持续好于行业销量增速 . 12 图 28： 2012-2019年冰洗线下零售均价累计涨幅均高达 55% . 12 图 29：行业步入存量阶段后，冰洗产品升级趋势十分明显 . 12 图 30： 2012-2019年冰箱多门、对开门零售占比大幅提升 . 12 图 31：冰箱涨价主要由结构升级推动，细分类别涨价并不明显 . 13 图 32：洗衣机涨价同样主要由结构升级所带动 . 13 图 33： 2012年美的推出名声大噪的 “一晚一度电 ”系列新品 . 13 图 34： 2012-2018变频化升级并未推动空调均价明显上涨 . 13 图 35：全渠道口径看 ，目前变频空调行业占比 60% . 14 图 36：其 中线下变频零售占比已经达到 75% . 14 图 37：日本空调用电量占居民全年用电总量近 30% . 14 图 38：消费者对空调的耗电认知充分 . 14 图 39：日本空调在 80年代 基本完成单冷到冷暖的升级 . 16 图 40： 90年代变频技术的发展使日本空调完成变频化升级 . 16 图 41： 近年日本 1匹和 1.5匹空调平均能效稳定在 6.3和 5.8 . 18 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：经过 20多年能效提升，目前日本空调能效升幅减缓 . 18 图 43：近年日本在售空调能效最高纪录仍在不断提升 . 19 图 44：目前日本主流机种能效最高值均在 7.5-8.0范围 . 19 图 45：存量阶段后，均价上涨推动冰洗营收保持平稳增长 . 21 图 46： 2012年以后冰洗销量步入平稳存量阶段 . 21 图 47： 12年后冰箱需求持续萎缩，但龙头收入保持增长 . 21 图 48： 12-18四大冰箱龙头内销均价累计 +71%、年均 +8% . 21 图 49： 12年后洗衣机需求小幅增长，龙头收入增速快于需求 . 22 图 50： 12-18两大洗衣机龙头内销均价累计 +23%、年均 +3% . 22 图 51：冰箱龙头的毛销差没有随均价上涨趋势性上升 . 22 图 52： 2011年以来冰洗零售均价持续上涨 . 22 图 53：两大洗衣机龙头的毛销差同样提升不明显 . 22 图 54：除小天鹅，冰洗龙头净利率也未有明显的趋势性提升 . 22 图 55：小天鹅盈利能力提升主要来自费用率改善和银行理财 . 23 图 56：充沛的现金资产使得小天鹅理财规模急剧增长 . 23 图 57：日本小 1匹 APF能效每提升 1，售价约提升 2.7万日元 . 23 图 58： 06-17年日本小 1.5匹空调平均能效从 5提升到 6.25 . 23 图 59： 06-17年日本大 1.5匹空调平均能效从 4.5提升到 5.8 . 24 图 60：压缩机、换热器等技术的进步推动空调能效不断提升 . 24 图 61： 2000-2015年日本空调平均耗电量下降 20% . 24 图 62： 2000-2015年日本空调均价累计上涨 32% . 24 图 63：换热器面积与材料成本成线性正比 . 25 图 64：换热器传热效果并非与换热面积成线性正比 . 25 表 1：以日本市场为参照，我们预计国内空调销量天花板约为 1.2亿台 /年，较现在空间 30% . 6 表 2：我国空调能效准入门槛持续提升 . 15 表 3：常见的 1.5匹空调一年电费使用成本测算（以上海最低档电费标准为例） . 15 表 4： 我国与日本现行空调能效标准对比 . 17 表 5： 测算日本目前空调平均能效水平为 5.77 . 18 表 6： 测算我国目前空调平均能效水平大约为 3.65 . 18 表 7： 2019新版空调能效标准与现行标准对比 . 20 表 8： 测算未来 10年能效提升将推动龙头业绩累计增长 106%、年均 6.8% . 25 表 9：相关标的估值对比 . 26 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 引言： 为什么 我们要探讨空调 涨价 ？ 2019 年 空调 价格战 的 硝烟还未散去， 从疫情对需求的影响以及渠道调研来看， 预计今年上半年 空调 价格战仍将延续，为什么 此时 我们 开始 探讨空调均价上涨？ 第一，空调将步入存量时代，增长模式亟需改变。 过去 30年空调行业处于增量时代，核心驱动力是量的增长，不过无论是从天花板空间、地产逻辑还是格力对未来的预期来看，空调行业将步入存量时代，内销量增长趋于放缓，那么，未来空调行业将靠什么进一步增长？借鉴冰洗来看，自 2012 年进入存量阶段之后，均价上涨逐步成为冰洗行业的核心增长来源；而相较冰洗而言，空调竞争格局更好，此外，过去 10年空调均价涨幅大幅落后，因此，我们认为，在存量时代空调增长模式 亟需 变化的背景下，均价上涨有望成为空调行业新的驱动力。 第二，价格战 作用 难以持续 ，龙头份额提升空间不大。 2019年空调价格战烽烟再起 ，美的格力相继实施大力度降价促销，这轮价格战性质与 2015年有所不同， 2015年价格战目的是消化严重积压的渠道库存，而这轮龙头 希望 通过降价来提升份额、拉动业绩，实质上是存量时代的应对策略；不过，通过价格战来提升份额有其天花板， 此轮龙头主要目标是奥克斯， 经过 19Q4价格战，奥克斯出货、零售口径份额均将至 5%-6%，而 除了格力美的海尔之外 ，其他小品牌份额基本在 5%以下 ， 龙头份额进一步提升的空间不大，未来需要寻找新的增长模式；从 另一 角度来看，龙头通过价格战 推动 市场格局重塑，在未来涨价之前先打压小品牌、扫清障碍，也 在一定程度上表面经营策略变化的可能性。 第三，新能效标准即将实施 ，为空调均价上涨 提供契机。 涨价最好的方式是产品升级，譬如冰洗通过大容量冰箱、滚筒洗衣机实现均价上涨，但家用空调技术成熟、产品形态变化不大， 相对缺乏 冰洗那样简单粗暴的升级方向，此外，过去 10 年空调从定频到变频的升级进程 也 已 接近 尾声；借鉴日本来看，在变频之后，日本市场空调唯一的升级方向是能效 提升 ，而根据