战“疫”系列十：复工的三个概念辨析.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【宏观专题】 复工的三个概念辨析战“疫”系列十 前言： 自 2 月 10 日各地正式复工以来，关于各行各业、各省各市的复工情况的信息既多且杂。我们通过区分复工的三个概念来对这些信息予以梳理，以看清当前真实的复工率。三个概念分别是名义复工率、实际复工率、实际产能复工率，分别从企业复工数量占比、企业员工到岗数量占比、企业正常生产经营占比的角度对复工的状态予以描述。截至 2月 16日，全国名义复工率不含湖北大概在 48%，实际复工率大概在 40%左右。实际产能复工率相对难以估算，我们判断可能在 30%-50%的区间内。 近期，随着疫情持续好转，各地对复工的推进日益加快。名义复工率有望快速上行（深圳等地已经允许先复工，后审查），对复工率的关注应更多集中在实际复工率与实际产能复工率这两个层面。但当前，从各地、各行业反馈的信息看，大企业、国企、重资产行业的复工进度相对更快一些。我们作一些简单的推算，若推动大企业、国企、重资产行业全面复工，则 30%的实际复工率，大概能带动 40%-50%的实际产能复工率。短期内，较少的员工到岗情况下，为尽快恢复经济动能，那么推进各行各业的大企业、国企、重资产行业全面复工，是一个较为有效的举措。 复工的三个概念辨析：当前真实的复工率怎么看？ （一）名义复工率：定义是，复工企业数量占全部企业数量之比。核心跟踪数据主要来自各省工信厅公布的规上企业复工数量占比。截止至2月 16日，全国规上工业企业名义复工率在 46%左右，剔除掉湖北后大概在 48%左右。分省来看，江苏、山东、浙江名义复工率均已在 50%以上，其他有数据的省份目前看，尚未达 50%。但当前名义复工率推进较快，江苏、浙江每日名义复工率能上升 8个点以上，预计本周名义复工率会大幅上升。 （二）实际复工率：定义是，员工实际到岗数量占全部员工之比。核心跟踪数据来自主要城市的出行强度以及各省工信厅的复工企业员工到岗率。预计截止至 2 月 16 日，全国二产+三产实际复工率大概在 37%，工业实际复工率大概在 40%左右。这一判断的支撑来自如下数据：第一，全国除武汉之外的18个二产增加值超过4000亿的城市，复工第一周，平均出行强度大概占去年农历同期的37%左右。第二，江苏、浙江等六省工信厅的数据，员工到岗率大概均值在 41%，低于这六省名义复工率10个百分点左右。 （三）实际产能复工率：定义是，当前每日创造的增加值与正常经营状态下每日创造的增加值的比值。核心跟踪数据包括浙江省的电力指数、六大集团发电耗煤、行业的开工率数据等。预计当前全行业整体的实际产能复工率可能在30%-50%之间。考虑到实际复工率在 40%左右（可能更多是行政人员到岗），高耗能行业开工率偏高（如PTA开工率在80%以上，钢厂开工率50%以上，这些行业附加值相比其耗电量属于偏低水平），我们认为实际产能复工率可能在这一区间的左侧。 不同复工情形假设下，实际产能复工率能高于实际复工率多少？ （一）大企业全面复工：若以利润恢复情况代替产能复工情况（下同），对于工业企业，30%的实际复工率，能带动大概 38%的实际产能复工率，对于建筑业，30%的实际复工率，能带动54%的实际产能复工率。 （二）国企全面复工：若国企全面复工，则工业 18%的实际复工率，带动28%的实际产能复工率；建筑业3%的实际复工率，带动 26%的实际产能复工率。 （三）重资产行业全面复工：工业企业整体人均资产为143万/人，41个行业中有 16 个行业人均资产高于这一数值，将其划为重资产行业，假设其全面复工，则 30%的实际复工率，可以带动 45%的实际产能复工率。 风险提示： 疫情反复，持续时间较长。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3hcyjs 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500987 邮箱：luyinbohcyjs 执业编号：S0360519100003 【华创宏观】经济影响再评估战“疫”系列六 2020-02-11 【华创宏观】还有多少人需要赶路？战“疫”系列七 2020-02-11 【华创宏观】对抗疫情要花多少钱基于财政视角&战疫系列八 2020-02-13 【华创宏观】战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪战“疫”系列九&每周经济观察 2020-02-16 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020年 02月 19日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、复工的三个概念辨析：当前真实的复工率怎么看？ . 4 （一）概念一：名义复工率 . 4 （二）概念二：实际复工率 . 4 （三）概念三：实际产能复工率 . 5 二、不同复工情形下，实际复工率能带动多大实际产能复工率？ . 7 （一）情形一：如果大企业全面复工，能带动多大实际产能复工率？ . 7 （二）情形二：如果国企全面复工，能带动多大实际产能复工率？ . 8 （三）情形三：如果重资产行业全面复工，能带动多大实际产能复工率？ . 9 三、附录： . 10 （一）附录一：分省看，哪些省的二产复工情况更值得关注？ . 10 （二）附录二：分城市看，哪些城市的二产复工情况更值得关注？ . 10 pOqOmRoQmRoNxOsOrQmOxPaQdNaQsQrRsQrReRpPtRiNsQnN9PrRqPMYoNoRuOsPuM宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 各省名义复工率 . 4 图表 2 复工第一周，主要城市的出行强度情况 . 5 图表 3 六省份名义复工率与实际复工率 . 5 图表 4 发电耗煤数据：今年与过去三年同期均值相比 . 6 图表 5 主要行业用电量/工业用电量 . 6 图表 6 浙江省电力指数 . 6 图表 7 截至2月16日，浙江工业三个复工率的比较 . 6 图表 8 PTA开工率在80%附近 . 7 图表 9 炼油厂开工率在70%以上 . 7 图表 10 主要钢厂开工率在50%以上 . 7 图表 11 半钢胎开工率不足20%，全钢胎开工率35% . 7 图表 12 大企业全面复工，工业企业及建筑业的行业利润恢复情况 . 8 图表 13 国企全面复工下，可以带动的收入、利润情况 . 8 图表 14 工业主要的行业中，国企收入占比 . 9 图表 15 各省工业收入中，国企占比 . 9 图表 16 工业主要的行业中，人均资产情况 . 9 图表 17 重资产行业利润与用工人数占比 . 9 图表 18 各省经济总量中，二产占比 . 10 图表 19 各省二产GDP占全国二产GDP之比 . 10 图表 20 主要的城市二产GDP总量 . 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、复工的三个概念辨析：当前真实的复工率怎么看？ 自2月10日各地正式复工以来，关于各行各业、各省各市的复工情况的信息既多且杂。我们通过区分复工的三个概念来对这些信息予以梳理，以看清当前真实的复工率。三个概念分别是名义复工率、实际复工率、实际产能复工率，分别从企业复工数量占比、企业员工到岗数量占比、企业正常生产经营占比的角度对复工的状态予以描述。 （一）概念一：名义复工率 我们对名义复工率的理解在于企业获得复工许可，在做好疫情防控的基础上可以复工。理论上，每一家企业短期内都可以获得复工许可，复工率可以很快上升至100%。定义是，复工企业数量占全部企业数量之比。 对名义复工率的动态跟踪，核心数据来自各省各市公布的规上企业复工数量占比。截止至2月16日，全国规上工业企业名义复工率在 46%左右，剔除掉湖北后大概在 48%左右。根据新华日报2 月17日对江苏省的复工报道，“截至2月16日，全省（江苏省）规模以上工业企业复工数达29230家，复工面达65%，比前一天提高8个百分点；规模以上工业企业复工数占全国17%，位列各省份首位”。我们可以推断，截至2月16日（上周末），全国名义复工率大概在 46%左右。（注：截至 2019 年年末，全国规上企业数量在 37.28 万个；截至 2 月 16 日，江苏规上工业企业复工数量占全国的17%）。考虑到这几天复工推进情况较快（江苏2月16日名义复工率比前一天提高了8个百分点，浙江2月16日复工率比前一天提高了12.1个百分点），可能到这周末左右，部分地区名义复工率有望接近100%。（江苏苏州截止至2月16日，名义复工率已经高达84%）。分区域来看，江苏、山东、浙江名义复工率均已在50%以上，其他有数据的省份目前看，尚未达 50%。 图表 1 各省名义复工率 资料来源：各省工信厅，疫情防控新闻发布会，华创证券；注：规上工业企业数量截止至2019年12月底；湖北规上工业企业复工数量按0计算； （二）概念二：实际复工率 我们对实际复工率的理解在于企业安排员工到岗，尽管到岗后真实的工作强度可能有高有低。但员工可以实际到岗，意味着企业正常运营并不远。定义是，员工到岗人数与正常经营状态下到岗人数之比。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 对实际复工率的动态跟踪，核心数据来自主要城市的出行强度以及各省工信厅的复工企业员工到岗率（该指标可能更好，但数据偏少）。此外，口罩的每日供应能力、务工人员的返程情况是另外两个值得参考的数据，参见我们的系列报告。【华创宏观】什么是复工的“马蹄钉”从口罩的估算讲起&战疫系列五、华创宏观】还有多少人需要赶路？战“疫”系列七 。另外，各个行业的员工到岗情况，可以提供分行业的实际复工率的数据。 我们预计截止至 2 月 16 日，全国二产+三产实际复工率大概在 37%，工业实际复工率大概在 40%左右。依据之一来自主要城市出行强度。我们考察全国主要的19个城市（2018年二产增加值超过4000亿的城市，合计占全国二产1/3 左右），除武汉之外，其余 18 个城市在复工第一周（2 月 10 日至 2 月 16 日）平均出行强度大概占去年农历同期的 37%左右。依据之二来自主要省份的员工到岗率的数据，根据江苏、浙江等六省工信厅的数据（这六个省份规模以上工业企业数量占全国的45%），员工到岗率大概均值在41%，低于这六省名义复工率10个百分点左右。 图表 2 复工第一周，主要城市的出行强度情况 图表 3 六省份名义复工率与实际复工率 资料来源：百度，华创证券 资料来源：各省工信厅，华创证券；注：山东数据截止至 2 月 15日，四川截止至2月13日，其余截止至2月16日 （三）概念三：实际产能复工率 我们对实际产能复工率的理解，以工业为例，在于企业车间工人到岗后，进行真实的生产经营，而非仅仅是行政人员的到岗。这一环节最关键的地方在于机器开始启动，电耗数据开始明显上升，企业开始有产出，能够创造增加值。如果下一个严格的定义，我们的理解是当前每日创造的增加值与正常经营状态下每日创造的增加值的比值。 对实际产能复工率的动态跟踪，最接近的指标是用电数据（实际上不同行业单位用电量创造的增加值也不相同，但用电数据是较为接近的且同时可以跟踪的指标）。理论上，电力公司可以追踪到每一家企业当前每日耗电量与去年同期耗电量的比值，再结合企业所属行业特征（单位用电量创造的增加值）以计算实际产能复工率。但目前限于数据来源有限，我们主要采用浙江的复工电力指数以及六大集团发电耗煤数据予以分析。除此之外，部分行业的开工率数据可以给予提供我们更多的视角。 我们预计当前全行业整体的实际产能复工率可能在 30%-50%之间。考虑到实际复工率在 40%左右（当前员工到岗情况可能更多来自行政人员，浙江复工电力指数低于其实际复工率20%以上），高耗能行业开工率偏高（这些行业附加值相比其耗电量，偏低），我们倾向于认为实际产能复工率可能在这一区间的左侧。 这一区间的上限来自六大集团发电耗煤数据，由于居民用电相对较为刚性，过去几年每年居民用电大概占全社会用电量的 14%左右。我们将过去三年阴历同期的日均耗煤量乘以14%作为每日的居民用电耗煤量。剔除掉居民用电耗煤量后，当前一产、二产、三产合计用电量大概占去年阴历同期均值的50%左右。其中，二产为主，二产占一、二、三产合计用电量的80%左右。考虑到工业企业用电数据中，四大高耗能行业权重较大（黑色、有色、化工、非金属，合计占工业用电的41%，2019年利润合计值占工业利润的 19.3%，附加值相比其耗电量，偏低），这一区间的上限宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 有偏高的可能。 这一区间的下限来自浙江省企业复工电力指数（指数=复工电量比例*0.5+复工企业户数比例*0.5，综合考虑用电量及企业复工数量，实际上给予小企业更多的权重，比发电耗煤数据更好），截止到2月14日，这一指数在27.55%，连续三日上行，当前浙江企业复工电力指数可能大概已经在 30%以上。考虑到浙江的复工进展在全国范围内属于偏快，这一区间的下限也有偏高的可能。 分行业来看，工业细分行业中偏上游的几个行业开工率依然较高。如PTA开工率在80%左右、炼油厂开工率在70%以上、螺纹钢主要钢厂开工率在50%以上、线材主要钢厂开工率在50%以上。因而发电耗煤数据实际受此影响有所偏高，并未能很好反映全行业产能利用率。下游的几个行业开工率偏低，如全钢胎（主要用于卡车）开工率在35.6%，半钢胎开工率（主要用于乘用车）在14.5%。根据中汽协数据，截止至2月12日，183个整车生产基地中，已有59个基地开始复工复产，占32.2%。根据中国汽车流通协会数据，截止至2月12日，汽车经销商综合复工效率仅为8.40%，已复工市场内驻场商户到岗率不足20%。截至2月16日，全国商用车行业综合复工率约17%。 服务业中，批发零售与物流复工率较高。根据商务部数据，截止至 2 月 9 日，重点超市开业比例 92.2%。根据北京日报，截至2月13日，全国开业邮政网点4.1万个，开业率72%。其他生活服务业相关行业（如餐饮住宿、文体娱乐等）可能复工率偏低。 图表 4 发电耗煤数据：今年与过去三年同期均值相比 图表 5 主要行业用电量/工业用电量 资料来源：WIND，华创证券；注：居民用电涉及日均耗煤量，按过去三年阴历同期日均耗煤量的均值的14%予以计算。 资料来源：WIND，华创证券，注：2019年前11月用电数据 图表 6 浙江省电力指数 图表 7 截至2月16日，浙江工业三个复工率的比较 资料来源：国网浙江，华创证券 资料来源：WIND，华创证券，注：实际产能复工率根据浙江电力指数2月11日-2月14日的数据线性外推至2月16日。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 8 PTA开工率在80%附近 图表 9 炼油厂开工率在70%以上 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 图表 10 主要钢厂开工率在50%以上 图表 11 半钢胎开工率不足20%，全钢胎开工率35% 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 二、不同复工情形下，实际复工率能带动多大实际产能复工率？ 此前，我们对经济再评估的报告中，依据复工率的假设，计算 2 月每日损失的经济增加值。例如 30%的复工率的安排下（上周，2 月 10日-2 月 14 日），每日制造业损失经济增加值为 1006 亿*（1-30%）。参见报告【华创宏观】经济影响再评估战“疫”系列六。此处隐含的假设是，实际复工率与实际产能复工率相等。但实际上，若复工集中在大企业、或者国企、或者重资产行业（根据目前各地复工信息看，当前大企业、国企、重资产行业复工进度更快一些），带动的实际产能复工率可能会有所差别。此处，我们作简要分析。我们发现，若大企业、国企、重资产行业全面复工，30%的实际复工率，有望带动40%-50%的实际产能复工率，在当前员工到岗率偏低的情况下，为尽快恢复经济动能，那么推进各行各业的大企业、国企、重资产行业全面复工，是一个较为有效的举措。 （一）情形一：如果大企业全面复工，能带动多大实际产能复工率？ 这部分的计算，我们作如下几个简化处理。第一，我们对大企业的定义，包括全部的上市公司加上少部分未上市公司。第二，对于上市公司，可从上市公司报表中计算收入、利润情况，对于少部分非上市公司同时规模较大的，假设按行业人均利润计算其人均利润。第三，我们假设大企业的从业人员数量，在工业企业中，占规模以上工业企业从业人员总数的30%。在建筑业企业中，占行业从业人员数量的30%。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 如上假设下，推动大企业全面复工，实际产能复工率会高于实际复工率 8 个点以上。对于规上工业企业，30%的实际复工率（行业从业人员的 30%复工），行业利润的 38%得以恢复，假设利润恢复情况代替产能复工情况（这中间的差别在于利润与增加值的差别），则可以实现38%的实际产能复工率。对于建筑业，30%的实际复工率，行业54%的利润得以恢复，同样，若以此代替产能复工情况，则54%的实际产能复工率得以实现。 图表 12 大企业全面复工，工业企业及建筑业的行业利润恢复情况 资料来源：WIND，华创证券；收入、利润总额、从业人员数量均为2018年数据 （二）情形二：如果国企全面复工，能带动多大实际产能复工率？ 这部分的计算，对于工业企业而言，国企的口径采用国有及国有控股企业。对于建筑业而言，由于统计局未公布国有及国有控股这一口径，使用建筑业上市公司中的国企数据。 如上假设下，国企的全面复工，可以使得实际产能复工率高于实际复工率10个百分点以上。则对于工业企业，18%的实际复工率，可以带动28%的利润的恢复，若以利润恢复代替产能复工率，则工业企业 28%的实际产能复工率得以实现。对于建筑业，3%的实际复工率，可以带动26%的利润的恢复，同样，若以利润恢复代替产能复工率，则建筑业的26%的实际产能复工率得以实现。 分行业来看，推动国企全面复工，电力与热力、煤炭开采、燃料加工、汽车、黑色金属、有色金属、化工等行业复工比例会较高。中下游的医药制造、电气机械、电子设备、纺织业等行业复工情况可能会偏低。分省来看，福建、江苏、广东、浙江这四个沿海省份工业收入中，国企占比较低，不足20%。有15个省份，工业企业收入中的国企占比超过40%，包括上海、北京两个直辖市。 图表 13 国企全面复工下，可以带动的收入、利润情况 资料来源：WIND，华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表 14 工业主要的行业中，国企收入占比 图表 15 各省工业收入中，国企占比 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 （三）情形三：如果重资产行业全面复工，能带动多大实际产能复工率？ 对于规模以上工业企业，行业整体人均资产为143万/人（2018年数据，从业人员7942万人，总资产113.4万亿），人均资产超过这一水平的细分行业在工业 41 个细分行业中有 16 个，集中在采矿业、电热气水、烟草制品、汽车制造以及制造业中的几个上游行业，如燃料加工、黑色金属、有色金属、化工等。假设将这16个行业划分为重资产行业。 重资产行业的全面复工，可以使得实际产能复工率高于实际复工率 15个百分点左右。根据2019年的工业企业利润数据，重资产行业2019年利润占比在45%，若以此作为产能复工率的替代，则重资产行业全面复工下，工业整体能实现30%的实际复工率（用工人数占比），能实现45%的实际产能复工率。实际产能复工率高于实际复工率15个百分点左右。 图表 16 工业主要的行业中，人均资产情况 图表 17 重资产行业利润与用工人数占比 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 三、附录： （一）附录一：分省看，哪些省的二产复工情况更值得关注？ 2018年，全国经济总量中二产占比大概在40%。各省来看，陕西、江苏、河北、福建、降息、河南、浙江、湖北等省份二产占其全省GDP之比较高，超过43%。北京、上海、海南、黑龙江的GDP中二产占比偏低，其中北京仅18.6%。因而，各省对推动二产复工的急迫性可能有所差异。需关注二产占比更高的省份对复工的推进情况。 2018年，全国二产GDP在30.1万亿，江苏、广东、山东、浙江、河南、福建六省合计占比高达47.9%，接近一半。对于全国而言，这些省份的二产复工情况，更值得关注。 图表 18 各省经济总量中，二产占比 图表 19 各省二产GDP占全国二产GDP之比 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 （二）附录二：分城市看，哪些城市的二产复工情况更值得关注？ 2018 年，全国二产 GDP 在 30.1 万亿，分城市看，共有 19 个城市二产 GDP 总量超过 4000 亿。合计占比 1/3 左右。其中深圳、上海、苏州、重庆二产GDP总量超过8000亿。对于全国而言，这些城市的二产复工进度更值得关注。 其他二产 GDP 总量低于 4000 亿的城市中，河北的唐山、安徽的合肥、吉林的长春、辽宁的大连、山东的济南、福建的福州、江苏的南通、常州也相对较高。 图表 20 主要的城市二产GDP总量 资料来源：WIND，华创证券