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固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 相关研究报告 美国伊朗紧张升级，关注油通胀金传导事件点评 从斯密开始，理解经济周期理论经济和金融周期专题研究系列之（一） 理解双支柱框架下货币政策和宏观审慎的发展货币和财政政策专题研究系列之（一） 震荡的慢牛，方向与步伐利率债2020年投资策略 大风起兮云飞扬，安得债市稳四方债券市场半年报 Table_Author 创新点: 我们认为，无论是对国民经济、资本市场还是社会生活领域的分析，都依赖于对疫情本源新型冠状病毒的更全面和深入的理解，这也是目前的各类分析所欠缺的。 本报告选取2019-nCoV病毒疫情爆发至今（2020年2月20日），在柳叶刀、新英格兰医学杂志、美国医学会杂志和英国医学期刊四大国际医学期刊公开发表的全部新型冠状病毒研究，以及在 Elsevier、Cell、Wellcome、WHO、中华医学会五家机构数据库中公开发布的部分高引用文献共计约一百篇，对其进行综述合并观点接近及去除对经济研究影响甚微的，最终引用14篇有开创性和代表性文章，对2019-nCoV的认识进展进行综述。 基于综述，对 2019-nCoV 病毒和 COVID-19 疫情发展的关键节点有更清晰的认识，从而对当前利率形势面临的不确定性有更好的把握。 投资要点： 我们认为：1）如果疫情趋于稳定，收益率或将继续维持当前水平波动，受制于节奏上的超量下行和潜在通胀压力，在无新变量输入前，面临持续的小幅回吐压力；2）如果疫情出现显著反复，不排除利率继续下行，则不排除收益率出现短线快速下探2.65%水平的情况。我们建议，密切关注疫情防控最新公告消息和研究进展，除疫情数据外，更应重点关注深层技术和逻辑面上的节点，对病毒传播渠道、病谱诱因、对症特效药的最新研究进展保持高度敏感，随时对其对利率和收益率的潜在施压或压力释放做出第一时间反应。 风险提示： 新型冠状病毒研究进展不及预期；疫情发展超预期；海外不确定性等。 全球新型冠状病毒前沿研究综述及其潜在利率影响 事件和热点观察专题研究系列之（一） 分析师：朱林宁 SAC NO：S1150519060001 2020 年2月21日 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 22 目 录 1. 研究目的经济解读需要对冠状病毒的前沿理解 . 4 2. 文献综述全球2019-nCoV前沿研究探索 . 5 2.1 新英格兰医学杂志：2019年中国肺炎患者的新型冠状病毒（1月24日） . 5 2.2 柳叶刀：与2019新型冠状病毒有关的肺炎聚发表明人与人之间的传播（1月24日） . 6 2.3 柳叶刀：中国武汉地区2019 年新型冠状病毒感染者的临床特征（1月24日） . 7 2.4 新英格兰医学杂志：新型冠状病毒感染肺炎在中国武汉的初期传播动力学（1月29日） . 7 2.5 新英格兰医学杂志：来自德国的无症状携带者传播2019-nCoV病毒感染（1月30日） . 8 2.6 柳叶刀：中国武汉99例新型冠状病毒肺炎患者流行病学及临床特点的研究（1月30日） . 8 2.7 柳叶刀：2019年新型冠状病毒的基因组表征和流行病学病毒起源和受体结合（1月30日） . 9 2.8 新英格兰医学杂志：美国首例新型冠状病毒病例（1月31日） . 9 2.9 柳叶刀：预测源自中国武汉的2019-nCoV爆发的潜在国内和国际传播（1月31日） . 10 2.10 美国医学会杂志：2019 年新型冠状病毒临床医生须知（2月5日） .11 2.11 柳叶刀：妊娠期SARS-CoV-2感染的临床特征及其宫内垂直传播可能性研究（2月12日） .11 2.12 柳叶刀：非洲国家对进口COVID-19的准备和脆弱性（2月19日） .11 2.13 新英格兰医学杂志：感染患者上呼吸道标本中的SARS-CoV-2病毒载量（2月19日） . 12 2.14 新英格兰医学杂志：新冠肺炎下一步研究方向和方法（2月19日） . 12 3. 利率思考基于前沿研究综述 . 13 3.1 2019-nCoV病毒的基本共识和尚不确定 . 13 3.2 COVID-19疫情的直观数据和潜在风险 . 13 3.3 基于以上认识的利率走势思考 . 14 4. 风险提示 . 15 附录A：2019-nCoV疫情学术研究和事项发布时间线（截至2月19日） . 16 附录B：部分2019-nCoV疫情资料和数据来源 . 19 8ZcZuZuWgZmViYdUzWrRtObRbP7NnPpPnPmMiNoOoMjMnPmN6MoPsQMYpMsOwMrQrO固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 22 图 目 录 图1：全球新型冠状病毒感染地图（截至2月19日） . 4 图2：全国新增确诊和疑似病例趋势（截至2月19日） . 4 图3：深圳家庭访问武汉后感染传播图 . 6 图4：德国无症状患者感染传播图 . 8 图5：美国首例新型冠状病毒感染者传播图 . 10 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 22 1. 研究目的经济解读需要对冠状病毒的前沿理解 图1：全球新型冠状病毒感染地图（截至2月19日） 资料来源：HealthMap，渤海证券 图2：全国新增确诊和疑似病例趋势（截至2月19日） 资料来源：Wind，渤海证券 当前新型冠状病毒引起的疫情正在影响国民经济、资本市场和社会生活的各个领域。对国民经济、资本市场和社会生活各个领域未来形势的分析，我们认为，在当前时间节点，都很大程度上依赖于对疫情发展的判断。对疫情发展的更准确判断，无论是在国民经济、资本市场还是社会生活领域，我们认为，都依赖于对疫情本源新型冠状病毒的更全面深入理解。 基于更深入理解新型冠状病毒、以更好的观察疫情发展、以更好的理解经济所面临的形势和预期的目的，本报告对全球病毒和生物医学界对此次新型冠状病毒的前沿研究进行综述。主要有三点考虑：1）本次新型冠状病毒作为新发病毒，目固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 22 前各界对其认识并不统一、且快速迭代，通过对全球顶级医学研究者最新观点和思考进行综述，有利于更全面理解疫情的潜在发展路径和关键节点；2）从信息质量的角度，除各国政府和疾控部门官方声明外，前沿医学研究几乎是公开可得的、最新鲜的一手资料；3）根据我们的研究，截至2月20日，尚未有公开发表的、经济研究角度的、覆盖足够全面的、对全球冠状病毒研究的综述供市场投资者使用。 因此，本 报告选取了2019年12月至2020年2月20日期间，在柳叶刀（Lancet）、新英格兰医学杂志（NEJM）、美国医学会杂志（JAMA）和英国医学期刊（BMJ）四大国际医学期刊公开发表的全部新型冠状病毒研究，以及在Elsevier、Cell、Wellcome、WHO、中华医学会五家机构数据库中公开发布的部分高引用文献共计约一百篇，对其进行综述合并观点接近、及去除对我们的报告影响甚微的（比如医学操作技术等）研究，我们最终选取了 14 篇有开创性和代表性文章，对2019-nCoV的认识进展进行综述。 需要强调，作为利率分析师，我们并不试图对各家研究机构的病毒学和医学结论进行考评，我们并不对支持或否定其观点持有立场我们只是将各类结论视作概率事件，思考其对利率、对经济、对市场的潜在意义和影响，并希望新的前沿信息可以为市场研究人员带来新的启发。 2. 文献综述全球 2019-nCoV 前沿研究探索 我们将选中的 14 篇有开创性和代表性的文章，按时间顺序、同时也是对2019-nCoV研究的演进顺序进行综述从1月24日我国疾控中心初次公布发现新型冠状病毒开始，到 2 月 19 日哈佛大学研究团队发表新型冠状病毒肺炎下一步重点研究方向为止。 2.1 新英格兰医学杂志：2019 年中国肺炎患者的新型冠状病毒（1月24日） 来自中国疾控中心的研究团队1，公开报告了发现新型冠状病毒，并做出了如下阐述：1）2019 年 12 月，一群原因不明的肺炎患者与中国武汉的海鲜批发市场有1 Zhu, N., Zhang, D., Wang, W., Li, X., Yang, B., Song, J., Zhao, X., Huang, B., Shi, W., Lu, R. and Niu, P., 2020. A novel coronavirus from patients with pneumonia in China, 2019. New England Journal of Medicine. 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 22 关；2）通过对肺炎患者样本进行无偏测序，发现了以前未知的冠状病毒（即2019-nCoV新型冠状病毒），该冠状病毒在Sarbecovirus亚属Orthocoronavirinae亚科内形成了另一个进化枝，与MERS-CoV和SARS-CoV相近；3）2019-nCoV是感染人类的冠状病毒家族的第七个成员，加强监视和进一步调查正在进行中。 2.2 柳叶刀：与2019新型冠状病毒有关的肺炎聚发表明人与人之间的传播：对家庭集聚的研究（1 月24日） 图3：深圳家庭访问武汉后感染传播图 资料来源：Lancet，渤海证券 来自香港和深圳的大学研究团队2，对一户在2019年12月29日至2020年1月4 日期间访问了武汉的深圳发病家庭进行了追踪研究，通过基因检测等手段，得出初步结论：1）病毒可以人传人，主要理由是未到访武汉的家庭成员同样发病；2）36-66岁之间的成人患者，症状主要为为发热、上呼吸道或下呼吸道感染、腹2 Chan, J.F.W., Yuan, S., Kok, K.H., To, K.K.W., Chu, H., Yang, J., Xing, F., Liu, J., Yip, C.C.Y., Poon, R.W.S. and Tsoi, H.W., 2020. A familial cluster of pneumonia associated with the 2019 novel coronavirus indicating person-to-person transmission: a study of a family cluster. The Lancet. 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 22 泻，10 岁儿童无症状，但肺部出现磨玻璃样结节；3）基因测序表明，这是一种新型冠状病毒，但与SARS相关病毒接近。 2.3 柳叶刀：中国武汉地区2019年新型冠状病毒感染者的临床特征（1月24日） 来自武汉和北京的一线医院研究团队3，对截至2020年1月2日在定点医院确诊感染的41名患者进行研究，主要发现：1）大部分感染者为男性（30/41 71%）；2）不及一半的患者伴有基础疾病（13 人32%）；3）患者年龄中位数为49岁；4）有27名（66%）患者曾经暴露于华南海鲜市场；5）有一起家庭聚集性病例；6）常见起病症状有发热（40/41 98%）、咳嗽（31/41 76%）、肌肉酸痛或疲劳（18/41 44%），较为少见症状有咳痰（11/3928%）、头痛（3/388%）、咯血（2/39 5%）、腹泻（1/38 3%）；7）有22名患者（22/40 55%）出现了呼吸困难（从发病到出现呼吸困难的中位数时间为8天，IQR 5-13天）；8）所有41例患者胸部CT 检查均有影像学异常表现；9）并发症包括急性呼吸窘迫综合征（12人29%）、病毒RNA 血症（6人15%）、急性心肌损伤（5人12%）和继发感染（4人10%）；10）13名患者（32%）被收治进ICU，截止到2020 年 1 月 22 日有 6名患者（15%）死亡；11）对新型冠状病毒疾病的来源、流行病学、人与人之间的传染时间和临床疾病谱等方面的认知较为欠缺，需要进一步的研究。 2.4 新英格兰医学杂志：新型冠状病毒感染肺炎在中国武汉的初期传播动力学（1月29日） 来自中国疾控中心和武汉疾控中心的研究团队4，对截至 2020 年 1 月 22 日来自武汉的经过实验室确诊的425例新型冠状病毒感染肺炎病例进行了分析，发现：1）在最早的 425 例确诊病例中，中位年龄为 59 岁，56%为男性；2）在 2020年1月1日前发病的病例中，大部分（55%）与华南海鲜批发市场相关，而在之后发病的病例中，仅8.6%与华南海鲜批发市场相关，平均潜伏期为5.2天；3）1 月 1 日至 11 日期间，武汉有 7 名医务人员感染，1 月 12 日至 22 日期间，武汉有8名医务人员感染；4）综合信息表明，自2019年12月中旬以来，密切接3 Huang, C., Wang, Y., Li, X., Ren, L., Zhao, J., Hu, Y., Zhang, L., Fan, G., Xu, J., Gu, X. and Cheng, Z., 2020. Clinical features of patients infected with 2019 novel coronavirus in Wuhan, China. The Lancet. 4 Li, Q., Guan, X., Wu, P., Wang, X., Zhou, L., Tong, Y., Ren, R., Leung, K.S., Lau, E.H., Wong, J.Y. and Xing, X., 2020. Early transmission dynamics in Wuhan, China, of novel coronavirusinfected pneumonia. New England Journal of Medicine. 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 22 触者之间已发生人际传播，如果其他地区的传播动力学相似，将需要付出相当大的努力来减少传播，从而控制疫情，同时应在高危人群中采取预防或减少传播的措施。 2.5 新英格兰医学杂志：来自德国的无症状携带者传播2019-nCoV病毒感染（1月30日） 来自德国的大学和医疗机构研究团队5，报告了来自德国一公司的案例：一职员（Index Patient）赴中国出差返德后出现短暂发热等不适，经检测确认感染新冠病毒，疾控部门在对其同事进行检测后，发现4例确认感染（Patient 1-4），但4人均无显著发病症状，显示可能存在无症状患者和传染的人际传播模式。 图4：德国无症状患者感染传播图 资料来源：NEJM，渤海证券 2.6 柳叶刀：中国武汉99例新型冠状病毒肺炎患者流行病学及临床特点的描述性研究（1月30日） 来自武汉和上海的科研机构研究团队6，对 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 1 月 20日在武汉金银潭医院诊治的所有99例通过PCR荧光定量方法确诊的新冠病毒患5 Rothe, C., Schunk, M., Sothmann, P., Bretzel, G., Froeschl, G., Wallrauch, C., Zimmer, T., Thiel, V., Janke, C., Guggemos, W. and Seilmaier, M., 2020. Transmission of 2019-nCoV infection from an asymptomatic contact in Germany. New England Journal of Medicine. 6 Chen, N., Zhou, M., Dong, X., Qu, J., Gong, F., Han, Y., Qiu, Y., Wang, J., Liu, Y., Wei, Y. and Yu, T., 2020. Epidemiological and clinical characteristics of 99 cases of 2019 novel coronavirus pneumonia in Wuhan, China: a descriptive study. The Lancet. 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 22 者进行分析，发现：1）在99例2019-nCoV肺炎患者中49例（49%）有华南海鲜市场接触史；2）患者平均年龄为55.5岁，其中包括男性67例和女性32例；3）50 例（51%）有慢性基础疾病；4）临床表现包括发热（82 例；83%）、咳嗽（81例；82%）、气促（31例；31%）、肌肉酸痛（11例；11%）、意识模糊（9例；9%）、头痛（8例；8%）、咽喉痛（5例；5%）、流涕（4例；4%）、胸痛（2例；2%）、腹泻（2例；2%）及恶心呕吐（1例；1%）；5）影像检查显示74例（75%）患者表现为双侧肺炎，14例（14%）表现为多发斑片和磨玻璃样影，及1例（1%）出现气胸，17例患者（17%）出现急性呼吸窘迫综合征，其中 11 例（11%）短期内病情恶化，发展为多器官衰竭最终导致死亡；6）2019-nCoV感染呈聚集性发病，伴有合并症的老年男性更易感，并可进展为严重的甚至致命性的呼吸系统疾病，如急性呼吸窘迫综合征，总体而言，死亡患者的特征与病毒性肺炎死亡的早期预警模型相符。 2.7 柳叶刀： 2019年新型冠状病毒的基因组表征和流行病学对病毒起源和受体结合的影响（1 月30日） 来自中国疾控中心和山东大学的研究团队7，对来自 9 名患者体内的 2019-nCoV病毒进行基因测序，发现：1）基因组序列极为相似，表现出超过99.98%的序列同一性，表明病毒可能是新进才出现的；2）2019-nCoV与两种蝙蝠源SARS相关冠状病毒 bat-SL-CoVZC45 和 bat-SL-CoVZXC21 的同一性为 88%，和SARS-CoV约为79%，和MERS-CoV只有 50%，在遗传学上与SARS-CoV不同，但具有与SARS-CoV类似的受体结合结构，但又在结构的部分关键残基处存在氨基酸差异。 2.8 新英格兰医学杂志：美国首例新型冠状病毒病例（1月31日） 来自美国疾控中心和医疗机构的研究团队8，对美国首例新型冠状病毒病例进行了研究，发现：1）2019-nCoV存在人际传播的证据，但是感染来源尚不明确；2）7 Chen, N., Zhou, M., Dong, X., Qu, J., Gong, F., Han, Y., Qiu, Y., Wang, J., Liu, Y., Wei, Y. and Yu, T., 2020. Epidemiological and clinical characteristics of 99 cases of 2019 novel coronavirus pneumonia in Wuhan, China: a descriptive study. The Lancet. 8 Holshue, M.L., DeBolt, C., Lindquist, S., Lofy, K.H., Wiesman, J., Bruce, H., Spitters, C., Ericson, K., Wilkerson, S., Tural, A. and Diaz, G., 2020. First case of 2019 novel coronavirus in the United States. New England Journal of Medicine. 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 22 中国方面报告的 2019-nCoV 感染临床谱，包括重度肺炎、呼吸衰竭、急性呼吸窘迫综合征、心脏损伤和致死病例，更偏严重，对其中原因的了解非常有限；3）因患者临床状况恶化而决定特许使用瑞德西韦（Remdesivir），但需要通过进一步随机对照试验来确定瑞德西韦及用于治疗 2019-nCoV 感染患者的其他试验性药物的安全性和疗效；4）2019-nCoV 病例凸显了临床医师与当地、州和国家各级公共卫生机构密切协调的重要性，以及快速发布突发感染患者相关临床信息的必要性。 图5：美国首例新型冠状病毒感染者传播图 资料来源：NEJM，渤海证券 2.9 柳叶刀：预测源自中国武汉的2019-nCoV爆发的潜在国内和国际传播（1月31日） 来自香港大学的研究团队9，通过使用武汉相关的国际确诊病例、武汉的航班和人口流动等数据，建模预测武汉的实际感染人数可能已超过75000人研究者强调了由于数据和信息的模糊性质，结论数字可能不准确但由于模型显示病毒传染性较高，研究者仍然建议严防疫情在全国其它地区传染，建议限制人口流动性，降低病毒传播性。 9 Wu, J.T., Leung, K. and Leung, G.M., 2020. Nowcasting and forecasting the potential domestic and international spread of the 2019-nCoV outbreak originating in Wuhan, China: a modelling study. The Lancet.