特斯拉国产行业系列报告：特斯拉与大众MEB：巨头发力，带动零部件产业链的腾飞.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 46 Table_Main 行业研究|可选消费|汽车与汽车零部件 证券研究报告 汽车与汽车零部件行业研究报告 2020年01月20日 Table_Title 特斯拉与大众MEB：巨头发力，带动零部件产业链的腾飞 特斯拉国产行业系列报告 Table_Summary 报告要点： 特斯拉和大众MEN是全球新能源汽车的两大巨头 特斯拉是目前全球最受关注的造车新势力，其产品在操作系统的优越性和强大的 Autopilot 自动驾驶技术两方面受到了各行各业的广泛关注。MEB上海工厂斥资170亿元，年产能30万辆，投产后将推出奥迪豪华电动车；或成为特斯拉在华最强劲的竞争对手。特斯拉与大众MEB的竞争优势分别是特斯拉算法突出，科技感强，对自动驾驶的铺垫好；而MEB则品牌价值高、规模效应强。 30万左右新能源汽车的最佳选择，特斯拉与MEB各具亮点 特斯拉Model 3的产品竞争力在中国目前的新能源车是中具有较高的性价比，有机会缔造汽车产业的“iPhone 4”。特斯拉Model 3是当前市场已上市新能源车型中的佼佼者，是高性价比的代表之一，主要表现在：1）续航里程较高。2）特斯拉具有更出色的动力性能和舒适性。3）同级别车型中，售价较低。4）品牌受众度高；而从成本端考虑，国产特斯拉免去了 40%的关税，5）并且采用国产零部件后有望降低30%的生产成本。而与特斯拉相比，大众MEB车型更突出的优势在于续航里程的提升和规模效益：1）大幅度提升单车续航里程130%。2）采用全新VW.OS大幅减少ECU的相互通信和代码量，实现ECU功能的集成。3）减少电动车 20%-25%的零件数量从而降低 10%-40%的成本。 新能源汽车市场千帆竞发，但是产业链增长是板上钉钉 按照上海工厂在新闻发布会上公开的 3000 辆/周的产能估算，目前上海特斯拉的年产能约15万辆左右；而根据环境评价的公式，上海特斯拉Gigafactory 3的产能规划为25万辆/年，二期完成后的Gigafactory 3将具有年产量50万辆的产能。如果我们按照乐观、中性、悲观三种情况来估算特斯拉在中国的产量，分别对应120%产能、100%产能和80%产能；则2020-2022年，特斯拉的累计产量占中国新能源汽车市场的比重将逐年提升，分别达到（中性）3.05%、5.81%和7.82%。对应2020-2022年国产特斯拉的原材料所对应的产业链市场空间为（中性）234.65亿元、391.08亿元和782.17亿元。 投资建议 我们认为特斯拉和大众 MEB 品牌的上游核心零部件厂商将获得不错的市场回报，基于“推荐”评级。建议关注特斯拉国产产业链优质零部件公司：1）三花智控（热管理系统），2）岱美股份（特斯拉的遮阳板配套尚），3）旭升股份（轻量化壳体），4）拓普集团（特斯拉的底盘结构件和内饰）；同时，关注MEB平台供应商：1）华域汽车（特斯拉+MEB业务双重加持），2）精锻科技（大众MEB平台齿轴类产品）。 风险提示 新能源汽车普及不及预期、特斯拉生产不及预期、MEB项目不及预期。 Table_Invest 推荐|首次 Table_PicQuote 过去一年市场行情 资料来源：Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元证券行业研究-汽车行业点评报告：汽车百人会释放积极信号，政策环境有望回暖2020.01.13 国元证券*行业研究*特斯拉国产产业链系列报告：Model 3降价后推出 Model Y，特斯拉产业链景气度再提升*汽车与汽车零部件*满在朋*202001082020.01.09 Table_Author 报告作者 分析师 薛雨冰 执业证书编号 S0020519120001 电话 021-51097188-1952 邮箱 xueyubinggyzq 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 021-51097188-1851 邮箱 manzaipenggyzq 联系人 黄浦 电话 021-51097188 邮箱 huangpugyzq -4%5%14%23%32%1/21 4/21 7/20 10/18 1/16汽车与汽车零部件 沪深300请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 46 附表：重点公司盈利预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 002050 三花智控 增持 19.40 53653.76 0.47 0.49 0.52 42.31 40.30 38.15 603730 岱美股份 增持 34.54 13836.53 1.36 1.55 1.94 15.91 22.83 18.23 603305 旭升股份 增持 51.82 20759.22 0.73 0.56 0.75 71.07 92.33 69.31 601689 拓普集团 增持 21.47 22650.59 0.71 0.48 0.60 30.05 44.43 35.54 600741 华域汽车 增持 28.61 90199.43 2.55 2.19 2.42 11.12 12.90 11.70 300258 精锻科技 买入 11.70 4738.50 0.64 0.60 0.71 18.30 19.43 16.52 资料来源：Wind，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 46 目 录 1.特斯拉与大众MEB将是中国新能源汽车的两股推动力 . 7 1.1. 全球最受关注的造车新势力特斯拉 . 7 1.2. 全球第二大汽车集团的老树新花大众MEB平台 . 9 1.3. 特斯拉的优势在于突出的算法，而大众MEB的亮点在于规模效应 . 11 2. 汽车行业的格局之变，新能源汽车强势崛起 . 14 3. 特斯拉Model 3的性价比较高，综合实力不俗 . 18 3.1. 北美霸主，强势进入中国新能源汽车市场 . 18 3.2. 国产特斯拉具有较强的产品竞争力，值得关注 . 19 3.2.1. Tesla VS. 合资品牌 . 19 3.2.2. Tesla VS. 大众MEB . 21 3.2.3. Tesla VS. 自主品牌 . 22 3.2.4. Tesla VS. 新势力品牌 . 23 3.3. 特斯拉Model 3是目前已上市新能源车中最值得购买的车型之一 . 24 4. 国产特斯拉具有成本优势 . 26 4.1. 国产特斯拉的生产成本远低于北美特斯拉 . 26 4.2. 摆脱关税影响，国产特斯拉和国产MEB谁更受欢迎？ . 29 5. 新能源市场千帆竞发，但产业链增长是板上钉钉 . 33 5.1. 特斯拉的国产化将带动百亿市值国产产业链的蓬勃发展 . 34 6. 投资建议 . 35 6.1. 三花智控：蕴藏在结构性变化中的增长机会 . 35 6.2. 岱美股份：遮阳板龙头全球扩张，业务拓展高速增长 . 37 6.3. 旭升股份：深度绑定特斯拉国产产业链 . 39 6.4. 拓普集团：切入特斯拉底盘轻量化，国产化提升将带动利润提升 . 41 6.5. 华域汽车：2020年特斯拉与MEB齐发力，潜力无限 . 42 6.6. 精锻科技：MEB平台2020年下旬逐步放量，公司有望受益 . 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 46 图目录 图1：特斯拉的汽车销售收入占到近8成 . 7 图2：中国新能源汽车市场的格局较为分散 . 8 图3：大众MEB中国工厂在上海安亭建设中 . 9 图4：大众MEB平台的主体建设已经完成 . 10 图5： MEB平台将具备极强的规模效益 . 10 图6：大众MEB三步走图解 . 10 图7：特斯拉充电桩在中国的分布广泛 . 12 图8：大众集团对充电设施和新能源汽车的布局 . 12 图9：2018/2019年纯电动乘用车补贴（单位：万元/倍） . 12 图10：核心三电的成本占到新能源汽车单车的50% . 13 图11：2018年全球动力电池市场格局 . 14 图12：特斯拉、大众销量远高于其他品牌（单位：万辆） . 14 图13：特斯拉在美国的销量呈现爆发式增长（单位：万辆） . 15 图14： 2019年前三季度特斯拉销量占比达到57.50% . 15 图15：大众MEB三步走图解 . 15 图16：2012-2019年中国新能源乘用车销量持续提升 . 16 图17： 2019年中国新能源乘用车占比突破5% . 16 图18：随着新能源汽车的出现，汽车市场格局出现变化 . 16 图19：2019与2018各级别销量占比对比 . 17 图20：非限购城市新能源车型销量增速更快 . 17 图21：特斯拉在美国的销量呈现爆发式增长（单位：万辆） . 18 图22： 2019年前三季度特斯拉销量占比达到57.50% . 18 图23：中国新能源汽车市场的格局较为分散 . 19 图24：特斯拉Model 3和比亚迪唐的性价比最高 . 25 图25：Model 3车身采用钢铝混合材料 . 26 图26：特斯拉销量远超北汽和蔚来汽车 . 26 图27：Model S配套供应链均为海外零部件厂商 . 27 图28：Model S配套供应链均为海外零部件厂商 . 27 图29：2014-2016H1众泰汽车单车成本占比 . 28 图30：2014-2016H1北汽新能源单车成本占比 . 28 图31：Model S配套供应链均为海外零部件厂商 . 28 图32：环球网关于特斯拉美国员工薪资的报道 . 29 图33：特斯拉中国招聘信息 . 29 图34：受访消费者群体年龄分布以26-30岁高消费能力人群为主 . 30 图35：受访消费者的年收入高于上海市2017年平均水平 . 31 图36：74.10%的消费者年收入高于10万元 . 31 图37：65.96%的受访消费者已经得知特斯拉的国产化 . 31 图38：70.78%的受访者并不知道大众MEB即将国产化 . 31 图39：63.55%的受访消费者选择不考虑购买特斯拉 . 32 图40：56.33%的受访消费者选择考虑购买大众MEB车型 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 46 图41：2020年前后将有大批合资品牌新能源车型上市 . 33 图42：特斯拉Model 3国产产业链 . 34 图43：预计2020-2022年特斯拉在华的市占率将逐年提升. 35 图44：三花汽零的主要产品覆盖汽车热管理系统 . 36 图45：三花汽零的客户覆盖众多整车和零部件厂商. 36 图46：三花汽零业务增长迅速 . 36 图47：三花汽零毛利率稳定 . 36 图48：2014-2017年公司各业务收入比重 . 38 图49：2014-2017年公司各业务毛利率 . 38 图50：2014-2017Q1年公司直接材料费用不断下降 . 38 图51：原材料成本低是产品利润率高的核心因素 . 38 图52：2015-2018年公司营业收入呈现增长态势 . 39 图53：2015-2018年归母净利润增长 . 39 图54：汽车类业务的占比逐年提升 . 39 图55：2018年前五大客户 . 39 图56：公司逐步拓展于特斯拉的合作，形成深入绑定 . 40 图57：2015-2018年公司营业收入呈现增长态势 . 41 图58：2015-2018年归母净利润增长 . 41 图59：公司橡胶减震产品和内饰功能件收入增长明显 . 42 图60：公司业务广阔，产品覆盖面全 . 43 图61：2015-2018年公司营业收入呈现增长态势 . 43 图62：2015-2018年归母净利润增长 . 43 图63：2015-2018年公司营业收入呈现增长态势 . 43 图64：2015-2018年归母净利润增长 . 43 图65：2008-2012年开拓优质海内外客户带业绩翻番（单位：亿元） . 44 图66：格特拉克国内销量及产能规划（单位：万套） . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 46 表目录 表1： 2019年前三季度特斯拉销量占比达到57.50% . 7 表2：特斯拉和MEB的综合优势较为突出 . 11 表3：随着新能源汽车的出现，汽车市场格局出现变化 . 17 表4：双积分计算方式调整体现了对插电混的合理支持 . 18 表5：Tesla系列在目前已经上市的合资新能源品牌中具有较高的性价比 . 20 表6：Tesla与大众MEB在性价比与产品性能上势均力敌 . 21 表7：Tesla与自主品牌纯电动车相比舒适性更强 . 23 表8：Tesla与造车新势力相比综合性价比更高 . 24 表9：国产特斯拉较北美特斯拉节约30%的成本 . 29 表10：国产化以后的特斯拉不再需要支付40%的关税 . 30 表11：预计2022年特斯拉国产产业链的市场空间可以达到782亿元 . 35 表12：2016年三花汽零主要产品产销情况 . 37 表13：三花汽零募投项目情况 . 37 表14：募投项目投产之后新增产能情况 . 37 表15：公司与特斯拉总供合作了5大系统的产品供应 . 40 表16：公司对特斯拉业务收入不断增长 . 41 表17：绑定大众工厂，新车周期带来业绩增量 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 46 1. 特斯拉与大众MEB将是中国新能源汽车的两股推动力 1.1. 全球最受关注的造车新势力特斯拉 特斯拉是目前全球最受关注的造车新势力，其产品在操作系统的优越性和强大的Autopilot自动驾驶技术两方面受到了各行各业的广泛关注。特斯拉由工程师Martin Eberhard在2003年成立于硅谷。2008年，特斯拉成为世界上第一个使用锂离子电池制造电动车的公司，并成功推出Roadstar跑车；直至2012年，Roadstar一共在31个国家销售了2250辆。2012年6月，特斯拉Model S电动跑车交付；从此，大众消费者所理解的特斯拉电动车在全球各地的大街小巷穿梭，并逐步受到了广大消费者的瞩目。同年10月，Model X SUV开始生产。2016年2月，特斯拉Model X中国版售价出炉，并推出中国市场 Signature Red 限量版 P90 车型，而开启着鹰翼门的 Model X 几乎成为了中国人心中对特斯拉认识的完美写照。同年 3月，特斯拉Model 3发布。2018年，特斯拉落户上海，并于2019年底在上海交付了第一批国产特斯拉。由此，特斯拉的发展阶段逐步切换完成，终于从“铺垫”进入“盈利”。 图 1：特斯拉的汽车销售收入占到近 8成 表 1： 2019年前三季度特斯拉销量占比达到 57.50% 资料来源：Tesla, 国元证券研究中心 资料来源：百家号, 国元证券研究中心 Model 3 的成功不仅在于其本身的大众化，更在于 Model S 和 Model X 的前期铺垫。特斯拉的商业模式是成功的，我们在对特斯拉的发展历程进行梳理时，意识到特斯拉用Model S与Model X两款产品将特斯拉的品牌形象深深地映入了全球消费者的心里。如果我们要对特斯拉的发展历程进行划分，那么可以大致划分为以下四个阶段： 1） 开山之路：2003-2010 年 Roadstar 发布。在这个时期内，特斯拉公司处于起步期，还没有进入大众消费者的眼帘。在这五年间，特斯拉主要着力于研发其引以为傲的动力电池包，以增加电动车的续航里程，直至 Roadstar 完成交付，并获得了戴姆勒、丰田的投资以及美国能源部的低息贷款。 2） 量产之路：2012-2016年。特斯拉用4年时间打造了两款爆款车型Tesla Model S和Tesla Model X，在全球范围内都获得了不俗的评价。在2012年，特斯拉凭借着 Model S 那宛如概念车一般前沿的外观流线型设计，和在当时看起来犹如未来汽车一般装备着 17 英寸电容式触摸液晶屏幕以及 12.3 英寸液晶仪表屏的内饰；在那个连 IPad 2 都还是个新鲜玩意儿的年代；特斯拉这种充满科技感的请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 46 设计无疑激活了大批消费者对这个新生品牌的热爱。随后在 2016 年推出的Model X又凭借着他那惹人注目的鹰翼门和强大的加速性能，再次拓展了自己的品牌粉丝圈。这两款车型的成功，不仅是其技术优势的体现，更是其营销战略的大显身手；也为Model 3的火爆以及特斯拉公司向最终盈利，做出了铺垫。 3） “蛋糕”争夺战：2017-2020。2017年推出商用车、2018年落户上海、2019年推出 Cybertruck、同年特斯拉在中国国产化、2020 年特斯拉降价并推出 Model Y。特斯拉在 2017 年以后似乎进入了快车道；同一时间段内，特斯拉的销量也在全球范围内不断爬升，2019年上半年摘得欧洲豪华电动车销量榜首；到2019年 11 月，Model 3 在美国销量达到了16 万辆，被美国媒体成为“2019 年唯一称得上大卖的电动汽车”。这段时间里，特斯拉又建立了纽约Gigafactory 2、上海Gigafactory 3；并筹备建设Gigafactory 3二期工程和欧洲Gigafactory 4。我们认为特斯拉目前正在第三阶段的尾部，逐步向第四阶段，也就是真正的实现高额利润的阶段过度；而特斯拉目前的战略重点，则在于迅速拓展市场份额，为规模效益更强的Model Y打下基础。 4） 丰收之路：2021 年以后。特斯拉切入中国市场是对中国新能源汽车市场这块大蛋糕的看好；我们认为，在特斯拉以国产Model 3为“匕首”切开市场以后，凭借 Model S 和 Model X 在中国乃至全球范围内打下的良好口碑，叠加 Model 3的高性价比，特斯拉产品的市占率将会上升，从而形成某种程度上的“垄断”；随后，推出规模优势更强的Model Y，从而从第三阶段切换入第四阶段，公司将迎来“丰收期”。 图 2：中国新能源汽车市场的格局较为分散 资料来源：网络资料，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 46 1.2. 全球第二大汽车集团的老树新花大众MEB平台 MEB上海工厂投产后，或成为特斯拉在华最强劲的竞争对手。大众集团作为全球四大汽车集团之一，其每年 600 万辆的年产量足以凸显大众集团在汽车制造行业的实力与地位。在目前，特斯拉国产化耀眼的光芒下，大众集团对新能源汽车的布局却从未停歇。仅距离特斯拉上海工厂 75 公里之外的安亭，大众 MEB 在华的第一座工厂的建设同步进行着。 图 3：大众MEB中国工厂在上海安亭建设中 资料来源：网络资料，国元证券研究中心 斥资170亿元，年产能30万辆，投产后将推出奥迪豪华电动车。上海大众MEB工厂目前的建造主体已经完成，总建筑面积约61万平方公里，其规划年产量不亚于特斯拉在华25万的一期产能规划。MEB，即Modular Electric Tooklit的缩写，是大众第一个模块化电动汽车平台；而MEB的发展则来源于大众MQB的成功打造，在过去十年间，大众集团采用 MQB 平台售出车辆已经达到 5500 万辆；MEB 除去了横向、前置发动机、前轮驱动布局，倾向于将电池及轮毂电机融入其架构中；从规模经济的角度看，MEB通过在多款车型当中使用同样的部件来进行规模化生产，在未来在行业竞争当中将给予大众决定性优势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 46 图 4：大众MEB平台的主体建设已经完成 图 5： MEB平台将具备极强的规模效益 资料来源：公开信息, 国元证券研究中心 资料来源：网络资料, 国元证券研究中心 2013年大众集团在法兰克福车展上，首次发布了纯电动e-Golf；并于次年3月的日内瓦车展上，近一步发布了插电混合动力汽车高尔夫 GTE。但是，e-Golf 和高尔夫GTE 代表了大众电动化的两条路线，它们都是基于大众集团成熟的 MQB 平台生产的，而 MQB平台是一个横置发动机模块化平台，其设计前提就是发动机的存在。基于 MQB 平台开发的高尔夫 GTE 纯电续航只有 50 公里，只能勉强够到新能源补贴的门槛；如果，直接在这个平台上删除传统动力单元、添加动力电池等电气化套件之后打造的纯电动汽车 e-Golf 也绝对称不上是一款完美的电动车。于是，大众集团在2015年10月，便走出了电动化的第三步，宣布开发全新纯电动平台MEB。 图 6：大众MEB三步走图解 资料来源：网络资料，国元证券研究中心 MEB平台不仅可以大幅提升新能源汽车的性能，更能拓展公司的规模效应。具体来看MEB平台的优势可以从3方面体现： 1） MEB 具有 100%的纯电动基因。目前市场上有 80%的汽车制造商依旧延用旧平台来改造新能源汽车，这和大众此前针对MQB平台进行改造并置入电动系统的