特斯拉：从逆流而上到一骑绝尘.pdf

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 特斯拉：从逆流而上到一骑绝尘 电气设备深度报告 投资摘要： 我们认为在新能源汽车市场中，特斯拉能够脱颖而出的原因有三点： 拥有最纯正的电动车基因。不同于传统车企从燃油车进行改进，特斯拉自2003年成立起，就以电动车作为发展方向，并且具有先发优势。 产品力打造爆款车型。我国新能源车企主要关注点在应对补贴政策调整，在产品投入上低于特斯拉。特斯拉通过产品力提升扩大了市场。 差异性塑造护城河。是什么让特斯拉不一样？我们认为是之前其他车企都不具备的：真正的智能化。BMS、智能驾驶、OTA 升级都让整车的智能化水平提上了一个新台阶，差异性提升了用户体验，也打造了难以逾越的护城河。 特斯拉重新定义了电动车，以强有力的产品Model 3、Model Y正式向传统车企宣战。2019年销量超预期、国产版降价至30万内、Model Y国产化正式启动，都预示着特斯拉拥有超预期的能力，而中国市场就是能实现预期的土壤。 自Model 系列于2012年面世以来，特斯拉电动车的销量保持稳定增长，Model 3的推出将其业绩增长状态推向了一个新的阶段。2020年Model 3实现国产化之后，在华销量将大幅提升。我们预计2020年特斯拉 Model 3全球销量有望突破45万辆，所有车型总销量达到55万辆以上。 国产化降本策略，在中高端车型市场取得价格优势。国产Model 3在价格上打破了影响特斯拉市场接受度的关键屏障。短期内将给同行车企带来竞争压力，但长期将有利于促进新能源车行业的良性竞争，加速全球电动化进程。 特斯拉采取不同车型分化的市场定位，从高端向中端渗透，将 Model 3 打造成性价比之选，抢占中端市场。Model S/X专注于高端市场，推出相对低配的Model 3进军中端市场，Model Y同样是针对中端的SUV，潜力巨大。 随着各地产线建设进程的推进，产能爬坡加速放量，销量大幅提升，净利润逐渐实现由负转正。特斯拉电动车虽然销量甚佳，且长期维持较高的市占率，但公司实际上长期处于亏损状态。我们认为其主要原因在于产能受限，供给能力远小于市场需求，导致规模效益不足，随着上海和柏林的超级工厂投用，将有效拉动海外市场销售的增长。 特斯拉电动车的快速发展同时带动上游产业链整体向上。Panasonic一直为特斯拉动力电池供货，LG Chem于2019年进入特斯拉 Model 3电池供应商名单，宁德时代与特斯拉合作计划正在谈判中，有望进入其动力电池供应链。 投资策略：在特斯拉电动车销量快速增长的带动下，上游动力锂电池及材料需求同步增长。我们看好有望进入特斯拉电池供应商名单的动力电池龙头企业宁德时代，海外出口比例高、受益于原材料涨价的正极材料龙头当升科技，石墨化产能投放优化成本端的负极材料龙头璞泰来，积极拓展湿法产能的隔膜新贵星源材质，以及湿法隔膜领域市占率第一的绝对龙头恩捷股份。 风险提示：国内新能源车政策出现大幅度变动，新能源车销量不及预期，特斯拉产能建设进度不及预期。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE PB 投资 简称 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 宁德时代 1.54 2.00 2.50 71.2 54.8 43.8 6.9 增持 当升科技 0.75 0.90 1.20 39.1 32.8 24.6 4.0 买入 璞泰来 1.37 1.74 2.30 62.0 48.8 37.0 11.7 买入 恩捷股份 1.21 1.02 1.47 45.8 54.3 37.7 10.4 增持 星源材质 1.16 1.12 1.50 28.9 29.9 22.3 3.2 买入 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 增持（维持） 2020年01月10日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 贺朝晖 研究助理 hezhaohuishgsec 010-56931952 行业基本资料 股票家数 193 行业平均市盈率 78.02 市场平均市盈率 17.89 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、电气设备行业研究周报：2020年风电市场前景展望2020-01-06 2、电气设备行业研究周报：TWS引领消费电池新一轮增长2019-12-30 3、电气设备行业研究周报：充电桩即将迎来黄金成长期2019-12-23 -10%0%10%20%30%40%2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01电气设备 沪深300电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 23 证券研究报告 内容目录 1. 为什么我们看好特斯拉？ . 4 2. 智能化引领电动车时代 . 4 2.1 特斯拉发展历史回溯 . 4 2.2 新车型快速攻占中端市场. 6 2.3 智能化打造不一样的特斯拉 . 8 2.3.1 快充治愈里程焦虑 . 8 2.3.2 智能化操作系统为特斯拉铸造护城河 . 8 2.4 Model 3将成为下一个iPhone 4 . 9 3. 好产品打开业绩增长通道 . 10 3.1 Model 3提振特斯拉业绩 . 10 3.2 中国市场是未来最大增量市场 . 13 4. 动力电池产业链充分受益 . 14 4.1 独特的高能量密度电池路线 . 14 4.2 动力电池产业链整体受益. 17 4.3 上海超级工厂加速放量 . 18 5. 投资建议 . 20 6. 风险提示 . 20 图表目录 图1： 特斯拉发展历程（营收：百万美元） . 5 图2： Cybertruck搭配光伏板. 7 图3： Roadster四座敞篷跑车 . 7 图4： Model 3操作界面 . 9 图5： Model 3车身透视图 . 9 图6： 全球手机出货量变化趋势（百万台） . 错误!未定义书签。 图7： 2018全球新能源汽车销量TOP20 . 10 图8： 2019H1车企动力电池装机量 .11 图9： Model 3带动公司电动车销量大幅增长（辆） .11 图10： 特斯拉季度营收情况（百万美元） . 12 图11： 公司净利润由负转正（百万美元） . 13 图12： 电动车毛利率基本维持稳定 . 13 图13： 2013-2018年特斯拉电动车销售收入地区比例 . 14 图14： 主流动力电池单位成本对比 . 14 图15： 主流动力电池能量密度对比 . 14 图16： 特斯拉 Model 3圆柱21700电池组生产成本拆分（USD/kWh） . 15 图17： 四种主流电池四大材料度电用量对比 . 15 图18： 正极材料单位用量对比(kg/MWh) . 16 图19： 不同电池正极材料成分构成 . 16 图20： 特斯拉电池供应商产能建设规划（GWh） . 18 图21： 特斯拉上海工厂俯视图 . 19 表1： 特斯拉现有车型基本信息 . 7 表2： 特斯拉正在开发中车型 . 7 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 23 证券研究报告 表3： 2019年特斯拉产能建设进度及规划 . 12 表4： 四种主流动力电池参数对比 . 16 表5： 特斯拉电动车配套电池信息 . 17 表6： 特斯拉配套动力电池产业链 . 18 表7： 特斯拉全产业链主要厂商 . 19 表8： 重点跟踪公司. 20 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 23 证券研究报告 1. 为什么我们看好特斯拉？ 作为全球电动车领军者的特斯拉，在不断地打破自己的记录，也在书写新能源汽车的历史，我们认为在新能源汽车市场中，特斯拉能够脱颖而出的原因有三点： 拥有最纯正的电动车基因。大部分传统车企电动车的发展路径是在燃油车基础上进行改进，并且以混合动力作为过渡技术，再发展纯电车型，这种方式生产出来的电动车，更像是只是更换了动力来源的传统车。而特斯拉自 2003 年成立起，就以电动车作为发展方向，一切设计都是基于打造高品质的电动车，并且具有先发优势，已推出多款电动车型，不断提升销量并培育出了自己的电动车供应链。 产品力打造爆款车型。我国新能源车企在补贴扶持的这些年里，推出了许多款车型，但真正成为市场爆款的寥寥无几，我们认为这是因为我国新能源汽车市场主要由补贴驱动，车企主要关注点在应对补贴政策调整，在产品投入上低于特斯拉。特斯拉在发展过程中，不断提升产品力，通过极强的产品竞争力获得市场，并且用好的产品来培育消费者习惯，使得越来越多的人抛弃燃油车，投入特斯拉的怀抱。产品力的提升扩大了市场，也使得规模化效应凸显，成本快速下降，进而在保持产品力的同时推出更低价的车型，由高端向中端渗透。 差异性塑造护城河。以燃油车的标准，如舒适性、加燃料便捷性、续航里程等来衡量，特斯拉在燃油车面前不具备优势，而且特斯拉一定也不是续航里程最长、起步最快的电动车，那是什么让特斯拉不一样？我们认为是之前其他车企都不具备的：真正的智能化。由于在研发端的强大实力，特斯拉的电池管理系统（BMS）、智能驾驶（Autopilot）、OTA 升级都让整车的智能化水平提上了一个新台阶，而且用中控屏代替传统车的仪表盘，给特斯拉打上了独特的标签。这些差异性显著提升了用户的驾驶体验，也为特斯拉打造了难以逾越的护城河。 特斯拉作为最早开始从事电动车研发的企业，多年的发展使其成长为了真正的行业巨头，并且重新定义了电动车。在全球电动车市场重现曙光即将进入新一轮快速发展之时，特斯拉以强有力的产品Model 3、Model Y正式向传统车企宣战。我们正在见证新能源汽车进入新的时代，也在见证特斯拉打造属于自己的时代。 2. 智能化引领电动车时代 2.1 特斯拉发展历史回溯 我国新能源车行业经过了补贴退坡的阵痛期后，在全球电动化的推动下，已初步表现出抬头迹象，特斯拉作为全球电动车先行企业，大刀阔斧开辟中国市场，国产Model 3产线建设进度超预期，在关键拐点提供有力助推，加速带动锂电池及电池材料市场整体向上，迎来高速发展。 2020年第一周，特斯拉连发三条公告，给新年的电动车市场注入一针强心剂： 2020年1月3日，特斯拉官网发布2019Q4销售数据，2019年全年Model S/X销量6.7万辆，Model 3销量30.1万辆，共计36.8万辆，同比增长49.7%。 2020年1月4日，国产Model 3发布首次降价公告，标准基础版由原价35.58万元降至32.38万元，补贴后29.9万元，降价幅度为9%。 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 23 证券研究报告 2020年1月7日，首批国产Model 3正式按期交付，长续航版和Performance高性能版按计划将于2020Q2交付，Model Y预计将于年底正式开启国产化生产，并计划于2021年交付。 回顾其发展历程，我们发现特斯拉是典型的行业趋势引领者，在电动车产业链尚未成型的年代，凭借出色且大胆的技术集成思路，为汽车行业带来时代性变革。在新能源汽车行业重归景气发展通道后，特斯拉将继续领跑全球汽车电动化浪潮。 图1：特斯拉发展历程（营收：百万美元） 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 2003年，Martin Eberhard和Marc Tarpenning共同创立特斯拉，2004年，Elon Musk进入公司并担任董事长。第一款电动车产品Roadster发布于2008年，是全球第一款量产的电动跑车，已于2012年停产，在全球范围内共售出约2450辆。 2010 年 6 月，特斯拉在纳斯达克上市，成功完成 IPO，随后特斯拉的发展过程主要经历了三个阶段： 一、20102012年：起步阶段，探索市场。 全球新能源车市场仍处在萌芽阶段，Roadster作为特斯拉对电动车市场的敲门砖，过于超前的市场预判，以及高居不下的生产成本，使得其并没有取得理想的效果。直至2012年，特斯拉第二款纯电动车型Model S交付，量产逐渐稳定，由此正式开启了电动车商业化发展阶段。 二、20132017：成长阶段，新车型陆续推出，市场地位逐渐稳固，盈利连续下滑。 2013Q1，受益于Model S稳定出货，迅速抢占市场，特斯拉首次实现盈利。2014年全球电动汽车销量突破30万辆，市场雏形初具。顺应全球电动车市场发展趋势，Model S销量逐年上升，并于2015年成为全球新能源乘用车销量第一的车型。2015年9月，Model X下线交付，进入SUV市场，带来新的销售增长。 -2500-2000-1500-1000-500005000100001500020000250002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q13新能源车营收 电力及储能营收 服务及其他营收 净利润-右轴 2012：起步阶段，探索市场 20132017：成长阶段，新车型陆续推出，市场地位逐渐稳固，盈利连续下滑 2018：经营模式日渐成熟，盈利回升电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 23 证券研究报告 2015年 10 月，特斯拉软件系统推出 V7 版本，首次加入辅助驾驶系统 Autopilot，具备了自动车道保持、自动变道和自动泊车三大辅助驾驶功能。2016年，特斯拉软件系统升级至 V8 版本，使用雷达识别环境，并推出车厢过热保护系统（Cabin Overheat Protect）。 得益于美国、欧洲尤其是中国市场的快速发展，20162017年，Model S/X销量稳步增长，逐渐坐稳行业龙头位置。然而由于产能不足，表现出供不应求、交货延迟的情况，同时尚未实现规模化效应覆盖成本，盈利水平持续下跌。 此外，2016年特斯拉收购美国太阳能发电系统供应商SolarCity，并开始着力发展储能项目，采用与电动汽车相同的电池构架及管理系统，形成包含 Powerpack、Powerwall及Megapack项目的储能产品体系。运用储能项目扩展产业链，创造新的赢利点，避免电动汽车销量起伏带来的经营风险。 三、2018至今：经营模式日渐成熟，销量快速大幅增长，盈利回升。 2018年，全球新能源车销量突飞猛进，突破200万辆，同比增长超过60%。在市场整体增速较高的背景下，Model 3于2017年7月正式量产下线后，在2018年以14.6万辆居于全球新能源乘用车销量首位，市占率达到7.2%。2019年市占率进一步扩大，Model 3销量达到30.1万辆，同比增长106%，占公司全线电动车比例达到81.8%。 2018 年 7 月，特斯拉上海超级工厂正式签约落地，2019 年 1 月开工建设，并于2019年底建成投产。上海超级工厂将帮助特斯拉进一步扩大产能，拓展中国市场。 2.2 新车型快速攻占中端市场 自 Model 系列于 2012 年面世以来，特斯拉电动车的销售情况一直保持着稳定增长，然后 Model 3的推出将其业绩增长状态推向了一个新的阶段，2017年底上市后，拉动2018年公司Model全系列电动车销量实现了137.9%的增长。 国产化降本策略，在中高端车型市场取得价格优势。相对比于进口Model S/X，国产Model 3首先在价格上打破了影响特斯拉市场接受度的关键屏障。国产Model 3在享受2.5万的补贴后，价格降到30万元以下，给同价位其他车型带来不小冲击。短期内将给同行车企带来竞争压力，但从长期角度来看，将有利于促进新能源车行业的良性竞争，加速全球电动化进程。 特斯拉采取不同车型分化的市场定位，从高端向中端渗透，将Model 3打造成性价比之选，抢占中端乘用车市场。Model S/X的标准基础版已停产，专注于高端乘用车市场，推出相对低配的Model 3，进军中端市场。从销售数据看，这是一次非常成功的策略规划。 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 23 证券研究报告 表1：特斯拉现有车型基本信息 车型 百公里提速（s） 续航里程（km） 最高车速（km/h） 售价（万元） 交付日期 Model S 长续航版 3.8 660 250 73.39 2020Q1 高性能版 2.6 650 250 83.39 2020Q1 Model X 长续航版 4.6 575 250 73.19 2020Q1 高性能版 2.9 550 250 83.19 2020Q1 Model 3 标准续航升级版 5.6 445 225 29.905 2020Q1 长续航 4.6 590 233 37.74 2020Q2 高性能版 3.4 595 261 44.74 2020Q2 Model Y 长续航（后轮驱动） 5.8 540 209 44.4 2021 长续航（全轮驱动） 5.1 505 217 48.8 2021 高性能版 3.7 480 241 53.5 2021 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 目前，在特斯拉规划中，近期主要有四款待售车型： 2019 年 11 月，Cybertruck 在洛杉矶的 SpaceX 工厂附近进行全球首演，是特斯拉第一款电动皮卡，外观设计极具未来感和科技感，并将提供太阳能充电配置选择。储存容量达2.8m，牵引能力最高可达14000磅。 Roadster 是一款双门四座敞篷跑车，2017 年 11 月已在美国正式发布，并将于2020 年发售。该车型百公里时速提速仅需 2.1s，最高时速可达 400km/h 以上，续航里程1000km。 图2：Cybertruck搭配光伏板 图3：Roadster四座敞篷跑车 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 资料来源：特斯拉，申港证券研究所 Model Y是一款紧凑型跨界七座SUV，货客两用，载物空间1.9m，百公里时速提速5.8s，最高时速可达209km/h，续航里程540km。该车型已于2019年3月正式发布，中国区已开放订购，预计将于2021年交付。 Semi是特斯拉研发的电动半挂式卡车， 2020年有限量发售计划。 表2：特斯拉正在开发中车型 车名 销售地区 预定时间 电机类型 售价 Cybertruck 北美 2021年下半年发售 3台电机 39900美元 Roadster 北美 2020年发售 3台电机 200000美元 Semi 北美 2020年发售 4台电机 150000美元 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 23 证券研究报告 Model Y 北美、日本、欧洲、中国、印度 2020年秋季美国，2021年上半年欧洲、中国 交流感应电机+交流永磁同步电机 39000美元 资料来源：Marklines，申港证券研究所 2.3 智能化打造不一样的特斯拉 2.3.1 快充治愈里程焦虑 特斯拉采取自营充电桩策略，与特斯拉电动车配合，充电速率居于世界前列。目前在北美、欧洲和亚洲已拥有超过 12000 个超级充电桩，中国的特斯拉充电网络已经覆盖超过 90% 的人口区域，数量累计已突破 2300个，并持续增长。 2019年3月特斯拉推出V3超级充电桩，采用1MW功率机柜，支持高250kW 的峰值充电功率，可将充电时间将降至15 分钟左右。Model 3 长续航版在峰值功率环境中，5 分钟所充电量可行驶 120 公里，等效于高达每小时 1600 公里的充电速率。V3 超级充电桩将最终平均减少用户50%的充电时间。我们认为快充技术对于新能源车普及至关重要，能够解决长距离交通的历程焦虑，特斯拉的该项投入，将反哺新车销售，产生正向循环，体现出强大的规模优势。 2.3.2 智能化操作系统为特斯拉铸造护城河 特斯拉将自身定位为高端电动车品牌，除续航里程长、驾驶感舒适、安全系数高、外观设计亮眼外，特斯拉能够在新能源车市场上占据领先地位的重要因素在于其独有的智能化操作系统，以及自主研发的自动驾驶技术。 在电动车设计、智能化方面，特斯拉具备绝对的全球领先优势。区别于传统燃油汽车，特斯拉电动车删繁就简，将几乎所有功能操作集中在中控触摸屏上，同时不断升级改进的自动驾驶、自动泊车等功能，开创了全新的驾驶模式。如同苹果之于智能手机一般，特斯拉将引领一个改革性的智能汽车时代。 目前Model全系列车型皆配备Autopilot自动辅助驾驶功能，在设计逻辑上采取硬件先行、软件更新的原则，通过 OTA 软件更新不断完善功能，Tesla的最终目标是实现完全自动驾驶。 Autopilot硬件系统Tesla Hardware经历过三代产品变革，通过增加摄像头数量、提高摄像头和超声波雷达的感知范围、升级芯片，在系统感知能力、计算能力等方面不断改进。2019 年 3 月，Tesla 已经开始在 Model S/X 上量产 FSD，以低于100 W的功耗输出 144TOPS 的算力，并计划于2020年底在部分市场推出完全无人驾驶的功能。 OTA（Over the air）可以通过云端大数据的实时交互，完成车辆的远程状态监控、远程诊断、软件升级、预测性维护等车队管理功能，以及优化动力电池的 BMS 策略，提升行驶里程。特斯拉是全球唯一实现整车OTA的电动车，与其他电动车品牌在智能化软件方面拉开一段层级差距。 电气设备行业深度研究 敬请参阅最后一