互联网行业：深挖下线城市及年轻用户价值.pdf

国元国际 2020年 海外市场投资策略 买入 深挖下线 城市及年轻用户价值 互联网 行业 相关报告 哔哩哔哩（ BILI）深度报告 -20180731 新东方在线（ 1797）深度报告 -20191031 国元国际研究部 姓名： 李承儒 SFC： BLN914 电话： 0755-21519182 Email:licrgyzq.hk 投资要点 下沉市场 存在 巨大潜力 ： 目前 中国移动互联网红利已 经 逐渐 见顶 ，同比增速达到两年来新低。 我们预计 未来 1-2年内移动互联网用户 将 不会有太大增长 ，但是 互联网用户使用时长红利仍然存在，用户使用时长成为重点争夺资源 ， 整体 行业向深挖流量价值 和依靠 内容 服务 沉淀 用户 转变。 根据 我们观察， 目前低 线 城市 下沉市场 及低龄用户 市场 仍 拥有巨大的市场潜力和体量， 数据 显示 2019 年下沉 城市 用户活跃用户 6.14亿，占移动互联网用户总数 54.2 %， 而 据国家统计局数据显示 ，目前三线城市的人口规模是一线城市的 6 倍左右，且 未来 10 年人口增速仍会高于一、二线城市。 另一方面中国新一代 网民 已经步入 社会 ， 10-39 岁群体占整体网民的 67.8%，其中 20-29 岁年龄段的网民占比最高， 为26.8%。 根据长尾理论， 占人口总规模比例 较 大 群体 能够带来巨大流量 且 能够很好的形成规模经济 ， 相关产业未来拥有较大潜力 。 短视频 产业 爆 发源自 内容为王逻辑 ： 短视频行业已经成为中国 互联网新崛起的社交媒体工具 ，整体用户渗透率已经 达到 70%。短视频产业爆发主要 是可以满足 用户碎片化时间，目前短视频主要靠广告、 电商 进、 游戏分发 进行 流量 变现。 2019年 9月中国短视频 MAU达 8.1亿，同增 24.8%，短视频成为中国 网民 使用时长增量的 主要驱动力 ，从用户总时长同比增量占比来看，来自短视频的 贡献 达一半 以上 。由于短视频行业渗透率很高，用户粘性极强，甚至侵蚀用户其他娱乐消费时间，因此在互联网广告去年整体寒冬的环境下，依然实现超高增长 。 根据中国 产业信息网数据显示， 2019年 短视频 行业规模达 215亿。未来 1-2年内，短视频平台将开放大量的商业化机会，流量变现带来较大的市场规模增长，与此同时随着短视频内容营销质量的不断提升，内容变现也将出现较大机会 ， 预计2020年短视频市场规模将超 300亿。 K12在线教育 处于 起步阶段 ， 未来有较大 空间 ： 根据艾瑞咨询数据显示 2018 年 中国 在线教育行业市场规模约有 2500亿，付费用户 超 1.3亿 人 。 总体来看 中国 在线教育行业目标用户群体规模庞大 ， 其中 全国 K12阶段 学生人数为 1.89亿人 ，全国就业人员 7.76 亿人 。因此 针对各年龄段用户均有相对应的在线教育服务及供应商 ， 导致 在线教育行业细分赛道种类繁多 ， 且行业集中度 较低 。未来随着 居民人均教育、文化和 娱乐消费支出不断增长 、 互联网 教育 模式 普及率提升 及 在线教育技术不断 更新 迭代，在线教育 将 能很好的补充传统线下 教育 的不足之处 。 由于 目前 K12阶段在线 教育仍然处于起步 阶段 ，虽然 拥有 众多机构 开拓 市场， 但是 离 行业整体实现规模经济仍 有 较大差距，因此 考虑到 K12阶段 学生用户价值大、 生命 周期长 等因素， 我们认为在线 K12教育具备较高 投资价值 。 投资建议 ： 2020年看好 新东方在线（ 1797） 、 哔哩哔哩 （ BILI） ，重点关注 2020 年快手、字节跳动 上市 。 2 国元国际 2020年 海外市场投资策略 1.行业 发展 情况 及未来投资趋势 1.1 行业 QuestMobile 数据显示 2019 年 二季度 ，全网用户净降 200 万 。中国移动互联网月度活跃设备规模触顶 11.4 亿，用户使用时长增速有所放缓 ，目前 人均单日时长 约 358.2 分钟 ，从 2018 年 12 月到 2019 年 6 月 用户 使用 时长增速从22.6%降至 6%，基本持平 。 由于 整体 移动互联网人口红利 逐渐消失 ， 市场 参与者 开始 注重 挖掘 用户价值和 提升 商业变现能 力 。 图 1： 移动互联网月 活跃用户规模增长触 顶 图 2：低线城市 互联网月活增长趋缓 资料来源： Questmobile、国元国际 资料来源： Questmobile、国元国际 5G 技术 商业将进一步提升用户使用时长 我们 认为随着 19 年 5G 技术 开始 正式商用， 将 对整个移动互联带来巨大变革 ， 更多 应用功能将会加载到 移动 设备上 ， 人工智能 、 云 AR/VR、 边缘云技术 、大数据，这些技术的实现都将提升 人们使用移动互联网的时间，单位用户价值将 得到 进一步 挖掘 。 我们 认为移动短视频、在线教育、云游戏将成为 5G 商业 成熟后首先 爆发 的产业。 数据 显示截至 三季度 ，移动互联网用户人均使用时长约 6 小时，同比 增长 7.3%，环比增 长 0.46%，已经达到用户 可用 时间的 上 限 。但是低线 城市用户在时长 增长 上的红利仍然存在， 18 年 9月 低线城市 用户日均 使用 时长约 248 分钟， 19 年 9 月为约 268 分钟，同 比增 长 8%， 虽然增长 高速期已过 ， 但是离 天花板 仍有空间。 对 中国分线城市移动网络用户规模 进行分析 ： 2019 年一线、二线、三线、四线及五线城市移动网民占比分别 45.2%、 31.9%、 21.6%、 23.4%和 7.9%，其中三线 、 四线移动 用户 占比依然不高。 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%10.610.710.810.91111.111.211.311.411.5月活跃用户规模（亿） 同比0%1%2%3%4%5%5.85.966.16.26.3低线城市月活跃用户规模（亿） 同比3 国元国际 2020年 海外市场投资策略 图 3： 人均单日 使用互联网时间（ 分钟 ） 图 4： 低线 城市用户 每月 使用 互联网时长 （ 小时 ） 资料来源： Questmobile、国元国际 资料来源： Questmobile、国元国际 1.2 短视频 短视频行业依旧保持快速增长， 6 月新安装用户接近 1 亿，其增长动力来源于 35 岁及以上、三四线城市的下沉用户。 短视频行业商业化进程提速，广告、直播 、 游戏 和 电商 成为最主要的商业模式， 首先 ， 用户对创意有趣的广告内容接受度最高 ， 短视频行业广告市场份额增长迅速并侵蚀其他 媒体 平台市场份额 ；直播的 商业化模式很好的补充了内容创作者盈利的渠道，用户愿意对高质量 内容主播 进行 打赏 ； 短视频用户覆盖 广泛 ，用户 日活跃 度极高，因此能够 有效分发游戏 ， 目前 业务 模式以小游戏植入或者分发为主 ； 主播带货的形式 成为 当下新 电商 模式， 主要 以 导购 美妆、鞋服类商品 为主要形式 。 图 5： 短视频行业规模增长 迅速 资料来源： Questmobile、国元国际 341.2349.6358.20.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%3303353403453503553602018年 12月 2019年 3月 2019年 6月人均单日使用时间（分钟） 同比增长104118115121124134134124126123125130118133134138133134138140134-10%0%10%20%30%40%050100150低线城市月均用户使用时长 同比721295440200040006000800010000120002018年 1月 2019年 1月短视频行业新安装用户规模（万）6.8%6.2%15.5%15.2%20.9%20.6%24.7%26.9%19.0%19.8%13.0%11.3%0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0%短视频行业用户短时频行业新安装用户一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市6.9%7.9%18.6%10.4%23.4%18.9%24.2%23.0%12.2%12.8%8.4%15.4%6.3%11.6%0% 20% 40% 60% 80% 100%短视频行业用户短时频行业新安装用户18岁以下 19-24岁 25-30岁 31-35岁4 国元国际 2020年 海外市场投资策略 总体 来看， 短视频行业竞争激烈，字节跳动 系 用户接近 6 亿 ， 快手用户超过 3亿， 腾讯微视 用户 超过 1 亿 ， 哔哩哔哩用户 也超过 1 亿 。 图 6： 短视频 APP 月活跃 用户数（ 亿 ） 图 7： 各公司营收 增长目标（ 亿 ） 资料来源： Questmobile、国元国际 资料来源： Questmobile、国元国际 从 MAU 月度增速 角度 来看， 短视频行业仍然 比其他细分行业 要 高， 截止2019 年 9 月短视频行业 MAU 达 8.1 亿，同增 24.8%。 从时长角度来看，短视频 占据了 用户 闲暇 大部分时间 ，从 9 月用户总时长同比增量占比来看，短视频达 64.1%，远远高于其他细分行业仅有个位数的占比 ， 主要是 由于 短视频行业 目前 渗透率很高 ， 且 内容 种类 繁多且 极具吸引力，同时能够 填补 碎片 化时间的空闲 ， 因此 用户粘性 极强，甚至侵蚀其他娱乐 形式 时间 。 图 8： 短视频 APP 行业月活用户及活跃渗透率情况 图 9： 前十大 用户使用时长同比增量占比 资料来源： Questmobile、国元国际 资料来源： Questmobile、国元国际 1.3 Z 世 代 对 新事物 消费力 更强 随着 Z 世代 （ 1990-2009出生人群） 成为 互联网主力 军 ，未来产业格局 将 产生巨大变化， 目前 该群体活跃用户规模达到 2.75 亿，是互联网的原住民， 从认知 开始就 开始 接触互联网科技，对互联网有着天然的依赖。 Z 世代人群 是一个有个性 同时 也容易受 外部 因素影响 的群体 ， 对高品质 、 新事物、 二次元、猎奇4.861.31 1.063.411.05 1.310123456抖音短视频 西瓜视频 火山小视频 快手 微视 哔哩哔哩200 20041.3500350670100200300400500600抖音短视频 快手 哔哩哔哩2018年 2019年 E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123456789MAU（亿） 渗透率64.10%7.80% 5.00% 4.90% 4.10% 3.90%2.90% 2.70% 2.60% 2.50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%5 国元国际 2020年 海外市场投资策略 等 产品 接受度 要比 老 网民高 ， 同 时 该群体也愿意为怀旧和情怀买单，老牌国货品牌跨界、跨 IP 联合营销限量销售，同样受到他们的追捧，老品牌焕发出新生命 。 图 10： Z世代 用户规模及月均使用时长（ 分钟 ） 图 11： Z世代 消费特征 分析 资料来源： Questmobile、国元国际 资料来源： 国元国际 “Z 世代 ”生长于消费升级时代，经济水平、消费意识较前代更强，且 “Z 世代 ”的年龄层大多负担较轻 ，愿意为兴趣 及 个性 买单。 “Z 世代 ”的版权意识较上代人显著提升，为优质内容付费意愿较高 ， 在线娱乐已经成为他们仅次于社交的第二大在线活动，文娱消费支出占比为 28.9%， 新型消费 习惯 已经得到充分培养。 2017 年中国在线娱乐市场规模约为 484 亿美元， Z 世代贡献了其中的 54.8%，预计到 2022 年，这一代人对在线娱乐市场的贡献，将达到62.1%。 图 12： Z世代对中国在线娱乐产业市场贡献情况 图 13： Z世代 更 愿意 消费 在线娱乐内容 资料来源： Questmobile、国元国际 资料来源： Questmobile、国元国际 2.652.757391.67843.57100720073007400750076007700780079002.52.552.62.652.72.752.82018年 2019年用户规模 使用时长兴趣文化心理观念购买Z 世 代人群消费特性超前消费品质消费新奇事物冲动参考分享明星效应个性 复古怀旧清新古风二次元时尚美颜突出45.80%54.80%62.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2014年 2017年 2020年 E1725.34029.41423.12459.2020004000600080002017年 2020年 E其他年龄段在线娱乐市场规模 Z世代用户在线娱乐市场规模6 国元国际 2020年 海外市场投资策略 1.4 在线 K12 教育产业开始 起步 ， 潜力巨大 2018 年全国普通小学在校生人数为 1.03 亿人，初中在校生 4652.59 万人，普通高中在校生 2375.37 万人， K12 教育目标用户群体规模达 1.73 亿。根据我国教育 “十三五 ”规划，到 2020 年，九年义务教育阶段在校生人数将达到 1.5亿人、高中阶段在校 生人数将达到 4130 万人，这意味着到 2020 年 K12 教育阶段目标用户可能达到 1.91 亿。 目前 中国 K12 教育在线渗透率 仍然 低于 10%。 但是 家长结构逐渐发生变化，80、 90 后渐成主流，年轻一代的家长群体对在线教育的接受度高， CNNIC 数据显示，截至 2018 年 12 月，我国半数以上网民介于 20-39 岁之间，随着这批互联网用户子女年龄增长，在线 K12 课后辅导渗透率有望随之提升。 图 14： 在线 K12辅导 市场规模保持高增速 表 1： 在线 K12 辅导在线渗透率 仍然很低 细分领域 在线渗透率 早幼教 5% 素质教育 5% K12 5%-10% 企业培训 20%-25% 职业培训 25%-30% 语言培训 25%-35% 高等教育 25%-35% 资料来源： wind、 国元国际 资料来源： Questmobile、国元国际 在线 K12 辅导用户价值 潜力 巨大 ，主要由于用户 生命 周期 年龄跨度大， 而且品类和科目扩展空间大， 一旦 进入体系将能难离开 ，因此 用户留存率和购买频次容易提升。纵向来看， K12 教育面向 1-12 年级学生群体，学习内容具有很强的连贯性，用户持续购买可能性更大；横向来看， K12 教育机构可提供的课程类型较多，包括针对各门学科的同步辅导、专项课程、素质课程、语言培训课程、中高考辅导课程等，丰富的课程种类有助于提升用户 潜在价值。 61 80 10815521929739551464279031%35%44% 41%36% 33%30%25% 23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700800900在线 K12辅导规模 同比7 国元国际 2020年 海外市场投资策略 图 15： 在线 K12 辅导 用户价值巨大 资料来源：国元国际 2.推荐 标的 2.1 哔哩哔哩 （ BILI） 哔哩哔哩目前已经成为代表中国年轻一代的在线娱乐标志性的品牌， 82%的用户为 1990-2009 出生人群，根据数据公司 QuestMobile 发布的移动互联网2017 年 Q2 夏季报告， B 站位列 24 岁及以下年轻用户偏爱的十大 APP 榜首，同时在百度发布的 2016 热搜榜中， B 站在 00 后十大新鲜关注 APP 中排名第一。 2009 年上线以来，平台已经发展成集动画、番剧、国创、音乐、舞蹈、游戏等 14 大板块全方位的在线娱乐社区。截止 2018 年 4 月，国产原创动画播放量累计达到 18 亿，目前公司主要收入来源为手机游戏、直播及广告。 图 16： 公司发展 历程 资料来源：公司 资料 、国元国际 公司 平台所拥有的三种属性结构将用户牢牢的凝聚在生态圈中： 1）个体独特爱好的“亚文化”原生内容能够在平台上分享及搜索； 2） 商业化模式电 商、广告、线下聚会、直播、 IP 游戏联运等满足用户 需求； 3）弹幕功能及分散化社区让每位用户都能够在平台中找到属于自己的群体，形成较强的归属感。 各类学科高中小学纵向提高续费率横向拓展学科2 0 0 9 年 B i l i b i l i公司成立2 0 1 2 年 B i l i b l i移动端正式上线2 0 1 3 年首次举办线下活动“拜年祭”2 0 1 4 年陈睿开始担任公司董事长2 0 1 5 年与知乎、百度、微博等大平台合作举办活动2 0 1 6 年代理热门移动游戏 F A T E G O 2 0 1 7 年发布大作 碧蓝航线 ，对 UP 主开放推广视频，并大量购买日本动漫版权2 0 1 8 年 B i l i b i l i 登陆美国纳斯达克市场8 国元国际 2020年 海外市场投资策略 图 17： B 站 拥有 稳固的生态系统 图 18： 一年后 B 站会员留存率保持在 80% 以上 资料来源： 公司资料 、国元国际 资料来源： 公司资料 、国元国际 目前 B 站 在二次元及动漫领域流量上遥遥领先其他竞争对手，我们认为其核心竞争力主要体现在三个方面： 1、平台拥有的其他视频网站所没有的独家版权。 2、平台用户数量庞大，且活跃度高，社区性更强。 3、兴趣类别分化明确，各种有相同爱好的用户都能够找到属于自己的子版块，从而获得较高的归属感。目前在 80、 90、 00 后人群中基本无人不知 B 站。公司拥有 1.29 亿MAU， 且 B 站用户使用时间 很 长，月活用户 30 日留存率最高， 证明 平台的社交属性和多元化内容让用户保持稳定的使用频率。 图 19： B 站热度遥遥领先同类竞争者 资料来源： 百度指数 ，国元国际 业务直播游戏中心活动影业周边内容动漫鬼畜科技游戏舞蹈时尚音乐番剧娱乐终端PC M O B L I EB 站泛 娱乐生态圈广告社交各 类弹幕网百度指数各 类动漫视频网百度指数9 国元国际 2020年 海外市场投资策略 B 站 素来以动画、漫画、游戏 ACG 内容为核心的泛娱乐社区，深受二次元用户喜爱 ， 但是最近 平台 内容 已经 得到极大丰富 ， 除了二次元内容 ，其他 内容生态 如 爱国、历史、 科技 、教育 等 内容 丰富 度 得到 增强， 平台 内容质量 和 数量都得到提升 。 2019 年 用户 投稿数量 、用户对于 UP主关注的频次、 社区互动， 用户搜索次数均有所增加 ， 子 频道如教育、历史、 科学 、 Vlog 等受到 众多 用户喜欢 ， 新内容品类成长很快，例如 Vlog类内容在 Q2环比增长 81%，目前成为了公司核心品类 。 我们认为目前 B 站内容已经足够 支撑更庞大的用户群体，预计到 2020 年 底， B 站 月活跃用户将 会 达到 2 亿 以上 。 图 20： 平台 内容 资源 丰富 将 支撑更庞大的用户群体 资料来源：公司资料，国元国际 A C G游戏番剧ACG国创教育历史爱国科技10 国元国际 2020年 海外市场投资策略 根据公司财报披露数据显示，约 90%的用户为 Z 世代用户（ 90 年后出生的用户）。目前中国 Z 世代拥有 328 百万人口，占中国总人口 24%。从 Z 世代使用互联网的行为习惯来看，普遍存在在线时间长、付费意愿高、接受能力强、归属感较高等特性，是目前中国互联网娱乐市场发展的主要驱动力。 图 21： 24 岁及以下用户十大偏爱 APP（偏好指数） 图 22： B 站大部分用户为 90 后 资料来源： QuestMobile、国元国际 资料来源：公司资料，国元国际 作为以 ACG 为主题的视频分享平台，弹幕功能是 Bilibili 社区的主要特色，同时该功能也契合平台用户的属性，是中国继“ Acfun 视频”网站后，第二家提供弹幕功能的视频分享平台。“ 弹幕” 指的是在网络上观看视频时弹出的评论性字幕，类似小说中行间彰显的夹批，展现形式为视频中屏间飘过的评点。“弹幕”的使用人群多为二次元爱好者。受众和用户主要是 90 后及 00 后，特别集中在 95 后，该群体有较高的表现需求，愿意与人交流，同时渴望得到他人的关注。 图 23： B 站超高 活跃度及有趣的弹幕系统 是平台 核心竞争力 资料来源： 公司 资料、 国元国际 2 7 1 . 92 5 8 . 62 4 0 . 3 2 3 9 . 52 3 0 . 42 1 6 . 31 9 8 . 8 1951 8 8 . 1 1870501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 09 0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %Z 世代用户（ 90年后出生 )其他年龄阶段用户虽然不同弹幕的发送时间有所区别，但 是其只会在视频中特定的一个时间点出现， 因此参与 评论时就会有与其他 观众讨论的 错觉。