日本经济泡沫破灭后的地产股走势.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 日 本经济 泡沫破 灭后的 地产股 走势 证券 研 究报告 报告类别 海 外深度 报告时间 2019/11/28 分 析师 陈 雳 证书编号：S1100517060001 010-66495901 chenlicczq 联 系人 王一棠 证书编号：S1100118050005 0755-25333092 wangyitangcczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号 中海国际中心15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦30 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 川 财投研 看世 界系列 之十 七（20191128 ） 核心观点 自20 世纪90 年代初日本经济危机爆发后，日本经济 维持 低迷时间较长 。 由于日本 政府 对 经济危 机 程度 估计 不足、 应对迟 缓 和实施政 策力度 不够充 分 ， 从 20 世纪 90 年 代经济 泡沫破灭 后至今 ， 除就 业 市场恢复 较好以 外，日 本 的 GDP 、通货 膨胀、 出口、 制造业等 领域均 未得到 较 好的复苏 。 在日本整体经济恢复不够理想的情况下， 日本房地产市场热度的恢复程度 依然较为有限。90 年代初 日本房地 产泡沫 破灭之 后 ， 日本房 价长期 内呈现 出 大 幅回落的 态势。 日本首 都 圈新建公 寓楼平 均单价 从 1991 年 4 月的 104.4 万日 元/ 平方米 的最高 点 开始 回落。2019 年 10 月， 日 本首都圈 新建公 寓楼平 均 单价 回升至 91.4 万日元/平方 米， 但是 离 1991 年 4 月 的高位仍 有一定 差距。 从销 售数量来 看，1995 年 7 月，当日 本首都 圈新建 公 寓楼签约 户数达 到 9935 户的 高位后， 大致就 开始呈 现 出回落趋 势，2019 年 10 月降至 855 户 ，达到 近三 十 年的历史 低位。 另外， 日本 城市土 地价格 指数、 住 宅宅地出 售业业 况指数 和 住 宅的新开 工建筑 面积均 处 于历史较 低水平 。 20 世纪 90 年代初经济破灭后，日本地产股较其它大多数板块表现较弱 。 从经济泡 沫破灭 后至近 三 十年最长 牛市开 启前 ， 房 地产板块 下跌了-41.99%，在 所有行业 中跌幅 排名第 二 。 2011 年年 底之后 ， 日本 进入经济 泡沫破 裂之后 的 最 长牛市。 从 2011 年底 到 2019 年 11 月 13 日， 日 经 225 表 现最好 的板块 分 别为 医疗保健 、非必 须消费 和 信息技术 ，分别 上涨 427.23% 、381.27% 和 375.93% 。 日经 225 房地产 板块表 现 相对较弱 ， 涨 幅在所 有行 业中位居 倒数第 四， 仅上 涨 226.73% 。2019 财年， 日 经 225 房地产 板块 EPS 增速出现 了明显 放缓， ROA 和 ROE 较 2018 财年出 现 了一定的 下滑 。 从 近十年 日经 225 房地产 板块的 上 市 公司 的 财 务数据 来看 ， 营 业收入和 净利润 基本呈 现 出稳中向 上的增 长。 但是 另 一方面 ， 从近 三年的 净利 润增速来 看， 日经 225 房 地产公司 基本呈 现出净 利 润 增速放缓 的趋势 ， 其 中净 利润增速 放缓最 明显的 是 大和房屋 工业 。 从近 十年 资 产负债率 来看， 日 经 225 房地产公 司的资 产负债 率 基本呈现 出逐步 下降的 趋 势。 从近十年 日经 225 房地 产 公司经营 活动现 金流量 来 看， 日经 225 房地 产公司 普 遍资金链 较为宽 松。 2019 财年日经 225 房 地产行 业 的 ROA 和 ROE 与日经 225 大多数行 业相比 明显偏 低 。 另外，2019 财 年日经 225 信息技 术、 医 疗保健 、 原 材料和非 必须消 费 行业 的 ROA 分别达到 10.00% 、8.24% 、7.48% 和 6.83% ，而 日经 225 房地产 行业 ROA 仅为 3.3% ； 日经 225 通信、 信息技术 、 非 必须 消费 和医疗保 健行业 的 ROE 高达 18.55% 、16.60% 、15.28% 和 12.48% ， 而日 经 225 房地产行 业 ROE 仅为 10% 。 现 阶段日 经 225 房地 产板块的 吸引力 与非必 须 消 费和医疗 保健等 行业相 比 较为逊色 。 风险提示 ： 经济 增长不及 预期； 美联 储政策 超预期 ； 全球范围 黑天鹅 事件 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/20 正文目录 一、20 世纪 90 年代经济 泡沫破灭后的日本经 济与 房地产市场 . 4 1.1 20 世纪 90 年代经济 泡沫破灭后的日本经 济 . 4 1.2 20 世纪 90 年代经济 泡沫破灭后的日本房 地产 市场 . 7 二、20 世纪 90 年代经济 泡沫破灭后的日本地 产股 走势 . 9 2.1 20 世纪 90 年代经济 泡沫破灭后的日经 225 指 数走势 . 10 2.1 20 世纪 90 年代经济 泡沫破灭后的日本地 产股 表现 . 11 风险提示 . 19 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/20 图表目 录 图 1 ： 日 本季调 GDP 环 比折年 率（% ） . 4 图 2 ： 日 本出口 金额同 比（% ） . 5 图 3 ： 日本 CPI 月 同比增 速（% ） . 5 图 4 ： 日 本制造 业 PMI . 6 图 5 ： 日 本失业 率（% ） . 6 图 6 ： 日 本景气 动向综 合指数 （一致 指标 ） . 7 图 7 ： 日 本首都 圈新建 公寓楼 平均单 价（万 日元/ 平方米 ） . 7 图 8 ： 日 本首都 圈新建 公寓楼 签约户 数（个 ） . 8 图 9 ： 日 本东京 圈城市 土地价 格指数 . 8 图 10： 日 本住宅 宅地出 售业业 况指数 （现状 ） . 9 图 11： 日 本住宅 开工建 筑面积 （千平 方米） . 9 图 12： 日 本总人 口数量 （人） . 10 图 13： 日经 225 指 数走势 . 10 图 14： 近 十年日 经 225 指数 PE 、PB 和 EPS. 11 图 15： 近 十年日 经 225 指数 ROA 和 ROE . 11 图 16： 经 济泡沫 破灭后 至近三 十年最 长牛市 开启前 日 经 225 各行 业涨跌 幅（% ） . 12 图 17： 2011 年 12 月 31 日-2019 年 11 月 13 日日 经 225 各行业涨 幅（% ）. 12 图 18： 2011-2019 财 年 日经 225 房地 产板块 PE 、PB 和 EPS . 13 图 19： 2011-2019 财 年 日经 225 房地 产板块 ROA 和 ROE （% ） . 13 图 20： 2011-2019 财 年 日经 225 房地 产公司 营业收 入（亿 日元）. 14 图 21： 2011-2019 财 年 日经 225 房地 产公司 净利润 （亿日 元） . 15 图 22： 2011-2019 财 年 日经 225 房地 产公司 资产负 债率（% ） . 15 图 23： 2011-2019 财 年 日经 225 房地 产公司 经营活 动现金 流量（ 亿日元 ） . 16 图 24： 2011-2019 财 年 日经 225 房地 产公司 ROA . 16 图 25： 2011-2019 财 年 日经 225 房地 产公司 ROE. 17 图 26： 2019 财 年 日经 225 各行业 ROA . 17 图 27： 2019 财 年 日经 225 各行业 ROE . 18 图 28： 东 证房地 产投资 信托指 数走势 . 18 图 29： 东 证房地 产投资 信托指 数 PE 、PB 和 EPS . 19 图 30： 东 证房地 产投资 信托指 数 ROA 和 ROE （% ） . 19 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/20 一、20 世纪 90 年 代 经 济 泡 沫 破灭 后 的 日 本 经 济与 房 地 产 市场 1.1 20 世纪90 年代经济 泡沫破灭后的日本 经济 20 世纪 90 年代初日本经济泡沫破灭后至今， 日本经济恢复不够理想， 由于日 本政府对经济危机 程度估计不足、 应对迟缓和实施政策力度不够充分， 自日本 经济危机爆发后，日本经济 维持低迷时间较长。 从 20 世纪 90 年代 初日本经 济泡沫破灭至今， 除就业市场恢复较好以外， 日本的 GDP 、 通货膨胀、 出口、 制造业等领域均未得到较好的复苏。 自 20 世纪 90 年代初 日本经济泡沫破灭之后，日本经济增速迅速下滑，日本 季调 GDP 环比折年率从 1989 年 12 月的 12.9% 下开始下滑，受到 次贷危机 引发的全球金融危机的影响，在 2009 年 3 月 ，日本季调 GDP 环比 折年率最 低降至-17.80% 。次贷 危机后，日本 GDP 开始回升，但在近两年日本经济增 速出现了明显放缓。2019 年，日本季 调 GDP 环比折年率出现了明显的下降， 从 2019 年 3 月的 2% 下降至 2019 年 9 月的 0.2% 。 图 1 ： 日本 季调 GDP 环比折年率 （% ） 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 从日本的出口来看， 受美日贸易摩擦的影响， 自 20 世纪 80 年代初之 后， 日本 出口金额同比增速开始急剧下滑。 20 世纪 90 年代之后， 日本出口金额同比增 速在大多数时间基本也处于低速增长状态。 次贷危机之后， 日本出口金额同比 增速在经历 短暂的高速增长后， 日本出口金额同比增速 又开始回落。 最近三年 日本出口金额同比增速 呈现出持续回落的状态。 2019 年 10 月， 日本 出口金额 同比增速下降至-9.20% 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/20 图 2 ： 日本 出口金额同比（% ） 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 20 世纪 90 年代初日本经济危机开始 之后， 日本 CPI 增速迅速下滑。 从近十年 来的日本 CPI 增速来看， 除了 2014 年日本 CPI 增速有明显上升以外， 其余 大 多数时间日本 CPI 增速 都小于 2% 。 2018 年 10 月以后， 日本 CPI 增 速呈现出 明显的下降趋势，到 2019 年 10 月， 日本 CPI 同比增速已降至 0.2% 。 图 3 ： 日本 CPI 月同比增速（% ） 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 近两年日本的制造业也出现了明显的 下行趋势。 2018 年以来， 日本制 造业 PMI 呈现出持续下滑态势 。2019 年 5 月以来， 日本制造业 PMI 均处于荣枯线以下 的水平。2019 年 11 月， 日本制造业 PMI 进一步回落至 48.6 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/20 图 4 ： 日本 制造业 PMI 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 日本的失业率自 20 世纪 90 年代初以来开始 呈现出明显上升的态势。2003 年到次贷危机之前，日本的失业率基本呈现出持续回落的趋势。2009 年以 后，日本失业率开始呈现出逐步回落的态势。2019 年 9 月，日本的 失业率降 至 2.4% 的低位水平 ， 表明现阶段日本的就业市场比较健康。 图 5 ： 日本 失业率（% ） 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 日本景气动向综合指数 （一致指标） 从 1990 年 7 月的 106.50 开始 下降。 1992 年 至 次贷 危 机之 前有 所回 升 ，2007-2009 年的 次 贷危 机 期间 明显 下降 。2009 年以后日本景气动向综合指数 （一致指标） 开始逐渐回升， 2017 年 12 月上升 至 105.30 ， 之后呈现出 回落态势， 到 2019 年 9 月日本景气动向综合指数 （一 致指标）下降至 101。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/20 图 6 ： 日本景气动向综合指数 （一致指标） 资料来源 ：Wind, 川财证 券研究 所 1.2 20 世纪90 年代经济 泡沫破灭后的日本 房地产市场 在日本整体经济恢复不够理想的情况下， 日本房地产市场热度的恢复程度依然 较为有限。 20 世纪 90 年代初日本房地产泡沫破灭之后， 日本房价长期内呈现 出大幅回落的态势。 日本首都圈新建公寓楼平均单价 从 1991 年 4 月的 104.4 万日元/ 平方米 的最高点回落至 2002 年 5 月的 49.3 万日元/ 平方米 的低位后 ， 之后大体呈现出缓慢回升的态势。在 2017 年 1 月达到 97.6 万日元/ 平方米 的 高位之后， 又开始呈现出小幅震荡回落的态势。2019 年 10 月， 日本 首都圈新 建公寓楼平均单价 为 91.4 万日元/ 平方米 ，虽 然较 2002 年 5 月的 49.3 万/ 平 方米上升了 85.4% ，但 是离 1991 年 4 月的高 位仍有一定差距。 图 7 ： 日本首都圈新建公寓楼平均单价（万日元/ 平方米） 资料来源 ：Wind, 川财证 券研究 所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/20 从销售数量来看，1995 年 7 月，当 日本首都 圈新建公寓楼签约户数达到 9935 户的高位后，大致就开始呈现出回落趋势，2019 年 10 月降 至 855 户，达到近三十年的历史低位。 图 8 ： 日本首都圈新建公寓楼 签约户数 （ 个） 资料来源 ：Wind, 川财证 券研究 所 从 土 地 价 格 指 数 来 看 ， 日 本 东 京 圈 城 市 土 地 价 格 指 数 在 1991 年 3 月达到 243.50 之后就开始回 落，到 2013 年 3 月 跌至 95.97 ，2019 年 3 月回升至 102.90 ，但是远低于 20 世纪 90 年代初的水 平。 图 9 ： 日本东京圈城市土地价格指数 资料来源 ：Wind, 川财 证券研 究所 从日本住宅宅地出售业业况指数 来看， 在 1997 年-2007 年期间 基本 维持在负 值状态，2016 年 7 月 最高回升至 30.30 ，而 后出现回落，2019 年 10 月回落 至 10.30 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/20 图 10 ： 日本住宅宅地出售业业况指数 （现状） 资料来源 ：Wind, 川财 证券研 究所 从日本住宅的新开工建筑面积来看， 日本住宅新开工建筑面积 从 1997 年 7 月的 1562.7 万平方米 的高位开始回落，到 2019 年 9 月已降至 641.2 万平方 米。 图 11 ： 日本 住宅新开工建筑面积（千 平方米） 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 20 世纪 90 年代以来， 日本人口增长呈现出增速放缓的趋势。 日本人 口 在 2010 年达到 1.28 亿的高点 之后，2015 年日本人 口数量回落至 1.27 亿 。从日本人 口的增长来看，日本人口对房地产发展的支撑力度较为有限。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/20 图 12 ： 日本 总人口数量（人） 资料来源 ：Wind ， 川财 证券研 究所 二、20 世纪90 年 代 经 济 泡 沫 破灭 后 的 日 本 地 产股 走 势 2.1 20 世纪90 年代经济 泡沫破灭后的日经225 指 数走势 自日本经济泡沫破灭之后，日经 225 指数从 1989 年 12 月的 38957.44 点开 始下跌， 而且 在历经将近三十年的时间 之后， 都没有重回 38957.44 点的高位。 2011 年 12 月以后， 日本股市开启了经济泡沫破灭之后的最长牛市， 日经 225 指数在 2018 年 10 月 2 日达到了目前 这一轮牛市中 24448.07 点的 高位后在 2018 年四季度经历了一轮回调。 2019 年之 后， 日经 225 指数开始 回暖， 截至 2019 年 11 月 13 日， 日经 225 指数收于 23319.87 点。 图 13 ： 日经 225 指数走势 资料来源 ：Bloomberg, 川财证 券 研究所 从估值来看，2019 年 8 月，日经 225 指数 PE 下降至 14.71 ，占近 十年历史 分位点的 1.99% ，由于 近三个月日经 225 的上涨，截至 2019 年 11 月 13 日， 日经 225 的 PE 上升 至 14.71 ， 占近十年历 史分位点的 31% 。 从近 三个月日经川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/20 225 的 EPS( 最近加权 每股收益) 来看， 今年 8 月 EPS( 最近加权每 股收益) 达到 1407.50 日元之后， 近 三个月 日经 225 的 EPS 都呈现出下降趋势。 截至 2019 年 12 月 13 日，日经 225 的 EPS 下降至 1258.84 日元。从 ROA 和 ROE 来 看，2019 年 8 月日经 225 指数的 ROA 和 ROE 分别达到 3.44% 和 10.79% 之 后就开始下滑，到 2019 年 11 月 13 日，ROA 和 ROE 分别 下降至 3.06% 和 9.69% 。 图 14 ： 近十年日经 225 指数 PE 、PB 和 EPS 资料来源 ：Bloomberg, 川财证 券 研究所 图 15 ： 近十年日经 225 指数 ROA 和 ROE 资料来源 ：Bloomberg, 川财证 券 研究所 2.1 20 世纪90 年代经济 泡沫破灭后的 日本 地产股表现 从经济泡沫破灭后至近三十年最长牛市开启前 ，日经 225 指数表现最好的行 业是医疗保健和通信；另外，受 房 地 产 泡 沫 破 灭 影 响 ， 房 地 产 板 块 下 跌 了- 41.99% ， 在所有行业 中跌幅排名第二。2011 年年底之后， 日本进 入经济泡沫川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 12/20 破裂之后的最长牛市。 从 2011 年底到 2019 年 11 月 13 日， 日经 225 表现最 好的板块分别为医疗保健 、 非必须消费和信息技术 ， 分别上涨 427.23% 、 381.27% 和 375.93% 。日经 225 房地产板块表现相对 较弱，涨幅在所有行业中位居倒 数第四，仅上涨 226.73% 。 图 16 ： 经济泡沫破灭后至近三十年最长牛市开启前日经 225 各行业涨跌幅（% ） 资料来源 ：Bloomberg, 川财证 券 研究所 注： 由于 数据的连续性， 统计时间选取 1990 年 1 月 4 日至 2011 年 12 月 31 日 。 这一时间段日经 225 指数尚未有能源板块。 图 17 ： 2011 年 12 月 31 日-2019 年 11 月 13 日日经 225 各行业涨幅（% ） 资料来源 ：Bloomberg, 川财证 券 研究所 2011-2019 财年， 日经 225 房地产板块 PE 呈 现出明显的下降趋势， 日经 225 房地产板块 PE 从 2011 财年的 29.65 下降至 2019 财年 的 15.75 ， 下 降 46.88% ； 日经 225 房地产板块 PB 在 2011-2019 财年 略有上升，从 2011 财 年的 1.25 上升至 1.45 ； 日经 225 房地产板块 EPS( 基 本每股收益) 从 2011 财 年的 50.78 日元上升至 2019 年的 240.92 日元， 上升了 374.44% 。 而在 2011-2019 财年 期间， 日经 225 房地产 板块 EPS 上升幅度最 快的是 2017 财年，2017 财年 房 地产板块 EPS 上升至 193.13 日元， 较 2016 年的 137.61 日元上升 了 40.35% 。 2019 财年， 日经 225 房地产板块 EPS 增速 出现了明显放缓，2019 财年 日经川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 13/20 225 房地产板块 EPS 为 240.92 日元， 较 2018 财年的 230.2 日元 仅仅上升了 4.66% 。另一方面，从 2011-2018 财年 日经 225 房地产板块 ROA 和 ROE 的 表现来看，这 8 年日经 225 房地产板块 ROA 和 ROE 基本呈现出明显的上升 趋势。 但是 2019 财年 日经 225 房地产板块 ROA 和 ROE 较 2018 财 年出现了 一定的下滑，ROA 从 2018 财年的 3.44% 下 降至 2019 财年的 3.30% ，ROE 从 2018 财年的 11.38% 下降至 2019 财年的 10.78% 。 图 18 ： 2011-2019 财年日经 225 房地产板块 PE 、PB 和 EPS 资料来源 ：Bloomberg, 证券研 究 所 图 19 ： 2011-2019 财年日经 225 房地产板块 ROA 和 ROE （% ） 资料来源 ：Bloomberg, 证券研 究 所 从近十年日经 225 房地 产板块的上市公司 （大和房屋工业、 三井不动产、 三菱 地所、住 友不动产 、 东 急不动产 和东京建物 共六家） 财务数据来看， 营业收入 和净利润基本呈现出稳中向上的增长。 从 2011 财年到 2019 财年， 日经 225 房地产公司 的营业收入基本呈现稳步上升的态势。 从 2011 财年至 2019 财年， 大和房屋工业 的营业收入从 16901.51 亿日元 上升至 41435.05 亿日 元，是近 十年上升幅度最大的公司， 三井不动产 的营业收入从 2011 财年的 14052.69川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 14/20 亿日元上升至 2019 财年 的 18611.95 亿日元 ， 三菱地所的营业收入从 2011 财 年的 9884.47 亿日元上 升至 2019 财年的 12632.83 亿日元， 住友不 动产 的营 业收入从 2011 财年 的 7447.56 亿日元上升至 2019 财年的 10132.29 亿日元 。 另外，东急不动产 的营业收入从 2014 财年 的 7802.73 亿日元上升至 2019 财 年的 10132.29 亿日元 ，东京建物的 营业收入从 2011 财年的 1669.43 亿元上 升至 2018 财年的 2733.02 亿元。 从营业收入 增速来看， 近十年 三井不动产 和 三菱地所的营业收入增速 上升比较明显， 三井不动产的营业收入增速从 2011 财年的 1.48% 上升至 2019 财年的 6.29% ，三 菱地所营业收入 增速从 2011 财 年的-2.46% 上升至 2019 财年的 5.8% 。 图 20 ： 2011-2019 财年日经 225 房地产公司营业收入（亿日元） 资料来源 ：Wind, 川财证 券研究 所 注：东京建物 2019 财年报告尚未公布；东急不动产上市时间较晚，财务数据从 2014 年开始统计。 从净利润来看， 大和房屋工业、 三井不动产 、 三菱地所和住友不动产 的净利润 在近十年有明显提高。 其中， 提升幅度最明显的是 大和房屋工业 和三井不动产 ， 大和房屋工业 的 净 利 润 从 2011 财年的 272.67 亿日元上升至 2019 财年的 2374.39 亿日元 ，三井 不动产的净利润从 2011 财年的 499.09 亿日 元上升至 2019 财年的 1686.61 亿日元。但是另一方面，从近三年的净利润增速来看， 日经 225 房地产公司基本呈现出净利润增速放缓的趋势，其中净利润增速放 缓最明显的是 大和房屋工业净利润增速， 大和房屋工业净利润增速 从 2017 财 年的 94.74% 下滑至 2019 财年的 0.46% 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 15/20 图 21 ： 2011-2019 财年日经 225 房地产公司净利润（亿日元） 资料来源 ：Wind, 川财证 券研究 所 注：东京建物 2019 财年报告尚未公布；东急不动产上市时间较晚，财务数据从 2014 年开始统计。 从资产负债率来看， 日经 225 房地产公司的资产负债率 基本呈现出逐步下降 的趋势。 2011-2019 财 年， 大和房屋工业资产负债率 从 67.16% 下降 至 62.07% ， 三 井 不 动 产 资 产 负 债 率 从 72.44% 下降至 64.41% ， 三 菱 地 所 资 产 负 债 率 从 69.03% 下降至 66.11% ，住友不动产资产负债率从 83.14% 下降至 76.44% 。 另外，东急不动产的资产负债率从 2014 财年 的 79.37% 下降至 2019 财年的 76.36% ，东京建物 的 资产负债率从 2011 财 年的 78.61% 下降至 2018 财年的 75.44% 。 从 2019 财年 的资产负债率来看， 大和房屋工业、 三井不动产 和 三菱 地所的资产负 债率较低，分别为 62.07% 、64.41% 和 66.11% 。 图 22 ： 2011-2019 财年日经 225 房地产公司资产负债率（% ） 资料来源 ：Wind, 川财证 券研究 所 注：东京建物 2019 财年报告尚未公布；东急不动产上市时间较晚，财务数据从 2014 年开始统计。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 16/20 从近十年日经 225 房地 产公司经营活动现金流量 来看，日经 225 房地 产公司 资金链较为宽松。其中，资金链最为宽松的是 大和房屋工业 和三菱地所，近 十年的经营活动现金流量 平均值分别为 3322.41 亿日元和 3714.39 亿日元。 东急不动产 和东京建物的经营活动现金流量 表现稍弱一些，2015 年， 东急不 动产下跌至-229.48 亿 日元，2017 年， 东京 建物的经营活动现金流量 降低至 141.96 亿元。 图 23 ： 2011-2019 财年日经 225 房地产公司 经营活动现金流量（亿日元） 资料来源 ：Wind, 川财证 券研究 所 注：东京建物 2019 财年报告尚未公布；东急不动产上市时间较晚，财务数据从 2014 年开始统计。 从近十年的 ROA 来看，三井不动产 和大和房屋工业的 ROA 表现较好。近十 年三井不动产和大和房屋工业的 ROA 平均值分别为 1.97% 和 3.93%。从 ROE 来看，三井不动产、 住友不动产和大和房屋工业表现较好，近十年的 ROE 平 均值分别为 6.79% 、11.1% 和 11.79% 。 图 24 ： 2011-2019 财年日经 225 房地产公司 ROA 资料来源 ：Wind, 川财证 券研究 所 注：东京建物 2019 财年报告尚未公布；东急不动产上市时间较晚，财务数据从 2014 年开始统计。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 17/20 图 25 ： 2011-2019 财年日经 225 房地产公司 ROE 资料来源 ：Wind, 川财证 券研究 所 注：东京建物 2019 财年报告尚未公布；东急不动产上市时间较晚，财务数据从 2014 年开始统计。 另一方面，2019 财年 日经 225 房地产行业 的 ROA 和 ROE 与日经 225 大多 数行业相比明显偏低。2019 财年日经 225 信 息技术、医疗保健、原材料和非 必须消费行业的 ROA 分别达到 10.00% 、8.24% 、7.48% 和 6.83% ，而 日经 225 房地产行业 ROA 仅为 3.3% ； 日经 225 通信、信息技术、非必须消费和 医疗保健行业的 ROE 高达 18.55% 、 16.60% 、 15.28% 和 12.48%，而 日经 225 房地产行业 ROE 仅为 10% 。 图 26 ： 2019 财年日经 225 各行业 ROA 资料来源 ：Bloomberg, 川财证 券 研究所