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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 餐饮旅游 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 由九毛九国际上市看网红餐饮店发展逻辑 九毛九国际主打中式快时尚休闲餐饮，以多品牌覆盖多品类，主品牌九毛九西北菜表现稳健，太二酸菜鱼市占率提升迅速， 2 颗鸡蛋煎饼不断发力 ，怂（冷锅串串）处于优势赛道 。 公司核心竞争力： 1、 国内领先中式快时尚餐饮品牌 2、 高度标准化且易扩张的商业模式 3、 品牌矩阵所处 赛道 优质，网红店打响知名度，实现复制 4、 强控制 +强激励 ：创业 团队 持股， 激励合理 我国餐饮市场空间广阔， 行业集中度低 ，赛道众多，未来预期增速高 国内餐饮市场容量大 ， 增速持续快于社零 ； 行业集中度低 ， 2015 年后从正餐和街边店两头大的哑铃结构转向休闲餐主导的纺锤结构 ， 依托购物中心进行扩张 ，锁定客单价和地理位置，以口味、环境、服务和标准化、可预期的体验决胜，便于连锁业态发展，集中度提升。 品类分化，品牌崛起：小吃品牌化，正餐小吃化；餐饮零售化；大集团孵化小吃 /快简餐 消费升级趋势刺激需求端，多样化需求决定新品类高频出现 成本端规模效应带动需求端品牌效应，龙头先发优势明显 对购物中心依赖程度上升，加快餐饮业态洗牌速度 好品牌立足于好品类，通过好品类深挖市场需求，同时利用营销造势，打造好口碑 我们认为，不依赖大厨、容易标准化 、味觉记忆浅（或有成瘾性），且产品口味能够差异化 的品类是 连锁 餐饮品牌 扩张的前提，也是可复制的网红店的前提，契合 /刺激需求 端的产品是发展的基础，供应链强大的品类中更易诞生大单品和好品牌 ，价位带（ 70-120 元 /人）容易产生符合逛街休闲需求、又契合商场调性的餐饮门店。 照此标准 ， 本文排除了部分品类 /赛道诞生大连锁餐企的可能性，并筛选出了当下我们看好的餐饮品类：川式火锅、猪肚鸡等南方锅底类火锅、酸菜鱼、冷锅串串。 产品需要具备高品质食材和好口味的特征，符合当下健康饮食趋势 。 好品类的关键要素： 产品端： 口味 具有广谱性 ，不 易 腻且易 成 瘾 ；复购率高；菜品属性丰富可满足一餐需要；同品类中能做出口味差异，且该差异 容易标准化， 可实现中央厨房半成品处理，加快门店出餐速度，降低对厨师依赖程度 门店端： 面积适中，适合依托购物中心连锁化扩张，大范围推广复制；精益化门店管理提升运营效率；场景升级带动品牌升级 供应链端： 短菜单 ，店内少 SKU 降低上游采购 体系 复杂程度， 减压物流，在成本端形成规模优势 ；食材可获得性高且稳定供应 我们认为，川系 火锅 ，粤系火锅， 酸菜鱼 ，冷锅串串（自带火锅属性）等均属于 中餐优质赛道 风险提示 : 门店扩张不及预期，同店增长不及预期，食品安全问题，市场竞争加剧。 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： wangweinahcyjs 执业编号： S0360517040002 占比 % 股票家数 (只 ) 33 0.88 总市值 (亿元 ) 3,547.21 0.57 流通市值 (亿元 ) 3,214.45 0.7 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.23 11.22 18.48 相对表现 0.02 1.75 -4.17 【华创商社】休闲服务板块 2019 年中报总结：重点把握核心资产，关注超跌反弹 2019-09-03 【华创商社】休闲服务板块 2019 年三季报总结：重点布局核心资产、板块龙头，关注优质赛道优秀标的 2019-11-02 -8%5%19%32%18/12 19/02 19/04 19/06 19/08 19/102018-12-10 2019-12-06沪深 300 休闲服务相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 餐饮旅游 2019 年 12 月 08 日 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、由九毛九上市预见未来餐饮发展趋势 . 5 （ 一 ） 九毛九集团概述 . 5 （ 二 ） 太二酸菜鱼：好品类 + 大单品 + 短菜单 . 11 （ 三 ） 太二和九毛九一线城市单店模型，投资回收期测算 . 14 二、我国餐饮市场 发展趋势 . 15 （ 一 ） 我国餐饮市场空间广阔，行业集中度低，餐饮企业存活率低，迭代速度快 . 15 （ 二 ） 餐饮行业变化趋势及影响因素 . 16 三、网红店：特征与持续性 . 20 （ 一 ） 好品类：第一决定要素 . 20 （ 二 ） 什么样的网红店可以脱颖而出 . 22 四、风险提示：门店扩张不及预期， 同店增长不及预期，食品安全问题，市场竞争加剧 . 23 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 九毛九集团发展历程 . 5 图表 2 九毛九旗下各品牌当前门店数及未来展店计划 . 5 图表 3 九毛九营业收入（千元） . 6 图表 4 九毛九净利润及净利率 . 6 图表 5 九毛九餐厅经营和外卖业务收入占比 . 6 图表 6 2014-2024 年中式快时尚餐饮市场收入及同比 . 7 图表 7 九毛九股权结构 . 7 图表 8 九毛九组织架构 . 8 图表 9 九毛九集团下属品牌 . 8 图表 10 按品牌划分的收入占比 . 9 图表 11 按品牌划分的经营利润率 . 9 图表 12 各品牌自营门店数量 . 9 图表 13 当前各地区门店数量（含华南区 41 家加盟店） . 9 图表 14 九毛九成本费用率及净利率变化 . 10 图表 15 不同餐企 2018 年， 2019 上半年成本费用率及净利率比较 . 11 图表 16 太二历年营收及经营利润 . 11 图表 17 2014-2024 年中国酸菜鱼市场收入及同比 . 11 图表 18 太二各线城市收入占比 . 12 图表 19 太二各线城市门店数量 . 12 图表 20 太二总体及各线城市翻座率（倍）变化 . 12 图表 21 太二同店销售增长率（ %） . 12 图表 22 太二酸菜鱼菜单 和 “奇葩 ”店规 . 13 图表 23 九毛九自有中央厨房利用率 . 13 图表 24 九毛九自有中央厨房产能（百万吨） . 13 图表 25 九毛九西北菜和太二一线城市 2019 年 H1 单店模型测算 . 14 图表 26 2014-2024 年中国餐饮市场收入及同比 . 15 图表 27 2011-2018 年限额以上企业餐饮收入及同比 . 15 图表 28 2011-2018 年社零餐饮收入同比和社零总额同比 . 15 图表 29 餐饮市场各菜系市占率（ 2017 年） . 16 图表 30 中国餐饮市场连锁化率 . 16 图表 31 中国零售商业购物中心体量及同比 . 17 图表 32 中国零售商业购物中心数量及同比 . 17 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 购物中心部分快餐 /小吃类品牌 . 17 图表 34 全国小吃快餐门店人均消费价位占比 . 19 图表 35 部分餐 饮企业零售化业务梳理 . 19 图表 36 从 产品端选择适合依托购物中心发展的休闲餐饮品类 . 21 图表 37 从 门店端选择适合依托购物中心发展的休闲餐饮品类 . 21 图表 38 从 供应链端选择适合依托购物中心发展的休闲餐饮品类 . 22 图表 39 未来有发展前景的好品类 . 22 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 由九毛九上市预见未来餐饮发展趋势 2019 年 8 月 28 日，九毛九国际控股有限公司（以下简称“九毛九”）向港交所递交招股书，拟香港主板 IPO 上市。是继海底捞 (06862)之后，又一家 大陆地区 中式餐饮企业在香港递表。 （一） 九毛九集团概述 九毛九集团成立于 2005 年，是以连锁经营为核心的中式快时尚餐饮集团。 2010 年公司商业模式全面升级，从一家模式过重的餐饮运营企业改变为快时尚连锁餐饮企业，开店策略逐步锁定在购物中心之中。 2011 年公司开始布局全国。 2015 年成立太二酸菜鱼 ， 2017 年成立 2 颗鸡蛋煎饼餐厅， 2019 年成立怂，那未大叔是大厨。截至当前，九毛九集团共有 310 家门店（包括 41 家 2 颗鸡蛋煎饼加盟店）。预计未来 2019 年 至 2021 年将新开设 370 家自营餐厅，其中包括 240 家太二酸菜鱼， 54 家九毛九 西北菜 ， 76 家其他品牌餐厅，预计将新开设 460 家 2 颗鸡蛋煎饼加盟 餐厅。 图表 1 九毛九集团发展历程 资料来源： 公司招股书，公司官网， 华创证券 图表 2 九毛九旗下各品牌当前门店数及未来展店计划 资料来源： 公司招股书， 华创证券 营收净利稳定增长，市占率可观。 2018 年集团收入为 18.93 亿元，同比增长 28.83%，其中华南区收入为 16 亿元。公司 2018 年总收入在全国所有中式快餐餐厅中排名第三，在华南区中式快餐餐厅中排名第一。公司 2018 年净利润为 0.74 亿元，同比增长 3.07%， 2018 年净利率为 3.9%。 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 2019 年上半年公司经营数据向好， 2019 年 H1 公司 营收为 12.37 亿元，同比增长 41.47%；期内净利润为 1.02 亿元，同比增长 87.61%，公司净利率为 8.24%。 公司目前以自营为主，加盟收入占比极小，营收主要来源于餐厅层面盈利。公司 当前 自营收入占比超过 99%, 2019 年上半年餐厅层面营收占比为 90.3%。 图表 3 九毛九营业收入（千元） 图表 4 九 毛九净利润及净利率 资料来源： 公司招股书， 华创证券 资料来源： 公司招股书， 华创证券 图表 5 九毛九餐厅经营和外卖业务收入占比 资料来源： 公司招股书， 华创证券 公司所处赛道优，市场空间广阔。 我国中式快时尚餐饮市场前景好，行业收入逐年稳定增长， 2014 年我国中式快时尚餐饮市场收入为 743 亿元， 2018 年增长至 1815 亿元，占中国餐饮服务市场 4.2%，年复合增长率为 25%。 经弗若斯特沙利文预测， 2024 年中式快时尚餐饮市场收入可达到 5502 亿元，年复合增长率为 20.3%。中式快时尚餐饮市场增速远超同期餐饮行业增速， 2014 年我国餐饮行业年收入为 28925 亿元， 2018 年增长至 42716 亿元，年复合增长率为 10.2%。目前我国中式快时尚餐饮市场集中度低，据九毛九招股说明书披露， 2018 年中国前五大中式快时尚餐饮企业收入合计只占全行业市场份额 7.5%。 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 2014-2024 年中式快时尚餐饮市场收入及同比 资料来源： 公司招股书， 华创证券 强控制 +强激励：创始人 股权集中， 员工持股比例高 。 公司股权结构相对集中， 本次公开发行前， 创始人管毅宏先生持有 61.4%公司股份，对公司拥有绝对控制权，负责制定公司整体发展战略及业务计划，监督公司管理及战略发展。员工持股比例高， MT BVI 持有公司 9.1185%股权， MT BVI 的 27 名个人股东中， 23 名是公司雇员， 4 名是前雇员 ；MX BVI 持有公司 9.137%股权 ， MX BVI 的 33 名个人股东中， 23 名为雇员， 9 名为前雇员 。 图表 7 九毛九股权结构 资料来源： 公司招股书， 华创证券 平行组织结构， 新孵化各品牌均有 员工持股。 公司 设立 5 名品牌经理 带领团队独立 负责 各子 品牌并直接向执行董事汇报。 公司向各品牌管理团队授予其所管理品牌若干比例股权，团队利益与品牌业绩直接挂钩。 截至最后可行日期，餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 太二团队持有品牌 15%股权，怂团队持有品牌 20%股权， 2 颗鸡蛋煎饼团队 持有品牌 20%股权， 那 未 大叔是大厨团队 持有 品牌 25%股权。 九毛九西北菜正在重组 以提供股权奖励。 公司设立 轮值总经理管理 7 个职能 部门 ，分别是品牌开发 与扩张 ，工程，采购，中央厨房 与 生产， 信息技术 ，财务和组织事务 。这些部门一方面支持各 品牌营运及管理 ，另一方面 制定需要 统一 遵守的标准化程序 ，包括食品安全标准，选址标准和食材采购程序。 图表 8 九毛九组织架构 资料来源： 公司招股书， 华创证券 多品牌覆盖多品类， 各品牌形成特色定位， 共享后端供应链。 公司业务分布广泛，采取 多品牌发展战略， 各子品牌覆盖不同 细分 品类， 定位不同但又相互协同 ， 统一采购 形成规模效应 。 九毛九定位西北菜市场，太二主打酸菜鱼， 2颗鸡蛋煎饼针对小吃品类，怂主营成都冷锅串串，那未大叔是大厨主营 精品 粤菜。公司 建立统一供应链 部门（中央厨房、物流仓储中心等）支持 各品牌协同发展。 餐厅门店端制定了标准化运营程序，涵盖餐厅经营各个方面，分别 为食材及供应品验收 ； 食材及供应品清洗消毒 ；食品加工 ； 食品准备 和 食品装盘装饰 。对于员工培训，公司设有总部培训中心以及 电子培训平台 。 图表 9 九毛九 集团下属品牌 品牌 九毛九 太二酸菜鱼 2 颗鸡蛋煎饼 怂 那未大叔是大厨 LOGO 设立时间 1995 年 2015 年 2017 年 2019 年 2019 年 主打菜系 西北菜为主，融合其他地区口味 酸菜鱼 鸡蛋煎饼 四川冷锅串串 精品粤菜 人均客单价 50-70 RMB 70-90 RMB 20-30 RMB 50-70 RMB 120-150 RMB 平均门店面积 250 400 平米 200 300 平米 10 40 平米 120 200 平米 300 500 平米 品牌调性 放心餐桌 独特，有趣 健康，便捷 时尚聚会场所 一流大厨 目标客户群 家庭聚餐 年轻顾客 年轻顾客 年轻顾客 中高端消费 经营方式 & 直营： 147 直营： 98 直营： 22 直营： 1 直营： 1 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 品牌 九毛九 太二酸菜鱼 2 颗鸡蛋煎饼 怂 那未大叔是大厨 门店数量 加盟： 41 菜单 SKU 60-80 23 40 少于 35 种 典型门店容量 45 桌， 180 人 33 桌， 110 人 资料来源：公司 招股书 ，华创证券 公司主业稳步增长且主品牌市占率高。九毛九西北菜表现平稳，太二成长迅速。 2019 年上半年太二和九毛九 西北菜营收合计占公司总营收 98.7%，太二营收占比逐年上升，从 2016 年 5.82%上升至 2019 年上半年 43.5%。九毛九西北菜和太二经营利润率逐年提升， 2019 年上半年 九毛九 西北菜 经营利润率达到 18.09%，同比上升 0.06pct；太二经营利润率为 23.28%，同比上升 0.81pct。 据九毛九招股书披露， 2018 年， 公司在全国中式快时尚餐饮市场中市占率为 1%，排名第三；公司在华南中式快时尚餐饮市场中市占率为 5.2%，排名第一；九毛九西北菜在全国西北菜餐厅中市场份额排名第二，市占率为 0.8%； 太二在 全国 酸菜鱼餐厅中排名第一，市场份额达到 4.4%。 图表 10 按品牌划分的收入占比 图表 11 按品牌划分的经营利润率 资料来源： 公司招股书， 华创证券 资料来源： 公司招股书， 华创证券 门店数量增长迅速，采取跨区域扩张战略。 当前各品牌均为 公司 自营，仅 2 颗鸡蛋煎饼开放加盟。门店数增量主要由太二贡献， 2016 年，太二在全国有 13 家门店， 截至最后可行日期 增长至 98 家。公司近 90%门店集中在华南地区，但有向其他地区展店趋势。以太二为例，当前在华南地区有 57 家门店，华中及华东地区有 28 家门店，华北地区有8 家门店，西部地区有 5 家门店。 2019 年 -2021 年，太二在全国计划开店数为 60， 80， 100 家。 图表 12 各品牌自营门店数量 图表 13 当前各地区门店数量（含华南区 41 家加盟店） 资料来源： 公司招股书， 华创证券 资料来源： 公司招股书， 华创证券 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 公司成本费用率方面， 原材料成本占比逐年上升 ，主要受 门店增加 和原材料价格波动影响。 员工成本占比呈现下降趋势， 主要因为 主力增量餐厅 太二店内服务标准化程度高，员工与用户触点少，用餐流程自助化水平高，因此 所需店内服务人员相对少 。 租金成本占比缓慢上升 ，主要因为太二餐厅多位于 高线城市中心地段 购物商场 内 有利位置 ，推高公司整体 租金成本。 商场租约一般为 5 年或者更长， 通常包括两到三个月的免租期，方便场所进行室内设计和翻新 。 图表 14 九毛九成本费用率及净利率变化 资料来源： 公司招股书， 华创证券 餐饮企业净利率主要受三大成本 （ 食材 / 已售存货成本；人力；租金 ） 和两小项成本 （ 公共事业费；折摊 ） 影响 ，因规模化连锁餐饮净利率通常在 10%以内 ， 因此成本项 波动 会导致净利率波动 较大 ； 一般而言 ，原材料 占比 可能会随着企业规模扩大、出现采购规模效应而得到控制，但整体受食材成本波动影响，变动较大；门店运营流程标准化和管理精细化可以控制人力成本，但近年内因用人成本普遍攀升，行业人力成本整体呈现上升趋势；租金成本跟地段和品牌力有关，核心商圈租金较高，品牌力提升可以 增强 公司议价能力。 原材料成本占比主要由主营品类决定， 受食材价格波动影响较大， 海底捞主营火锅，呷哺呷哺主营火锅快餐，两者店内 SKU 都超过 100 个， 供应链复杂；呷哺因客单价较低， 原材料成本占比较高 ；海底捞在同类火锅餐饮里，客单价也挤出水分，原材料占比也相对较高 。九毛九属于中式快餐，翠华，大家乐属于港式快餐，上游采购端相对简单因此原材料成本占比较低。 人力成本开支 主要 由 店面模型决定；一般而言，因为种子员工培养周期原因，快速 扩张 往往 带来 服务人员数量的增加 ； 人口红利基本结束 ， 社保和公积金日趋完善 ， 且餐饮企业对服务人员素质要求越来越高， 共同 推高薪资成本 、 培训费用以及激励支出 ，从而使人力成本占比提升 。 租金成本开支，由于 餐企逐渐 依赖商业地产拓展，租金成本随 核心商圈物业价值上升而提升；租金可控性较小，主要通过 品牌力 而获取议价能力 ， 海底捞凭借强大的品牌力 、为商圈引流能力 获得租金折价，租金成本占比明显低于其他餐企 。