NIFD 季报系国家金融与发展实验室集体研究成果之一， 旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国 资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、 房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状 况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构 成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 3 月 份发布。I 摘 要 全球经济 延续 2018 年的下行 趋势， 但金 融市场之 间的背 离 却 日趋明 显。一 方面， 收益率 曲线更 为明显 体现出 衰退预 期 美 国国债收 益率水平快 速下行，2019 年第 3 季度末相 比于 2018 年 10 月高 点的 收益率水 平已下 行将 近 130BP ， 日本 和欧 元 区同期国 债收益 率水 平也分别 下行 近 30BP 和近 70BP；同 时， 美国国债 收益率 斜率 进入负区 间， 逼 近 2007 年危机 时的最 低点， 日本和欧 元区国 债收 益率斜率 均接近 负区 间， 已经 为 2007 年危 机 以来的 最低点 。但另 一方面 ，无论 从市盈 率还是 市净率 的角 度 看，欧 美股市 估值都 处于历 史高点 ，并且 ，欧元 区和美 国的 信 用利差 尚处于 较低水 平。这 种衰退 预期与 较高风 险偏好 同时 存 在的背 离必然 会被修 复，并 且背离 的时间 越长， 修复的 势能 越 大。但 背离的 出现并 不意味 着修复 即将会 发生， 究其根 源， 还 是宽松 的货币 环境为 衰退提 供了喘 息的机 会，整 个发达 经济 体对于次 贷危机 以来 的宽松货 币环境 已形 成极度的 依赖。 在收 益率总体 下降的趋势 中，第三 季度的美国 国债收益 率 水 平曾出 现过短 暂反弹 ，但这 并不能 改变利 率水平 总体下 行的 趋 势。贸 易战扭 转了美 元输出 和回流 的渠道 ，同时 美国国 内实 施 的减税 等财政 补贴政 策又迫 使国债 发行力 度加大 ，双重 因素 叠 加导致 了美国 的一级 交易商 不得不 占用庞 大的现 金储备 购买 美 国国债 ，传导 至货币 市场， 进而引 发隔夜 回购利 率的大 幅升 高 ，收益 率曲线 更为平 坦。美 联储紧 急通过 购买短 期国债 补充 流动性， 这 可以被 视 为是一种 预期管 理行 为而非重 启 QE，目 的 是 尽可能 结束收 益率曲 线倒挂 。除非 信用风 险大面 积暴露 ，美 联 储才会 适应性 地迅速 启动快 速降息 周期。 当前美 国信用 风险 较 多集中 在中小 企业的 债务上 ，如果 信用风 险暴露 ，美联 储将 被迫重启 QE。 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： 胡志浩 国家金融与发展实验室 副主任 叶骋 国家金融与发展实验室 全球经济与金融研究中 心研究 员 李晓花 国家金融与发展实验室 全球经济与金融研究中 心研究 员 董忠云 国家金融与发展实验室 特聘高级研究员 、 中航 证券研 究所 所长 李重阳 国家金融与发展实验室 全球经济与金融研究中 心研究 员 【NIFD 季报】 全球金融市场 国内 宏观 经济 中国 资金 流动 宏观 杠 杆率 中国 财政 运行 房 地产 金融 债券 市场 股票 市场 银 行业 运行 保 险业 运行 II 当前中美短期利差预期为正且有持续走阔的趋势，海外资金近期持续买入中国 资产。综合来看，中国资产有较高的预期收益，这有利于维持人民币汇率的强势。 人民币汇率波动率从“破 7 ”后的高点持续下降，近年来人民币汇率波动率与中国 股市波动率高度相关，人民币汇率低波动环境将有利于中国国内权益市场。虽然经 济减速的长期趋势已被市场充分预期，但先行指标显示，中国总需求短期或将面临 企稳，相 应的国 内风 险偏好短 期内将 有所 提升。 目 录 一、中国 股市相 对 于美股具 有更高 的 配置价值 . 1 二、做空 贵金属 短 期将获更 高赔率 . 5 三、中美 收益率 水 平均有短 期反弹 ， 但长 期下 行趋势 不 改 . 7 四、 美国 信用溢 价 较低， 但 需要关 注 反转风险 ， 尤其 是 中小企业 的信 用风险 . 9 五、 中国总 需求领 先指标短 期企稳， 部分工业 品或有 短 期配置价 10 附件一： 全球债 券 市场 . 12 附件二：2019 年二季度股市 估值水 平 分析报告 . 25 附件三： 全球外 汇 市场 . 33 1 一、中国 股市相 对 于美股具 有更高 的 配置价值 500 3000 1. EPS 2019 图 1 标普 500EPS 增速 资料来源：Bloomberg ，国家金融与发展实验室 图 2 标普 500 风 险溢价 指标说明： 标普 500 预期收益率减去无风险收益。 标普 500 风险溢价接近危 机前的水平。 资料来源：Bloomberg ，国家金融与发展实验室 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 标普500EPS 同比增速 长期均值 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-072 图 3 沪深 300 预 期收益 率 指标说明：当前买入资产 6 个月之后的预期收益率，用指数的估值与波 动率计算得出。 资料来源：Wind ，国家 金融与发展实验室 图 4 标普 500 预 期收益 率 指标说明： 当前买入资产 6 个月之后的预期收益率， 用指数的估值与波动 率回归计算得出。 资料来源：Bloomberg ，国家金融与发展实验室 2. VIX 2012 VIX VIX ETN 3. 2019 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 2007/1/1 2007/7/1 2008/1/1 2008/7/1 2009/1/1 2009/7/1 2010/1/1 2010/7/1 2011/1/1 2011/7/1 2012/1/1 2012/7/1 2013/1/1 2013/7/1 2014/1/1 2014/7/1 2015/1/1 2015/7/1 2016/1/1 2016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00%3 1 PMI 2019 2016 2019 3 EPS 图 5 中 国总需 求领 先指 标 图 6 美 国总需 求领 先指 标 指标说明： 总需求用制造业收入与库存的相对价值结合计算， 长期均值为算 数平均 。 资料来源：Bloomberg ，国家金融与发展实验室 4. 7 2 3 1 2 7 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 1996-02 1997-02 1998-02 1999-02 2000-02 2001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 中国总需求指标 长期均值 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 1997-12 1998-10 1999-08 2000-06 2001-04 2002-02 2002-12 2003-10 2004-08 2005-06 2006-04 2007-02 2007-12 2008-10 2009-08 2010-06 2011-04 2012-02 2012-12 2013-10 2014-08 2015-06 2016-04 2017-02 2017-12 2018-10 2019-08 美国总需求指标 长期均值4 图 7 原 材料和 产成 品库 存、 中国总 需求 领先指 标 资料来源：Wind ，国家 金融与发展实验室 5. 2019 2000 6 1500 2019 3000 7 图 8 中 国波动 率指 数（ 右） 与人民 币隐 含波动 率 资料来源：Bloomberg ，国家金融与发展实验室 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 中国总需求领先指标（右） PMI: 产成品库存: 同比:12 月移动平均 PMI: 原材料库存: 同比:12 月移动平均 0 10 20 30 40 50 60 70 0 2 4 6 8 10 2015/2/9 2016/2/9 2017/2/9 2018/2/9 2019/2/9 人民币ATM 期权隐含波动率 中国波动率指数5 图 9 人 民币汇 率（ 左） 与中 美短期 利差 预期 指标说明：短期利差预期为中美短期 IRS 利差 数据来源：Wind ，国家 金融与发展实验室 二、做空 贵金属 短 期将获更 高赔率 8 11% 15% 1. 图 10 实 际利率 与通胀 预期 （%） 指标说明：实际利率为 TIIPS 利率，通胀预 期为 Inflation Swap Rate 数据来源：FRED ，国 家金融与发展实验室 0 1 2 3 4 5.5 6 6.5 7 7.5 2015/9/1 2016/9/1 2017/9/1 2018/9/1 2019/9/1 即期汇率: 美元兑人民币 中美短期利差预期 -1 0 1 2 3 4 实际利率 通胀预期6 2. 2012 图 11 美 元 流动性 溢价（ 右） 与美元 兑主 要货币 基差 互换（ 加权 平均） 指标说明：Basis Swap Rate 越低表示对冲美元 汇率的成本越高；美元流 动性风险溢价越高说明对美元需求越大。 流动性溢价为 LIBOR 与 OIS 之差。 数据来源：Bloomberg ，国家金融与发展实验室 3. 图 12 黄 金投机 情绪指 标 指标说明： 投机情绪指标用期货非商业持仓比值计算。 数字越大说明多头投 机情绪越重，越小则说明空头投机情绪越重。 数据来源：Wind ，国家 金融与发展实验室 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 美元平均Basis Swap Rate 美元流动性溢价 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.007 三、 中美收 益率水 平均有短 期反弹， 但长期下 行趋 势不改 10 1.9% 10 2% 1. Repo Rate 9 2.3% 7% QE 图 13 美 国货币 政策预 期指 标 指标说明： 以 OIS 期限 差计算得出。 指标为负则说明市场对降息的预期强 烈。 数据来源：Bloomberg ，国家金融与发展实验室 2. QE QE -1.2 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.68 图 14 美 国国债 收益率 曲线 期限利 差（10 年减 3 个 月） 数据来源：Wind ，国家 金融与发展实验室 3. 3.2% 1.7% 4. 11 5. 10 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.509 QE 四、 美国 信用溢 价 较低， 但 需要关 注 反转风险 ， 尤 其是中小 企业的 信 用风险 2019 6 15% BETA 图 15 信 用利差 与原油 价格 数据来源：Wind ，国家 金融与发展实验室 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 -1.80 -1.60 -1.40 -1.20 -1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 美国企业债信用利差（% ） NYMEX 轻质原油收盘价（右）10 图 16 美 国企业 债信用 溢价 指标说明： 企业债券信用利差采用经期权调整后的收益率与无风险债 券利差计算。值越大说明信用风险越高。 数据来源：FRED ，国 家金融与发展实验室 五、 中国总 需求领 先指标短 期企稳， 部分工业 品或 有短期配 置价值 WTI 45 55 2016 GDP PMI 0 5 10 15 20 25 30 35 40 美国高收益债信用溢价 美国投资级债券信用溢价11 图 17 工 业品投 机情绪 指标 指标说明：以工业品多空持仓比值计算。数字越大 说明多头投机情绪越重， 越小则说明空头投机情绪越重。 数据来源：Wind ，国家 金融与发展实验室 图 18 工 业品期 限价差 指标 指标说明：采用中国工业品价格指数与中国 PPI 两者相对价值计算 。值越 高则说明期货现货价差越大，越小说明期货现货价差越小。 数据来源：Wind ，国家 金融与发展实验室 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 -50.00 -30.00 -10.00 10.00 30.00 50.00 70.00 90.00 110.00 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-0612 附件一： 全球债 券 市场 2019 1 104.61 1.37% 2018 2019 3 2007 2019 10 143BP 2019 一、全球 债券市 场 发展 （一） 全球债券市场存量 GDP 120% 40% 2019 1 104.61 1.37% 1.77% 47% 39% 14% 42.0 13.1 12.4 2018 40.1%