1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Table_First|Table_Summary 关注行业边际改善，聚焦产品 竞争 实力 轻工制造行业 2020 年度策略 投资要点： 行业前三季度整体增长依然承压 。 但是细分子板块盈利能力逐步出现分化：造纸板块持续消 化库存，下游需求疲软导致终端价格不振，带来收入和利润均持续下降 ；家居板块三季度盈利能力好转，软体家居收入和利润双增，定制 家居 受到工程业务的带动，表现企稳；包装印刷板块毛利率和净利率回升，利润端修复明显；文娱用品板块收入和利润高增，其中办公用品表现突出。 造纸板块： 上游木浆价格低迷， 目前价格重新回到 2016年的低位水平。下游 目前机制纸及纸板库存比年初同比下滑了 0.83%，库存已经处在了相对低位，文化用纸和包装 用纸 下游需求推动 纸厂提价，文化用纸普涨 200元 /吨 -300元 /吨不等， 包装用纸上调 50元 /吨 -100元 /吨不等 。中长期 看好特种纸和生活用纸的抗周期能力。 家居板块： 受房地产的影响， 家居板块整体增长 略显 后劲不足， 但是精装房 政策助力 打开大宗业务市场 ， 大宗业务高增带动 定制家居 业绩 增长企稳 ； 虽然一手房 新增供给减缓， 但是 存量房的市场仍然空间巨大 ， C端的 经销商门店和直营门店的场景越来越多元化。 办公用品板块： 2018年我国办公用品的市场规模为 1.9万亿， 受益于教育带来的文具行业 扩容 以及 新增企业、写字楼 带动 的办公家具需求量的增长，预计到 2021年将达到 2.5万亿 ， 但目前 行业竞争格局分散， 办公集采有望带来行业集中度的提升 ，头部企业 竞争优势明显。 投资 组合 推荐： 通过总结各个子板块的现状，发现边际改变带来的机会，造纸板块我们建议关注文化用纸提价受益的太阳纸业（ 002078.SZ）、具有消费属性的生活用纸中顺洁柔（ 002511.SZ）；家居板块建议关注零售渠道布局较为完善的软体家装顾家家居（ 603816.SH）；办公用品板块建议关注 C端和 B端渠道布局完善的晨光文具（ 603899.SH）。除此之外可适当关注行业中小众细分领域的优势企业，如具有刚性需求的特种纸仙鹤股份（ 603733.SH），以及受益于成本下行和产能转移减弱贸易摩擦影 响的永艺股份（ 603600.SH） 。 风险提示 ： 造纸行业上游原材料大幅上涨的风险；文化用纸下游需求疲软，终端价格上涨难以持续的风险；家居企业下游订单量大幅下降的风险；中美贸易摩擦升级且不断反复的风险；宏观经济下行的风险。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2019 年 11 月 18 日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 江甜丽 分析师 执业证书编号： S0590519110001 电话： 051082832787 邮箱： jiangtlglsc Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -1 0 %5%20%35%2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -1 1轻工制造2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 前三季度经营情况回顾 . 4 造纸板块：涨价持续落地，业绩修复预期明确 . 6 2.1 上游木浆价格触底，下游涨价函频发 . 7 2.2 看好特种纸和生活用纸 的抗周期能力 . 10 家居板块： B 端市场扩容， C 端渠道之争 . 13 3.1 精装房助力打开大宗业务市场 . 14 3.2 零售端渠道竞争多元化、多 场景 . 16 办公用品市场：集采有望带来集中度提升 . 18 4.1 行业扩容，市场细分 . 18 4.2 办公集采有望带来行业集中度提升 . 20 投资组合推荐 . 21 风险提示 . 21 图表目录 图表 1： 2019 年前三季度全行业营收同比增长 4.8% . 4 图表 2： 2019 年前三季度全行业归母净利下滑 5.8% . 4 图表 3： 2019 年前三季度毛利率和净利润率稳定 . 4 图表 4：存货平均周转天数和应收账款平均周转天数 . 4 图表 5： 轻工制造行业市盈率 TTM . 5 图表 6：申万一级行业年初至 2019 年 11 月 15 日收盘涨跌幅排名 . 5 图表 7：前三季度造纸板块营收同比下滑 3.8% . 6 图表 8：前三季度造纸板块归母净利下滑 -39.8% . 6 图表 9：销售净利率和销售毛利率仍在下滑 . 6 图表 10：前三季度造纸板块存货平均周转天数 . 6 图表 11：中国造纸业协会 纸浆价格总指数（月） . 7 图表 12：进口漂针木浆和漂阔木浆价格（美元 /吨） . 7 图表 13：进口针叶浆现货价格（元 /吨） . 7 图表 14：进口阔叶浆现货价格 （元 /吨） . 7 图表 15：中国造纸生产企业的数量 . 8 图表 16： 2019Q1-Q3 全国纸及纸板生产量增 4.8%. 8 图表 17： 2019Q1-Q3 全国纸及纸板消费量增 5.1%. 8 图表 18：机制纸及纸板库存比年初增长（ %） . 8 图表 19：铜版纸市场均价（单位：元 /吨） . 9 图表 20：双胶纸市场均价（单位：元 /吨） . 9 图表 21：瓦楞纸市场均价（单位：元 /吨） . 9 图表 22：造纸及纸制品固定资 产投资完成额（ %） . 9 图表 23： 2018 年特种纸及纸板生产量达 320 万吨 . 10 图表 24： 2018 年特种纸及纸板消费量达 261 万吨 . 10 图表 25：特种纸及纸板占全国纸及纸板消费量比重 . 10 图表 26：特种纸的种类及代表 . 10 图表 27：中国主要特种纸的产量（单位：万吨） . 11 图表 28：我国生活用纸市场规模及增速 . 12 图表 29：生活用纸消费量增速快于产量增长 . 12 图表 30： 2017 年我国 生活用纸人均消费量 6.1Kg . 12 图表 31：不同国家和地区生活用纸人均消费量（ Kg） . 12 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 32：前三季度家居板块营收同比增 14.1% . 13 图表 33：前三季度家居板块归母净利同比增 28.9% . 13 图表 34：销售净 利率和销售毛利率提升 . 13 图表 35：申万家具行业指数和沪深 300 涨跌幅对比 . 13 图表 36：家居板块上市公司季度营业收入增速和归母净利润增速 . 14 图表 37： 2018 年精装修商品住宅开盘量高增 . 15 图表 38： 2018 年精装修商品住宅开盘 TOP10 省份 . 15 图表 39：索 菲亚、欧派、金牌橱柜、我乐家居大宗业务情况 . 16 图表 40：住宅房屋施工面积（单位：万平方米） . 16 图表 41：住宅房屋竣工面积（单位：万平方米） . 16 图表 42： 2000 年 -2018 年住宅竣工套数及增速 . 17 图表 43： 2000 年 -2018 年住宅销售套数及增速 . 17 图表 44：家居门店线下的形式 . 17 图表 45：截至 2018 年底家居公司门店数量 . 17 图表 46：办公用品相关上市公司 2019 年三季报情况（涨跌幅截至 11 月 15 日） . 18 图表 47：办公用品的六大类 . 18 图表 48： 2020 年办公用品的市场规模将达到 2.3 万亿 . 19 图表 49：齐心集团 B2B 业务收入规模 . 20 图表 50：晨光文具科力普直销业务规模 . 20 图表 51：投资组合推荐（数据 截止 11 月 15 日收盘） . 21 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 前三季度经营情况回顾 样本选择： 我们以中信证券行业分类标准为基础，剔除目前 主业发生变化已经不再属于轻工制造行业的个股 ，再根据主业分为以下几个子行业：造纸板块、家居板块、包装板块、 印刷板块、烟草板块、文娱用品板块和其他。 受造纸板块拖累，行业整体营收和归母净利润增速持续 下降 。 2019 年前三季度全行业实现营业收入 2615.5 亿元， 同比增长 4.8%，其中造纸板块实现营业收入1021.3 亿元，占全行业营收的比重达到 39%，同比增速下滑 3.8%；家居板块实现营业收入 697.9 亿元，同比增长 14.1%；包装板块实现营业收入 504.5 亿元，同比增长4.0%； 文娱用品实现营业收入 229.5 亿元，同比增长 26.7%；烟草板块实现营业收入 75.6 亿元，同比增长 8.9%；印刷板块实现营业收入 51.8 亿元，同比增长 5.9%;其他 实现营业收入 34.9 亿元，同比下滑 -6.9%。 2019 年前三季度 全行业实现 归 母净利润 212.2 亿元，同比下滑 5.8%，主要是受到造纸板块的拖累 ，造纸板块实现归母净利润 60.8 亿元，同比下降 39.8。 其余板块中包装板块利润修复，同比增长 5.1%； 此外家居板块和文娱用品板块分别实现归母净利润 72.1 亿元 和 20.9 亿元，同比分别增长 28.8%和 38.2%，表现 略 超预期。 图 表 1： 2019 年前三季度全行业营收同比增长 4.8% 图 表 2： 2019 年前三季度全行业 归母净利下滑 5.8% 来源： Wind， 国联证券 研究所 来源： Wind， 国联证券 研究所 图表 3： 2019 年前三季度 毛利率和净利润率稳定 图表 4： 存货平均周转天数和应收账款 平均 周转天数 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2019 年前三季度全行业的销售毛利率为 26.67%，较 2018 年基本持平， 销售 净利率 为 8.3%，略有提升的趋势。平均存货周转天数为 106 天， 受主营业务性质的影响，印刷板块的存货周转天数高达 188 天，造纸行业存货周转天数为 104 天，家居板块存货周转天数为 101 天，较 2018 年均有不同幅度的上浮。包装板块明显见好，存货周转天数仅为 62 天。 应收账款周转天数上，差距不是很大， 全行业平均 73 天，主要是由于造纸和家居板块下滑，对下游议价能力减弱。 估值 触底回升，修复预期较强。 近十年来最低的 PE 为 14.45 倍， 目前估值水平在 22.64 倍，从今年年初 估值修复的趋势较为明显 。 行业指数从 年初至 11 月 15 日收涨 10.6%，位居 申万 一级行业中的第 16 位。 图 表 5： 轻工制造行业市盈率 TTM 来源： Wind， 国联证券 研究所 图 表 6： 申万一级行业年初至 2019 年 11 月 15 日 收盘 涨跌幅排名 来源： Wind， 国联证券 研究所 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 造纸板块 ： 涨价 持续落地，业绩修复预期 明确 造纸板块收入和归母净利润 增速 下滑。 2019 年 1 月 -9 月 板块合计实现营业收入1021.3 亿元，同比增速下滑 3.8%， 2010 年至今首次出现负增长； 实现归属于母公司的净利润为 60.8 亿元，同比大幅下滑 39.8%。 自 八月 中 下旬纸企提价函频发， 终端的价格得到了提振，对利润的影响看见，如果从单季度的表现来看，三季度的收入和归母净利润已经有所 回暖 。 销售毛利率和销售净利率也出现了持续下降的趋势，前三季度板块整体的销售毛利率为 20.4%，虽然上游原材料的成本较去年同期下降了较多，但是由于终端价格也在下降，对冲了成本下降带来 影响 。 销售净利率 也较 2018年下降了 2.4pct， 为 6.0%，期间费用率较 2018 年提高了 0.4pct。 存货的平均周转天数为 104 天，应收账款的周转天数为 66 天。 图表 7： 前三季度 造纸板块 营收同比 下滑 3.8% 图表 8： 前三 季度造纸板块 归母净利下滑 39.8% 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 9： 销售净利率和销售毛利率仍在下滑 图表 10： 前三 季度造纸板块 存货平均周转天数 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2.1 上游木浆价格触底，下游涨价函频发 我国林业资源比较匮乏，对进口木浆的依存度较高，近十年来一直维持在 60%-70%左右，一方面，与庞大的需求相比，我国供给能力有限， 2017 年，国内木浆生产量仅为 1050 万吨，而国内消耗的木浆总量达到 3252 万吨，同比增长 9.56%，增速较 2016 年提高了 3.5pct。 2017 年木浆消耗缺口达 2102 万吨（占国内木浆总消耗量的 67%，同比增长 12.3%） ，不得不通过进口来满足市场需求，其中进口针叶浆 800多万吨，阔叶浆 1000 多万吨。 进口木浆的价格一直受到国际环境的影响，自 2009 年二季度以来，国际市场各类纸浆价格开始由谷底一路攀升， 2010 年 7 月以前价格始终维持在高位， 2011 年第三季度开始出现下降趋势， 2012 年初价格回弹，但四季度之后出现小幅下降。自 2013至 2015 年一季度，价格维持在相对稳定的水平，略有小幅上涨。 2016 年上半年纸浆价格跌幅明显，在底部维持了一年多之后， 2017 年下半年迎来大幅上涨， 2018 年 受上半年受到国内外经济形势的影响，加上 废纸浆 进口趋严以及环保政策等因素的影响，价格创了近 5 年来的新高。 但是 2018 年三季度之后，木浆的价格迅速 下滑， 今年 9月份漂白针叶浆 的平均进口成本为 583.7 美元 /吨， 漂白 阔叶 浆的平均进口成本为 536美元 /吨 ， 目前价格重新 回到 2016 年的低位水平 。 图表 11： 中国造纸业协会纸浆价格总指数（月） 图表 12： 进口漂针 木 浆和漂阔 木 浆价格（美元 /吨） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 13： 进口针叶浆现货价格（元 /吨） 图表 14： 进口阔叶浆现货价格（元 /吨） 来源： 百川盈孚 ， 国联证券研究所 来源： 百川盈孚 ， 国联证券研究所 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 生产端集中， 消费端复苏 ，提振终端价格 。 2017 年下半年至 2018 年上半年，木浆价格持续上行，巨大的成本压力导致很多小规模的企业利润大幅下滑，加上环保政策的趋严， 不少纸厂被要求停机整改或者面临天价罚款，加上供给侧改革带来的产能出清和错峰生产，造纸 行业 亏损面扩大，纸企 盈利能力 大幅下滑。 据中国造纸协会调查资料，全国纸及纸板生产企业 的数量从 2012 年的 3500 家减少到 2018 年的2700 家， 在 造纸业协会 统计的 2657 家造纸生产企业中，亏损企业有 543 家，占20.44%。 环保的 严格 管控导致重污染的小型造纸厂被迫退出市场，同时由于成本压力导致部分企业破产 ，带来造纸 产能 集中度的提升。 结合 wind 的数据， 2019 年前三季度，全国纸及纸板生产量为 9287.5 万吨， 同比增长 4.8%， 全国纸及纸板 消费量 为 9172.1 万吨， 同比增长 5.06%， 产量和销量 较2018 年有明显的反弹趋势， 生产端 和终端消费均有 所 复苏 ，增速创近几年来的新高 ，主 要是是三季度改善较为明显 。 目前 机制纸及纸板库存比年初 同比下滑了 0.83%，库存已经处在了相对低位，三四季度是传统的旺季，文化用纸和 包装用 需求 端都会迎来一轮 增长， 全年来看，较 2018 年会明显好转。 图表 15： 中国造纸生产企业的数量 图表 16： 2019Q1-Q3 全国纸及纸板生产量增 4.8% 来源： 中国造纸业协会， 国联证券研究所 来源： 中国造纸业协会， Wind， 国联证券研究所 图表 17： 2019Q1-Q3 全国纸及纸板 消费 量增 5.1% 图表 18： 机制纸及纸板 库存比年初增长（ %） 来源： 中国造纸业协会， 国联证券研究所 来源： 中国造纸业协会， Wind， 国联证券研究所 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 文化用纸和包装用纸 频频提价。 文化用纸 的价格其实自今年年初就开始有所回升，一季度发布的涨价函在 3 月、 4 月份 得到了落实，但是我们通过下图可以看到，中间二季度由于淡季，销量和需求均偏弱，涨价的行情没能持续推进，但是三季度以来，提价的热潮再次来袭。 亚太森博： 公司 对旗下双胶纸、静电复印原纸产品价格上调 200 元 /吨（含税），自 2019 年 6 月 1 日起生效 。 山东晨鸣纸业： 自 5 月 25 日起， 对 公司文化纸类产品价格上调 200/吨。 山东华泰纸业： 自 6 月 1 日起，对旗下的 各 品种铜版纸价格上调200 元 /吨。 此外 博汇 、金光 等 对其产品 均 进行了 200 元 /吨 -300 元 /吨不等的提价。 受 天猫、淘宝、京东等电商平台 双十一备货的影响， 包装用纸 需求得到较大提升，不少纸箱厂早在 10 月中旬便开始涌入大量订单。 自 10 月份以来，上游造纸厂便陆续发布原纸涨价函，瓦楞纸、箱板纸、白板纸等纸种价格纷纷上涨。 十月备货需求更强， 浙江、山东、广东等地又有多家纸厂宣布涨价。 百川盈孚的数据显示， 11 月的市场的均价较九月初平均上涨了 50 元 /吨 -100 元 /吨不等。 图表 19： 铜版纸市场均价 （单位：元 /吨） 图表 20： 双胶纸市场均价 （单位：元 /吨） 来源： 百川盈孚， 国联证券研究所 来源： 百川盈孚， 国联证券研究所 图表 21： 瓦楞 纸市场均价（单位：元 /吨） 图表 22： 造纸及纸制品固定资产投资完成额 （ %） 来源： 百川盈孚， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2.2 看好 特种纸和生活用纸 的抗周期 能力 特种纸 ： 是指 具有特殊用途的、产量较小的纸张。 特种纸的种类繁多， 是 各种特殊用途纸或者艺术纸的统称。例如生活用、 建材 用、信息用、工业过滤器用、文化艺术用等。 产量较小 是 相对于其他的文化用纸和包装用纸的规模来说， 2018 年特种纸及纸板的生产量高达 320 万吨，消费量也达到 261 万吨，近几年产销量始终维持正增长，供需格局较为平衡。 从 2015 至今，特种纸及纸板的消费量占全国机制纸及纸板的消费量比重节节攀升， 2018 消费量占比达到 2.5%，作为 造纸的 细分 子行业，规模 虽 不及双胶纸、铜版纸这些，但是特种纸稳定增加的市场需求和相对成熟的市场格局， 在面对行业周期波动的时候，表现出较强的抗周期能力。 根据史密瑟斯·皮尔研究所最新发布的调查报告显示， 2019 年全球特种纸产量将达 2503 万吨，预计未来 5 年年均 增速在 2.3%左右 。特种纸消费量最大的区域为亚太地区，年均增长率为 3.8%，中国与印度的消费量居于前两位。 未来我们主要看好 四大品类 特种纸发展： 格拉辛纸、装饰原纸 、 热敏纸 和热转印纸 。 图表 23： 2018 年特种纸及纸板生产量达 320 万吨 图表 24： 2018 年特种纸及纸板消费量 达 261 万吨 来源： 中国造纸业协会， 国联证券研究所 来源： 中国造纸业协会， 国联证券研究所 图表 25： 特种纸及纸板占全国纸及纸板消费量比重 图表 26： 特种纸的种类 及代表 来源： 中国造纸业协会， 国联证券研究所 来源： 百度文库 ， 国联证券研究所